Rapport CoinShares 2026 : Les mineurs de Bitcoin ont-ils atteint leur moment le plus difficile ?

Auteur | James Butterfill

Compilation réalisée par | Wu Says Blockchain

En bref : Points clés du rapport sur le minage de Bitcoin au premier trimestre 2026

• Rentabilité sous une pression extrême : Le T4 2025 est devenu le trimestre le plus difficile depuis la réduction de moitié, les effets combinés des corrections de prix et des taux de hachage élevés ayant entraîné une chute du prix du hachage sous la barre des 30 $/PH/jour, atteignant un niveau historiquement bas en cinq ans, ce qui a conduit environ 15 à 20 % des machines de minage les plus anciennes du réseau à fonctionner à perte.

• Accélération de la transformation par l'IA : les sociétés minières cotées en bourse ont annoncé des contrats d'IA/HPC d'une valeur de plus de 70 milliards de dollars. Le marché des capitaux accorde une prime importante aux discours axés sur l'IA (les multiples de valorisation atteignant 12,3), et le secteur se différencie rapidement entre « fournisseurs d'infrastructures » et « sociétés minières pures ».

• Bref recul du taux de hachage : En raison de la pression sur les profits, des restrictions d’alimentation électrique hivernales et des inspections réglementaires, le taux de hachage total du réseau a reculé d’environ 10 % par rapport à son pic du quatrième trimestre, mais les modèles prévoient que le secteur restera résilient, avec un rebond du taux de hachage total à 1,8 ZH/s d’ici la fin de 2026.

• Restructuration des coûts et de la dette : La construction de l'IA a conduit certaines sociétés minières hybrides (comme CIFR, WULF) à voir leurs coûts de production moyens de BTC exploser et à accumuler une dette importante ; en revanche, les mineurs à faible effet de levier comme CLSK et HIVE ont fait preuve d'une grande discipline financière et d'avantages en termes de coûts miniers purs.

Conclusion principale : Le secteur minier connaît une profonde restructuration. Si le prix du BTC ne remonte pas au-dessus de 100 000 $ en 2026, les mineurs aux coûts élevés accéléreront leur retrait (capitulation des mineurs), tandis que les opérateurs bénéficiant d’avantages considérables en matière de coûts énergétiques ou ayant réussi leur transition vers l’IA domineront les futurs marchés de capitaux.

I. Résumé

Le quatrième trimestre 2025 a été le plus difficile pour les mineurs de Bitcoin depuis la réduction de moitié d'avril 2024. La correction significative du prix du Bitcoin (passant d'environ 124 500 $ début octobre à environ 86 000 $ fin décembre, soit une baisse d'environ 31 %), combinée à des taux de hachage proches de leurs plus hauts historiques, a comprimé les prix du hachage à leur plus bas niveau en cinq ans.

Au quatrième trimestre 2025, le coût moyen pondéré en espèces pour les mineurs cotés en bourse afin de miner un seul Bitcoin est passé à environ 79 995 $.

Ce trimestre a mis en lumière trois thèmes principaux :

Rentabilité sous pression : le prix du hachage a chuté à environ 36-38 $/PH/s/jour, approchant ou atteignant le seuil de rentabilité pour de nombreux mineurs. Trois baisses consécutives de la difficulté de minage (les premières depuis juillet 2022) ont marqué la « capitulation des mineurs ». Au début du premier trimestre, les prix du hachage ont encore dégringolé à 29 $/PH/s/jour, laissant présager des difficultés accrues pour les mineurs.

Transformation accélérée par l'IA et le HPC : la distinction entre les sociétés minières traditionnelles et les entreprises d'infrastructures en transition vers l'IA s'est accentuée. À ce jour, l'ensemble du secteur minier coté en bourse a annoncé plus de 70 milliards de dollars de contrats IA/HPC. WULF, CORZ, CIFR et HUT se transforment progressivement en opérateurs de centres de données qui minent également du Bitcoin.

Restructuration des structures de capital : Plusieurs sociétés minières ont contracté d’importantes dettes pour financer la construction d’infrastructures d’IA. IREN détient actuellement 3,7 milliards de dollars d’obligations convertibles ; la dette totale de WULF atteint 5,7 milliards de dollars ; CIFR a émis 1,7 milliard de dollars d’obligations garanties de premier rang. L’endettement global du secteur a profondément modifié son profil de risque.

II. La concurrence pour l'espace de rack entre l'IA et le minage de Bitcoin

L'IA est constamment en concurrence pour l'espace disponible dans les racks de nombreux centres de données, ce qui pourrait à long terme pousser le minage de Bitcoin vers des sources d'énergie plus intermittentes et moins coûteuses.

La migration des mineurs de Bitcoin vers l'IA et le calcul haute performance (HPC) s'accélère rapidement. Selon de récentes annonces d'entreprises, d'ici la fin de l'année, les sociétés minières cotées en bourse pourraient tirer jusqu'à 70 % de leurs revenus de l'IA, contre environ 30 % actuellement. Initialement une stratégie de diversification marginale, elle devient de plus en plus leur activité principale.

Entre 2025 et début 2026, les entreprises de minage de Bitcoin ont signé de nombreux accords de colocation de GPU et de services cloud avec des hyperscalers, pour un montant total dépassant 70 milliards de dollars. Bien que la plupart de ces accords prévoient la construction de nouveaux centres de données, le risque de cannibalisation des activités et de fermeture des installations de minage existantes demeure élevé. Par conséquent, à mesure que la capacité convenue dans ces contrats augmentera progressivement, la part du minage de Bitcoin dans le chiffre d'affaires de ces opérateurs diminuera significativement tout au long de l'année 2026.

Ce changement est principalement motivé par des considérations économiques. Les prix du hachage restent proches de leurs plus bas cycliques, ce qui comprime les marges bénéficiaires du minage, tandis que l'infrastructure d'IA offre structurellement des rendements plus élevés et plus stables. Dans ce contexte, la réaffectation de la puissance et des capitaux au calcul haute performance (HPC) est tout à fait judicieuse, notamment pour les opérateurs disposant d'une capacité énergétique évolutive et de centres de données existants.

Cependant, cette transformation n'est pas uniforme. Certains mineurs, comme IREN et Bitfarms, se repositionnent activement en tant que fournisseurs de calcul haute performance (HPC), utilisant le minage comme tremplin vers l'infrastructure d'IA. D'autres, comme CleanSpark, continuent de privilégier les opérations de minage à court terme, monétisant les capacités récemment développées tout en étendant progressivement leur présence dans le domaine de l'IA.

Un troisième groupe reste engagé dans le minage de Bitcoin, mais son approche opérationnelle évolue. Ces opérateurs ne recherchent plus des installations à grande échelle, mais se concentrent sur les sources d'énergie les moins coûteuses et souvent intermittentes, comme les énergies renouvelables non exploitées ou le gaz de torchage. Par exemple, Marathon a déployé des sites conteneurisés plus petits et localisés d'environ 10 mégawatts en périphérie des réseaux électriques. Cette configuration convient parfaitement aux opérations de minage qui peuvent tolérer les coupures de courant, mais elle est incompatible avec les charges de travail d'IA qui nécessitent un fonctionnement quasi continu.

L'équilibrage de la charge restera probablement un créneau persistant dans le secteur minier. En offrant une flexibilité côté demande aux réseaux comme ERCOT au Texas, les exploitants miniers peuvent obtenir de meilleurs prix de l'électricité. L'importance de ce rôle pourrait croître, même si, à terme, il risque d'attirer des opérateurs plus petits et plus spécialisés.

Une question cruciale demeure : celle de la pérennité de cette transformation pilotée par l’IA. Si la conjoncture économique actuelle est très favorable à l’IA, les opérations de minage restent extrêmement sensibles aux fluctuations du cours du Bitcoin. En cas de reprise significative de la rentabilité du minage, certains opérateurs pourraient revoir la répartition de leurs capitaux entre ces deux activités. Dès lors, la tendance actuelle pourrait ne pas refléter une transformation permanente, mais plutôt résulter de la dynamique des rendements relatifs.

À long terme, cela pourrait signifier une réduction du nombre d'entreprises minières pures, tandis que les entreprises d'infrastructures hybrides, combinant exploitation minière et intelligence artificielle, se généraliseraient. Parallèlement, de nouveaux acteurs pourraient émerger pour occuper les créneaux laissés vacants par les entreprises historiques, notamment sur les segments de marché soumis à des contraintes énergétiques ou à une forte flexibilité.

La différence de coût entre l'infrastructure de minage de Bitcoin (environ 700 000 $ à 1 million de dollars par mégawatt) et l'infrastructure d'IA (environ 8 millions de dollars à 15 millions de dollars par mégawatt) est significative, et cette opportunité de conversion est actuellement massivement monétisée :

CORZ : Environ 350 mégawatts de calcul haute performance (HPC) sont alimentés, dont environ 200 mégawatts sont facturés. Le contrat avec CoreWeave s’étend sur 12 ans pour atteindre 10,2 milliards de dollars. L’objectif est d’atteindre une pleine capacité de production de 590 mégawatts d’ici début 2027.

WULF : Le site de Lake Mariner dispose de 39 mégawatts de capacité informatique critique opérationnelle. Le chiffre d'affaires total signé dans le domaine du calcul haute performance (HPC) atteint 12,8 milliards de dollars. Les autres installations progressent comme prévu et devraient être opérationnelles d'ici la fin de l'année 2026. La plateforme s'étendra sur cinq sites, pour une capacité totale d'environ 2,9 gigawatts (GW).

CIFR : Collaboration avec Fortress Credit Advisors pour le développement du site de Barber Lake (300 mégawatts). Un accord Fluidstack de plusieurs milliards de dollars (soutenu par Google) a été conclu. Aucun revenu n'a encore été généré.

IREN : Le parc de GPU NVIDIA compte désormais plus de 10 900 unités. Le projet d’extension Childress Horizon (phases 1 à 4) prévoit une capacité allant jusqu’à 200 mégawatts de GPU refroidis par liquide. Le chiffre d’affaires des services cloud d’IA a atteint 17,3 millions de dollars au quatrième trimestre.

HUT : A signé un contrat de location de 7 milliards de dollars sur 15 ans pour une capacité de 245 mégawatts avec Fluidstack sur le site de River Bend en Louisiane, la première salle de données devant être mise en service début 2027.

L'échec de la fusion entre CORZ et CoreWeave (rejetée par les actionnaires le 30 octobre 2025) met en lumière la tension entre la valeur de l'infrastructure et la valeur des capitaux propres. En raison d'une capitalisation incorrecte des actifs destinés à être démantelés lors de la transition vers le calcul haute performance (HPC), CORZ a par la suite retraité ses données financières, révélant la complexité de son traitement comptable.

La contribution de l'IA au chiffre d'affaires est encore à ses débuts, mais en pleine croissance : les centres de données IA/HPC hébergés par CORZ ont représenté 39 % de son chiffre d'affaires du quatrième trimestre ; l'activité HPC de WULF, 27 % ; l'activité cloud IA d'IREN, 9 % ; et l'activité HPC de HIVE, 5 %. Bien que les opérations minières restent prédominantes, il est clair que la contribution de l'IA au chiffre d'affaires continuera de croître significativement.

III. Taux de hachage total du réseau

Fin août 2025, le réseau Bitcoin a franchi une étape importante, son taux de hachage dépassant pour la première fois 1 ZH/s. Début octobre, le taux de hachage total du réseau a culminé à environ 1 160 EH/s.

Cependant, un renversement de situation significatif s'est produit au quatrième trimestre. Le taux de hachage total du réseau a chuté d'environ 10 % par rapport au pic d'octobre, pour atteindre environ 1 045 EH/s fin décembre (avant de baisser encore à 850 EH/s début février avant de rebondir), accompagné de trois baisses consécutives de la difficulté de minage, les premières depuis juillet 2022. Ce phénomène s'explique principalement par les facteurs suivants :

La correction du prix du BTC a fait passer les anciennes machines de minage de l'ère S19 en dessous du seuil de rentabilité (le prix d'électricité de seuil de rentabilité pour S19 XP est passé d'environ 0,12 $/kWh en décembre 2024 à environ 0,077 $/kWh en décembre 2025).

L'augmentation des coûts énergétiques hivernaux et les mesures de réduction de production d'ERCOT ont entraîné une forte hausse des heures d'exploitation minière non rentables entre novembre et décembre.

Les mesures réglementaires reprennent au Xinjiang, en Chine (les inspections de décembre 2025 ont limité les opérations minières, bien que cette capacité n'ait pas été définitivement supprimée).

Malgré le déclin à court terme, le réseau Bitcoin a tout de même ajouté environ 300 EH/s de puissance de hachage tout au long de l'année 2025. Au moment de la rédaction de cet article, la puissance de hachage totale du réseau est restée à peu près au niveau de fin 2025, soit environ 1 020 EH/s.

Bien que le récent repli du taux de hachage puisse paraître préoccupant, une analyse sur une échelle logarithmique montre que son ampleur est bien moindre que celle de l'interdiction du minage en Chine en 2021. Il s'agit davantage d'une conséquence de facteurs cycliques et climatiques que d'un signe de crise plus grave pour le secteur. Le fort rebond du taux de hachage qui a suivi souligne également que de nombreux mineurs considèrent toujours le minage comme une activité économiquement viable.

Selon notre modèle de prédiction détaillé précédemment établi par morceaux, nous prévoyons actuellement que le taux de hachage total du réseau atteindra 1,8 Zetahash (ZH/s) d'ici la fin de 2026 et 2 Zetahash (ZH/s) d'ici la fin de mars 2027, soit un mois plus tard que les prévisions précédentes.

Répartition géographique de la puissance de hachage : Les trois principaux pays (États-Unis, Chine et Russie) contrôlent environ 68 % de la puissance de hachage mondiale. La part de marché des États-Unis a augmenté d’environ 2 points de pourcentage d’un trimestre à l’autre. Des marchés émergents comme le Paraguay, l’Éthiopie et Oman ont réussi à intégrer le top 10 mondial, grâce notamment à des mineurs comme HIVE (projet de 300 mégawatts au Paraguay) et BTDR (projet de 40 mégawatts en Éthiopie).

IV. Dynamique du prix du hachage

Le prix du hachage (indicateur déterminant les revenus des mineurs par unité de puissance de hachage) a culminé à environ 63 $/PH/s/jour en juillet 2025 et a continué de baisser tout au long du quatrième trimestre. En novembre, il était tombé à environ 35-37 $/PH/s/jour, atteignant son plus bas niveau en cinq ans. Il a brièvement rebondi à environ 38-40 $ fin décembre et début janvier, mais cette hausse fut de courte durée, le prix du hachage s'effondrant de nouveau au début du premier trimestre 2026, pour atteindre environ 28-30 $/PH/s/jour, un nouveau plus bas historique depuis la réduction de moitié.

Ce déclin a été causé par de multiples facteurs qui se chevauchent : une difficulté de minage record (qui a culminé à 155,97 T après une augmentation de 6,31 % le 29 octobre), des prix du Bitcoin atones (en baisse d'environ 31 % par rapport au sommet historique d'octobre) et des revenus de frais de transaction extrêmement faibles (représentant moins de 1 % des récompenses totales par bloc, avec des frais moyens d'environ 0,018 BTC par bloc).

Cette situation a engendré les conditions de rentabilité les plus défavorables depuis la réduction de moitié des prix de l'électricité en avril 2024. Avec un prix moyen de l'électricité industrielle de 0,05 $/kWh (0,077 $/kWh pour la S19 XP), les mineurs exploitant des machines de nouvelle génération (comme la S19j Pro, dont le rendement est d'environ 29,5 J/TH) étaient largement déficitaires à la fin de l'année, et la situation s'est encore détériorée à l'aube de 2026.

Dernières prévisions : La détérioration du prix du hachage a dépassé nos attentes, atteignant brièvement environ 28 $/PH/s/jour fin février. À l’heure actuelle, il a rebondi autour de 30-35 $. Aux niveaux actuels, les mineurs utilisant des machines de nouvelle génération doivent garantir un prix de l’électricité inférieur à 0,05 $/kWh pour maintenir leur rentabilité, tandis que les modèles de dernière génération (avec des rendements inférieurs à 15 J/TH) peuvent encore dégager des marges bénéficiaires substantielles aux prix de l’électricité industriels habituels. Pour que le prix du hachage dépasse durablement les 40 $, le prix du Bitcoin doit remonter à plus de 100 000 $ d’ici la fin de l’année, et cette hausse doit être plus rapide que la croissance continue du taux de hachage total du réseau.

À moins d'un rebond significatif du cours du Bitcoin, nous prévoyons que les opérateurs à coûts élevés seront confrontés à une nouvelle « capitulation des mineurs » au premier semestre 2026. Les conditions économiques actuelles du secteur minier ne suffisent pas à stimuler un cycle de renouvellement massif du matériel. Il est impératif que les prix du hachage baissent davantage, contraignant ainsi un nombre suffisant d'opérateurs et de capacités obsolètes à cesser leur activité. Ceci réduirait la puissance de hachage totale du réseau et la difficulté de minage, offrant ainsi une opportunité d'entrée pour de nouveaux mineurs de Bitcoin ou incitant suffisamment à la mise à niveau des nœuds opérationnels existants. Cependant, malgré la compression constante des marges bénéficiaires, la puissance de hachage totale du réseau continue de faire preuve d'une remarquable résilience. Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette situation : des activités de minage soutenues par des États et motivées par des considérations stratégiques plutôt qu'économiques ; l'accès à une énergie extrêmement bon marché, voire indisponible ; et la mise en service, par les fabricants d'ASIC, de leurs stocks invendus afin d'honorer leurs engagements auprès de fonderies telles que TSMC et Samsung.

Les difficultés rencontrées par le secteur minier ont entraîné des ventes massives et des capitulations parmi les mineurs. Les mineurs cotés en bourse ont réduit leurs avoirs en BTC de plus de 15 000 unités par rapport à leur pic. Core Scientific a vendu à elle seule environ 1 900 BTC (environ 175 millions de dollars) en janvier et prévoit de liquider la quasi-totalité de ses avoirs restants au premier trimestre 2026 ; Bitdeer a liquidé sa trésorerie en février ; Riot a vendu 1 818 BTC (environ 162 millions de dollars) en décembre 2025.

Nous estimons qu'un rebond du Bitcoin jusqu'à 100 000 $ n'est pas irréaliste ; si ce niveau est atteint, le prix du hachage grimperait à 37 $/PH/s/jour. Si le prix se maintient sous les 80 000 $ jusqu'à la fin de l'année, et en supposant que la difficulté de minage continue d'augmenter, nous prévoyons une baisse continue du prix du hachage. Cependant, dans ce cas, la trajectoire réelle pourrait être différente : la fermeture des machines non rentables par les mineurs pourrait entraîner une nouvelle baisse du taux de hachage total du réseau, stabilisant ainsi le prix du hachage. Si le prix commence à tester le record historique de 126 000 $, le prix du hachage pourrait s'envoler jusqu'à 59 $/PH/s/jour.

La baisse des prix du haschisch a largement dépassé nos prévisions, bien que nous pensions qu'il s'agit d'un phénomène temporaire déclenché par la récente chute des prix et que nous nous attendions à ce qu'il se stabilise progressivement dans une fourchette de 30 à 40 $/PH/jour.

Les prix actuels du hachage rendent l'exploitation de nombreuses machines de minage non rentable. Au niveau actuel de 30 $/PH/jour, toute machine dont les performances sont inférieures à celles de la S19 XP et dont le prix de l'électricité atteint ou dépasse 0,06 $/kWh (6 cents/kWh) fonctionne à perte. Nous estimons que ce type d'équipement représente environ 15 % à 20 % du parc de minage actif mondial.

V. Analyse des coûts miniers

1. Aperçu

Le tableau ci-dessous présente le coût détaillé par BTC pour toutes les sociétés minières incluses dans l'étude pour le quatrième trimestre 2025. Toutes les données sont exprimées en dollars américains pour l'extraction d'un seul BTC et utilisent la méthodologie de partage des revenus décrite en annexe pour répartir les coûts pertinents aux opérations d'auto-extraction.

Observations principales :

La construction d'infrastructures IA/HPC fausse les indicateurs de coût par BTC des opérateurs hybrides. La dette, les frais de vente, généraux et administratifs (FGA) et les amortissements (ADA) liés à la construction de ces infrastructures sont imputés à une base de production de BTC en diminution, ce qui gonfle artificiellement le coût apparent par BTC (coût par BTC affiché). Pour des entreprises comme WULF, CORZ et CIFR, leurs coûts totaux reflètent de plus en plus les conditions économiques de leur transition vers le statut d'opérateurs de centres de données, et non plus uniquement la rentabilité du minage de Bitcoin.

Les coûts de l'électricité dans l'ensemble du secteur ont connu une augmentation substantielle par rapport au deuxième trimestre 2025. Cela reflète la difficulté accrue du minage qui dilue la production de BTC, la hausse des coûts de l'énergie en hiver et la baisse des prix du BTC.

L'amortissement représente le principal poste de dépenses non monétaires, avec des variations importantes dues aux différentes politiques d'amortissement appliquées par les entreprises. Les valeurs de 136 000 $/BTC pour MARA et de 88 000 $/BTC pour CIFR sont des valeurs aberrantes (MARA possédant un important parc de machines de minage ; CIFR utilise une durée d'utilité de trois ans pour l'amortissement).

La rémunération en actions demeure un facteur de différenciation important. Les cas de HUT (48 500 $/BTC, principalement une prime exceptionnelle versée au PDG/directeur de la stratégie) et de CORZ (35 500 $/BTC) sont des exceptions. BTDR (3 900 $/BTC) et CLSK (6 700 $/BTC) font preuve de la plus grande rigueur financière.

Les coûts d'intérêts pèsent actuellement lourdement sur plusieurs sociétés minières. WULF (145 000 $/BTC), CIFR (56 000 $/BTC) et BTDR (16 000 $/BTC) affichent un endettement important. À l'inverse, HIVE (320 $/BTC) et CLSK (830 $/BTC) présentent un très faible niveau d'endettement, ce qui leur confère des avantages structurels considérables.

2. Informations sur l'entreprise

MARA (MARA Holdings)

BTC produits : 2 011

Coût total : 153 040 $/BTC

Prix au comptant (avant taxes) : 103 605 $/BTC

Au quatrième trimestre, MARA a produit 2 011 BTC, demeurant ainsi le plus important mineur coté en bourse en termes de production. Fin décembre, sa puissance de hachage atteignait 53,2 EH/s (soit une hausse de 15 % ce trimestre), mais en raison de la difficulté croissante du réseau, sa production quotidienne moyenne a chuté à environ 21,9 BTC, un niveau inférieur à celui des trimestres précédents.

Son coût d'électricité s'élevait à 64 703 $/BTC, un montant moyen parmi ses pairs, reflétant sa diversité géographique et sa forte dépendance à l'hébergement tiers (sur un coût total d'électricité de 130,1 millions de dollars, l'hébergement tiers représentait 79,4 millions de dollars). Ses amortissements ont atteint 136 166 $/BTC, le montant le plus élevé parmi ses pairs, reflétant son important parc de machines de minage (amortissements annuels totaux de 772,8 millions de dollars).

Le coût total apparent a été fortement faussé par un avantage fiscal de 183,4 millions de dollars, résultant d'un ajustement de la juste valeur des avoirs en BTC conformément à la norme comptable ASU 2023-08. Hors cet élément non opérationnel, le coût total s'élevait à 240 407 dollars. Au quatrième trimestre, MARA a maintenu sa stratégie de conservation (« HODL ») et n'a pas vendu de BTC, conservant 7 377 BTC dans le cadre d'accords de prêt avec des tiers. Cependant, la société a commencé à assouplir cette position au troisième trimestre 2025, autorisant la vente de BTC nouvellement extraits pour financer ses opérations. Dans le formulaire 10-K déposé le 2 mars 2026, MARA a étendu cette politique, autorisant la vente de la totalité des 53 822 BTC de réserve inscrits à son bilan. Ce changement s'explique en partie par la pression exercée sur sa ligne de crédit de 350 millions de dollars adossée à des bitcoins : alors que le BTC chutait à 68 000 $ début 2026, le ratio prêt/valeur (LTV) a grimpé à environ 87 %. Cela marque un écart important par rapport à sa stratégie globale de conservation à long terme (HODL) adoptée en juillet 2024.

Par ailleurs, la société a annoncé un partenariat avec Starwood Capital dans le domaine des centres de données d'IA et de HPC et a acquis une participation de 64 % dans Exaion pour 174,5 millions de dollars en février 2026, ce qui indique son accélération dans la diversification au-delà du simple minage.

IREN (IREN Limited)

BTC produits : 1 664

Coût total : 140 441 $/BTC

Prix au comptant : 58 462 $/BTC

Grâce à des accords d'électricité avantageux sur le site de Childress au Texas et à 1,8 million de dollars de revenus liés à la réponse à la demande au quatrième trimestre, IREN a atteint le coût d'électricité le plus bas par BTC, à seulement 34 325 $. Son taux de hachage installé a atteint 46 EH/s, avec un ratio d'efficacité de la flotte d'environ 15 W/T.

Sa rémunération en actions (RA) s'élevait à 31 717 $ par BTC, la plaçant au deuxième rang parmi ses concurrents (la RA du quatrième trimestre atteignait 58,2 millions de dollars, soit une hausse de 7,3 fois sur un an, principalement due à des options à un prix d'exercice de 75 $ et à l'acquisition d'un grand nombre d'actions à attribution restreinte). Les charges sociales liées à la RA ont alourdi les coûts de trésorerie de 6,8 millions de dollars. Les amortissements ont quasiment doublé sur un an pour atteindre 99,2 millions de dollars, reflétant l'expansion du projet Childress.

IREN détient un total de 3,7 milliards de dollars d'obligations convertibles, réparties en cinq tranches (2029-2033), soit le niveau d'endettement le plus élevé du secteur. Toutefois, ses charges d'intérêts restent maîtrisables grâce à des taux de coupon faibles (2,75 % à 3,50 %). La prime d'incitation à la conversion de la dette (111,8 millions de dollars, sans incidence sur la trésorerie) et l'avantage fiscal différé (182,5 millions de dollars) ont été exclus de l'analyse des coûts. Son chiffre d'affaires issu des services cloud d'IA a atteint 17,3 millions de dollars (soit 9 % du chiffre d'affaires total), tandis que le projet d'extension de la capacité GPU Horizon (phases 1 à 4, jusqu'à 200 mégawatts) est en cours de réalisation.

CLSK (CleanSpark)

BTC produits : 1 821

Coût total : 118 932 $/BTC

Prix au comptant (avant taxes) : 71 188 $/BTC

CleanSpark a fait preuve d'une discipline opérationnelle exceptionnelle. Ses frais généraux et administratifs s'élevaient à 17 848 $/BTC et ses frais de service client à 6 662 $/BTC, parmi les plus bas du secteur. Un ratio d'allocation de 100 % (minage pur, sans revenus d'hébergement ni de calcul haute performance) simplifie l'analyse des coûts.

Les coûts d'électricité se sont élevés à 52 463 $/BTC, contre 44 679 $ au deuxième trimestre, reflétant la difficulté accrue du minage. Avec une capacité installée d'environ 50 EH/s, le ratio d'efficacité de la flotte, d'environ 16 W/T, demeure parmi les meilleurs du secteur. Les amortissements se sont chiffrés à 58 381 $/BTC, un niveau comparable à celui des concurrents. Les charges d'intérêts sont restées très faibles (830 $/BTC), témoignant d'un faible niveau d'endettement.

Le nouveau PDG, Matt Schultz (qui a succédé à Zach Bradford en août 2025), a déclaré que si les conditions du marché le permettent, la puissance de hachage pourrait atteindre environ 60 EH/s. L'entreprise étudie la diversification de ses fournisseurs d'équipements afin de réduire sa dépendance à Bitmain. Aucun plan concret en matière d'IA/HPC n'a encore été annoncé, bien que la direction ait laissé entendre qu'elle envisageait de monétiser ses actifs de centres de données situés à proximité des zones métropolitaines (site de Géorgie). Remarque : l'exercice fiscal de CLSK se termine le 30 septembre, les données actuelles se rapportent donc au premier trimestre 2026.

RIOT (Plateformes Riot)

BTC produits : 1 324

Coût total : 170 366 $/BTC

Prix au comptant (avant taxes) : 102 538 $/BTC

Riot a produit 1 324 BTC, avec une puissance de hachage moyenne déployée de 31,5 EH/s. Le crédit de 9,9 millions de dollars d'ERCOT pour la gestion de la demande au quatrième trimestre (pour un total de 56,7 millions de dollars sur l'exercice fiscal) a considérablement réduit son coût d'électricité de 49 196 $/BTC, compensant ainsi ses coûts d'électricité totaux.

Les frais généraux et administratifs (SG&A) ont atteint 31 534 $/BTC, un niveau parmi les plus élevés du secteur, reflétant les dépenses de gestion et les investissements de développement du projet Corsicana de 1 GW. Le SBC a atteint 21 586 $/BTC, un niveau élevé. Les amortissements (D&A) se sont élevés à 66 900 $/BTC, reflétant les investissements continus dans les machines de minage. Au 31 décembre, la société détenait 17 722 BTC (d'une valeur de plus de 1,5 milliard de dollars à la fin de la période).

La stratégie de Riot repose sur le projet Corsicana, dont 600 mégawatts sont dédiés aux charges de travail d'IA. Bien que ce projet représente une opportunité importante à long terme, la majeure partie du chiffre d'affaires du quatrième trimestre provient encore des opérations minières. Avec une capacité totale de 1 GW, Riot est l'un des plus grands opérateurs de centrales nucléaires sur un seul site en Amérique du Nord.

CORZ (Core Scientific)

BTC produits : 421

Coût total : 168 693 $/BTC

Prix au comptant : 110 282 $/BTC

Le quatrième trimestre a marqué une étape importante pour CORZ dans sa transition vers l'IA et le HPC. Les revenus d'hébergement ont atteint 31,3 millions de dollars (soit 39 % du chiffre d'affaires total, contre 8,5 millions de dollars au quatrième trimestre 2024). En raison du transfert intentionnel de capacités vers le secteur du HPC, les revenus de l'auto-minage ont diminué d'une année sur l'autre, passant de 79,9 millions de dollars à 42,2 millions de dollars.

La production de BTC plus faible (421 BTC) a gonflé les indicateurs par BTC. Les frais généraux et administratifs (SG&A) s'élevaient à 47 510 $/BTC et les frais de service (SBC) à 35 506 $/BTC, soit les plus élevés du secteur, reflétant les dépenses de gestion et les coûts liés à l'échec de la fusion avec CoreWeave. Le ratio d'efficacité de la flotte, d'environ 24,7 W/T, était inférieur à celui des concurrents (15-18 W/T), ce qui a entraîné des coûts d'électricité de 66 720 $/BTC.

L'échec de la fusion avec CoreWeave (30 octobre 2025) a engendré de l'incertitude, mais les travaux se poursuivent : environ 350 mégawatts sont actuellement produits, dont environ 200 sont facturés, avec un objectif de pleine production de 590 mégawatts début 2027 (pour un contrat d'une valeur de 10,2 milliards de dollars sur 12 ans). En raison d'une capitalisation incorrecte des actifs destinés à être démantelés lors de la transition vers le calcul haute performance (HPC), la société a procédé à d'importants retraitements de ses données financières pour 2024-2025, ce qui a conduit à un changement de commissaire aux comptes, remplacé par KPMG, et à la constatation de l'inefficacité des contrôles internes. Les amortissements s'élevaient à 17 701 $/BTC, le niveau le plus bas du secteur, reflétant la dépréciation des actifs après retraitement.

WULF (TeraWulf)

BTC produits : 262

Coût total : 471 841 $/BTC

Prix au comptant : 384 517 $/BTC

Remarque importante : les données de coût par BTC de WULF ne sont pas comparables à celles des mineurs purs.

L'entreprise s'est fondamentalement transformée en une société d'infrastructures IA/HPC, ne conservant plus qu'une activité de minage en déclin. Les 262 BTC minés ce trimestre ont été générés parallèlement à 9,7 millions de dollars de revenus de location de serveurs HPC.

Au quatrième trimestre, le chiffre d'affaires du secteur minier a chuté de 40 % par rapport au trimestre précédent, pour s'établir à 26,1 millions de dollars. Le chiffre d'affaires lié à la location de ressources de calcul haute performance (HPC) a quant à lui progressé de 35 % pour atteindre 9,7 millions de dollars (représentant 27 % du chiffre d'affaires total du quatrième trimestre). Le chiffre d'affaires total pour l'exercice 2025 s'élève à 168,5 millions de dollars, dont 16,9 millions proviennent des activités HPC.

Le coût total extrêmement élevé s'explique par les facteurs suivants : intérêts de 144 974 $/BTC (dette totale de 5,7 milliards de dollars, dont 2,5 milliards de dollars en obligations convertibles et 3,2 milliards de dollars en obligations garanties de premier rang dans le cadre de WULF Compute) ; frais généraux et administratifs de 167 221 $/BTC (principalement dus à l'expansion des effectifs et aux primes d'étape) ; amortissements de 77 217 $/BTC (nouvelle infrastructure de calcul haute performance). Fin 2025, la société disposait de réserves de trésorerie de 3,7 milliards de dollars (contre 274 millions de dollars auparavant), témoignant d'une importante levée de fonds. Elle a signé des contrats pour une capacité de 522 mégawatts, représentant 12,8 milliards de dollars de contrats clients à long terme.

CIFR (Chiffrement numérique)

BTC produits : 591

Coût total : 231 980 $/BTC

Prix au comptant : 103 516 $/BTC

Le coût total de CIFR se classe au deuxième rang (hors WULF), principalement en raison des amortissements pouvant atteindre 87 768 $/BTC (sur la base d'une durée de vie utile de trois ans adoptée en 2024) et des charges d'intérêts de 56 445 $/BTC.

La forte hausse des intérêts a été un élément déterminant du quatrième trimestre de CIFR : la société a émis 1,733 milliard de dollars d’obligations senior garanties à un taux d’intérêt de 7,125 % en novembre 2025, ce qui a entraîné une augmentation des charges d’intérêts à 33,4 millions de dollars au quatrième trimestre, alors que le total des intérêts pour les neuf premiers mois n’était que de 3,2 millions de dollars. Le coût de l’électricité s’est établi à 41 047 $/BTC, un prix très compétitif (le contrat d’achat d’électricité sur le site d’Odessa est d’environ 0,028 $/kWh). Le SBC a atteint 40 695 $/BTC, un niveau élevé, et a été classé dans la catégorie « Rémunération et avantages sociaux » plutôt que dans les frais généraux et administratifs (cette méthode de comptabilisation est inhabituelle).

Les importantes dépréciations d'actifs enregistrées au quatrième trimestre (dépréciation de 45,3 millions de dollars pour la machine minière d'Odessa, de 96,1 millions de dollars pour Black Pearl et pertes sur cessions d'actifs de 29,4 millions de dollars) ont été exclues de l'analyse des coûts. La société a changé de nom pour devenir Cipher Digital Inc. le 20 février 2026. Dans le domaine du calcul haute performance (HPC), le site de Barber Lake de 300 mégawatts (en partenariat avec Fortress) et l'accord Fluidstack (soutenu par Google) constituent les fondements de la diversification de CIFR, bien qu'aucun revenu n'ait encore été généré.

HUT (Hut 8 Corp.)

BTC produits : 719

Coût total : 160 402 $/BTC

Prix au comptant : 50 332 $/BTC

Le coût total apparent du Hut 8 semble compétitif, mais la prudence est de mise en raison de plusieurs frais ponctuels.

Son ratio cours/bénéfice (SBC) atteint 48 527 $/BTC, le plus élevé du secteur, principalement en raison des attributions d'actions (2,3 millions d'actions à attribution restreinte et d'unités d'actions de performance) accordées au PDG et au directeur de la stratégie en novembre 2025. Le SBC du quatrième trimestre s'élevait à 39,7 millions de dollars, tandis que le total des neuf premiers mois n'était que de 18,1 millions de dollars, soit un ratio de 2,2. La normalisation du SBC permettrait de réduire considérablement son coût total.

Le remboursement de 17,8 millions de dollars de la taxe de vente harmonisée (TVH) canadienne reçu en décembre 2025 abaisse artificiellement le montant des frais généraux et administratifs (FGA, hors SBC) de 7 413 $/BTC. Les FGA normalisés devraient se situer aux alentours de 30 000 $/BTC. Les amortissements (D&A) de 48 621 $/BTC correspondent aux données consolidées ; les D&A liés à l’exploitation minière sont en réalité inférieurs (environ 74 % des immobilisations corporelles étant liées à l’exploitation minière). Les charges d’intérêts de 6 840 $/BTC reflètent la dette totale d’environ 411 millions de dollars (incluant la dette de TZRC à un taux d’intérêt de 15,25 %, la dette de Coinbase à 9 % et les obligations convertibles Coatue à 8 %).

Grâce aux machines de minage de Bitmain sur le site Vega (avec une puissance de hachage de 14,86 EH/s), sa production de BTC est passée de 578 BTC au troisième trimestre à 719 BTC. L'entreprise détient actuellement 15 679 BTC (d'une valeur d'environ 1,37 milliard de dollars). Sa structure complexe (comprenant quatre segments d'activité, la filiale ABTC et des opérations interentreprises) rend l'attribution des coûts difficile. L'avantage fiscal de 78,2 millions de dollars (reprise d'impôt différé) du quatrième trimestre a été exclu des calculs.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

BTC produits : 1 673

Coût total : 118 188 $/BTC

Prix au comptant : 87 144 $/BTC

Le coût global de Bitdeer est très compétitif par rapport à ses concurrents, même si cela s'explique en partie par l'application des normes IFRS et la diversification de ses revenus (23,4 millions de dollars pour les ventes de machines de minage SEALMINER et 2,3 millions de dollars pour les activités HPC/IA). Le coût moyen de l'électricité est passé de 43 dollars par mégawattheure au troisième trimestre à 46 dollars par mégawattheure.

Le problème le plus notable est la modification de la politique d'amortissement au quatrième trimestre : la direction a réduit la durée de vie utile des machines de minage, ce qui a entraîné un doublement des amortissements dans le coût des revenus d'auto-minage (de 31,2 millions de dollars à 63,9 millions de dollars), malgré une augmentation du taux de hachage d'environ 60 %. La marge brute de l'auto-minage a chuté de 27,7 % au troisième trimestre à 3,6 %. Il s'agit d'un résultat purement comptable, et non d'une détérioration des conditions opérationnelles.

Conformément aux normes IFRS, les amortissements et les SBC sont intégrés au coût des revenus (CoR), ce qui complique les comparaisons avec les concurrents utilisant les PCGR américains. Les charges d'intérêts de 16 306 $/BTC correspondent à environ 1 milliard de dollars d'obligations convertibles et de prêts à des parties liées. La stratégie propriétaire de BTDR en matière de puces ASIC (avec des ratios d'efficacité de 16,5 W/T pour la SEALMINER A2 et de 9,7 W/T pour la A3 à venir) constitue un avantage concurrentiel significatif, réduisant considérablement les dépenses d'investissement par TH de puissance de hachage par rapport à l'achat de machines de minage Bitmain.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

BTC produits : 884

Coût total : 144 321 $/BTC

Prix au comptant : 75 274 $/BTC

HIVE a extrait 884 BTC au quatrième trimestre (son troisième trimestre fiscal, clos le 31 décembre), enregistrant une forte croissance de sa production grâce à son expansion au Paraguay. Le ratio d'efficacité de la flotte est passé de 21 W/T à 18,5 W/T.

Le coût de l'électricité, à 65 368 $/BTC, est le plus élevé du secteur (hors WULF), en raison d'une modification comptable anticipée : HIVE a capitalisé 41,3 millions de dollars de TVA paraguayenne non remboursable dans ses immobilisations corporelles et a comptabilisé 5,5 millions de dollars de TVA sur l'électricité en charges d'exploitation. Ce traitement comptable a simultanément gonflé ses amortissements et ses coûts d'électricité par rapport à ses concurrents.

Ses frais généraux et administratifs (SG&A) de 9 054 $/BTC figurent parmi les plus bas. Son SBC de 7 501 $/BTC est modéré (correspondant à des RSU émises à 7,30 CAD en octobre 2025). Les charges d’intérêts n’ont atteint que 320 $/BTC, le niveau le plus bas du secteur. La dette totale de HIVE s’élève à seulement 13,8 millions de dollars, ce qui lui confère des avantages structurels importants. Au cours du trimestre, la centrale de Valenzuela, d’une capacité de 100 mégawatts, est devenue opérationnelle. HIVE dispose actuellement d’une capacité totale de 300 mégawatts grâce à des contrats d’achat d’électricité avec ANDE au Paraguay.

L'entreprise doit faire face à des dettes de TVA potentielles d'environ 79,2 millions de dollars (suite à des redressements fiscaux de l'administration fiscale suédoise concernant sa filiale Bikupa, actuellement en appel). Elle utilise 2 079 BTC assortis d'options de rachat pour payer les acomptes versés pour l'équipement, une stratégie de gestion de capital inhabituelle.

BITF (Bitfarms)

Cet article sera mis à jour après la publication du rapport financier du quatrième trimestre de Bitfarms.

VI. Performance et valorisation des actions des sociétés minières

Au quatrième trimestre, la prime de valorisation pour l'IA/HPC a continué de s'accroître. Actuellement, les sociétés minières disposant de contrats HPC affichent un multiple valeur d'entreprise/chiffre d'affaires prévisionnel des douze prochains mois (VE/CA prévisionnel) de 12,3, tandis que celui des sociétés minières pures n'est que de 5,9. La baisse du cours du Bitcoin au quatrième trimestre (en recul de 31 % par rapport aux sommets historiques) a exercé une double pression : elle a non seulement réduit les revenus miniers, mais aussi considérablement diminué la valeur des avoirs en Bitcoin détenus par les mineurs.

La décote de valorisation de CORZ suite à l'échec de la fusion (probablement due à des liquidations de fonds spéculatifs) contraste fortement avec les primes de valorisation dont bénéficient WULF, CIFR et HUT. Actuellement, le taux de vente à découvert de l'ensemble du secteur est élevé ; à l'heure où nous écrivons ces lignes, les positions courtes sur MARA représentent environ 30 % de son flottant.

Le secteur s'est fondamentalement scindé en deux catégories : les « entreprises d'infrastructure » (comme WULF, CORZ, CIFR et HUT) et les « entreprises minières » (comme MARA, CLSK, RIOT et HIVE). La justification de ces valorisations élevées, alimentées par l'IA, dépendra en définitive des capacités d'exécution des entreprises : tous les accords annoncés ne peuvent être transformés en infrastructures opérationnelles, et les capitaux nécessaires restent considérables.

VII. 1er trimestre 2026 et perspectives d'avenir

1. La reprise des prix du hachage dépend du prix du BTC : avec un prix du BTC avoisinant les 70 000 $ et un prix du hachage d’environ 30 $/PH/jour, de nombreuses flottes de minage de génération intermédiaire atteignent ou subissent le seuil de rentabilité. Si le prix reste inférieur à 70 000 $, cela pourrait entraîner une « capitulation » massive des mineurs, ce qui, paradoxalement, profiterait aux mineurs survivants en réduisant la difficulté de minage et le taux de hachage total du réseau.

2. Déploiement de matériel de nouvelle génération : Les séries Bitmain S23 et SEALMINER A3 (toutes deux avec des ratios d'efficacité inférieurs à 10 J/TH) devraient connaître un déploiement à grande échelle au cours du premier semestre 2026, creusant encore l'écart d'efficacité et accélérant le cycle de mise à niveau des flottes de minage.

3. Un tournant pour les revenus liés à l'IA et au calcul haute performance : CORZ vise à achever le projet CoreWeave de 590 mégawatts début 2027. L'extension du site de Lake Mariner de WULF se poursuit. Le marché suivra de près la conversion des revenus contractuels en facturation effective et l'atteinte de l'objectif de marges bénéficiaires supérieures à 85 %.

4. L'effet de levier de la différenciation crée des catalyseurs de fusions-acquisitions : les sociétés minières disposant de bilans sains et d'une bonne liquidité (comme HIVE, CLSK) sont susceptibles de devenir des acquéreurs, même si CLSK a contracté un montant important de dette convertible (1,15 milliard de dollars à taux zéro) pour financer sa transition vers une infrastructure d'IA.

5. Répartition géographique et évolution du cadre réglementaire : Les États-Unis continuent d’accroître leur part de marché. Le Paraguay et l’Éthiopie émergent comme de nouveaux pôles miniers. Les mesures répressives prises au Xinjiang, en Chine, pourraient entraîner un déplacement de la puissance de hachage vers l’étranger. La loi SB 6 du Texas (signée en juin 2025) impose de nouvelles exigences aux grandes installations minières et aux centres de données connectés au réseau ERCOT, notamment l’obligation de disposer de capacités d’arrêt à distance.

6. Consolidation du secteur : Nous prévoyons une augmentation des opérations de fusions-acquisitions en 2026. L’écart d’efficacité entre les flottes les plus performantes (avec des ratios d’efficacité d’environ 15 W/T) et les flottes moins performantes (avec des ratios d’efficacité supérieurs à environ 25 W/T) est devenu suffisamment important pour que l’acquisition directe de capacités efficaces puisse être moins coûteuse que la modernisation des installations opérationnelles obsolètes.

Annexe : Méthodologie

Dénominateur : Le nombre de BTC produits par auto-minage ce trimestre.

Ratio d'allocation : Revenus d'exploitation minière propre / Revenus totaux. Ce ratio s'applique aux frais généraux et administratifs, aux amortissements, aux frais de gestion des actifs, aux intérêts et aux impôts.

Coût total par BTC = Coût de l'électricité (après compensation pour réduction de production) + SG&A (hors SBC) + D&A + Intérêts nets + Impôt sur le revenu + SBC — tous les éléments sont répartis en fonction de la proportion des revenus miniers.

Coût de trésorerie par BTC = Coût des revenus (hors amortissements) + SG&A (hors SBC) + Intérêts nets + Impôt sur le revenu — tous les éléments sont répartis proportionnellement.

Coût de l'électricité : après déduction des crédits liés à la réduction de la consommation et à la gestion de la demande. Cette analyse exclut les dépréciations d'actifs, les réévaluations à la juste valeur et les éléments hors exploitation (par exemple, les gains/pertes de réévaluation du BTC, les variations de la juste valeur des instruments dérivés, les commissions d'incitation à la conversion de dettes).

Unités numériques : Sauf indication contraire, tous les montants sont exprimés en milliers de dollars. Les données des rapports financiers non libellées en dollars américains ont été converties au taux de change trimestriel moyen.