Le point d'inflexion du prêt sur blockchain est-il arrivé, alors que les « Degens de la DeFi » évoluent vers un « marché du crédit » ?

Titre original : Les arguments en faveur du financement sur blockchain

Auteur original : @TraderNoah, analyste on-chain

Traduction originale : Bitpush News

Résumé des points essentiels

• Améliorations du produit : Les prêts sur la blockchain feront l’objet des améliorations nécessaires pour mieux répondre aux exigences des capitaux à grande échelle.

• Déclenchement de la demande : À mesure que les fonctionnalités seront disponibles, les taux d'intérêt actuellement bas entraîneront une forte demande d'emprunt.

• Afflux de capitaux : Les taux d’intérêt des prêts commenceront à se stabiliser au-dessus des taux sans risque, ce qui stimulera les afflux de capitaux.

• Retournement de tendance en matière de valorisation : Les multiples de valorisation du secteur se resserrent pour se rapprocher des niveaux de la FinTech, ce qui représente un point d’entrée potentiel pour les investissements l’année prochaine.

La nature cyclique des prêts sur la chaîne

Historiquement, les prêts sur la blockchain ont suivi un comportement cyclique en quatre étapes :

• Faible capital du système, faibles taux.

Les taux augmentent, les capitaux affluent dans le système.

• En raison de l'excédent de capitaux, les taux commencent à baisser.

• En raison des taux bas, les capitaux quittent le système.

Le prix des jetons des protocoles de prêt suit souvent un schéma similaire : les prix augmentent avec la hausse des taux et l’afflux de capitaux, et diminuent avec la baisse des taux et les sorties de capitaux.

Nous sommes actuellement dans la quatrième phase. Auparavant, le marché du prêt pouvait s'appuyer sur le coefficient bêta du marché des cryptomonnaies pour stimuler la demande d'effet de levier et faire grimper les taux ; ou encore utiliser des subventions en jetons pour accroître les rendements. Les subventions en jetons fonctionnent bien sur les marchés très « réflexifs » (prix élevé = subvention plus importante = augmentation du capital de la plateforme = prix plus élevé), mais il est probable qu'il n'existe plus aujourd'hui de capital excédentaire disposé à adopter une telle stratégie. Je pense que la plupart des protocoles de prêt ne sont plus disposés à dépendre du coefficient bêta du marché des cryptomonnaies et que les subventions sont difficiles à mettre en œuvre à grande échelle sans engendrer de coûts supplémentaires.

Le problème actuel expliquant les taux de prêt en stablecoin inférieurs au taux de financement au jour le jour garanti (SOFR) américain est double : 1. Une demande de prêt insuffisante ; 2. Des inefficiences de capital liées au protocole (comme la perte de liquidités due au modèle point-à-pool, l’absence de mécanismes de réhypothèque, etc.). De plus, les taux de prêt sur la blockchain sont bien inférieurs à ceux de la plupart des sources de financement alternatives, ce qui constitue clairement un équilibre non viable.

Comment stimuler la demande de prêts ?

Pour stimuler la demande de crédit, il est essentiel de proposer un taux plus bas que les solutions alternatives. Or, les protocoles de prêt actuels ne permettent toujours pas d'offrir les types d'actifs garantis et les structures de prêt auxquels les emprunteurs sont habitués.

1. Actifs de garantie de meilleure qualité

La sécurité des protocoles de prêt « monolithiques » repose sur leur actif de moindre qualité, ce qui explique leur prudence excessive lors de l'introduction de nouveaux actifs. Actuellement, la quasi-totalité des protocoles ont évolué vers une architecture modulaire afin de permettre des prêts plus risqués.

De nombreux actifs de garantie traditionnels restent difficiles à obtenir sur la blockchain. Le prêt de titres représente un marché de plusieurs billions de dollars, avec des taux de règlement généralement compris entre 0,75 et 250 points de base par rapport au SOFR. Bien qu'encore à ses débuts, le prêt de titres a déjà vu le jour dans des projets tels que le Superstate Market de Kamino, le Horizon Market d'Aave et les marchés sélectionnés de Morpho.

2. Améliorations de la conception du protocole

Historiquement, les protocoles de prêt se sont principalement concentrés sur l'octroi de prêts garantis par un fonds commun à taux variable, entre particuliers, pour des crypto-actifs très liquides. Ce modèle ne s'applique qu'à une clientèle restreinte et engendre des pertes de trésorerie importantes pour le prêteur en raison de son taux d'intérêt basé sur le taux d'utilisation.

Cette année, Kamino, Aave et Morpho ont tous déployé des mises à jour afin d'élargir considérablement la gamme de prêts proposés. Grâce à l'introduction de fonctionnalités telles que les prêts à terme, la liste blanche d'adresses, les accords tripartites avec les dépositaires, la mise en relation directe et bien plus encore, les prêteurs constateront une compression des marges (une part plus importante revenant au prêteur par l'emprunteur), tandis que les emprunteurs bénéficieront d'options de financement plus flexibles.

Cela stimulera la demande de prêts, fera monter les taux d'intérêt, attirera des flux de capitaux et nous propulsera dans la « phase deux » du cycle de crédit.

Créer des opportunités à haut rendement

Les opportunités à haut rendement sont cruciales pour la survie des fonds de rendement crypto. Bien que le marché puisse survivre sans elles, il est préférable de ne pas prendre ce risque. Historiquement, les fonds de rendement on-chain ont eu besoin d'un rendement de 12 à 15 % pour justifier leur existence et attirer des investisseurs.

Du fait de la tokenisation des opérations de base et de l'efficacité du capital de négociation de base du CME, le rendement de base a déjà été comprimé dans un avenir proche. Une demande de prêts supérieure à 10 % nécessitera un marché haussier (imprévisible) des cryptomonnaies.

Cela signifie que le fonds devra rechercher des opportunités présentant un risque légèrement plus élevé, mais offrant de bons rendements ajustés au risque. L'opportunité la plus probable est l'entrée sur le marché des produits de rendement tokenisés. Par exemple, Figure a déjà lancé une ligne de crédit hypothécaire tokenisée (HELOC) offrant un rendement de 8 %, grâce à laquelle le fonds de rendement peut atteindre des rendements supérieurs à son taux cible grâce à un effet de levier récursif sur Kamino.

D’ici 2026, il est possible que davantage de fonds de crédit tokenisés offrent des rendements de 8 à 15 %. Il est important de noter que l’effet de levier récursif comporte des risques non quantifiables et que la structure juridique des produits de crédit tokenisés doit être solide.

Conclusion

Je pense qu'il existe une justification solide : même si le prix des tokens continue de baisser, la demande d'emprunts sur la blockchain peut toujours croître. Bien que je ne me prononce pas sur les valorisations bêta sur le marché des cryptomonnaies, si cette justification se vérifie, les valorisations des protocoles deviendront tout à fait rationnelles courant 2026.

Calcul des données :

En supposant que les sociétés de prêt en blockchain prélèvent entre 5 et 10 % d'intérêts à titre de revenus, avec un taux moyen de 6,5 %, le ratio cours/chiffre d'affaires (P/S) actuel du secteur se situe entre 21 et 42, tandis que celui des sociétés de prêt fintech cotées en bourse est d'environ 8,4.

Bien que les légères différences entre les deux ne justifient pas de débat, il est essentiel de rester optimiste quant aux perspectives du prêt sur blockchain pour les deux prochaines années afin que les multiples de valorisation actuels paraissent raisonnables. Cependant, en raison de la baisse du prix des tokens et de la hausse des indicateurs clés de performance (KPI), ces multiples se resserrent rapidement.

Je pense que 2026 sera l'année idéale pour une forte impulsion dans ce secteur. Bien que la croissance à court terme puisse être ralentie par la baisse des cours des cryptomonnaies, des catalyseurs fondamentaux à venir pourraient constituer un nouveau point d'inflexion pour les prêts sur blockchain, avec une plus grande pérennité.

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