La dette de la Corée du Sud approche les 200 milliards de dollars ; le marché a-t-il surestimé le risque d'une hausse des taux d'intérêt ?

Le 16 juillet, la Banque de Corée a relevé son taux directeur de 25 points de base à 2,75 %, en tenant compte des prix de l'immobilier, de la croissance des prêts aux ménages et des pressions sur la stabilité financière.

Il s'agit de la première hausse des taux d'intérêt en Corée du Sud depuis janvier 2023. Pour les investisseurs, la question n'est pas seulement de savoir quel est le niveau de la dette des ménages sud-coréens, mais aussi si la banque centrale sera contrainte de revenir à une politique monétaire plus restrictive en raison de l'endettement des ménages et de la hausse des prix de l'immobilier.

Les données préliminaires officielles sur le crédit aux ménages pour le deuxième trimestre seront publiées le 19 août. Avec un solde atteignant déjà 1993 billions de wons à la fin du premier trimestre et les prêts aux ménages continuant d'augmenter en mai et juin, le marché anticipe déjà une issue possible : le crédit aux ménages sud-coréens approche ou dépasse les 2000 billions de wons.

Low Guan Yi, responsable des investissements à revenu fixe pour l'Asie chez M&G Investments, a un avis différent. Selon les médias, son opinion peut se résumer ainsi : les anticipations du marché concernant de nouvelles hausses de taux d'intérêt par la Banque de Corée sont peut-être trop élevées ; l'amélioration des bénéfices des entreprises et des recettes fiscales induite par le cycle des puces d'IA pourrait en réalité réduire la demande d'émissions obligataires de l'État.

Cet article ne porte pas sur la question de savoir si la Corée du Sud entre dans une crise de la dette, mais plutôt sur la force qui, parmi les trois suivantes – l’endettement des ménages, l’inflation et les exportations d’IA – dominera les taux d’intérêt et la valorisation des actifs en Corée du Sud.

Les prêts aux ménages ramènent la banque centrale sur un terrain plus restrictif.

Le solde du crédit des ménages correspond à l'ensemble des sommes empruntées par les ménages auprès d'institutions financières telles que les banques et les compagnies d'assurance, notamment les prêts hypothécaires, les prêts à la consommation et les prêts de financement par actions. Il s'agit d'un encours de dettes existant, et non d'une augmentation mensuelle ponctuelle.

Plus le solde du prêt hypothécaire est élevé, plus l'effet amplificateur des hausses de taux d'intérêt sur les flux de trésorerie est marqué. Pour les ménages fortement endettés, une augmentation de 25 points de base du taux modifie non seulement les mensualités hypothécaires, mais aussi les achats immobiliers, la consommation et la répartition des actifs à risque.

Dans son communiqué de juillet, la Banque de Corée a noté la hausse des prix de l'immobilier dans la région métropolitaine de Séoul et l'accélération de la croissance des prêts aux ménages. L'augmentation de 3,2 % de l'IPC en juin par rapport à l'année précédente a fourni à la banque centrale un motif lié à l'inflation pour relever ses taux d'intérêt.

L'augmentation des prêts est encore plus préoccupante. Les données publiées par la Commission des services financiers de Corée montrent que les prêts aux ménages, tous secteurs confondus, ont progressé de 9 300 milliards de wons en mai et de 8 300 milliards de wons en juin. Les données de la Banque de Corée indiquent également une hausse de 7 600 milliards de wons des prêts aux ménages en juin, l'encours des prêts hypothécaires atteignant 945 000 milliards de wons.

Ces chiffres expliquent les contraintes qui pèsent sur les banques centrales. Tant que le crédit immobilier continuera de se développer, il leur sera difficile d'assouplir rapidement leur politique de politique monétaire, même si les exportations et les bénéfices des entreprises s'améliorent.

M&G mise sur des anticipations de hausse des taux d'intérêt restrictives

Le raisonnement à rebours de M&G ne nie pas la pression de la dette, mais examine plutôt si la tarification a déjà pris en compte les fondamentaux.

Dans cette optique, si l'inflation atteint un pic temporaire, la nécessité pour la banque centrale de relever davantage les taux d'intérêt diminuera. Si les exportations sud-coréennes de semi-conducteurs continuent de bénéficier de la demande en intelligence artificielle, l'amélioration des bénéfices d'entreprises comme Samsung Electronics et SK Hynix se traduira par une assiette fiscale plus importante.

L'amélioration des recettes fiscales pourrait entraîner une diminution de la demande d'obligations publiques. Pour les investisseurs obligataires, cette réduction de la pression sur l'offre est généralement favorable au prix des obligations, et les rendements des obligations d'État sud-coréennes pourraient également baisser.

L'intérêt de ce raisonnement réside dans sa capacité à sortir la Corée du Sud du simple constat d'un endettement élevé. Le marché florissant des puces d'intelligence artificielle n'affecte pas seulement le marché boursier, mais peut également influencer l'offre d'obligations par le biais de mesures fiscales.

Toutefois, il s'agit d'une hypothèse commerciale qui reste à vérifier. L'opinion de Low Guan Yi relève davantage d'un scénario optimiste et ne saurait être assimilée à l'avis général du marché. La capacité des exportations d'IA à se traduire par une amélioration des finances publiques dépendra des plans fiscaux et d'émission obligataire ultérieurs.

Les difficultés liées au marché du logement et au financement amplifient les défis politiques.

La complexité des tensions actuelles en Corée du Sud réside dans la concomitance de l'endettement des ménages et de la reprise des prix des actifs. L'augmentation des prêts hypothécaires indique que les résidents continuent d'utiliser l'effet de levier pour accéder au marché immobilier. Parallèlement, la hausse des prêts de financement par actions suggère que la progression du marché boursier attire également des capitaux destinés à accroître l'endettement.

Un rebond des prix de l'immobilier dans la région de la capitale incitera la banque centrale à la prudence. Si la hausse des prix peut soutenir les finances des ménages à court terme, elle stimulera également la demande de crédit, exerçant ainsi de nouvelles pressions sur les politiques monétaires.

Si les prix des actifs continuent d'augmenter, les ménages peuvent utiliser leur patrimoine financier pour atténuer les pressions sur les taux d'intérêt, et les risques de crédit bancaire sont moins susceptibles de se manifester. Cependant, si les hausses de taux d'intérêt freinent les transactions et que les prix de l'immobilier et le marché boursier s'affaiblissent simultanément, les pressions sur le remboursement de la dette se répercuteront plus rapidement sur la consommation et la qualité des actifs des banques.

Il s'agit également d'une variable que le won coréen et les actions des banques coréennes doivent surveiller de près. Plus la banque centrale adopte une position restrictive, plus elle risque de soutenir le taux de change à court terme, mais cela accentuera également la pression sur les actifs des ménages et des banques. Plus la banque centrale assouplit rapidement sa politique monétaire, plus les obligations ont de chances d'en profiter, tandis que le won coréen pourrait subir des pressions différentielles liées aux taux d'intérêt.

Plus les exportations de semi-conducteurs sont importantes, plus la croissance et les recettes fiscales sont soutenues. Plus les ménages sont enclins à s'endetter, plus il est difficile d'ignorer les risques pesant sur la stabilité financière. La Corée du Sud est actuellement prise dans un bras de fer entre deux forces.

Les investisseurs optimistes sur les obligations doivent attendre que l'offre et le marché du crédit se calment.

Les chiffres préliminaires du crédit aux ménages pour le deuxième trimestre, attendus le 19 août, permettront de tester le seuil des 2 000 milliards de wons. Si ce seuil est confirmé comme étant franchi, le marché y verra une raison pour que la banque centrale continue de privilégier la stabilité financière.

L'enjeu de la prochaine réunion de politique monétaire ne se limitera peut-être pas à la seule question d'une éventuelle hausse des taux d'intérêt. Il s'agira surtout de la manière dont la banque centrale décrit l'inflation, l'endettement des ménages et les prix de l'immobilier. Si la déclaration continue de mettre l'accent sur la stabilité financière, les perspectives de hausse des taux ne seront pas facilement revues à la baisse.

La croissance du crédit est une variable plus significative. Tant que les prêts hypothécaires continueront de croître rapidement, le crédit aux ménages restera une contrainte pour les autorités monétaires. Ce n'est que si l'activité de nouveaux prêts ralentit que la pression exercée sur la banque centrale pour qu'elle poursuive la hausse des taux d'intérêt diminuera.

La stratégie obligataire haussière de M&G repose sur la mise en œuvre de mesures de relance budgétaire. Si le boom des semi-conducteurs pour l'IA ne se traduit que par une hausse des cours boursiers et des données d'exportation, sans réduction significative de l'offre d'obligations d'État, la logique de la hausse des prix des obligations d'État sud-coréennes s'en trouvera affaiblie.

L'exemple de la Corée du Sud est éloquent : les exportations technologiques peuvent certes améliorer la conjoncture macroéconomique, mais elles ne peuvent pas lever immédiatement les contraintes d'endettement des ménages. Les investisseurs doivent déterminer si l'anticipation par le marché d'une politique monétaire restrictive de la Banque de Corée est disproportionnée par rapport à ce que les données ultérieures peuvent justifier.