Perspectiva institucional: ¿Por qué Pump, Hyperliquid, Venice y EtherFi siguen infravalorados?

Podcast: Bankless

Compilado por: Yuliya, PANews

Recientemente, la firma de capital riesgo cripto RockawayX, tras adquirir el fondo de cobertura cripto Relayer Capital, está recaudando fondos para su nuevo fondo de oportunidades líquidas de 150 millones de dólares. El fondo estará dirigido por Austin Barack, fundador de Relayer y ex socio de CoinFund, y se centrará en identificar tokens cripto y acciones relacionadas infravalorados.

En el último episodio del podcast Bankless, Austin Barack desglosó en detalle su filosofía de inversión de "crecimiento y valor". Señaló que la oportunidad central del mercado cripto ha pasado de la infraestructura a las aplicaciones, y compartió por qué centra el 95% de su energía en el mercado secundario. Mediante rigurosos modelos de valoración fundamental, Austin analizó en profundidad el verdadero potencial de crecimiento y la lógica de valoración de activos como Venice, Pump, Hyperliquid y EtherFi.

Encontrar oportunidades de precios incorrectos en el mercado cripto desde la lógica de "crecimiento y valor"

David: Bienvenido, Austin. Hablemos hoy de tokens. Primero, cuéntanos tu perspectiva de inversión en el espacio cripto. ¿Cuál es la estrategia de Relayer Capital?

Austin: El mercado cripto cambia demasiado rápido. Lo que funcionó en 2017, 2021 o 2024 no necesariamente seguirá funcionando. Pero he encontrado un tema replicable: la intersección de crecimiento y valor. Nadie viene a las criptomonedas buscando empresas con un crecimiento anual del 10% y un PER de 4x; para eso, mejor comprar acciones de servicios públicos. Claro, ahora con la creciente demanda de centros de datos de IA, las empresas eléctricas se han vuelto algo interesantes, pero ese no es el punto.

Lo realmente atractivo del mercado cripto es que a veces puedes encontrar proyectos así:

• El negocio crece muy rápido;
• Los usuarios y los ingresos se expanden;
• Pero el mercado aún no les asigna un precio alto.

El flujo de capital en el mercado cripto es muy cíclico. En mercados alcistas, muchas cosas se sobrevaloran; en mercados bajistas, se desploman a precios demasiado bajos. Precisamente por eso, a menudo aparecen proyectos cuyos fundamentales mejoran, pero cuyo precio aún no lo refleja, lo que crea oportunidades.

Fundé Relayer hace unos dos años, antes fui socio de CoinFund. Hacemos inversión líquida y de capital riesgo, pero últimamente el 95% de nuestra energía se centra en tokens líquidos, porque hay más oportunidades. Los dos sectores que más me interesan son cripto+IA y tokenización del trading 24/7, lo que abarca Venice, Pump, Hyperliquid, EtherFi, etc.

David: ¿Y en cuanto al capital riesgo? ¿Cómo encajan las apuestas tempranas con la estrategia líquida?

Austin: Hay que distinguir aquí. Lo que mencioné sobre "crecimiento y valor" se refiere principalmente a tokens líquidos. Porque estos tokens ya cotizan en el mercado, podemos ver datos como precio, ingresos, recompras, quemas, crecimiento de usuarios, y así juzgar si el mercado los está infravalorando.

En el ámbito del capital riesgo, los mejores proyectos normalmente no son baratos; si quieres entrar, tienes que pagar una prima. Pero si puedes entrar temprano (ronda semilla, pre-semilla), la valoración absoluta sigue siendo atractiva. Sigo prestando atención a sectores como nuevos brókeres, DeFi on-chain, tokenización e IA, pero lo clave es el equipo y la capacidad de ejecución.

David: Entonces, ahora mismo, de las dos partes del negocio de Relayer —tokens líquidos y capital riesgo privado—, ¿cuál te atrae más la atención?

Austin: En los primeros tres trimestres de 2024, cuando el fondo acababa de empezar, era más o menos 50% y 50%. Pero ahora, dedico alrededor del 95% de mi tiempo a tokens líquidos. La razón es que, aunque muchos proyectos en el mercado primario son buenos, muchos ya son empresas en fase de crecimiento, más parecidas a empresas de pagos tradicionales o fintech. Creo que también son interesantes como activos cripto en el mercado público, pero en el mercado primario no me entusiasman tanto. Así que actualmente concentro mi energía en tokens que ya cotizan en exchanges.

David: ¿Esto tiene que ver con la posición del ciclo? Después de todo, Bitcoin acaba de subir de 62.000 a casi 80.000.

Austin: No del todo. Durante el último año, los tokens líquidos han sido mi foco principal. Precisamente porque hemos pasado por un mercado bajista profundo y prolongado, el mercado se ha diferenciado claramente. Antes quizás mirabas 100 tokens, pero ahora te das cuenta de que los que realmente merecen un estudio serio son solo 10, o incluso 5. Estos proyectos tienen puntos en común:

• Han encontrado el ajuste producto-mercado;
• El negocio crece muy rápido;
• Los ingresos o los datos de usuarios mejoran claramente;
• Pero el precio sigue sin ser caro.

Por supuesto, algunos activos ya han subido recientemente y no están tan baratos como antes, pero en general siguen siendo atractivos. Por ejemplo, **Ethena y Pendle. Siempre los he considerado "activos de tercera fase".** Si el fondo del mercado es la primera fase, y el rebote inicial de los activos es la segunda, entonces cuando los rendimientos on-chain suban y el mercado se caliente, protocolos de rendimiento on-chain como Ethena y Pendle se beneficiarán claramente. De hecho, Ethena subió un 40% en unas 30 horas recientemente, y esta lógica ya ha empezado a manifestarse.

¿Por qué Venice podría estar infravalorado?

David: Publicaste un tuit diciendo que el token VVV de Venice estaba gravemente infravalorado a una valoración totalmente diluida (FDV) de 1.000 millones de dólares, con un precio objetivo de 43,9 dólares. Ahora el precio es más alto, pero por favor desglosa ese modelo en detalle.

Austin: Vengo de las finanzas tradicionales, así que construí el modelo desde cero. El negocio de Venice es el acceso privado y sin censura a IA, agregando varios modelos de vanguardia y de código abierto. Las fuentes de ingresos son principalmente dos: suscripciones (tres niveles de 18/68/200 dólares al mes) y compra de créditos adicionales.

En julio recaudaron financiación de capital y tokens con una valoración de 1.000 millones de dólares. Venice ha logrado un equilibrio bastante elegante entre capital y token. Porque el negocio principal de Venice es en realidad off-chain. La mayoría de los usuarios simplemente lo usan como una aplicación de IA normal, pagan con tarjeta de crédito y lo usan en el ordenador o el móvil. Para obtener potencia de cómputo, establecer relaciones comerciales y operar la empresa, sería muy complejo hacerlo todo on-chain. Por eso necesita una entidad corporativa de capital.

Pero al mismo tiempo, el token VVV también tiene su propia forma de capturar valor:

• Venice utiliza parte de sus ingresos para recomprar y quemar VVV;
• VVV también tiene cierta utilidad, por ejemplo relacionada con la potencia de cómputo tokenizada;
• A largo plazo, la empresa planea devolver la mayor parte del flujo de caja libre al token.

Actualmente Venice tiene dos mecanismos de quema programática:

• Cuando un nuevo usuario se suscribe, se quema una cantidad de VVV según el nivel de suscripción;
• Cuando un usuario compra créditos, también se quema una cantidad de VVV.

Así que cuando construyo el modelo, empiezo por los ingresos del negocio y luego estimo el margen bruto, los costes de inferencia, marketing, adquisición de clientes, personal y otros costes operativos. Porque Venice no es un negocio con márgenes de beneficio cercanos al 100% como Hyperliquid.

Supongamos un negocio con un margen bruto del 50% y que aún está en fase de alto crecimiento, con un margen EBITDA de solo el 10%. Si destina el 8% de los ingresos a quemas, en realidad ya podría estar utilizando la gran mayoría del flujo de caja libre para recompras y quemas de tokens. Así que no se puede simplemente ver "la quema representa el 8% de los ingresos" y pensar que es una captura de valor muy alta.

Lo que realmente me importa es: después de seguir invirtiendo en crecimiento, cuánto flujo de caja queda disponible para quemas.

• Según mi modelo, alrededor de agosto de 2026, los ingresos anualizados de Venice serán de unos 107 millones de dólares, con quemas anualizadas de unos 8,3 millones de dólares.
• Para 2027, espero que los ingresos alcancen unos 336 millones de dólares y las quemas 70 millones de dólares.

Si comparamos la recompra de tokens con respecto a la capitalización de mercado como el múltiplo PER de una empresa tradicional, creo que para una empresa cuyos ingresos pueden crecer de 5 a 10 veces interanual, un múltiplo de valoración de 50x es razonable, e incluso podría ser bajo. 70 millones de dólares multiplicados por 50x da una valoración del token de 3.500 millones de dólares. Teniendo en cuenta el suministro de tokens a finales de 2027, se obtiene un precio de VVV de aproximadamente 43,89 dólares. Cuando actualicé el modelo, el precio de VVV era de unos 12 dólares. Ahora está alrededor de 16 dólares. Creo que sigue siendo atractivo.

David: ¿Cuál es el mayor supuesto de este modelo?

Austin: De los 70 millones de dólares de quemas previstos para 2027, 29 millones (alrededor del 40%) provienen de su producto "Minds", que aún no se ha lanzado por completo. Es un supuesto muy importante. Sin embargo, no lo hago sin fundamento.

Venice lanzó la función de compra de créditos a principios de este año, y ahora su tasa de ingresos anualizada alcanza los 60 millones de dólares. Teniendo en cuenta la gran capacidad de ejecución del equipo, es razonable predecir que el producto Minds genere 30 millones de dólares en quemas en 2027.

David: Permíteme discrepar un poco. La compra de créditos, aunque es una función nueva, es esencialmente una extensión del producto existente: solo están vendiendo más créditos de uso de IA, o haciendo que los usuarios paguen por un mayor uso de un producto que ya existe. En cambio, "Minds" es una línea de negocio completamente nueva (similar a una App Store de productos de IA). Es poco probable que la compra de créditos sea un producto fallido, porque esencialmente vende un producto que ya existe y tiene demanda; pero Minds es una dimensión de producto totalmente nueva, y ni siquiera sabemos si los usuarios y desarrolladores realmente lo adoptarán.

Austin: Esa objeción es muy razonable. Si la compra de créditos es un 2/10 en el índice de innovación de producto, Minds sería un 5/10.

El núcleo de Minds es que permite a los usuarios normales usar la IA como usuarios profesionales. Ya sea ingeniería de prompts, flujos de trabajo automatizados o herramientas de código, Minds permite a los desarrolladores crear aplicaciones de IA estructuradas y combinables, y que los usuarios las usen con un solo clic.

Esto también podría significar que he sobreestimado los ingresos por quemas generados directamente por Minds, pero subestimado el enorme impulso de Minds sobre las suscripciones del sitio principal y el consumo de créditos, porque Minds hace que la IA sea más útil y fácil de usar, lo que a su vez retroalimenta la frecuencia general de uso.

David: Lo más emocionante de Minds es que Venice tiene la capacidad de llegar directamente a los usuarios finales. Esa es la mayor diferencia con agregadores de modelos genéricos como OpenRouter. En Minds, los superusuarios de Venice pueden crear paradigmas de IA de alta calidad, compartirlos con otros usuarios y obtener una parte de los ingresos. Este efecto de red bilateral, similar a la App Store de Apple, es una lógica alcista extremadamente única de Venice.

Austin: ¡Totalmente de acuerdo! Venice tiene más de 4 millones de usuarios registrados históricos, y estimo que los usuarios activos mensuales superan el millón. Este grupo de usuarios extremadamente activos difundirá espontáneamente las aplicaciones de Minds en redes sociales y comunidades, porque pueden ganar comisiones. Además, Venice está patrocinando eventos offline como festivales de cine. En el campo de los modelos de difusión para generación de imágenes y vídeo, los usuarios normales necesitan mucho herramientas creativas listas para usar como Minds.

David: Venice es una startup de IA joven, pero está usando ingresos para recomprar y quemar tokens, en lugar de reinvertir todos los ingresos en crecimiento. Esto va contra el sentido común de las startups. ¿Te preocupa?

Austin: Tener un token es un arma de doble filo. La ventaja es que obtienes mucha atención, arrancas rápido y creas nueva utilidad (por ejemplo, los usuarios pueden bloquear VVV para acuñar DEM, que esencialmente es potencia de cómputo tokenizada; cada DEM corresponde a 1 dólar de crédito de inferencia por día). La desventaja es que, hasta que haya una regulación clara, no puedes garantizar que el token capture todo el valor. Venice es muy prudente: primero hizo quemas discrecionales pequeñas, luego para nuevas suscripciones, y ahora añadió una quema del 5% en compras de créditos. Recaudaron 65 millones de dólares, que es entre 10 y 20 veces lo quemado hasta ahora, así que tienen suficiente munición para apoyar tanto el crecimiento como las recompras. Este equilibrio es muy sostenible.

David: El mecanismo de quema de VVV se basa principalmente en nuevos registros y compras de créditos. El equipo ha insinuado una tercera posibilidad: quema por renovación de suscripción. ¿Incluye eso tu modelo?

Austin: Sí, lo incluye. Mi modelo es a la vez razonable y optimista (en una escala de optimismo, diría 6/10). Espero que empiecen a implementar la quema por renovación a finales de este año o en el primer trimestre del próximo. Pueden empezar con un porcentaje bajo, observar el impacto y luego aumentarlo con el tiempo. También asumo que el porcentaje de quema en compras de créditos aumentará del 5% actual al 10% en 2027.

David: ¿El crecimiento de Venice hasta ahora ha superado tus expectativas?

Austin: Absolutamente. Cuando empecé a seguirlo a principios de este año, el token estaba a 2 dólares. Entonces estimaba ingresos de 10-20 millones de dólares y alrededor de 1 millón de usuarios. No esperaba que los ingresos crecieran de 5 a 10 veces en 8 meses, que los usuarios llegaran a 4 millones y que los créditos crecieran tan rápido. Venice es uno de los pocos productos en cripto que realmente ha logrado cruzar al consumidor mainstream y encontrar el ajuste producto-mercado.

David: OpenRouter fue adquirido con una valoración de 7.000 millones de dólares. ¿Cuál es tu reacción?

Austin: Esto demuestra que nos dirigimos hacia un mundo de enrutamiento multimodelo. OpenRouter se inclina hacia la capa de herramientas para desarrolladores, mientras que Venice es la capa de consumidor. La gente va a Venice por privacidad y también para poder elegir el mejor modelo para cada caso de uso específico. OpenRouter valía 1.300 millones hace dos meses y ahora 10.000 millones, lo que valida el múltiplo razonable de Venice. Si continúan con este crecimiento, quizás un múltiplo de 70x sea el correcto, lo que me da más confianza en mi valoración.

Los fundamentales están desacoplando algunos tokens de la macro, explorando tres lógicas de crecimiento de aplicaciones

David: Tokens como VVV y Hype suben solos cuando Bitcoin y ETH caen. ¿Realmente se han desacoplado de la macro?

Austin: Parcialmente desacoplados, parcialmente acoplados, pero el desacoplamiento es positivo. El desacoplamiento se debe a que son negocios de rápido crecimiento con valor fundamental como suelo de precio. El acoplamiento se debe a que, en esencia, son tokens. En los últimos 18 meses, los tokens han sufrido salidas de capital negativas (hacia acciones estadounidenses, IA, etc.). Pero creo que esta fuga de capital es cíclica y puede que ya se haya revertido. Como tokens, se beneficiarán de una mayor entrada de capital en la clase de activos cripto.

Para Pump y Hyperliquid, el acoplamiento es más profundo:

• Pump está fuertemente correlacionado con la actividad on-chain y el trading de memecoins. Su ingreso medio de 90 días ya ha crecido un 80% y podría duplicarse o triplicarse.
• El mercado RWA de Hyperliquid (materias primas, acciones, índices) tiene mucho volumen pero aún pocos ingresos; su vaca lechera sigue siendo el negocio de tokens cripto.

Si el capital vuelve al mercado cripto, se beneficiarán en la parte del negocio con mayores comisiones. Por ejemplo, Hyperliquid generaba casi 1 millón de dólares en comisiones diarias hace una semana, y hace unos días generó 5 millones en un solo día.

Venice, por su parte, disfruta de la gran ola de adopción de IA, que es más grande que la ola del mercado cripto.

David: Además de VVV, ¿qué otros tokens te entusiasman más?

Austin: Desde el punto de vista financiero y de valoración, Pump sigue siendo muy barato. Cotiza a 5 veces el importe de recompra, mientras que Hyperliquid y Lighter están en torno a 30-40 veces. El mercado cuestiona la sostenibilidad de los ingresos de Pump por el precedente de OpenSea: los ingresos se dispararon y luego cayeron un 95%. Pero los ingresos de Pump llevan más de dos años creciendo y no es una moda pasajera. Quizás las memecoins individuales suban y bajen, pero Pump es "el casino de todas las memecoins", y eso es un negocio duradero.

Además, mucha gente (incluidos los activos en cripto Twitter) no opera con memecoins, así que les cuesta entender quiénes son los usuarios. Pero los casinos, las loterías y las opciones a corto plazo son industrias enormes con valor esperado negativo; la gente participa por la varianza, y eso no es irracional. Pump es el DraftKings o Las Vegas Sands de las criptomonedas.

Por supuesto, la división entre capital y token sigue teniendo incertidumbre: se comprometieron a recomprar con el 50% de los ingresos durante 12 meses, pero después podrían no renovarlo. Sin embargo, para un equipo que quiere construir una empresa generacional, abandonar el token no va en su interés. Así que un múltiplo de recompra razonable debería estar en 10-14 veces, lo que significa que Pump aún tiene margen para duplicarse.

Además, Hyperliquid también es muy interesante. Podría ser uno de los mejores ejemplos en cripto de "llevar todo el sistema financiero on-chain": liquidación instantánea, trading 24/7 y mover todos los activos a la cadena. Ahora incluso están surgiendo nuevos casos de uso. Por ejemplo, SpaceX, Cerebras, Unitree y otras empresas en proceso de IPO ya están teniendo descubrimiento de precios en Hyperliquid. Creo que en el futuro, cuando un banquero decida el precio de salida a bolsa de una empresa, podría mirar directamente la interfaz de trading de Hyperliquid: "¿Cuánto está dispuesto a pagar el mercado por ella?" Esto podría convertirse en un nuevo mecanismo de descubrimiento de precios.

EtherFi es otro. Fue la primera inversión de capital riesgo de mi fondo. Pasaron del staking a productos de rendimiento, tarjetas de crédito, y ahora son un neobróker maduro con un equipo de ejecución extremadamente fuerte. Puedes operar con cualquier activo on-chain y pedir prestado. Antes el mercado lo valoraba como un negocio de restaking líquido tipo Lido, con un FDV máximo de 8.000 millones, y luego cayó cuando se enfrió la moda del restaking. Pero hoy el negocio de EtherFi es fundamentalmente diferente: más del 65% de los ingresos provienen del nuevo negocio de neobanco/bróker (comisiones de tarjetas de crédito, intereses de préstamos), y solo el 35% de los rendimientos de staking. Y esta proporción sigue cambiando, con la parte de neobróker creciendo más rápido.

En cuanto a valoración, actualmente cotiza a unas 10-15 veces los ingresos. Para un negocio que crece 10 veces (el volumen diario de tarjetas pasó de 300.000 a 3-4 millones) y que acaba de iniciar recompras programáticas, con el token casi totalmente en circulación y sin presión de emisión, creo que está infravalorado. Blockworks hizo un modelo asumiendo que el crecimiento se reduce a la mitad y obtuvo recompras de 21 millones de dólares en 12 meses; yo asumo 30 millones y le doy un múltiplo de 30x, lo que da un precio del token superior a 1 dólar (el doble del precio actual), y eso sin contar la expansión de múltiplos por ser líder del sector.

David: EtherFi encaja en el modelo de startup moderna: equipo pequeño que aprovecha tecnología grande. Gracias a los activos tokenizados, evolucionaron de neobanco a neobróker casi sin coste; Ethereum hace gran parte del trabajo por ellos.

Austin: Exacto. Ahora mismo solo tienen 20 millones de dólares en préstamos, y los ingresos por intereses representan solo el 4%. Utilizan la infraestructura DeFi existente, por ejemplo colaborando con Aave para ejecutar su propia instancia de Aave v4 con un reparto de ingresos 80/20 (80% para EtherFi). En cambio, los neobancos tradicionales (como NuBank) obtienen el 60-70% de sus ingresos por intereses. Desde esa perspectiva, aún hay un enorme margen de crecimiento.

La próxima oportunidad del mercado cripto pertenece a las aplicaciones

David: Mirando hacia 2026-2027, ¿cómo se definirá este ciclo?

Austin: Hemos dejado atrás por completo la "era de la superinfraestructura". La emoción por las nuevas blockchains de capa 1 es cosa del pasado. Un dato interesante: antes, la infraestructura de capa de ejecución representaba más del 95% de los ingresos cripto; ahora las aplicaciones representan dos tercios y la capa de ejecución un tercio. Creo que en el futuro más del 90% de los ingresos lo generarán las aplicaciones, y los tokens más duraderos serán "aplicaciones" y "dinero".

Bitcoin no desaparecerá, pero Zcash, esa moneda de privacidad OG, está atrayendo a los antiguos poseedores de Bitcoin. Ha vuelto a la idea original de las criptomonedas y está atrayendo entradas de capital.

El potencial de Ethereum como "dinero" también ha vuelto a interesarme (teniendo en cuenta el riesgo cuántico de Bitcoin y el riesgo de concentración de propiedad).

En la capa de aplicaciones, Solana es la blockchain con mayor actividad y facilitó el surgimiento de Pump. Aunque ya no tiene los ingresos por MEV de antes, es una de las apuestas más fuertes por la adopción masiva de las criptomonedas.

En definitiva, las mejores compras de 2026 se concentrarán en esas aplicaciones de 0 a 1 que han encontrado la intersección entre cripto y el mundo real, y en los activos realmente reconocidos como "dinero". Venice, Hyperliquid, Pump, EtherFi, Bitcoin, Zcash, etc., serán oportunidades que, mirando atrás, nos asombrarán.

Autor: Yuliya

Este artículo representa la opinión de un columnista invitado de PANews y no refleja la postura de PANews, ni asume responsabilidad legal.

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