RobinhoodはRWAチェーンを構築した。Memecoinsがそれを引き継いだ。

Robinhoodは、自社のブロックチェーンをトークン化された株式のための規制されたインフラとして位置づけるために数ヶ月を費やした。サービス開始から2週間後、トークン化された資産は全体の約4%を占め、猫のトークンは現実世界の資産総額の12倍の価値になり、CEOは「ミームにも最適だ」と投稿していた。

7月1日、ロンドンで開催された「世界はフラットだ」と題された基調講演で、アメリカ最大級の個人向け証券会社の一つであるRobinhoodが、独自のブロックチェーンを稼働させた。Robinhood Chainは、ArbitrumのOrbitスタック上に構築されたEthereumレイヤー2として稼働を開始し、Chainlinkオラクルによって価格設定された95種類のトークン化された株式、流動性確保のためのUniswapの導入、Morphoによる融資、そして120カ国以上で利用されているウォレットへの接続といった機能を提供している。

その売り文句は具体的で、何ヶ月にもわたって繰り返された。トークン化された実物資産を分散型金融に接続する、規制されたプラットフォームを提供するというものだった。ローンチから2週間後、このチェーンはあらゆる主要指標において真の成功を収めたが、その唯一の目的である実物資産取引においては明らかな失敗を犯した。Robinhoodの実物資産チェーンで最も活発なのは、漫画の猫だ。

チェーンが実際に構築したもの

アーキテクチャから見ていきましょう。Robinhoodはエンジニアリングに真剣に取り組んでいます。Robinhood Chainは、ArbitrumのOrbitスタック上のパーミッションレスなレイヤー2で、ガスにイーサリアムを使用し、ブロック生成時間は約100ミリ秒、サービス開始初日からイーサリアムのメインネットに決済されます。手数料は1セント未満です。主力製品はストックトークンで、Nvidia、Apple、Alphabetなどの株式のオンチェーン版であり、24時間取引され、DeFiを通じて担保として移動できます。サービス開始初日のパートナーには、専用の自動マーケットメーカーを備えたUniswap、95銘柄の株式のオラクル価格を提供するChainlink、レンディングのMorpho、カストディのBitGoなどがありました。

その背後にある戦略的論理は首尾一貫しており、真剣に検討する価値がある。Robinhoodは2025年をかけて各要素を組み立ててきた。取引および機関投資家向けインフラのためにBitstampを、カナダのライセンス取得のためにWonderFiを買収し、法務および製品リハーサルとして欧州でトークン化株式のパイロットプロジェクトを実施した。公開テストネットは2月から数百万件の取引を処理した。7月のローンチでは、これらの要素を単一のアーキテクチャに統合した。資産はRobinhood独自のネットワーク上でトークン化され、独自のウォレットとパートナーのプラットフォームを通じて取引され、統合された融資を通じて資金調達され、独自のスタックを通じて保管される。個々の構成要素よりも、この構成こそが製品である。これは、チェーンが構築されたユースケースを中心に構築された、垂直統合型のオンチェーンブローカーである。

収益を見れば、ビジネスケースも同様に明確です。Robinhoodの仮想通貨取引収益は、2026年第1四半期に前年同期比47%減の1億3400万ドルとなり、ネイティブアプリの仮想通貨取引高は48%減の240億ドルとなりました。同社は、サービス開始の数週間前に従業員の約10%、約290人を削減し、2800万ドルのリストラ費用を負担しました。総収益10億7000万ドル、プラットフォーム資産が39%増の3070億ドルとなったことは、事業全体が健全であることを示していますが、ブロックチェーンへの転換は、変動の激しい取引収益をインフラストラクチャと流通収入に置き換えることを明確に意図しています。Robinhoodは、手探りでやっているのではなく、基盤となることを目指しているのです。

実際に現れたのは

トラフィックはすぐに集まり、その勢いは目覚ましいものだった。わずか2週間で、Robinhood Chainはロックされた総資産額が約3億1200万ドルに達し、生涯アクティブアドレス数は約80万件、1日で360万件のトランザクションが処理され、24時間で8億3800万ドルの分散型取引所取引量が記録された。Bernsteinの調査レポートによると、最初の7日間でDEXの取引量は31億ドルに達し、ネットワークは一時的にDEXの1日あたりの取引量でSolanaとBNB Chainに次ぐ3位にランクインした。6万5000人以上のユーザーが約3億2000万ドル相当のステーブルコインを保有していた。チェーンの立ち上げに関するあらゆる一般的な基準から見て、これは大成功だったと言えるだろう。

次に構成を見てみると、状況は逆転します。Dune Analyticsのデータによると、資産管理がロックされた価値の約40.5%、貸付が38.3%を占め、現物取引が11.9%、永久先物が5.2%となっています。チェーンの存在意義の根幹である実物資産は、約4.1%です。ドル建てでは、チェーン上のトークン化された実物資産の総額は約1,280万ドルで、そのうち約1,068万ドルが株式、残りは商品、トークン化されたETF、および41万ドルの米国債に分散されています。Robinhoodはトークン化された株式の決済レイヤーを構築し、1,100万ドル未満のトークン化された株式を集めました。

代わりに登場したのは、CASHCAT という猫をテーマにしたトークンで、会社が Robinhood になる前に Tenev と共同創設者の Baiju Bhatt が使用していた作業名にちなんで名付けられました。このトークンは会社と公式には関係がありません。1 週間で 2,100% 以上急騰し、史上最高値で $0.17 を超え、時価総額は約 $156 百万ドルに達し、一時的にさらに上昇しました。ピーク時には、24 時間取引量が約 $9,800 で、チェーンの 1 日の DEX 取引量全体の約 17% を占めました。最高値では、このジョークトークン 1 つが、ネットワーク上のトークン化された現実世界の資産すべてを合わせた約 12 倍の価値がありました。数日のうちに、Cash Dog in Hood、Little John、Hoodrat、Arrow などのエコシステムが生まれましたが、これらは 7 月 1 日以前には存在しませんでした。チェーン上のローンチパッドである Noxa では、1 日平均約 18,600 の新しいトークンがローンチされました。 7月8日、Pump.funはRobinhood Chainトークンのサポートを追加し、Solanaのmemecoinコミュニティがブリッジなしでこれらのトークンを取引できるようにした。

強気論：流動性は流動性である

楽観的な見方をすれば、これはまさに成功するチェーンの始まり方であり、これを失敗とみなすのは仮想通貨の普及の仕組みを誤解していることになる。新しいブロックチェーンは、トランザクションとウォレットが活発に見えるようにする必要があり、投機的な取引はトークン化された国債よりもはるかに速く両方を提供する。手数料が安くトークンの作成が容易なパーミッションレスネットワークは、複雑な金融商品が普及する前に、個人投資家を確実に引き付ける。これが、投機的なトークンが新しいチェーンのブートストラップとなる理由である。トレーダーたちが繰り返し比較するのは、ミームコインのサイクルを経て本格的なインフラストラクチャと数十億ドルのトークンを生み出したSolanaであり、あるベテラントレーダーはRobinhood ChainをSolanaの初期エコシステムに似ていると明確に述べている。トークン主導の急速な成長、積極的なリーダーシップ、そして新しいローンチの波である。

雑音の裏には、ブートストラップ理論が潜んでいる。流動性は流動性を生み出す。マーケットメーカーは取引量のある場所に展開し、DeFiプロトコルはユーザーが存在する場所に統合される。そして、投機を支えるために構築されたインフラ（AMM、オラクル、ルーティング）は、トークン化された株式が最終的に必要とするインフラと同じである。80万のアドレスと週31億ドルのDEX取引量を持つチェーンは、トークン化された資産の発行者にその上での展開を説得力をもって要求できるチェーンだ。一方、1200万ドルのRWAしかなく、トラフィックのないチェーンは、誰にも何も要求できない。この枠組みでは、投機はエンジンではなく、点火シーケンスなのだ。

Robinhoodには、これまでのトークン化プロジェクトに欠けていた唯一の強み、つまり流通網がある。これは、見知らぬ人にブロックチェーン株式への投資を勧めるようなスタートアップ企業ではない。38か国に約2800万人の顧客を抱える証券会社が、既に利用されているプラットフォームにトークン化された商品を追加しているのだ。しかも、同社はこれまでにもジョークをきっかけとした投資で利益を上げており、目立った損害は出ていない。2021年のGameStop騒動の中心人物であり、同年第2四半期には暗号資産収益の62%がドージコインによるものだった。Robinhoodは常に個人投資家の熱狂を収益化し、そのユーザーにさらに多くの商品を販売してきた。同社のチェーン上のミームコインは、単にそのおなじみのファネルの最上部に過ぎないのかもしれない。

ベアケース：間違ったオーディエンス、永久に

懐疑的な見方をすれば、これは仮想通貨インフラにおける最も古い失敗パターンであり、ある層向けに構築されたにもかかわらず、決して転換しない別の層を引き付けているというものだ。Memecoinのトレーダーは本質的に金銭目当てで行動する。彼らは活動のある場所ならどこへでも駆けつけ、どのチェーンにも忠誠を誓わない。つまり、Robinhood Chainの現在のユーザーと、同社が引き付けようとしている投資家層は全く重なっていない可能性がある。より派手なチェーンがより早く利益をもたらすと分かると、取引量は減少し、残るのは最初から存在していた1280万ドル相当のトークン化された資産だけとなる。気まぐれで離脱するトラフィックは、決してユーザーベースにはならない。

その証拠は、誰もが予想していたよりも早く現れた。ブーム全体を支えたローンチパッドであるNoxaは、累計で推定1200万ドルの手数料を生み出した後、CASHCATの取引量がピークに達したまさにその瞬間、7月11日に突然新規トークンの発行受付を停止し、2日後にはプラットフォームに低品質のトークンが溢れていることを懸念してサービスを停止した。CASHCATは24時間で33%以上下落した。トークンの時価総額を1万ドルから2億3000万ドルにまで押し上げたという著名なトレーダーは、この売り浴びせをノイズとして片付けた。トラフィックを生み出したインフラは、チェーンが稼働してから11日以内に撤退した。これはブートストラップの過程ではなく、抽出サイクルの過程である。

分配状況は価格変動よりも悪い。初期の購入者は1504万CASHCATトークンに838ドルを費やし、約1350万トークンを約91万7600ドルで売却し、残りを約13万3700ドル相当保有した。これは約1250倍のリターンである。別のウォレットは85ドルを1740万トークンに変え、約68万7700ドルを実現したが、帳簿上は約120万ドル相当のトークンを保有していた。最も利益を上げた5つのウォレットは合計で約370万ドルを稼いだ。その1ドルはすべて約1万2300件の売り注文の反対側から得られたものであり、つまり後から購入した人や、より悪い条件で購入した人から得られたものである。また、主要な指標には注釈が必要である。90日間のガス料金補助金が取引件数を水増ししているため、Baseのようなチェーンとの直接比較は信頼できない。

テネフ問題

これらすべての上に、同社が解決していない矛盾があり、それは最高経営責任者個人に帰属する。7月2日、チェーンが稼働した翌日、テネフ氏はCNBCに対し、実用性のない資産は永続的な目的を果たさず、トークン化された現実世界の資産こそが暗号通貨の永続的な方向性だと語った。これは、チェーン全体が証明するために構築されたテーゼを明確に述べたものだった。6日後、CASHCATが上昇する中、彼はXに、同社はRobinhood Chainを現実世界の資産に最適なチェーンに構築しているが、ミームにも最適だと投稿した。そして彼はトークンのアカウントをフォローした。

好意的に解釈すれば、彼は単にユーモアを交えて現実を描写しただけであり、CEOが自社ネットワーク上で起きている最も目立つ出来事を認めようとしないのは滑稽に見えるだろう、ということだ。Robinhoodの仮想通貨部門責任者であるヨハン・ケルブラット氏は、質問された際に一貫して、同社は現実世界の資産のための安全で拡張性の高い基盤の構築に引き続き注力していると述べた。企業には多数の要素が含まれており、パーミッションレスチェーンは定義上、その上に展開されるものを制御することはできない。RobinhoodはCASHCATを作成しておらず、CASHCATとは一切関係がない。

好意的でない解釈をすれば、たとえ軽いものであっても、この支持表明はロビンフッドが実際に何を重視しているのか、つまり取引量であることを市場に示してしまったことになる。これには大きな代償が伴う。ロビンフッド・チェーンの規制上の主張は、認可を受けた証券会社がDeFiに機関投資家基準を適用する、コンプライアンスに準拠したプラットフォームであるというものだ。この主張こそが、最終的に発行者や機関投資家がそこで重要な資産をトークン化するよう説得する根拠となる。ミームコインを否定したわずか1週間後にミームコインを応援するCEOの発言は、特にストックトークンが株主権を付与しないトークン化された債務証券として構成され、アメリカ人が利用できない状態にあることを考えると、この主張を明らかに後押しするものではない。同社は、最も有名な製品が猫であるにもかかわらず、金融インフラとして真剣に受け止めるよう規制当局や機関投資家に求めている。

企業チェーンの問題

Robinhood Chainは孤立して登場したわけではなく、それが属するパターンは、チェーン自体で起こっていることよりも、おそらくより重大な意味を持つと言えるでしょう。CoinbaseにはBaseがあり、StripeにはTempoがあります。そして今、Robinhoodは独自のレイヤー2を手に入れました。暗号通貨と決済企業が中立的な公共インフラに頼るのではなく、独自のレールを構築する、企業支援型のネットワークというカテゴリーが形成されつつあり、それぞれが、業界の最初の10年間を特徴づけた開発者主導のエコシステムから、注目、流動性、そして価値を遠ざけています。

同社にとっての魅力は明らかだ。決済レイヤーを所有するということは、取引手数料、シーケンサー収益、そして他社のインフラを借りるのではなく自社で管理するインフラを通して注文フローをルーティングできる能力といった経済性を所有することを意味する。また、認可を受けたブローカーにとって必須であるコンプライアンスの管理も意味する。Robinhoodの仮想通貨ネイティブのライバルに対する競争優位性は、ブローカーライセンスと規制当局との関係であり、同社が運営するチェーンは、これらの基準をDeFiに拡張しようと試みることができるチェーンである。課題は、これらのライセンスが従来の業務を規制する一方で、このチェーンは、規制された機関が本質的に国境がなく、許可不要の環境にコンプライアンスを課すことができるかどうかの実験であるという点だ。CASHCATはその疑問に対する最初の証拠であり、これまでのところ、答えは不可能だ。

価値の捕捉に関する計算こそが、より広範なエコシステムにとって真に不快な点となる。Robinhood ChainはArbitrumのスタック上で動作し、Ethereumで決済される。7月中旬に流布したある分析によると、Robinhood Chainが設立以来上げた約81万6000ドルの収益のうち、Arbitrumはミドルウェアプロバイダーとして約10%を徴収し、ArbitrumはEthereumに4桁の決済手数料を支払った。Ethereumは、この仕組み全体の信頼性を保つためのセキュリティを提供しているが、経済的な利益はほとんど得ていない。これがレイヤー2における価値の流出を1項目にまとめたものであり、活動がベースレイヤーから移行して以来、Ethereumの手数料の減少と純発行量の緩やかなインフレを引き起こしたのと同じ力学である。

つまり、戦略的な構図は、ミームコインのストーリーだけでは想像できないほど奇妙なものになっている。収益面で大きなプレッシャーにさらされていた証券会社が、インフラ経済を捉えるためにチェーンを構築し、そのためにアービトラムのスタックを選択し、イーサリアムのセキュリティをほぼ無償で引き継いだのだ。その後、そのチェーンは、証券会社が望んでいなかったにもかかわらず、抑制しようともしなかった投機で溢れかえった。一方、このアーキテクチャを可能にした中立的なチェーンは、丸め誤差程度のデータしか蓄積していない。トークン化された株式がロビンフッド・チェーンに登場するかどうかはともかく、このローンチは、企業主導のインフラが支配する世界で誰が価値を捉えるのかという点において、既に有用なデータポイントとなっている。そして、その答えは、インフラを構築した人々ではないのだ。

現時点での判決は

公平な結論としては、どちらのシナリオもまだ進行中であり、今後数ヶ月で決着がつくだろう。Robinhoodが自らに課したテストは測定可能で具体的だ。トークン化された現実世界の資産が約1300万ドルをはるかに超えて成長し、同時にmemecoinの活動が衰退すれば、戦略は成功しており、投機は単なる火種に過ぎなかったことになる。現実世界の資産が横ばいのままで、投機がより迅速な利益をもたらす次のチェーンに移れば、Robinhood Chainは、投機の波を引き付けたものの、本来の目的を果たすことができなかった、暗号通貨のインフラストラクチャの長いリストにまた一つ加わることになるだろう。

最初の確かな証拠は、7月29日に発表されるRobinhoodの第2四半期決算で明らかになるはずです。これは、チェーンレベルの見せかけの指標ではなく、Stock Tokenの普及状況を真に把握できる最初の機会となるでしょう。注目すべきは、TVL、トランザクション数、DEXボリュームではなく、RWAの数値です。これらはすべて、現在、製品とは別のものを測定しているからです。ガス補助金が期限切れになった後も、チェーン上のAMMの流動性が維持されるかどうかにも注目してください。そして、重要なトークン化資産発行者がそこに展開するかどうかにも注目してください。なぜなら、それがこのアーキテクチャ全体が勝ち取るために設計された決定だからです。

この件で本当に興味深いのは、Robinhood がトークン化について正しい考えを持っているにもかかわらず、この特定の賭けに負ける可能性があるという点です。株式が最終的にオンチェーンで決済され、24時間取引され、担保として機能するという理論は、有力な機関が真剣に支持しているものであり、DTCC はトークン化された証券をライブ取引に移行させており、ICE と OKX は同じ市場をターゲットにした合弁事業を形成しています。Robinhood は、このグループの中で決済レイヤーも構築した唯一の証券会社であり、これは先見の明があるか、時期尚早かのどちらかです。同社は何ヶ月もかけて多大なエンジニアリングを費やし、金融の未来のための場を構築しました。最初に現れたのは、札束を握りしめた猫と、その前の週に、なぜそれが暗号通貨が乗り越えなければならないものなのかを説明していた最高経営責任者でした。