Wintermute : après les ETF et les DAT, les RWA pourraient porter le prochain marché haussier

Auteur : Wintermute

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

Au cours des deux dernières semaines, le marché des cryptomonnaies est sorti d'une tendance latérale, les flux de capitaux des ETF sont redevenus positifs et l'émission de stablecoins s'est progressivement stabilisée. La question la plus pressante sur le marché est désormais : cela signifie-t-il que le prochain marché haussier a commencé ?

Rétrospectivement, l'accélération de chaque marché haussier a été soutenue par un nouveau canal de liquidité. Des premiers financements par jetons et des stablecoins aux ETF et aux sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DAT), ces nouveaux canaux attirent en continu des fonds incrémentaux hors marché vers le marché des cryptomonnaies, circulant entre différents actifs et poussant finalement l'ensemble du marché à se revaloriser.

Si un nouveau marché haussier se prépare, quel canal apportera cette fois de nouveaux fonds incrémentaux sur le marché ? Nous pensons que les RWA sont l'un des candidats les plus probables.

Chaque marché haussier commence par l'arrivée de nouveaux fonds

La liquidité détermine les marchés haussiers, et la liquidité a aussi besoin d'un point d'entrée. Quelle que soit l'abondance des fonds mondiaux, ils ne se déverseront pas automatiquement sur le marché des cryptomonnaies. Ce n'est que lorsqu'un nouveau canal attractif apparaît pour amener des fonds externes vers cette classe d'actifs que le marché des cryptomonnaies peut réellement bénéficier de l'expansion de la liquidité mondiale.

Par le passé, lorsque des canaux comme les stablecoins, les ETF et les DAT sont apparus pour la première fois, ils ont souvent entraîné des entrées de capitaux soutenues et unidirectionnelles, poussant le marché à se revaloriser. Avec le temps, ils sont passés du statut de catalyseurs incrémentaux à celui d'infrastructures ordinaires, permettant aux fonds d'entrer par ces canaux et d'en sortir tout aussi facilement.

Aujourd'hui, les deux derniers canaux du cycle précédent, les ETF et les DAT, se sont normalisés. Le marché attend toujours un nouveau canal de financement pour impulser le prochain marché haussier.

À chaque marché haussier, un canal de financement différent connaît une expansion, atteint un pic, puis se normalise, ouvrant un nouveau cycle :

Capital-risque et financement précoce par jetons (2017-2018) : le capital-risque et les ventes de jetons ont apporté la première vague de fonds d'envergure institutionnelle sur le marché des cryptomonnaies.

Stablecoins (2020-2021) : l'émission nette a dépassé 120 milliards de dollars en un an, établissant une base de dollars on-chain pour financer les cycles DeFi et altcoins.

ETF et DAT (2024-2025) : les ETF ont enregistré des entrées nettes de 63 milliards de dollars, tandis que les trésoreries d'actifs numériques ont accumulé plus de 115 milliards de dollars, entraînant principalement la revalorisation des actifs cryptos traditionnels, avec des effets de débordement limités sur les autres actifs.

La ligne en pointillés du graphique 1 représente le cinquième canal de financement en formation. Bien que l'augmentation nette des RWA soit encore faible par rapport aux pics des canaux précédents, c'est le seul canal qui continue de croître alors que les autres commencent à décliner. Nous expliquerons ensuite pourquoi les RWA pourraient devenir le prochain point d'entrée de financement capable d'influencer les cycles de marché.

Les anciens canaux reculent, les nouveaux fonds ne sont pas encore en place

Après l'entrée dans un marché baissier, les fonds incrémentaux s'épuisent généralement progressivement avec le déclin du canal dominant. Comme le montre le graphique 2, chaque cycle a un canal qui contribue à la majeure partie des fonds incrémentaux, et l'afflux global de capitaux atteint son pic en synchronisation avec ce canal : 12 % de la capitalisation boursière totale en 2021 et 10 % en 2025.

Lorsque le canal dominant passe du statut de catalyseur incrémental à celui d'infrastructure ordinaire, l'afflux global de capitaux se rapproche rapidement de zéro. Aux récents points bas, l'afflux total de capitaux des différents canaux ne représentait que 2,4 % de la capitalisation boursière totale du marché des cryptomonnaies.

Les fonds des ETF se sont même transformés en sorties nettes, et de nombreuses DAT se négociaient près, voire en dessous, de leur valeur liquidative (VL), ce qui rendait difficile pour elles de s'appuyer sur des primes de valorisation pour se financer et continuer à accumuler des actifs. Parallèlement, l'offre de stablecoins a connu sa plus forte contraction depuis l'effondrement de Terra.

Au cours des deux dernières semaines, ces flux de capitaux ont rebondi depuis leurs points bas, mais par rapport aux pics des cycles précédents, leur ampleur reste très limitée.

Cette contraction n'a rien d'inhabituel. Lors des réinitialisations de cycle passées, tandis que les anciens canaux déclinaient progressivement, le canal suivant commençait généralement à se développer. Cependant, cette fois, l'ampleur des RWA est encore insuffisante pour prendre le relais, avec un écart d'environ un ordre de grandeur par rapport au canal dominant précédent. Sa capacité à atteindre une échelle suffisante déterminera si le prochain cycle peut réellement se déployer.

Les RWA ne sont pas seulement une tokenisation d'actifs, mais aussi une tokenisation de liquidité

Le marché comprend souvent les RWA comme une « tokenisation d'actifs », mais nous pensons qu'ils signifient aussi une tokenisation de liquidité.

Au cours de l'année écoulée, l'ampleur des actifs tokenisés on-chain a environ doublé, dépassant 30 milliards de dollars. Même pendant les mois où l'offre totale de stablecoins s'est contractée, les actifs tokenisés ont continué de croître. Comme les fonds peuvent circuler plus librement entre ces deux types d'actifs, le seuil de conversion entre les actifs tokenisés et les actifs natifs cryptos ne cesse de diminuer.

Aujourd'hui, les actions tokenisées, les fonds tokenisés et les actifs cryptos sont de plus en plus stockés dans le même portefeuille et échangés et réglés avec les mêmes stablecoins.

Cette capacité accrue de conversion d'actifs fait de la tokenisation non seulement une migration des actifs traditionnels vers la chaîne, mais aussi un canal de liquidité potentiel. Nous pensons qu'elle pourrait devenir un point d'entrée important pour fournir des fonds incrémentaux lors du prochain cycle.

Différentes façons d'entrer

La plus grande différence entre les RWA et les canaux précédents réside dans la manière dont les fonds entrent sur le marché.

Chaque canal précédent apportait des acheteurs pour un type d'actif spécifique. Les capital-risqueurs et les financements précoces par jetons achetaient de nouveaux jetons, les fonds de stablecoins affluaient vers les marchés DeFi et altcoins, tandis que les ETF et les DAT achetaient principalement des cryptomonnaies établies et des altcoins de premier plan.

La tokenisation est différente. Ces fonds achètent d'abord des actions Apple ou des fonds obligataires du Trésor américain, plutôt que des actifs cryptos. Cependant, une fois que les fonds entrent dans le système on-chain, il devient beaucoup plus facile de les orienter vers le BTC ou les altcoins.

Les canaux passés poussaient les fonds directement vers des actifs spécifiques, tandis que la tokenisation amène d'abord les fonds incrémentaux dans le système on-chain, puis les fonds décident où les allouer.

Par conséquent, l'impact à court terme des RWA ne sera pas aussi immédiat que les entrées de capitaux du premier jour de cotation des ETF. Cependant, avec le temps, ces fonds institutionnels entrant dans la chaîne pourraient progressivement s'allouer à l'ensemble de l'écosystème crypto. Parallèlement, à mesure que l'infrastructure reliant les actifs traditionnels aux protocoles cryptos continue de mûrir, les coûts de conversion et d'allocation des fonds continueront également de diminuer.

Pourquoi les fonds n'ont pas encore débordé

Au cours des 12 derniers mois, les RWA ont attiré environ 16 milliards de dollars de fonds, soit environ un dixième du meilleur afflux cumulé sur 12 mois des ETF et des DAT du cycle précédent. Ce canal en est encore aux premiers stades de son expansion.

Comme le montre le graphique 3, si l'on calcule à partir du moment où chaque canal a atteint pour la première fois une échelle observable, leurs pics d'entrées de capitaux surviennent généralement 20 à 60 mois après la formation de l'échelle. Les ETF ont atteint leur pic au 20e mois, les stablecoins au 33e mois, et le capital-risque et le financement précoce par jetons au 54e mois.

Selon ce calendrier, le canal des RWA n'a actuellement que 18 mois d'histoire, et les entrées de capitaux des 12 derniers mois équivalent à 0,9 % de la capitalisation boursière totale du marché des cryptomonnaies. Cette performance est en avance sur les DAT sur la même période, et seulement légèrement en retard sur les ETF. Il en est encore à ses débuts et cela ne signifie pas que ce canal a échoué.

Actuellement, la plupart des actifs tokenisés sont encore des produits de gestion de trésorerie, des obligations du Trésor américain et des fonds du marché monétaire, et sont limités à des véhicules fermés avec des barrières à l'entrée. L'infrastructure reliant ces actifs aux autres marchés on-chain n'a commencé à fonctionner que récemment.

Les catalyseurs de ce changement proviennent à la fois de la réglementation et de l'infrastructure de marché :

Aspect réglementaire : la législation sur la structure du marché et les cadres de tokenisation élargissent l'éligibilité des détenteurs de titres tokenisés et clarifient les règles de transfert de ces actifs, les sortant des pools de capitaux fermés et permissionnés.

Aspect infrastructure de marché : les obligations du Trésor américain et les fonds tokenisés sont progressivement acceptés comme garantie par les principales plateformes de trading et les protocoles DeFi, permettant aux actifs de gestion de trésorerie initialement stationnés on-chain de se transformer en capital mobilisable dans l'ensemble du système on-chain.

Pourquoi c'est important pour le positionnement

De 2024 à 2025, les fonds entreront principalement sur le marché par le biais de divers produits enveloppés, d'ETF et de DAT, qui détiennent principalement des cryptomonnaies établies et des altcoins de premier plan. Par conséquent, le BTC, l'ETH et quelques altcoins ont été revalorisés.

À l'exception d'un petit débordement de capitaux pendant le marché des Memecoins, la grande majorité des altcoins n'ont pas suscité d'intérêt d'achat significatif ; ce débordement provient principalement de l'effet de richesse engendré par la hausse du BTC et du SOL.

Les investisseurs qui attendent une saison complète des altcoins attendent essentiellement des fonds qui, structurellement, ne peuvent pas atteindre ces actifs. Ce cycle haussier s'est déroulé sans provoquer de frénésie généralisée sur le marché. Ceux qui sont plus conscients des restrictions sur les flux de capitaux des ETF et des DAT sont également plus susceptibles d'anticiper quels actifs susciteront un intérêt d'achat.

Cette fois, deux questions sont cruciales :

Où iront les fonds des RWA après leur entrée dans le système on-chain ? En plus de rester dans leurs véhicules d'origine, entreront-ils sur d'autres marchés on-chain ?

Si ces fonds commencent à circuler, où la valeur se fixera-t-elle finalement ? Quels actifs en bénéficieront ? Quels réseaux de règlement, plateformes de garantie et protocoles fondamentaux DeFi pourront capter ces activités ?

Il est très important de comprendre que les actifs tokenisés sont principalement détenus par des institutions plutôt que par des traders à court terme. Cela signifie que si le prochain cycle est porté par les RWA, le marché qui en résultera pourrait ne pas être excessivement frénétique, mais pourrait durer plus longtemps. À tout le moins, le soutien structurel que les RWA apportent au marché des cryptomonnaies est plus susceptible de présenter des caractéristiques modérées et durables.

Au cours des deux dernières semaines, les canaux traditionnels, y compris les nouvelles émissions d'ETF et de stablecoins, ont de nouveau enregistré des entrées de capitaux. Cela peut stimuler la reprise du marché, mais pour former un cycle complet, un nouveau canal de financement incrémental pourrait encore être nécessaire.

Lors de chaque marché haussier passé, il y a eu une expansion soutenue d'un nouveau canal. Actuellement, les RWA semblent être le seul candidat à se développer sur cette voie.

Alors que le marché entre dans un nouveau cycle, nous observerons de près si les actifs institutionnels déjà tokenisés peuvent sortir des véhicules fermés, être davantage utilisés comme garantie et entrer dans la DeFi, et s'ils peuvent générer des flux de capitaux au-delà des besoins de gestion de trésorerie. Ce n'est que lorsque ces changements se produiront réellement que les RWA pourront valider leur potentiel en tant que canal de liquidité pour le prochain marché haussier.