Base contribue à hauteur de 70 % aux revenus, mais ne paie que 2,5 % de loyer ; Superchain pourrait entamer le compte à rebours de sa « bifurcation ».

Titre original : Pourquoi vendre $OP avant $BASE ?

Auteur original : @13300RPM, chercheur de Four Pillars

Traduction originale : AididiaoJP, Foresight News

Points clés

• Forte concentration des revenus : d’ici 2025, Base représentait environ 71 % des revenus liés au séquenceur de Superchain. Cette tendance à la concentration s’accentue, mais la part de Coinbase dans les paiements à Optimism reste stable à 2,5 %.

• Divergence entre le prix et l'écosystème : Le token OP a chuté de 93 % par rapport à son plus haut historique (4,84 $ → 0,32 $), tandis que sur la même période, la valeur totale bloquée (TVL) de Base a augmenté de 48 % (31 milliards de dollars → 50 milliards de dollars). Le marché a constaté que la croissance de Base n'a pas profité aux détenteurs d'OP, mais n'a pas encore pris en compte le risque d'un retrait potentiel de Base.

• Absence totale de barrière technique : La plateforme OP adopte la licence open source MIT, ce qui signifie que Coinbase peut créer un fork à tout moment. Actuellement, le seul lien qui maintient Base sur Superchain est la relation de gouvernance, et un jeton BASE doté d’une gouvernance indépendante romprait définitivement ce lien.

Alliance fragile : Optimism a offert à Base 1,18 milliard de jetons OP pour garantir une coopération à long terme, mais a limité son droit de vote à 9 % de l’offre totale. Il ne s’agit pas d’un véritable alignement d’intérêts, mais plutôt d’une participation minoritaire assortie d’une « option de sortie ». Si une renégociation entraîne une baisse du prix de l’OP, Coinbase pourrait annuler la part des revenus perçue en échange de cette partie de l’octroi, rendant ainsi l’opération avantageuse.

Base, le réseau de couche 2 de Coinbase, a contribué à hauteur d'environ 71 % aux revenus du séquenceur de Superchain en 2025, mais n'a reversé que 2,5 % à Optimism Collective. La plateforme OP fonctionne sous licence open source MIT et, d'un point de vue technique et juridique, rien n'empêche Coinbase de renégocier les termes de l'accord, voire de se retirer ou de développer une infrastructure indépendante, rendant ainsi l'adhésion à Superchain sans intérêt. Les détenteurs d'OP sont exposés à une dépendance financière vis-à-vis d'une seule contrepartie, avec des risques de perte importants, et nous pensons que le marché n'en a pas encore pleinement pris conscience.

1. Prélever 71 % des revenus, ne payer que 2,5 % en « loyer »

Lors de la signature initiale de l'accord entre Optimism et Base, le principe était qu'aucune chaîne ne pouvait dominer l'écosystème économique de la Superchain, ce qui aurait entraîné un déséquilibre dans le partage des revenus. Le partage des frais était calculé sur la base du montant le plus élevé entre « 2,5 % des revenus de la chaîne » et « 15 % du profit on-chain (revenus moins les coûts de gaz L1) », ce qui paraissait raisonnable pour un écosystème Rollup collaboratif et diversifié.

Cette hypothèse s'est toutefois révélée erronée. En 2025, Base a généré 74 millions de dollars de revenus sur la blockchain, représentant plus de 71 % des frais de séquencement de la blockchain OP, tout en ne reversant que 2,5 % à Optimism Collective. Autrement dit, Coinbase a reçu 28 fois sa mise. En octobre 2025, la TVL de Base atteignait 5 milliards de dollars (une croissance de 48 % en six mois), faisant d'elle la première infrastructure de couche 2 d'Ethereum à franchir ce seuil. Depuis, sa domination n'a cessé de s'accroître.

Un mécanisme de subventions a accentué ce déséquilibre. Si Base a généré le plus de revenus, le réseau principal OP, qui partage 100 % des bénéfices avec le Collectif, a assumé une contribution disproportionnée à l'écosystème. En réalité, le réseau principal OP subventionne la cohésion politique de cette alliance, le membre le plus important contribuant le moins.

Où sont passés ces frais ? D'après la documentation officielle d'Optimism, les revenus du séquenceur sont versés dans la trésorerie du collectif Optimism. À ce jour, cette trésorerie a accumulé plus de 34 millions de dollars provenant des frais de Superchain, mais ces fonds n'ont été ni utilisés ni affectés à des projets spécifiques.

Le cercle vertueux envisagé (les frais subventionnent les biens publics → les biens publics renforcent l'écosystème → l'écosystème génère davantage de frais) ne s'est pas encore mis en place. Les projets actuels, tels que RetroPGF et les subventions à l'écosystème, sont financés par l'émission de tokens OP, et non par l'ETH déposé dans la trésorerie. Ce point est crucial car il remet en cause l'intérêt principal de rejoindre la Superchain. Base contribue à hauteur d'environ 1,85 million de dollars par an à une trésorerie, mais celle-ci ne génère aucun retour sur investissement direct pour les chaînes membres qui paient des frais.

La participation à la gouvernance illustre également le problème. En janvier 2024, Base a publié le « Manifeste de participation de Base à la gouvernance d'Optimism ». Depuis, aucune action publique n'a été entreprise : ni propositions, ni discussions sur les forums, ni implication visible dans la gouvernance. Alors que Base contribue à plus de 70 % de la valeur économique de Superchain, la chaîne est remarquablement absente du processus de gouvernance auquel elle prétend participer. Même les forums de gouvernance d'Optimism mentionnent à peine Base. La prétendue « gouvernance partagée » semble n'être qu'un vœu pieux pour les deux parties.

Par conséquent, la « valeur » de l’adhésion à Superchain reste, à ce jour, entièrement tournée vers l’avenir : interopérabilité future, influence future sur la gouvernance, effets de réseau futurs. Pour une société cotée en bourse, responsable devant ses actionnaires, lorsque les coûts immédiats sont concrets et permanents, la « valeur future » est difficile à justifier.

En fin de compte, la question est la suivante : Coinbase a-t-elle un intérêt économique à maintenir le statu quo ? Et que se passera-t-il lorsqu’elle décidera qu’elle n’y est plus obligée ?

2. Le risque d’une « bifurcation » imminente

Voici la réalité juridique qui sous-tend toutes les relations avec Superchain : OP Stack est un produit sous licence publique MIT. N’importe qui dans le monde peut le cloner, le dupliquer ou le déployer librement, sans aucune autorisation.

Qu'est-ce qui permet à des chaînes comme Base, Mode, Worldcoin et Zora de rester au sein de Superchain ? D'après la documentation d'Optimism, la réponse réside dans une série de « contraintes souples » : la participation à une gouvernance partagée, à la mise à jour et à la sécurité partagées, à un fonds écosystémique et à la légitimité de la marque Superchain. L'intégration d'une chaîne est volontaire et non imposée.

Nous pensons que cette distinction est cruciale pour évaluer le risque d'OP.

Imaginez ce que Coinbase perdrait en cas de fork : sa participation à la gouvernance d’Optimism, la marque « Superchain » et un canal pour les mises à jour coordonnées du protocole.

Imaginez maintenant ce qu'ils conserveraient : 100 % des 5 milliards de dollars de TVL, tous les utilisateurs, toutes les applications déployées sur Base et plus de 74 millions de dollars de revenus annuels provenant des séquenceurs.

Pour que ces « contraintes souples » soient maintenues, Base doit obtenir d'Optimism quelque chose qu'elle ne peut ni construire ni acquérir par elle-même. Or, certains éléments suggèrent que Base favorise déjà cette indépendance. En décembre 2025, Base a lancé un pont inter-chaînes directement vers Solana, en s'appuyant sur l'infrastructure de Coinbase et en utilisant le protocole CCIP de Chainlink plutôt que la solution d'interopérabilité de Superchain. Cela indique que Base ne dépend pas exclusivement de la solution d'interopérabilité de Superchain.

Nous n'affirmons pas que Coinbase créera un fork demain. Ce que nous souhaitons souligner, c'est que la licence MIT constitue une véritable option de sortie et que les actions récentes de Coinbase indiquent qu'ils réduisent activement leur dépendance à la valeur fournie par Superchain. Un token BASE doté de sa propre gouvernance achèvera cette transition, transformant ces contraintes souples, de véritables freins, en simples formalités.

Pour les détenteurs d'OP, la question est simple : si la seule raison de maintenir Base lié à Superchain est la façade de « l'alliance écosystémique », que se passera-t-il lorsque Coinbase décidera que cette mascarade n'en vaut plus la peine ?

3. Négociation, déjà en cours

« Exploration » — c’est le terme standard pour chaque L2 au cours des 6 à 12 mois précédant le lancement officiel du jeton.

En septembre 2025, Jesse Pollak a annoncé lors de la conférence BaseCamp que Base « étudiait » la possibilité d'émettre un token natif. Il a toutefois précisé avec prudence qu'il n'existait actuellement « aucun plan concret » et que Coinbase « n'envisageait pas d'annoncer de date de lancement prochainement ». Cette information est d'autant plus importante que, jusqu'à fin 2024, Coinbase avait clairement indiqué qu'aucun projet d'émission de token Base n'était prévu. Cette annonce est intervenue quelques mois après que Kraken a dévoilé son projet de token INK sur le réseau Ink, marquant un tournant dans le paysage concurrentiel de la tokenisation de couche 2.

Nous pensons que le choix des mots est aussi important que le fond. Pollak a décrit le token comme un « puissant levier pour renforcer la gouvernance, garantir des incitations cohérentes pour les développeurs et ouvrir de nouvelles perspectives de conception ». Aucun de ces termes n'est neutre. Mises à jour du protocole, paramètres des frais, subventions à l'écosystème, sélection du séquenceur : tous ces domaines sont actuellement gérés par Superchain. Un token BASE exerçant une gouvernance sur ces décisions chevauchera celle d'Optimism, Coinbase conservant un contrôle économique accru.

Pour comprendre pourquoi le jeton BASE modifierait fondamentalement cette relation, il faut d'abord saisir le mécanisme de gouvernance actuel de Superchain.

Le collectif Optimism fonctionne selon un système bicaméral :

· Sénat des jetons (détenteurs d'OP) : Votes sur les mises à jour du protocole, les subventions et les propositions de gouvernance.

· Assemblée citoyenne (détenteurs de badges) : Votes sur la distribution des fonds RetroPGF.

L'autorité de mise à jour de Base est contrôlée par un portefeuille multisignature 2/2, dont les signataires sont Base et la Fondation Optimism ; aucune des deux parties ne peut mettre à jour unilatéralement les contrats de Base. Une fois la mise en œuvre complète, le Conseil de sécurité « exécutera les mises à jour conformément aux directives de gouvernance d'Optimism ».

Cette structure confère à Optimism un contrôle partagé sur Base, plutôt qu'un contrôle unilatéral. La signature multiple 2/2 constitue un système de contrôle et d'équilibre : Optimism ne peut imposer des mises à jour que Base refuse, et Base ne peut pas non plus effectuer de mise à jour unilatéralement sans la signature d'Optimism.

Si Coinbase décide de suivre l'exemple d'autres jetons de gouvernance de couche 2 comme ARB et OP, des conflits structurels sont inévitables. Si les détenteurs de BASE votent pour la mise à jour du protocole, quelle décision prévaudra : celle de la gouvernance de BASE ou celle d'OP ? Si BASE dispose de son propre programme de subventions, pourquoi les développeurs de BASE attendraient-ils RetroPGF ? Si la gouvernance de BASE contrôle la sélection des validateurs, quel pouvoir restera-t-il pour la signature multiple 2/2 ?

L'essentiel est que la gouvernance d'Optimism ne peut empêcher Base d'émettre un jeton dont le champ d'action chevauche le sien. La « Loi de la Chaîne » définit les normes de protection des utilisateurs et d'interopérabilité, mais n'impose aucune restriction aux actions que les administrateurs de la chaîne peuvent entreprendre avec leurs propres jetons. Demain, Coinbase pourrait lancer le jeton BASE avec des droits de gouvernance complets sur le protocole Base, et le seul recours d'Optimism serait alors la pression politique — cette « contrainte souple » de plus en plus inefficace.

Un autre aspect intéressant réside dans la contrainte liée au statut de société cotée en bourse. Ce serait la première fois qu'une opération de génération de jetons serait menée par une telle société. Les émissions de jetons traditionnelles et les airdrops visent à maximiser la valeur des jetons pour les investisseurs privés et l'équipe fondatrice. Or, Coinbase a une obligation fiduciaire envers les actionnaires de COIN. Tout programme de distribution de jetons doit donc démontrer sa capacité à accroître la valeur de l'entreprise Coinbase.

Cela change la donne. Coinbase ne peut plus se contenter de distribuer gratuitement des tokens pour maximiser la popularité auprès de sa communauté. Il lui faut une structure capable d'augmenter le cours de l'action COIN. Une solution consiste à utiliser le token BASE comme levier pour renégocier une part des revenus plus faible pour Superchain, augmentant ainsi les bénéfices non distribués de Base et, au final, améliorant les résultats financiers de Coinbase.

4. Réfutation concernant le « risque d’atteinte à la réputation »

L'un des arguments les plus convaincants contre notre point de vue est que Coinbase est une société cotée en bourse qui se présente comme un modèle de « conformité et de collaboration » dans l'univers des cryptomonnaies. Créer une branche de l'OP Stack pour économiser quelques millions de dollars de revenus par an peut paraître mesquin et risquer de ternir son image de marque soigneusement construite. Cet argument mérite d'être examiné attentivement.

Superchain offre effectivement une réelle valeur ajoutée. Sa feuille de route prévoit une communication inter-chaînes native, et la valeur totale bloquée sur l'ensemble des nœuds de couche 2 d'Ethereum a culminé à environ 555 milliards de dollars en décembre 2025. Base bénéficie de sa composabilité avec le réseau principal OP, Unichain et Worldchain. Renoncer à ces effets de réseau a un coût.

Par ailleurs, la Fondation Optimism a octroyé à Base 118 millions de jetons OP. Afin de consolider cette alliance à long terme, la Fondation Optimism lui a permis de recevoir environ 118 millions de jetons OP sur six ans. Au moment de l'accord, cette attribution était évaluée à environ 175 millions de dollars.

Nous pensons toutefois que cette défense méconnaît la véritable menace. La réfutation suppose une bifurcation publique et conflictuelle. Une renégociation à l'amiable est plus probable : Coinbase pourrait utiliser le token BASE pour négocier des conditions plus avantageuses au sein de la Superchain. Cette négociation devrait passer inaperçue en dehors des instances de gouvernance.

Prenons l'exemple de l'interopérabilité. Base a déjà développé indépendamment une solution d'interopérabilité, distincte d'Optimism, en établissant un pont vers Solana via CCIP. Ils n'ont pas attendu la solution d'interopérabilité de Superchain. Ils construisent en parallèle leur propre infrastructure inter-chaînes. Lorsqu'on prend les choses en main pour résoudre le problème, la contrainte relative aux « mises à jour et à la sécurité partagées » perd de son importance.

Examinons de plus près l'attribution d'OP. Le pouvoir de vote ou de délégation de Base lié à ces attributions est plafonné à 9 % de l'offre votable. Il ne s'agit pas d'un engagement fort, mais d'une participation minoritaire avec un pouvoir de gouvernance limité. Coinbase ne peut pas contrôler Optimism avec 9 %, et Optimism ne peut pas non plus contrôler Base avec cette participation. Au cours actuel (environ 0,32 $), l'attribution totale de 118 millions d'OP est valorisée à environ 38 millions de dollars. Si, après renégociation, le marché observe une baisse de 30 % du cours d'OP en raison de prévisions de revenus revues à la baisse pour Base, la perte latente de Coinbase sur cette attribution est minime comparée à une annulation définitive ou à une réduction significative de sa part de revenus.

Réduire la part des revenus de 2,5 % (sur un chiffre d'affaires annualisé de plus de 70 millions de dollars) à 0,5 % permettrait à Coinbase d'économiser définitivement plus de 1,4 million de dollars par an. En comparaison, la dévaluation ponctuelle de la subvention OP d'environ 10 millions de dollars ne représente qu'une fraction de cette somme.

Les investisseurs institutionnels ne se préoccupent pas des enjeux politiques de la Superchain. Ce qui les intéresse, c'est la TVL de Base, le volume de transactions et les bénéfices de Coinbase. Une renégociation du partage des revenus n'entraînerait aucune fluctuation du cours de l'action COIN. Elle apparaîtrait simplement comme une mise à jour de gouvernance de routine sur les forums d'Optimism, améliorant légèrement la marge bénéficiaire des activités de couche 2 de Coinbase.

5. Une source de revenus unique assortie d'une « option de sortie »

Nous pensons que le marché ne considère pas encore OP comme un actif présentant un risque de contrepartie, mais il devrait l'être.

Le token a chuté de 93 % par rapport à son plus haut historique de 4,84 $ pour atteindre environ 0,32 $, avec une capitalisation boursière en circulation d'environ 620 millions de dollars. Le marché a clairement réévalué OP à la baisse, mais nous pensons qu'il n'a pas encore pleinement intégré le risque structurel inhérent au modèle économique de la Superchain.

La divergence du marché est révélatrice. La TVL de Base est passée de 31 milliards de dollars en janvier 2025 à un pic de plus de 56 milliards de dollars en octobre. Base domine le marché, contrairement aux détenteurs d'OP. L'attention des consommateurs s'est presque entièrement portée sur Base et, malgré l'arrivée de nouveaux partenaires, le réseau principal OP reste à la traîne en termes d'utilisation régulière.

Superchain ressemble à un collectif décentralisé. Mais sur le plan économique, il repose fortement sur une seule contrepartie qui a tout intérêt à renégocier.

Analysez la concentration des revenus : Base représente plus de 71 % des revenus totaux des séquenceurs d’Optimism Collective. Si le réseau principal d’OP contribue autant, ce n’est pas en raison de sa croissance rapide, mais parce qu’il perçoit 100 % des bénéfices, tandis que Base n’en perçoit que 2,5 % ou 15 %.

Examinons maintenant la structure de revenus asymétrique à laquelle sont confrontés les détenteurs d'OP :

Si Base reste en place et se développe : OP perçoit 2,5 % des revenus. Base conserve 97,5 %.

Si Base renégocie à environ 0,5 %, OP perdra environ 80 % de ses revenus provenant de Base. Le principal contributeur économique de la superchaîne deviendra alors négligeable.

• Si la base disparaît complètement : OP perdra son moteur économique du jour au lendemain.

Dans les trois scénarios, le potentiel de gain est limité et le risque de perte potentiellement illimité. Vous détenez une position longue sur un flux de revenus, tandis que le principal contributeur détient tous les pouvoirs, y compris une option de sortie grâce à un accord MIT et la possibilité d'établir une gouvernance indépendante pour un jeton de nouvelle génération à tout moment.

Le marché semble avoir déjà intégré l'idée que « la croissance de Base ne profite pas réellement aux détenteurs d'OP ». Mais nous pensons qu'il n'a pas encore intégré le risque de sortie, à savoir la possibilité que Coinbase utilise le token BASE pour renégocier les conditions ou, pire encore, se désengager progressivement et complètement de la gouvernance de Superchain.