Directeur des investissements d'Arca : Comment évaluer les tokens une fois que l'accord commencera à générer des revenus ?

Auteur : Jeff Dorman, directeur des investissements d'Arca

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

Source du graphique : TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Les protocoles crypto commencent à générer de l'argent réel.

La semaine dernière, Matt Hougan, directeur des investissements de Bitwise, a publié un article suggérant que, à mesure que davantage de protocoles relient les revenus aux détenteurs de jetons par le biais de mécanismes de captation de valeur tels que les rachats de jetons, la valorisation des actifs cryptographiques pourrait doubler, voire atteindre des niveaux encore plus élevés.

Nous partageons ce point de vue. En réalité, nous attendons depuis longtemps que le marché commence à accepter cette logique.

Depuis près de dix ans, Arca est convaincue que les actifs numériques doivent être analysés comme n'importe quel autre actif d'investissement, en fonction de leur valeur fondamentale et des flux de trésorerie futurs attendus. Les tokens ne sont pas des actions, et la manière dont leurs détenteurs perçoivent de la valeur diffère de celle des actionnaires. Toutefois, les principes fondamentaux de l'investissement ne sont pas remis en cause par le simple fait qu'un actif existe sur une blockchain ou que son émetteur passe d'une société du Delaware à un protocole.

Cependant, ce point de vue n'a pas été facile à formuler par le passé.

En juillet 2019, alors que la plupart des gens désignaient encore la quasi-totalité des actifs numériques comme des « cryptomonnaies », nous avons souligné que cette définition était inappropriée. Les actifs numériques représentent différents types de droits économiques. Certains sont des monnaies, d'autres des jetons d'utilité, et d'autres encore, comme nous l'avions indiqué à l'époque, sont « essentiellement comparables à des actifs liés à des participations dans des entreprises générant des flux de trésorerie ».

À cette époque, nous avions spécifiquement mentionné les jetons d'échange. Ces jetons présentent à la fois une utilité pour le produit et un intérêt économique lié à l'activité sous-jacente, permettant par exemple aux détenteurs de partager indirectement un certain pourcentage des revenus ou des bénéfices grâce aux rachats de jetons.

Six mois plus tard, dans notre rapport annuel de décembre 2019, nous avons classé les actifs numériques en quatre catégories, dont celle des « entreprises utilisant des jetons et capables de générer un flux de trésorerie réel ». À cette époque, certaines entreprises de cryptomonnaies centralisées commençaient à générer des revenus importants, mais la plupart des protocoles décentralisés étaient encore au stade expérimental. Nous estimions alors que les protocoles décentralisés pourraient avoir besoin de « 5 à 10 ans » supplémentaires pour créer une véritable valeur économique.

Avec le recul, nous n'étions pas loin de la vérité.

Six ans et demi plus tard, des protocoles comme Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) et Maple Finance (SYRUP) ont commencé à générer de véritables revenus et commissions auprès d'utilisateurs réels. De plus, dans bien des cas, leurs marges bénéficiaires et leur efficacité en matière de capital sont enviables par la plupart des sociétés cotées en bourse.

La question n'est plus de savoir si les protocoles décentralisés peuvent créer de la valeur économique, mais comment ils doivent l'utiliser. C'est là que les choses deviennent intéressantes.

Les revenus ne sont pas égaux à la valeur du jeton

La génération de revenus par un protocole n'implique pas nécessairement que son jeton ait de la valeur. C'est un point crucial que nous avons maintes fois souligné depuis le début de notre étude des actifs numériques.

En août 2020, lors de l'analyse du protocole DeFi émergent Aave, nous avons distingué deux éléments : d'une part, les incitations générées par l'émission de tokens, et d'autre part, les avantages économiques créés par les utilisateurs et les activités commerciales au sein de l'écosystème. Nous écrivions : « À notre avis, les flux de trésorerie exogènes provenant d'activités commerciales réelles sont essentiels à la croissance de la valeur à long terme pour les détenteurs de tokens. »

Six ans plus tard, Aave existe toujours, et ce problème persiste. Si un protocole peut générer 500 millions de dollars de revenus par an, mais que ces revenus ne sont jamais reversés aux détenteurs de tokens, pourquoi ces derniers devraient-ils s'en soucier ? C'est précisément en cela que les actifs numériques diffèrent fondamentalement des actions.

Lorsque vous achetez des actions d'une entreprise, vous détenez une part de son capital. L'entreprise peut réinvestir ses bénéfices, les redistribuer aux actionnaires sous forme de dividendes ou les utiliser pour racheter ses propres actions. Même si l'entreprise ne reverse jamais directement de capital à ses actionnaires, ces derniers disposent d'une autre possibilité de valorisation : le rachat de l'entreprise.

Une start-up peut réinvestir chaque dollar gagné dans son activité pendant des années, car les investisseurs sont convaincus que ces investissements généreront des profits plus importants à l'avenir. Une fois l'entreprise mature, elle peut commencer à verser des dividendes ou à racheter ses propres actions.

Une autre société ou une société de capital-investissement pourrait également l'acquérir directement à 20 fois les bénéfices, et les actionnaires recevraient le paiement de l'acquisition, souvent avec une prime par rapport au cours de l'action à ce moment-là.

Mais les protocoles de cryptographie ne disposent généralement pas d'une telle sortie.

Personne ne va acquérir le protocole Aave à 20 fois son EBITDA pour ensuite envoyer un chèque à tous les détenteurs d'AAVE. Personne ne va racheter Hyperliquid pour ensuite offrir une prime d'acquisition de 30 % à tous les détenteurs de HYPE afin qu'ils se retirent. Ces protocoles sont des réseaux décentralisés et, du moins en théorie, ils sont conçus pour exister indéfiniment, contrairement aux entreprises qui peuvent, à terme, réaliser de la valeur par le biais d'une acquisition.

Par conséquent, pour les jetons, le lien entre l'économie du protocole et l'économie des jetons peut être encore plus important que le lien entre les bénéfices de l'entreprise et les actions.

Car si un protocole génère des milliards de dollars de revenus sur l'ensemble de son cycle de vie, mais qu'aucun dollar n'est reversé aux détenteurs de jetons, il se peut qu'aucun événement final ne vienne combler le fossé entre la « valeur du protocole » et la « valeur du jeton ».

Les bénéfices du protocole doivent finalement être redistribués sous forme de jetons.

Nous sommes donc de plus en plus convaincus que le rachat de jetons est actuellement l'un des mécanismes les plus simples et les plus directs pour lier le succès d'un protocole à la valeur détenue par ses détenteurs de jetons. Toutefois, cela ne signifie pas que chaque protocole doive immédiatement consacrer l'intégralité de ses revenus au rachat de ses jetons. En réalité, il s'agit souvent d'une mauvaise allocation des capitaux.

De nombreux protocoles de pointe sont encore en phase de démarrage. Ils connaissent une croissance rapide et disposent de nombreuses opportunités d'investissement. Ils peuvent ainsi améliorer leurs produits, proposer des incitations à la liquidité, pénétrer de nouveaux marchés, acquérir des équipes ou des technologies, constituer des réserves pour assurer leur pérennité, subventionner de nouveaux produits ou investir dans l'ensemble de l'écosystème.

Si un protocole investit 1 $ aujourd'hui et peut créer 5 $ de valeur à l'avenir, nous préférons clairement qu'il choisisse de continuer à investir plutôt que d'utiliser ce dollar pour racheter des jetons.

Ce problème n'est pas propre à l'industrie des cryptomonnaies.

Amazon est devenu l'un des investissements les plus fructueux de l'histoire non pas grâce à une politique agressive de dividendes et de rachats d'actions lors de sa phase initiale de forte croissance. Si le réinvestissement du capital permet d'obtenir des rendements supérieurs, les entreprises performantes privilégieront la conservation des bénéfices pour de futurs investissements plutôt que leur redistribution aux actionnaires.

Les protocoles devraient faire de même.

Mais il y a une différence significative entre « Nous ne rachetons pas de jetons aujourd'hui car il existe de meilleurs usages pour ce capital » et « Rien ne permet de croire que ces revenus parviendront aux détenteurs de jetons sous quelque forme que ce soit à l'avenir. »

La première option peut constituer une excellente décision d'allocation de capital, tandis que la seconde rendrait l'évaluation quasi impossible. Autrement dit, les rachats d'actions ne doivent pas nécessairement avoir lieu immédiatement, mais les investisseurs doivent croire qu'ils se produiront un jour.

Paul Frambot, fondateur de Morpho (MORPHO), a récemment relancé le débat. Il s'oppose aux rachats de jetons agressifs, arguant que les protocoles jeunes et en forte croissance devraient réinvestir leurs bénéfices dans l'entreprise plutôt que de les distribuer directement.

L'an dernier, il a exprimé des points de vue similaires dans un article de blog. Nous partageons globalement cet avis : évaluer un protocole devrait s'apparenter à évaluer une entreprise ; lorsque le rendement attendu des nouveaux capitaux est suffisamment élevé, il convient de poursuivre les investissements ; lorsque ce rendement diminue, il faut restituer les capitaux.

Il existe toutefois une différence fondamentale entre Morpho et les entreprises technologiques que Frambot utilise à des fins de comparaison. Les actionnaires de Meta sont propriétaires de Meta. Avant même que Meta ne commence à redistribuer du capital à ses actionnaires, ces derniers disposent déjà d'un droit légal sur les bénéfices et les actifs croissants de l'entreprise.

En théorie, ils peuvent concrétiser cette valeur par le biais de dividendes, de rachats d'actions ou d'acquisitions d'entreprises. Les détenteurs d'actions MORPHO ne disposent pas d'une voie aussi directe pour réaliser cette valeur.

Par conséquent, le réinvestissement des revenus du protocole dans l'entreprise peut retarder la perception de la valeur par les détenteurs de jetons, mais ne peut se substituer indéfiniment à la capture de valeur elle-même. En définitive, la valeur économique créée par le protocole doit d'une manière ou d'une autre être redistribuée aux jetons.

Et comme d'habitude, la communauté crypto sur Twitter a interprété ce problème comme un débat binaire : les rachats de jetons sont-ils « bons » ou « mauvais » ? En réalité, la véritable question est celle du calendrier, comme nous l'avons évoqué en mars 2025. Les rachats ne doivent pas nécessairement avoir lieu aujourd'hui, mais les protocoles doivent impérativement répondre à une question : que possèdent réellement les détenteurs de jetons ?

Après avoir généré des revenus, comment les protocoles devraient-ils les dépenser ?

Pendant la majeure partie de l'histoire des cryptomonnaies, la « répartition du capital » n'a guère constitué un sujet important, car les projets disposaient de peu de capitaux à allouer. Ils levaient des fonds, les dépensaient, puis émettaient des jetons pour inciter les utilisateurs. Une fois les fonds épuisés, ils levaient de nouveaux fonds.

Cette situation est en train de changer.

Dès qu'un protocole commence à générer un flux de trésorerie disponible important, ses fondateurs et les participants à sa gouvernance sont soudainement confrontés à une question à laquelle Jamie Dimon, Warren Buffett et tous les PDG de sociétés cotées en bourse sont confrontés depuis des décennies : que faire de cet argent ?

Faut-il continuer à investir dans l'entreprise ?

Devrait-il être utilisé pour les acquisitions ?

Devrait-elle subventionner la croissance ?

Quel montant de réserve faut-il conserver ?

Devrait-elle se diversifier dans des secteurs d'activité connexes ?

Lorsque les rendements attendus de ces opportunités d'investissement commencent à diminuer, faut-il restituer le capital excédentaire aux détenteurs de jetons ?

Il s'agit de décisions d'allocation de capital. Par conséquent, lorsque les investisseurs en actifs numériques évalueront un protocole à l'avenir, ils ne devront pas se contenter d'examiner les revenus qu'il génère, mais aussi l'utilisation qui en est faite.

Supposons maintenant qu'il existe deux protocoles qui génèrent chacun 100 millions de dollars de revenus annuels, avec un taux de croissance des revenus de 30 %, et des marges bénéficiaires et des positions concurrentielles similaires.

Le protocole A réinvestit indéfiniment tous ses bénéfices, et il n'existe aucun mécanisme crédible permettant de garantir que ces bénéfices parviendront finalement aux détenteurs de jetons.

Protocol B réinvestit également activement à ce stade, mais son mécanisme de gouvernance et son modèle économique de jetons stipulent clairement qu'après avoir satisfait aux besoins raisonnables de réserve et d'investissement de croissance, le flux de trésorerie restant sera utilisé pour racheter ses propres jetons.

Ces deux jetons ne devraient pas avoir les mêmes multiples de valorisation. Le protocole B a mis en place un mécanisme crédible pour la conversion des revenus du protocole en valeur de jeton, contrairement au protocole A.

Les rachats ne sont pas équivalents à un retour sur investissement.

Le terme même de « rachat » mérite une analyse approfondie. Prenons l'exemple d'un protocole qui génère 100 millions de dollars de revenus, en utilise 50 millions pour racheter ses jetons, puis redistribue l'équivalent de 50 millions de dollars en jetons similaires à titre de primes ; cela ne signifie pas nécessairement qu'il a réellement restitué 50 millions de dollars aux détenteurs de jetons. Il pourrait s'agir simplement d'un cycle d'émission de jetons, sans que cela corresponde à un retour réel de 50 millions de dollars pour les détenteurs.

Les rachats et les destructions de jetons réduisent définitivement l'offre de jetons ; la distribution de jetons aux détenteurs ou aux contributeurs après un rachat permet un transfert de valeur économique plus direct. Si un protocole place les jetons rachetés dans une trésorerie, cela peut également créer de la valeur, à condition que cette trésorerie soit gérée dans l'intérêt des détenteurs de jetons. Le mécanisme précis mis en place est donc essentiel.

Mais le principe sous-jacent est en réalité très simple. Si un protocole crée de la valeur économique, il doit nécessairement exister un mécanisme permettant aux détenteurs de jetons d'en bénéficier. Autrement, les prétendus « revenus du protocole » ne sont qu'une statistique intéressante.

Du chiffre d'affaires à l'évaluation

Dès 2021, nous avons commencé à voir ce cadre fonctionner concrètement.

En juillet de cette année-là, nous avons lancé une série d'actifs numériques et décrit les projets qui les sous-tendaient comme « de véritables entreprises, de véritables flux de trésorerie, des jetons capables de capter de la valeur économique et un moyen de mesurer leur succès ». Nous pensions que ces projets commençaient enfin à réaliser ce que nous avions longtemps espéré pour les actifs numériques : permettre aux clients et aux utilisateurs de partager la valeur économique créée par les projets.

Mais à l'époque, le problème était que ces projets étaient bien trop peu nombreux. Aujourd'hui, la situation est différente. C'est précisément pourquoi le point de vue de Hougan est si pertinent.

L'aspect véritablement important de son article ne réside pas dans l'affirmation selon laquelle « les revenus devraient revenir aux détenteurs de jetons ». La véritable importance tient au fait que, parallèlement à la maturation de ces actifs et à l'efficacité croissante de ce cadre d'évaluation, ce dernier s'est également généralisé sur le marché. Cela aura un impact significatif sur les valorisations.

Les décotes d'évaluation devraient commencer à se réduire.

Si les revenus d'un protocole augmentent de 50 %, ses jetons peuvent naturellement prendre de la valeur, car la capacité du protocole à générer des profits s'accroît. Cependant, un autre phénomène peut se produire : le multiple de valorisation que les investisseurs sont prêts à payer pour ces profits peut également augmenter.

Supposons que les bénéfices d'un protocole augmentent de 50 % par an, et que, à mesure que les investisseurs acquièrent la certitude que ces bénéfices reviendront finalement aux détenteurs de jetons, sa valorisation passe de 8 fois les bénéfices à 16 fois les bénéfices.

Dans ce cas précis, les bénéfices du protocole n'ont même pas besoin de doubler pour que le prix du jeton puisse potentiellement doubler. La raison est simple : le marché est désormais disposé à payer un prix plus élevé pour chaque dollar de bénéfice, car les investisseurs estiment que la probabilité que ces bénéfices reviennent finalement aux détenteurs de jetons a augmenté.

C’est précisément le point soulevé par Hougan : à mesure qu’un lien plus clair s’établit entre les revenus du protocole et les jetons, la valorisation des crypto-actifs pourrait doubler, voire atteindre des niveaux supérieurs. Nous partageons son avis. Depuis longtemps, les protocoles crypto rentables souffrent d’une décote importante par rapport à des entreprises cotées en bourse similaires, et une partie de cette décote est clairement justifiée.

Les actionnaires bénéficient d'une protection juridique de leur propriété, les structures de gouvernance des entreprises sont très matures, les états financiers sont audités, les lois sur les valeurs mobilières protègent les investisseurs, la direction a une responsabilité fiduciaire et, grâce à des décennies de pratique, les actionnaires disposent d'une base institutionnelle et juridique très claire concernant ce qu'ils possèdent réellement.

Les détenteurs de jetons ne possèdent généralement pas ces éléments. Par conséquent, un jeton par rapport à une action présentant des conditions économiques identiques est susceptible de comporter intrinsèquement une certaine décote.

Mais la question est : quel devrait être le montant de cette réduction ?

Si un protocole génère des centaines de millions de dollars de revenus durables, affiche des marges bénéficiaires extrêmement élevées, une croissance rapide, peut atteindre les marchés mondiaux, a des besoins en capitaux limités et dispose également d'un mécanisme transparent pour utiliser en permanence les flux de trésorerie excédentaires afin de racheter ses jetons, devrait-il vraiment se négocier à une fraction seulement du multiple de valorisation d'une société cotée en bourse à croissance plus lente ?

Peut être.

Mais nous sommes de plus en plus sceptiques quant à une réponse affirmative. Cela laisse penser que l'une des plus grandes opportunités du marché des actifs numériques aujourd'hui ne réside peut-être pas uniquement dans la recherche de protocoles dont les revenus sont en croissance. Une opportunité plus importante pourrait consister à identifier ceux dont les fondamentaux ont évolué, mais qui sont encore valorisés par le marché selon un cadre d'évaluation obsolète.

L'investissement en cryptomonnaies se recentre sur les fondamentaux.

Depuis près de dix ans, Arca est convaincue que les actifs numériques seront finalement évalués selon les mêmes principes fondamentaux d'investissement que tous les autres actifs.

En 2019, nous avons abordé le sujet des entreprises qui génèrent des flux de trésorerie et utilisent des mécanismes de rachat de jetons.

En 2020, nous avons avancé que les flux de trésorerie exogènes étaient essentiels à la croissance de la valeur à long terme des détenteurs de jetons.

En 2021, nous avons commencé à nous concentrer sur les actifs numériques qui génèrent réellement des revenus et permettent aux jetons de capturer de la valeur économique.

Cela ne signifie pas pour autant que le marché était alors propice à l'investissement fondamental. Franchement, la plupart des actifs eux-mêmes n'étaient pas prêts. Le problème n'était pas que le cadre était erroné, mais que l'ensemble du secteur n'était pas suffisamment mature pour permettre à ce cadre de fonctionner efficacement.

Maintenant, c'est différent.

Les protocoles ont des clients, ils génèrent des revenus, ils créent des profits, les opérateurs de protocoles commencent à devoir prendre des décisions d'allocation de capital, et une part croissante des excédents de trésorerie est utilisée pour acheter des jetons.

Cela signifie que les questions que les investisseurs en actifs numériques devraient se poser aujourd'hui sont devenues remarquablement familières :

À quel rythme les revenus augmentent-ils ?

Quelle est la marge bénéficiaire ?

Combien de temps cet avantage concurrentiel peut-il être maintenu ?

Quel montant de capital faut-il réinvestir pour maintenir la croissance ?

Quels rendements ces réinvestissements peuvent-ils générer ?

Après la diminution progressive des opportunités de réinvestissement à haut rendement, quel montant de capital excédentaire sera finalement restitué aux détenteurs de jetons ?

En d'autres termes, l'investissement en cryptomonnaies commence enfin à se transformer en investissement fondamental. Après plus de 15 ans passés à tenter d'inventer de nouvelles méthodes d'évaluation des jetons, la prochaine grande « innovation » dans le domaine des actifs numériques pourrait bien être la logique que les investisseurs en actions connaissent déjà : générer des profits, accroître les bénéfices, allouer judicieusement le capital et, au final, permettre aux détenteurs d'actifs de partager ces profits.