Strategy a vendu du Bitcoin bas et l'a racheté plus haut. Pourquoi cette transaction perdante était peut-être la bonne décision

Sur le seul critère du prix, Strategy semble avoir réalisé une mauvaise opération ces deux derniers mois.

De fin juin à début août, la société a vendu 6 916 Bitcoin pour environ 429 millions de dollars, à un prix moyen d'environ 62 000 dollars. Entre le 24 et le 30 août, Strategy a ensuite dépensé 369,7 millions de dollars pour acheter 4 603 Bitcoin à un prix moyen de 80 318 dollars.

Sur une simple comparaison de prix, Strategy a payé près de 30 % de plus pour racheter du BTC. En gros, si la société avait conservé 4 603 de ces Bitcoin au lieu de les vendre puis de les racheter, elle aurait pu éviter environ 84 millions de dollars de coûts supplémentaires.

Mais lorsque Strategy a vendu du Bitcoin, son principal problème n'était pas l'orientation des prix du BTC. C'était l'accès restreint au financement. La société a puisé dans une partie de ses réserves de Bitcoin pour renforcer ses liquidités en dollars, racheter des actions privilégiées décotées et préserver la confiance dans sa structure de capital. La transaction relevait donc davantage d'un ajustement de bilan que d'une tentative classique de synchroniser le marché.

Strategy ne dépend pas seulement du prix du Bitcoin

Le marché traite souvent Strategy comme un fonds Bitcoin coté en bourse, mais sa structure de capital est bien plus complexe que celle d'un ETF.

Le Bitcoin sert d'actif sous-jacent, tandis que les actions ordinaires MSTR, la dette convertible et plusieurs catégories d'actions privilégiées fonctionnent comme des instruments de financement. Au cours des dernières années, Strategy a levé des dollars par l'émission de titres et a utilisé le produit pour acquérir du Bitcoin. À mesure que ses avoirs en Bitcoin augmentaient, la valorisation et la capacité de financement de la société augmentaient également, créant les conditions pour des levées de capitaux ultérieures.

La pérennité de ce modèle dépend non seulement de la performance du Bitcoin, mais aussi de la capacité de Strategy à obtenir des dollars à un coût acceptable.

Cet été, la pression s'est concentrée sur STRC. STRC est une action privilégiée perpétuelle à taux variable émise par Strategy, et la direction vise à maintenir son prix proche de 100 dollars par action. Selon la politique de la société, Strategy n'émet pas de STRC supplémentaire tant qu'elle se négocie en dessous de 100 dollars. Si les actions restent durablement décotées, ce canal de financement destiné aux investisseurs axés sur le rendement se ferme de fait.

Fin juillet, STRC est tombée dans la fourchette basse des 80 dollars. Strategy s'est ensuite engagée à des rachats continus et a maintenu un taux de dividende annualisé de 12 % jusqu'à ce que le prix se stabilise. Pour une société qui doit continuellement assurer le service des dividendes privilégiés et des intérêts de la dette, une décote des actions privilégiées augmente les coûts de financement et peut saper la confiance des investisseurs dans l'ensemble de la structure de capital.

Le Bitcoin commence à fonctionner comme un outil de liquidité

Le 29 juin, Strategy a présenté son « Cadre de capital de crédit numérique », relevant ses exigences de réserves en dollars et autorisant 1 milliard de dollars de rachats de titres de crédit numérique et 1 milliard de dollars supplémentaires de rachats d'actions ordinaires MSTR. Le nouveau cadre a également introduit un programme de monétisation du BTC, permettant à la société de vendre du Bitcoin dans certaines circonstances pour reconstituer sa trésorerie, payer des dividendes et des intérêts, ou racheter des titres.

Cet arrangement a rompu avec la pratique de longue date de Strategy consistant à acheter du Bitcoin sans le vendre. Le Bitcoin reste l'actif de réserve central de la société, mais lorsque le financement externe devient trop coûteux, il peut aussi servir de source de liquidité.

Ce changement est cohérent avec la logique financière d'une société cotée. Strategy doit gérer les dividendes, les paiements d'intérêts et les prix des titres. Elle ne peut pas placer un engagement de « ne jamais vendre de Bitcoin » au-dessus de la solvabilité et de la stabilité du financement.

Fin juillet, la première série de rachats de STRC par Strategy a été réalisée à un prix moyen d'environ 86,52 dollars. Le rachat d'actions privilégiées avec une décote substantielle par rapport à leur valeur nominale de 100 dollars réduit le montant en circulation et diminue les obligations futures en matière de dividendes. Dans ce contexte, la direction devait comparer le rendement potentiel de la conservation du Bitcoin avec la valeur immédiate de la réparation d'un canal de financement.

Conserver tout son Bitcoin aurait pu produire des gains comptables plus élevés. Mais si STRC était restée profondément décotée, Strategy aurait été confrontée à la fois à des coûts de dividendes élevés et à une capacité de financement affaiblie. La pression aurait également pu se répercuter sur la valorisation de MSTR, réduisant la capacité de la société à lever des capitaux sur le marché des actions ordinaires.

Une fois le financement rétabli, Strategy est revenue à l'achat de Bitcoin

Au 30 août, la réserve en dollars de Strategy était passée de 2,55 milliards de dollars fin juin à 5,1 milliards de dollars. La société détenait également 1,61 milliard de dollars en espèces, portant le total combiné à 6,71 milliards de dollars.

Ces actifs en dollars supplémentaires ne provenaient pas principalement des ventes de Bitcoin. Les cessions antérieures de BTC ont généré environ 429 millions de dollars, tandis que la majeure partie du nouveau financement provenait d'émissions ATM (at-the-market) d'actions ordinaires MSTR. Le Bitcoin a principalement servi de liquidité d'appoint pendant les périodes de pression de financement accrue.

Strategy a utilisé environ 635 millions de dollars de sa capacité autorisée pour racheter des actions privilégiées. Entre le 24 et le 30 août seulement, la société a dépensé 151,8 millions de dollars pour racheter 1,557 million d'actions STRC. Sur le programme de rachat de titres de crédit numérique précédemment autorisé de 1 milliard de dollars, environ 364,8 millions de dollars restent disponibles.

Le prix de STRC s'est également redressé. Le 31 août, les actions privilégiées ont clôturé à 97,10 dollars, en hausse d'environ 12 % par rapport au prix moyen de 86,52 dollars de la première série de rachats fin juillet et à moins de 3 % du niveau cible de 100 dollars. La reprise ne peut pas être attribuée entièrement aux rachats de Strategy, mais elle suggère au moins que la pression sur les prix du titre s'est atténuée.

Au cours de la même semaine, Strategy a vendu environ 4,531 millions d'actions MSTR, générant 602,8 millions de dollars de produit net. Sur ce montant, 369,7 millions de dollars ont été utilisés pour acheter 4 603 Bitcoin, 151,8 millions de dollars ont été consacrés aux rachats de STRC, 50,7 millions de dollars ont financé les dividendes de STRC, et 30 millions de dollars supplémentaires ont été ajoutés aux liquidités en dollars.

Cette allocation montre que Strategy est à nouveau en mesure de s'appuyer sur le marché des actions ordinaires pour acheter du Bitcoin, racheter des actions privilégiées, payer des dividendes et augmenter ses réserves de trésorerie en même temps. Deux mois plus tôt, Strategy avait dû vendre du Bitcoin pour atténuer la pression de financement. Fin août, les marchés de capitaux externes étaient redevenus sa principale source de financement.

Ce n'était peut-être pas une mauvaise transaction

Avec la hausse du Bitcoin d'environ 62 000 à 80 000 dollars, Strategy a renoncé à environ 84 millions de dollars de gains potentiels. L'émission continue d'actions ordinaires MSTR dilue également les actionnaires existants. Parallèlement, STRC n'est pas entièrement revenue à 100 dollars, et son taux de dividende annualisé de 12 % indique que ce canal de financement n'est pas bon marché.

Le modèle dépend également du maintien de l'ouverture des marchés de capitaux. Si la valorisation de MSTR chute fortement, que les actions privilégiées se négocient à nouveau avec une forte décote et que le Bitcoin entre simultanément dans un marché baissier sévère, les coûts de financement de Strategy pourraient augmenter rapidement. Dans ces conditions, la société pourrait ne plus être en mesure d'émettre des actions ordinaires et de financer simultanément les achats de Bitcoin, les rachats de titres et les réserves de trésorerie comme elle le fait aujourd'hui.

Au 30 août, Strategy détenait 845 050 Bitcoin acquis pour environ 63,73 milliards de dollars, à un coût moyen de 75 412 dollars par BTC. À l'avenir, la société devra démontrer que l'appréciation à long terme de ses avoirs en Bitcoin est suffisante pour compenser la dilution des actions ordinaires, les dividendes des actions privilégiées et les intérêts de la dette.

C'est pourquoi réduire tout l'épisode à « vendre bas et acheter haut » occulte les contraintes de financement auxquelles Strategy était confrontée à l'époque. La société a sacrifié une partie du potentiel de hausse généré par la reprise du Bitcoin. En échange, elle a toutefois repris le contrôle de son allocation de capital.

C'est pourquoi la transaction a pu être une perte d'un point de vue purement commercial, sans pour autant être la mauvaise décision du point de vue de la gestion globale du capital de Strategy.