Le ministère des Finances est intervenu directement pour faire baisser les taux d'intérêt à long terme.

Le recours par le Trésor américain aux opérations de rachat d'obligations pour comprimer les rendements à long terme a attiré l'attention des marchés sur la coordination entre les politiques budgétaire et monétaire. Cet article analyse la possibilité que la Réserve fédérale suive cette voie, le déficit américain et le dilemme des investissements technologiques, ainsi que l'impact de ces opérations sur l'or, le dollar et les perspectives économiques à long terme.

Titre original : « Le ministère des Finances intervient directement pour faire baisser les taux d'intérêt à long terme »
Auteur original : Ulysse
Source originale : Peifengke

Nous avons longuement discuté des raisons de la hausse des rendements obligataires à long terme en Europe et aux États-Unis, ainsi que des différentes mesures mises en place par les banques centrales et le ministère des Finances. Hier soir, le Trésor américain a finalement utilisé directement des accords de rachat pour faire baisser les rendements des bons du Trésor à long terme. Voici leurs propos exacts : « Le montant maximal actuel de 2 milliards de dollars par opération sera porté à au moins 4 milliards de dollars par opération. » Je souhaite souligner quelques points : 1. Bien qu'il ne s'agisse pas d'un YCC (Yield Controlled Repurchase Agreement) classique, et malgré les nombreuses différences de définition et d'entité opérationnelle, ces détails mineurs sont insignifiants. L'État intervient directement sur ses propres coûts de financement. Inutile de s'interroger sur l'efficacité de cette approche à long terme ; l'essentiel est de savoir jusqu'où l'État est prêt à aller et quel prix il est prêt à payer. 2. Quelques jours plus tard, les déclarations de la Fed et de M. Warsh à Jacksonhole se sont faites beaucoup plus subtiles. On sait que lui et Bessant communiquent fréquemment, et le marché anticipe une hausse des taux d'intérêt et une communication accrue de la Fed afin de réduire l'incertitude politique. Or, Warsh se montre moins belliciste et, dans le dernier compte rendu, il a même tenté de réduire la fréquence des échanges. Cette divergence est flagrante. Je pense qu'en fin de compte, il s'agit d'un choix entre une vision à court terme et une vision à long terme.

La préoccupation majeure à long terme concernant la dette nationale américaine réside dans le ratio déficitaire, qui comprend deux composantes : la croissance économique et le niveau des dépenses. Il est peu probable que ce dernier diminue, et il pourrait même augmenter sensiblement cet automne et en janvier. Par conséquent, la résolution du problème du ratio déficitaire dépend en fin de compte de la conjoncture économique. L'économie actuelle se compose de deux piliers : les industries traditionnelles et la technologie. À l'heure actuelle, il semble illusoire pour les États-Unis de penser pouvoir réduire leur ratio déficitaire grâce aux industries traditionnelles ; chacun sait que pour retrouver un faible ratio déficitaire, les États-Unis ont besoin d'une croissance économique plus forte, et tous les espoirs du pays reposent sur la technologie. Certes, au cours des six derniers mois, le secteur technologique a été dominé par l'indice GAI (Growth Atmosphere Infrastructure), mais ce dernier montre des signes de ralentissement. Je pense qu'un nouveau discours émergera par la suite, car, mis à part cela, je ne crois pas vraiment que les industries traditionnelles puissent ramener les États-Unis à leur âge d'or.

Voici le discours auquel adhèrent la Maison Blanche, Bessant et même Warsh : davantage de financements, de crédits et de croissance économique sont nécessaires à la restructuration de la chaîne industrielle et au développement technologique, sans parler des enjeux populistes. Freiner la demande actuellement peut sembler une discipline monétaire à court terme, mais pourrait s'avérer une erreur de politique monétaire à long terme. Powell a toujours affirmé que sans stabilité des prix, rien n'est possible, mais la réalité aux États-Unis est qu'ils ont besoin de quelques signes positifs économiques pour réduire le déficit. S'il est vrai que sans stabilité des prix, rien n'est possible, la stabilité des prix à elle seule est également inutile. C'est pourquoi je suis convaincu de ce que le marché nous indique : des hausses de taux d'intérêt peuvent freiner les taux à long terme, et une communication accrue peut réduire les écarts de taux. Je suis persuadé que ces mesures peuvent atténuer les risques à court terme, mais elles ne contribuent pas à résoudre les véritables problèmes.

Dans quelques jours, nous connaîtrons la position de la Fed. Si Warsh accepte de la partager, son choix pourrait être décisif et influencer la manière dont la Fed envisage cette question à court terme. Cependant, je pense qu'à moyen et long terme, tous sont confrontés à un problème stratégique : comment réaliser des investissements massifs, développer des technologies et restructurer la chaîne d'approvisionnement alors que le déficit public américain est élevé, tout en minimisant les difficultés pour la population américaine ? C'est un problème très complexe. La monnaie est influencée par trois facteurs : les taux d'intérêt, le taux de change et l'inflation. On constate qu'avec le temps, lorsque l'inflation devient difficile à maîtriser et que le marché cesse de soutenir les taux d'intérêt, Bessant, qui soutenait auparavant un dollar fort, cherche désormais à gagner du temps, indépendamment du taux de change du dollar. Par conséquent, à court terme, la question cruciale est de savoir si la Fed coopérera avec les mesures prises par le Trésor.

Ce type d'intervention sur les taux d'intérêt à long terme a connu plusieurs périodes comparables dans l'histoire américaine, d'une ampleur croissante : 1. Le rachat d'obligations du Trésor par le Trésor américain entre 2000 et 2002 présente les similitudes les plus frappantes, mais la logique sous-jacente est totalement différente. À cette époque, le déficit public américain était très faible et le Trésor a émis des obligations non pas pour abaisser les taux de financement, mais, selon ses propres termes, pour gérer la liquidité plutôt que les taux d'intérêt, afin d'« améliorer la liquidité des titres de référence ; prévenir une augmentation potentiellement coûteuse et injustifiée de l'échéance de notre dette ; et utiliser plus efficacement les excédents de trésorerie ». 2. L'opération Twist, menée entre 2011 et 2012, ainsi que celles des années 1960. Ces opérations, menées à plus grande échelle par la Réserve fédérale, n'ont pas été réalisées par le Trésor, mais par ce dernier. Leur efficacité dépendait toutefois de la coopération du Trésor. 3. Le véritable plafonnement de la courbe des taux d'intérêt (YCC) en temps de guerre, pendant la Seconde Guerre mondiale, a directement plafonné les taux d'intérêt de la dette à court et à long terme. Actuellement, nous sommes au maximum à 1 % ou 1,5 %. Si la Réserve fédérale intervenait, le niveau pourrait atteindre 2 %. À court terme, je ne pense pas que la Fed ait besoin de s'impliquer dans ce processus. Je soupçonne que l'approche de Bessant consiste toujours à faire plus avec moins, en évitant de trop perturber le marché obligataire à long terme durant les mois où la liquidité est la plus tendue, empêchant ainsi la courbe des taux de continuer à s'accentuer. Mais on ignore les véritables intentions de Warsh, ni l'influence que Trump exercera sur lui. Cette approche correspond parfaitement à sa personnalité et à son expérience, mais son efficacité finale dépendra de l'évolution ultérieure de la situation budgétaire et économique.

Le problème de fond réside dans l'économie américaine elle-même. Ces opérations de liquidité, ou les pratiques des technocrates, ne font que masquer les symptômes sans s'attaquer à la cause profonde. Le bas de la courbe en K de l'économie américaine demeure enlisé dans les difficultés.

Si les données absolues du marché immobilier semblent favorables, c'est tout simplement parce que les prix sont plus élevés. Récemment, le discours dominant sur la courbe K ascendante s'est atténué, indiquant que les perspectives économiques globales étaient déjà moroses. Je comprends parfaitement le raisonnement de Bessant. Auparavant, face à des indicateurs économiques défaillants, on anticipait une baisse des taux d'intérêt ; désormais, face à des indicateurs économiques défaillants, on pourrait craindre une augmentation du déficit public. Conjuguée à la communication de la Fed, cette situation a entraîné un élargissement rapide de l'écart de taux à un mois, l'incitant à intervenir administrativement. Éliminer cette partie des spéculations du marché se justifie pleinement.

Enfin, concernant l'or, à court terme, il conviendra d'observer la position de la Fed. Si la Fed estime que seule une hausse des taux d'intérêt peut freiner les taux à long terme, ce qui est également l'avis de nombreux acteurs du marché, alors le cours de l'or connaîtra des fluctuations, mais sans problème majeur. En l'absence d'augmentation réelle de la productivité et si les taux d'intérêt ne sont relevés que pour diverses raisons, ils finiront par baisser. Si la Fed estime que seul un assouplissement de sa politique monétaire peut stimuler l'offre afin d'améliorer la compétitivité américaine et de réduire l'inflation, alors le cours de l'or a peut-être déjà atteint un niveau critique.

Dans la dernière partie, j'aimerais aborder brièvement quelques points incontestables. Nombre des problèmes actuels des États-Unis, qu'il s'agisse de l'enlisement au Moyen-Orient ou des investissements massifs dans l'IA sans retour sur investissement raisonnable à court terme, ne peuvent être résolus par les seules politiques budgétaires et monétaires. Les actions des technocrates ne s'attaquent pas aux problèmes de fond. (D'ailleurs, je ne pense pas que Bessant et Walsh, compte tenu de la situation actuelle, puissent être considérés comme d'excellents technocrates. Je ne comprends pas pourquoi tant de gens encensent Bessant, en disant des choses comme : « La Chine est comme une maison délabrée qui s'écroule au moindre coup de pied ; le dollar doit rester fort pour que l'économie américaine soit bénéfique ; les droits de douane peuvent générer des recettes suffisantes, une croissance économique de 3 %, un déficit de 3 %, 3 millions de barils de pétrole. » De 2024 à aujourd'hui, on peut gagner de l'argent en faisant exactement le contraire de ce qu'il a dit.) À mesure qu'un pays atteint ses stades intermédiaires ou avancés de développement, la nécessité et la demande de réformes augmentent chaque jour, tandis que leur faisabilité et la motivation à les mettre en œuvre diminuent. Des réformes réussies existent, mais les échecs sont bien plus fréquents. Ce processus est intrinsèquement extrêmement difficile. Les réformes réussies sont souvent subtiles mais percutantes, tandis que les réformes idéologiques échouent souvent en raison d'une opposition trop forte.

Par exemple, dans l'histoire chinoise, si beaucoup connaissent Zhang Juzheng et Wang Anshi, peu comprennent la réforme du système à deux impôts, pourtant mise en œuvre sous la dynastie Tang, cette réforme fut un succès et eut une influence considérable. Dans une certaine mesure, je pense que nombre de financiers chevronnés de Wall Street ont une perspective plus nuancée que Bessant. Par exemple, Jamie Dimon et Ray Dalio ont tous deux affirmé, au sujet de la question iranienne, que si une guerre est déclenchée, elle doit être menée jusqu'au bout et gagnée, et non à moitié. Ils pensaient également qu'une hausse des taux d'intérêt pourrait alléger la pression de la dette à long terme. Ce sont là des mesures justes et difficiles à prendre. Parfois, il faut faire des choix éclairés et difficiles ; le génie des hommes politiques réside dans leur capacité à amener la société à faire ce choix.

Si vous cherchez constamment la solution prétendument optimale par des raccourcis, cela me rappelle beaucoup d'Indiens que j'ai rencontrés. Ils pensent toujours pouvoir voir ce que les autres ne voient pas et ainsi gagner facilement. La plus grande leçon que j'ai tirée de l'histoire, c'est que beaucoup de choses ne peuvent se faire par des raccourcis. Si vous n'affrontez pas vos frères d'armes dans des situations de vie ou de mort, personne ne viendra à votre secours lorsque vous serez vous-même en danger. Sans des décennies d'expérience et de confiance mutuelle, il est impossible de constituer une équipe solide pour accomplir des tâches qui prennent des décennies à porter leurs fruits. Notre époque est marquée par un rythme effréné ; la technologie a diminué l'importance de l'humain, mais je pense que la logique sous-jacente demeure inchangée. De nombreuses choses, qu'elles soient réalisées avec des robots ou avec des humains, exigent du temps.

Les décisions prises aujourd'hui par le Trésor américain me rappellent certains Indiens que j'ai rencontrés au travail ; ils sont persuadés de pouvoir accomplir de grandes choses avec un minimum d'investissement et de percevoir ce que les autres ne voient pas. Je n'y ai jamais cru. Je pense que personne n'est dupe, sauf si l'on l'est soi-même. Si ce n'est qu'une réaction opportuniste et à court terme du Trésor face aux fluctuations saisonnières et géopolitiques, cela me convient. Mais si la Réserve fédérale s'y joint, alors cela représente, à mon avis, un changement radical de la logique sous-jacente.

J'évoque rarement le déclin du dollar, non pas parce que je pense que les États-Unis sont exempts de problèmes, mais parce que j'estime que ces grands récits nécessitent du temps et des catalyseurs importants avant de mériter d'être abordés. Si la Réserve fédérale adopte elle aussi ce type de réglementation des taux à long terme, et si le projet du détroit d'Ormuz se solde finalement par un échec, cela constituerait, à mon avis, des catalyseurs suffisants. Nous pourrons en discuter demain.