US-Anleihen, KI und Krypto: Rückblick auf den August und die Schlüssellogik für das Jahresendgeschäft

Ortszeit Taipeh, 31. August 2026, Montag, 19:00 Uhr. Letzten Freitag hat Warsh in Jackson Hole seine falkenhafte Haltung zur Inflation klar gemacht: 10-jährige US-Anleihen bei 4,7 %, 30-jährige bei 5,2 %, Ölpreise schwanken um 90. Auf der anderen Seite hat Bitcoin nach dem 19. August die 70.000er-Marke durchbrochen und kurzzeitig 80.000 erreicht, während die Bewertung des Halbleiterindex SOX auf das Niveau des letztjährigen Zollkriegs gefallen ist. Die Fundamentaldaten sind stark, die Makrolage ist stark – zwei Kräfte prallen aufeinander. Wo steht der Markt wirklich?

In dieser Ausgabe von 168X War Room begrüßen wir zum dritten Mal qinbafrank (@qinbafrank): Am 11. Juni rief er im Livestream dazu auf, Bitcoin in die Allokationszone zu nehmen, am 2. Juli reduzierte er seine Position, als er Berichte über Metas Verkauf von Rechenleistung sah, und am 8. Juli schrieb er über die Neubewertung von CSPs. In dieser Folge breitet er die Karte bis zum Jahresende aus: Die drei Säulen der langfristigen Renditen sind Ölpreis, Defizit und KI-Anleihen; solange die 10-jährige Rendite nicht unter 4,6 % fällt, steckt der Markt in einer Bewertungs-Reibungszone fest. CSPs schreiben ihre Kostenstruktur durch Open-Source- und mittlere Modelle um, die Q3-Berichte werden sehr beeindruckend sein. Die Frage „Wo ist das nächste Coding?“ ist an sich falsch – Coding wird zur Basistechnologie für alle Nicht-Coding-Workflows. Allein die Roadshow-Phase des Anthropic-IPO könnte 300 Milliarden Dollar an Liquidität absaugen. Bitcoin könnte von Mitte/Ende September bis Oktober einen Rücksetzer erleben; vor November sollte man seine Munition verschossen haben. Ein Satz für Anleger: Kauft möglichst niedrig, jagt keine Höchststände, und wenn der Bullenmarkt schnell zurückkehrt, ist eine kleine Reduktion richtig!

1. Warnsignal am 2. Juli: Meta verkauft Rechenleistung, US-Aktien sind zu stark gehebelt – erst reduzieren
Mr. Z: Es ist mir eine Ehre, heute wieder unseren alten Freund von 168X, qinbafrank, Bruder Frank, begrüßen zu dürfen. Heute ist Montag, der 31. August, 19:00 Uhr. Wie geht es dir, Frank? Wie steht es um Geldbeutel und Positionen?

qinbafrank: Ganz gut, danke. Unser letztes Gespräch war Mitte Juni. Damals habe ich erwähnt, dass es in der zweiten Jahreshälfte zu einem Deleveraging kommen könnte – unter anderem, weil die Hebelwirkung bei US-Aktien hoch und die Positionen überfüllt sind. Am 2. Juli berichtete Bloomberg, dass Meta Rechenleistung verkauft, was mich etwas alarmierte. Ich habe unsere damaligen Inhalte wieder hervorgeholt, es als Signal gesehen und etwas reduziert. Danach habe ich ab Anfang Juli auf X einen großen Teil meiner Beiträge über CSPs geschrieben: Cloud-Anbieter beginnen, Open-Source-Modelle einzusetzen, und die Neubewertung der großen Cloud-Anbieter steht an. Insgesamt liefen diese CSPs im Juli und August relativ gut – sie sind groß, man kann nicht sagen, dass sie stark gestiegen sind, aber in den Turbulenzen im Juli sind sie kaum gefallen, und bei der Erholung Ende Juli/Anfang August waren sie recht stabil, insbesondere Microsoft und Amazon.

Mr. Z: Auch der Kryptomarkt erlebte eine unerwartete Rallye.

qinbafrank: Der Anstieg selbst hat mich nicht überrascht, aber das Ausmaß schon. Seit Juni sage ich auf X, dass Juni bis November ein guter Zeitraum ist. Wenn man ein langfristiger Anleger ist, eignen sich diese Monate zum kontinuierlichen Aufbau von Positionen – kauft am Monatsende und verteilt eure gewünschte Allokation über fünf bis sechs Monate. Das habe ich Mitte Juni im OKX Planet Livestream gesagt, und ich habe selbst schrittweise gekauft. Im Juli fragte mich jemand, wie hoch diese Welle gehen könnte; ich sagte, eine Erholung bis über 70.000 sei möglich. Ich hätte nicht erwartet, dass es nach dem 19., am 21. und 22., plötzlich nicht nur über 70.000, sondern kurzzeitig sogar über 80.000 geht. Der Anstieg war erwartet, aber die Stärke übertraf die Erwartungen.

2. KI-Nachfrage ist kein Problem – die Makrolage drückt: Die drei Säulen der langfristigen Renditen
Mr. Z: Du hast zuletzt gesagt, dass sich der Markt nur unter bestimmten Bedingungen verbessert: Die langfristigen Renditen müssen sinken, die Inflation muss zurückgehen, und Warsh darf zumindest nicht mehr so falkenhaft sein. Können wir mit seiner Rede in Jackson Hole beginnen und über die Makrolage sprechen?

qinbafrank: Zuerst zu den Fundamentaldaten. Die Q2-Berichte haben bestätigt, dass die KI-Nachfrage in Ordnung ist: Sowohl die großen Cloud-Anbieter als auch Neoclouds sagten in ihren Berichten dasselbe – sobald Rechenzentren, Racks und Bereitstellung stehen, laufen sie sofort unter Volllast. Das zeigt, dass die nachgelagerte Nachfrage sehr stark ist, nur das Angebot reicht nicht aus. Das ist ein wichtiges Signal. Am 31. Juli schrieb ich einen Tweet, dass der August der beste Sommer sei und ich den Augustmarkt positiv sehe: An der Spitze stehen Licht, dann CSPs und Software; Speicher hat noch Potenzial, aber die Hauptwelle ist vorbei – nicht, dass man keinen Anstieg erwarten kann, aber es wird schwer, so verrückt wie im letzten Jahr zu sein. Diese Bereiche haben sich im August alle entwickelt, aber schwächer als im April und Mai, vor allem weil die Makrolage im August insgesamt nicht so gut war.

Der erste Punkt: Anfang Juli kam es erneut zu Kämpfen zwischen den USA und dem Iran in der Straße von Hormus. Der Ölpreis erholte sich von 60–70 auf über 90 im August und schwankt zuletzt um 90. Der Ölpreis wirkt über Energie auf die Inflation, die Inflationserwartungen steigen und treiben die Anleiherenditen. Der zweite Punkt sind die langfristigen Anleihen selbst: Einerseits die Inflationserwartungen, andererseits das Defizit, und dann sehen wir im zweiten und dritten Quartal dieses Jahres, dass Technologieunternehmen immer mehr und immer größere Anleihen begeben. Die großen Tech-Unternehmen haben sehr hohe Ratings am Anleihemarkt – Microsoft ist fast wie ein souveräner Staat. Im Wesentlichen konkurrieren sie mit Staatsanleihen um dieselben Mittel, vielleicht nicht bei 20–30-jährigen Laufzeiten, aber viele sind 5-, 10- oder 20-jährige Anleihen. Wenn mehr Anleihen begeben werden – ob von großen Tech-Unternehmen oder vom Staat – verlangt der Markt eine höhere Risikoprämie und höhere Zinskompensation, was die Renditen insgesamt nach oben treibt. Die Rendite der 10-jährigen US-Anleihe drückt auf den risikofreien Zinssatz des Marktes; wenn sie steigt, geraten die Bewertungen von Risikoanlagen unter Druck, insbesondere bei hohen Multiplikatoren und hoher Verschuldung, weil man erwartet, dass die künftigen Finanzierungskosten steigen. Das war ungefähr die Lage Mitte bis Ende August.

3. Warshs Jackson Hole: Falkenhaft bei Inflation, Markt in der Aktien-Anleihen-Reibungszone
qinbafrank: Zu Warshs Rede: Ich hatte vor dem 28. einen Ausblick geschrieben, der sich am Ende nur zur Hälfte bestätigte. Die eine Hälfte war meine Einschätzung, dass er eine falkenhafte, sehr harte Haltung zur Inflation einnehmen muss. Denn im Juni war er taubenhaft; als Anfang bis Mitte Juli die Juni-Arbeitsmarktdaten unter den Erwartungen lagen und der Juni-VPI deutlich unter den Erwartungen, und die langfristigen Renditen damals steigen wollten, wurde seine Haltung weicher, und der Markt dachte, er gäbe nach. Aber zum Zeitpunkt seiner Rede letzten Freitag standen die 10-jährigen bei 4,7 %, die 30-jährigen bei 5,2 % und US-Öl bei 88–89. In dieser Lage musste er bei der Inflation hart bleiben. Ich hatte erwartet, dass Bessent in der Woche zuvor bereits eingegriffen hatte – erst half er Japan, den Wechselkurs zu stabilisieren, um zu verhindern, dass die japanische Zentralbank US-Anleihen verkauft, dann kündigte er an, das Volumen der langfristigen Rückkäufe auszuweiten. Aber die Wirkung hielt nur einen Tag; am nächsten Tag stiegen die langfristigen Renditen wieder. Deshalb erwartete ich, dass er trotz harter Worte insgesamt etwas moderater sein würde. Tatsächlich war er nicht nur bei der Inflation sehr hart, sondern nannte auch eine starke Reaktionsfunktion: Er will sehen, dass die Inflation sinkt, und zwar schnell in Richtung Ziel.

Wie sieht der Markt das? Langfristig ist das richtig: Nur wenn du hart genug bist und die Inflation wirklich nach unten drückst, hat der Markt Vertrauen, und mindestens einer der drei Treiber der hohen Renditen wird beseitigt – das ist gut. Kurzfristig bleibt der Markt jedoch unter Druck. Ich nenne den aktuellen Zustand die Aktien-Anleihen-Reibungszone: 10-jährige bei 4,7 %, 30-jährige bei 5,2 % – das reicht nicht, um den Markt sofort kollabieren zu lassen, aber es ist schwer, eine große, trendartige Aufwärtsbewegung zu sehen. Alle bleiben wachsam, das Kapital traut sich nicht, mutig zu investieren, und fürchtet gleichzeitig Überraschungen, die die Renditen weiter nach oben treiben – sehr unangenehm. Wenn die 10-jährigen von 4,7 % auf 4,9 % und die 30-jährigen über 5,3 % steigen, könnte der Markt nicht mehr standhalten; auf diesem Niveau hält er noch, aber weiter nach oben wird es sehr schwer. Es braucht also Zeit: Man muss die August-Arbeitsmarktdaten dieser Woche und den August-VPI nächste Woche abwarten, und letztlich kommt es darauf an, ob sich die USA und der Iran einigen können.

4. September: Abwarten – Konsum durchschnittlich, Arbeitsmarkt schwach, Ergebnisse der fünf Arbeitsgruppen stehen aus
Mr. Z: Was ist also deine Einschätzung zur Zinsentscheidung im September?

qinbafrank: Nach den beiden August-Daten wird der Markt den September einpreisen, aber aus meiner persönlichen Ableitung – die niemand als Grundlage nehmen sollte – tendiere ich dazu, dass er abwartet. Drei Gründe. Erstens ist der Konsum nicht so stark: Die August-Konsumdaten sind durchschnittlich, Walmarts Q2-Bericht war nicht gut, das Wachstum der vergleichbaren Umsätze verlangsamt sich deutlich. Zweitens ist der Arbeitsmarkt nur durchschnittlich: Die Markterwartung für die Arbeitsmarktdaten dieser Woche liegt bei etwa 50.000; ich halte weniger als 50.000 für möglich, im einstelligen Bereich, und da die Juli-Daten negativ waren, könnte auch der August negativ sein. Diese beiden Faktoren machen eine Zinserhöhung unwahrscheinlich. Drittens hat Warsh im Juni fünf Arbeitsgruppen eingerichtet, die Geldpolitik, Zinsen, Inflationsrahmen und Produktivität untersuchen und bis Jahresende Ergebnisse liefern sollen – nicht unbedingt im Dezember. Ich tendiere dazu, dass er besser abwartet, bis die Ergebnisse dieser fünf Arbeitsgruppen vorliegen.

Wo liegt die Überraschung? Die Überraschung ist, dass die Inflation nicht nicht sinkt, sondern nur langsam. Die Juli-Inflation war nur minimal niedriger als im Juni, und im August sind Öl- und Benzinpreise wieder etwas gestiegen. Ich verfolge einen Echtzeit-Inflationsindikator namens Truflation; der absolute Wert ist nicht aussagekräftig, aber ich beobachte ihn seit etwa einem Jahr, und der Trend ist sehr aufschlussreich: Der jüngste Echtzeitverlauf ist fast wieder auf dem Hoch vom Juni, nur minimal darunter. Die August-Inflation könnte also wieder anziehen, und der Markt könnte noch einmal abrutschen.

5. USA-Iran-Konflikt wird langwierig: Wendepunkt bei fallendem Ölpreis, 10-jährige unter 4,6 %
qinbafrank: Das USA-Iran-Problem entwickelt sich zu einer langwierigen Angelegenheit. Langwierig bedeutet: Die Intensität ist nicht sehr hoch, es wird nicht wie im März zu großen Auseinandersetzungen kommen, aber beide Seiten haben Schwächen. Der Iran weiß, dass Trump Wahlen und öffentliche Meinung wichtig sind, und hält den Ölpreis durch die Kontrolle der Meerenge hoch, um Zugeständnisse zu erzwingen. Die USA haben den Weg gefunden, die iranische Küste zu blockieren und die Sanktionen zu verschärfen, um die iranische Wirtschaft zu schädigen und den Iran zum Nachgeben zu zwingen. Trump hält das derzeit für wirksam, also wird er auch nicht versprechen, Sanktionen aufzuheben, Vermögenswerte freizugeben oder die Stellung des Irans in der Straße von Hormus anzuerkennen. Beide Seiten verharren, und der Punkt des Stillstands ist der Ölpreis auf diesem Niveau.

Der Wendepunkt hängt von zwei Dingen ab. Erstens: Wann hält es eine Seite nicht mehr aus und gibt nach, sodass der Ölpreis wirklich fällt – das wäre ein sehr großer positiver Faktor. Zweitens: Wenn der Ölpreis fällt, wird eine Stütze der langfristigen Renditen geschwächt; gleichzeitig kauft Bessent zurück, und wenn zusätzlich das Verhältnis von lang- zu kurzfristigen Anleihen angepasst wird, drückt das die Renditen ebenfalls. Wenn die 10-jährigen unter 4,6 % auf 4,5 % fallen und die 30-jährigen auf etwa 5 % oder darunter, können KI- und Halbleiterwerte sowie deren Zulieferer wirklich durchstarten. Fundamentaldaten und Nachfrage sind sicher in Ordnung – nur die Makrolage ist derzeit noch mit großer Unsicherheit behaftet.

Mr. Z: Es klingt, als sei die Makrolage derzeit so etwas wie Rauschen, aber die Nachfrage findet nie ihren Boden. Jensen Huang sagte im Ergebnisbericht vor zwei Wochen auch, das Problem sei das Angebot, nicht die Nachfrage.

qinbafrank: Genau, das sagen wir in allen drei Gesprächen. Die Durchdringungsrate steigt schnell, immer mehr Nutzer kommen mit KI in Kontakt, ob auf Verbraucher- oder Unternehmensseite, und der Token-Verbrauch pro Nutzer wächst ebenfalls. Kurzfristig ist die Nachfrage rasant. Es gibt nur zwei Punkte: Erstens die kurzfristige makroökonomische Unterdrückung, zweitens die kurzfristige extreme FOMO und Abweichung des Marktes – wie im Juni, als die Nachfrage gut war, aber viele Preise bereits parabolisch gestiegen waren.

6. Neubewertung der CSPs: Vom Zwischenhändler zum umfassendsten Indikator für KI-Implementierung
Mr. Z: Wenn wir über Token-Nachfrage sprechen, müssen wir über CSPs reden. Du hast den Artikel über die Neubewertung der CSPs geschrieben, ich habe ihn im Space gepostet. Der Markt hat AWS und Google Cloud immer als Zwischenhändler gesehen, die GPUs verkaufen und Token weiterverkaufen. Warum muss sich diese Wahrnehmung deiner Meinung nach umkehren?

qinbafrank: Es begann Anfang Juli. Ende Juni sahen alle viele Berichte, dass viele US-Unternehmen einen sehr hohen Token-Verbrauch und hohe Kosten haben, die kaum noch tragbar sind; sie wollten die Kontingente pro Mitarbeiter begrenzen oder Ausgaben kürzen. Der Begriff „Token-Ökonomie“ wurde damals diskutiert. Dann sah ich einen langen Beitrag von Coinbase-CEO Brian, in dem er beschrieb, was Coinbase im Juni getan hat: Sie haben Geschäftsszenarien unterschieden – für einige nicht so hochwertige, aber sehr häufige Standardszenarien muss man nicht unbedingt Spitzenmodelle wie GPT oder Claude verwenden; mit Open-Source-Modellen erreicht man immer noch Ergebnisse, die den Anforderungen entsprechen. Das Ergebnis: Im gesamten Juni stieg der Token-Verbrauch von Coinbase schnell, aber die Gesamtkosten sanken. Viele sahen das auf den ersten Blick als Paniksignal: Token steigen, Ausgaben sinken. Aber ich sah ein anderes Zeichen: Für ein einzelnes Unternehmen kann man ein Modell-Routing aufbauen, Szenarien unterscheiden und leistungsstarke Flaggschiff-Modelle mit sehr kosteneffizienten Open-Source- und mittleren Modellen kombinieren – dann sind die Kosten kontrollierbar. Das ist das Jevons-Paradoxon: Je niedriger die Kosten, desto mehr Nutzer. Ich habe viele Jahre im Internet gearbeitet: Die Kosten für Internetzugang und Datenverkehr wurden immer niedriger, aber die Zahl der Internetnutzer und der Verbrauch pro Person stiegen, und die Gesamtausgaben wurden größer.

Also habe ich im Juli viel recherchiert und Freunde im In- und Ausland befragt. Zwei Punkte: Erstens ist die KI-Einführung in Unternehmen in eine Ära der szenariobasierten, multimodalen Entwicklung eingetreten: Hochwertige Szenarien nutzen weiterhin Spitzenmodelle; häufige, wenig komplexe und geringwertige Szenarien nutzen Open-Source- oder mittlere Modelle. Zweitens ist Coinbase ein Sonderfall – es ist selbst ein Technologieunternehmen und kann Modell-Routing, Kontextkomprimierung und Caching selbst aufbauen und ein komplettes KI-Betriebssystem betreiben. Die meisten Unternehmen haben diese Fähigkeit nicht; sie nutzen bereits Cloud-Dienste, und dann haben Cloud-Anbieter den Anreiz, das zu übernehmen. Mitte bis Ende Juni sahen wir auch, dass Microsoft begann, DeepSeek und Qwen einzusetzen. Deshalb schrieb ich Anfang Juli mehrere Beiträge und fasste sie am 8. Juli in einem Artikel zusammen.

Das Fazit: Spitzenmodelle sind nur ein wichtiger Baustein im gesamten KI-Einführungsprozess von Unternehmen; der größte Teil des Verbrauchs mag weiterhin auf Spitzenmodelle entfallen, aber Unternehmen nutzen in vielen Szenarien zunehmend mittlere und Open-Source-Modelle. Vor Juni war der wichtigste Indikator für die KI-Kommerzialisierung der ARR von Anthropic und OpenAI, weil man damals einfach deren APIs anschließen und rechnen konnte. Aber je komplexer die Szenarien, desto größer der Wert der Cloud-Anbieter. Die Ergebnisse der großen CSPs sind ein besserer und umfassenderer Indikator für die KI-Kommerzialisierung als der Modell-ARR: Sie entsprechen den gesamten Betriebskosten, nachdem Unternehmen KI in Produktionsumgebungen integriert haben – einschließlich APIs geschlossener Modelle, Open-Source-Modelle, Inferenz, Datenbanken, Objektspeicher, Internet, Sicherheitsüberwachung und sogar den Betrieb von Agenten – all das zeigt sich auf der Cloud-Plattform. Der ARR großer Modelle bleibt wichtig; er ist der reinste Indikator für die KI-Nachfrage. Die CSP-Ergebnisse sind der umfassendste Indikator für die tatsächliche KI-Kommerzialisierung.

7. Open-Source-Modelle verändern die Kostenstruktur der CSPs: Microsofts Qwen, DeepSeek und eigene mittlere Modelle
Mr. Z: Letzten Donnerstag hatte ich Herman zu Gast, und die wichtigste Erkenntnis war genau das: CSPs sehen die Nachfrage an vorderster Front und entscheiden dann über CapEx. Dieses Jahr geben sie viel aus, daher ist der Free Cash Flow niedrig, aber wenn sie Open-Source-Modelle einsetzen und wirklich Geld verdienen, und der Free Cash Flow stark positiv wird, steigen die Aktien schneller, als wir uns vorstellen können.

qinbafrank: Es verändert die Kostenstruktur der CSPs. Warum galten CSPs früher als Zwischenhändler? CapEx bedeutet Ausgaben: Man kauft Maschinen, baut Rechenzentren und verkauft dann Token und APIs von Spitzenmodellen weiter, aber den größten Teil nehmen die Modellanbieter mit – OpenAI und Anthropic lassen dir einen Teil, du trägst die Ausgaben, genießt aber nicht die größte Marge. Der Vorteil von Open-Source-Modellen ist, dass sie keine Kosten verursachen; dieser Umsatzanteil bleibt größtenteils beim CSP selbst. Und es sind nicht nur Open-Source-Modelle, sondern Open-Source- und mittlere Modelle: Microsoft hat im Juni und Juli einerseits Open-Source-Modelle wie Qwen und DeepSeek eingesetzt, und Nvidia bringt eigene Open-Source-Modelle heraus; andererseits hat Microsoft sein eigenes mittleres Modell MAI Model eingeführt, geschlossen und auf Kosteneffizienz ausgelegt. Meine Leistung ist vielleicht nicht so gut wie GPT 5.6 oder Fable 5, aber möglicherweise vergleichbar mit GPT 5.5 oder Opus 4.7/4.8 – in manchen Szenarien völlig ausreichend. Der Vorteil: mehr Kontrolle und eine sehr große Kostenverbesserung.

Mr. Z: Mir ist auch etwas aufgefallen. OpenAIs neuestes Modell Astra ist nicht mehr für die breite Öffentlichkeit zugänglich, sondern nur für Forscher. Letzten Freitag twitterte Anthropic, dass sie 10.000 Wissenschaftler für die Nutzung ihres neuesten Modells suchen. Intelligenz wird zunehmend klassenspezifisch: Normale Nutzer brauchen und nutzen keine so fortschrittlichen Modelle. Und Open-Source-Modelle wie GLM 5.3 kosten etwa 0,15–0,5 US-Dollar pro Million Token für Input und Output – das ist extrem; die großen US-Modellanbieter können da nicht mithalten.

qinbafrank: Genau, das ist der Druck. Wie du siehst, senkt OpenAI kürzlich auch die Preise; alle drücken die Preise nach unten. Wenn du es nicht tust, zwingen dich die chinesischen Modelle dazu.

Mr. Z: Das ist Preisdiskriminierung aus der Einführungsökonomie – gestaffelte Preise für verschiedene Verbrauchergruppen.

8. Q3-Berichte werden sehr beeindruckend: Umsatz, Bruttomarge und das zweite Szenario
Mr. Z: Wenn CSPs also so vorgehen, was können wir bis Jahresende oder Anfang nächsten Jahres in diesem Bereich erwarten? Was ist der zweite Wachstumsmotor?

qinbafrank: Ich bin positiv für die Q3-Berichte. Wenn sie von Mitte Oktober bis November veröffentlicht werden, werden die Berichte von Microsoft, Amazon und Google sehr, sehr beeindruckend sein. Erstens waren die Prognosen im zweiten Quartal bereits stark: Microsoft sagte 43 % Wachstum im Q2 und möglicherweise 45 % im Q3; AWS 37 % im Q2 und möglicherweise 40 % im Q3; Google über 80 % im Jahresvergleich im Q2 und möglicherweise Beschleunigung im Q3. Solange die Nachfrage unverändert bleibt, ist das die erste Ebene. Zweitens: Die Q2-Berichte reichten nur bis Ende Juni; wir konnten noch nicht erkennen, wie sich die großflächige Einführung von Open-Source-Modellen und eigenen mittleren Modellen auf die Kostenstruktur der Cloud-Anbieter auswirkt. Aber Juli, August und September sind genau die Monate, in denen sie aktiv einführen. Im dritten Quartal könnten wir wirklich sehen, dass nicht nur der Umsatz steigt, sondern auch die Bruttomarge sich deutlich verändert – ich halte das für möglich. Drittens das zweite Szenario.

Der Markt haderte zuvor damit, ob sich die großen CapEx-Ausgaben rechnen und wie man sie bewertet. Die Q2-Berichte lieferten einen ersten ROI-Rahmen, eine vorläufige Bestätigung, keine endgültige. Zuletzt wird wieder diskutiert: Die Kommerzialisierung ist so stark, weil Coding in diesem Jahr besonders schnell lief, aber Coding ist ein Sonderfall. Warum? Code, Logs, APIs und Dokumentation sind vollständig digitalisiert; es gibt weltweit GitHub-Code-Repositories. Coding-Ergebnisse lassen sich schnell validieren, Prozesse in klare Schritte zerlegen. Programmierer sind teuer – in den USA und China. Wenn man 20 %, 30 % oder 40 % der Entwicklungszeit einspart oder Stellen abbaut, ist der ROI leicht zu berechnen. Und es erfordert keine unternehmensweite Einführung; ein Programmierer kann allein einen Coding-Agenten oder eine API nutzen. Deshalb ist die Durchdringung sehr schnell und das Umsatzwachstum rasant. Dann fragen alle: Was ist das nächste Coding?

9. Wo ist das nächste Coding? Die Frage selbst ist falsch
qinbafrank: Am 23. schrieb ich einen langen Artikel mit dem Fazit, dass diese Frage von Anfang an falsch sein könnte. Coding ist ein einzigartiges Szenario; es wird schwer, wieder ein Produkt oder Szenario zu finden, das ein so schnelles Grenzwachstum, riesige Umsätze und schnelle Anerkennung durch den Kapitalmarkt aufweist. Die Nicht-Coding-Welt ist völlig anders und stark fragmentiert: Banken haben Kredite, KYC, Geldwäschebekämpfung; Versicherungen haben Underwriting und Schadensregulierung; das Gesundheitswesen umfasst Diagnose und langfristige Nachsorge; die Fertigung ist ein riesiger Topf – Autos, Stahl, unterschiedliche Prozesse, Ausrüstung und Daten. Jedes Szenario erfordert viele unternehmenseigene Prozesse und Daten, nicht so zentralisiert wie Coding.

Aber bei genauerem Hinsehen gibt es Unterschiede. In Unternehmen gibt es einen horizontalen Wissensarbeitsbereich – Finanzen, Personal, Dokumente, Verträge – diese Funktionen sind verallgemeinerbar. Dann viele Dienstleistungs- und Backoffice-Betriebsmanagementsysteme, die ebenfalls schnell gehen. Danach kommen Lieferkette und Fertigung, die relativ langsamer sind. Die Zukunft ist also nicht ein Coding-ähnliches Szenario, sondern viele verschiedene Wissensworkflows plus viele branchenspezifische Geschäftsprozesse, die zunehmend agentifiziert werden und in der Summe Coding übertreffen. IT-Betrieb, Finanzbuchhaltung, Verwaltung, Recht und Compliance gehen schnell; Lieferkette, Fertigung und Gesundheit langsamer – mit unterschiedlichen Zeitverzögerungen. Das zeigt sich in Microsofts Q2-Bericht: Foundry hat über 100.000 Kunden – eine Plattform, auf der Unternehmen Agenten erstellen und bereitstellen; das bedeutet, 100.000 Unternehmen bauen damit eigene Agenten. Microsoft 365 Copilot hat 30 Millionen zahlende Nutzer – viele Nicht-Coding-Mitarbeiter nutzen es.

Ein weiterer wichtiger Punkt: Coding wird zur Basistechnologie für Nicht-Coding-Workflows. Viele nicht-technische Mitarbeiter werden künftig nicht das Gefühl haben, Code zu schreiben, aber sie formulieren Anforderungen in natürlicher Sprache und erzeugen damit Finanzabstimmungstools, Vertriebs-Dashboards, interne Genehmigungsseiten oder Vertragsprüfungsprozesse – kleine Anwendungen und Agenten, die speziell ihnen oder ihrer Abteilung dienen. In traditionellen Unternehmen gibt es viele solcher Prozesse: klein, mit besonderen Anforderungen, für die kein Unternehmen eigens eine SaaS-Lösung kaufen würde; sie laufen über Excel, E-Mail und manuelle Arbeit. Coding-Agenten senken die Schwelle für Individualsoftware; Prozesse, die früher nicht softwarewürdig waren, können jetzt softwareisiert werden. Kleinvieh macht auch Mist, der Long Tail ist stark. Coding wird zur untersten Schicht aller Nicht-Coding-Geschäftsprozesse – zusammen ist das das zweite Szenario. Letzte Woche teilte auch der Blog von a16z Daten: Seit Februar ist der Bereich mit dem schnellsten Wachstum bei der Codex-Einführung das Rechtswesen mit 100-fachem Wachstum; Vertrieb, Personal, Marketing und Gesundheit wachsen um das 30- bis 40-fache. Die Ansätze sind da. Man muss zugeben, dass diese Geschäftsprozesse weniger standardisiert sind; je tiefer man geht, desto langsamer wird es: Unternehmensspezifische Szenarien erfordern Berechtigungsmanagement, interne Daten, Neutraining und Neubereitstellung – das ist das FDE-Modell von Palantir. Deshalb gründeten Anthropic und OpenAI im Juni und Juli mit vielen Unternehmen spezielle FDE-Teams für die Implementierung.

10. Was, wenn der Chef keinen Return sieht? 15 % der nicht-technischen börsennotierten Unternehmen erwähnen KI bereits in ihren Berichten
Mr. Z: Ich habe hier einige Erkenntnisse. Erstens: KI hilft uns, Dinge zu tun, die vorher unmöglich waren, und ersetzt viele mechanische Tätigkeiten. Zweitens: Beim aktuellen Stand der Modelle – wenn du ein 100-Dollar-Abo für Claude oder Fable 5 eine Woche lang nicht auslasten oder ausschöpfen kannst, deutet das stark darauf hin, dass dein Job leicht ersetzbar ist. Das klingt hart, ist aber ziemlich real. Aber mich interessiert mehr: Unternehmen führen KI für ihre Mitarbeiter ein, um Kosten zu senken, aber viele Unternehmer sehen die Investition, aber keinen Return – sie wissen nicht, wo der Return liegt und können keine Zahlen berechnen. Wie löst man das?

qinbafrank: Auch das braucht Zeit. Erste Einschätzung: Codex hat in Bereichen wie Recht, Vertrieb, Personal, Marketing und Gesundheit seit Februar stark zugelegt. Wenn du es ein oder zwei Monate oder ein Quartal nutzt und keine Wirkung siehst, zahlst du im nächsten Quartal nicht mehr. Dass es weiter wächst, zeigt, dass es wirkt – die Wirkung besteht in Kostensenkung, Effizienzsteigerung oder Umsatzgenerierung. Letztes Wochenende traf ich einen Partner eines chinesischen Dollar-VC, der viele Internet- und Gaming-Unternehmen finanziert hat, darunter ein sehr bekanntes iOS-Mobile-Gaming-Unternehmen – ich nenne den Namen nicht. Er sprach mit dem Gründer: Sie haben KI in den gesamten Spielproduktionsprozess integriert, von der Idee über Art und Planung bis zum Datensystem. Früher brauchte ein großes Spiel zwei bis drei Jahre; jetzt kann ein Spiel in einem halben Jahr fertig sein. Das ist ein bemerkenswerter Punkt.

Zweitens, etwas, das jeder tun kann: Lass GPT oder Claude die Berichte und Telefonkonferenzen aller nicht-technischen, traditionellen börsennotierten US-Unternehmen seit Beginn der Q2-Berichtssaison am 15. Juli bis jetzt – also der letzten anderthalb Monate – durchgehen und schauen, welche Unternehmen erwähnen, dass sie KI einsetzen und welche Wirkung das hat: Kostensenkung, Effizienzsteigerung oder echte Geschäftsergebnisse. Nach meiner Auswertung zeigen bereits etwa 15 % der nicht-technischen börsennotierten US-Unternehmen in ihren Berichten, dass sie die Wirkung von KI spüren. Das ist ein sehr deutliches Signal. Sobald der Chef spürt, dass die Kosten sinken oder bei gleichen Kosten die Effizienz steigt, ist das eine Wirkung – und dann entwickelt es sich langsam zu echten Einnahmen.

11. Wann rechnet sich CapEx? Nächstes Jahr – erst zwei Kreuzungspunkte beobachten
Mr. Z: Wann können wir deiner Meinung nach eindeutig sagen, dass die KI-CapEx-Ausgaben gerechtfertigt sind? Wann geht die Rechnung auf? Wir haben auch gesehen, dass das ARR-Wachstum von Anthropic vor zwei Wochen begonnen hat, sich zu verlangsamen – auf 65 Milliarden Dollar.

qinbafrank: Möglicherweise nächstes oder übernächstes Jahr. Im zweiten Quartal dieses Jahres sahen wir einen ersten ROI-Rahmen, aber wirklich aufgehen wird die Rechnung erst später – wir sind noch in der Ausgabenphase, das ist die von mir erwähnte Zeitverzögerung. Die großen CapEx-Investitionen der großen US-CSPs begannen in der zweiten Hälfte des letzten Jahres, vom dritten bis zum vierten Quartal. Das letztjährige Geld beginnt erst im zweiten und dritten Quartal dieses Jahres oder bis zum Jahresende Cashflow zu generieren, und vom dritten/vierten Quartal letzten Jahres bis zum ersten, zweiten und dritten Quartal dieses Jahres steigen die Ausgaben kontinuierlich. Amazons CEO nannte im Q2-Bericht eine weitere Zeitverzögerung: CapEx hat einen Rhythmus – zuerst investiert man in Land, Rechenzentrumsgebäude, Straßen und Strominfrastruktur, das dauert 8 bis 12 Monate; dann kommen Ausrüstung, Racks, optische Module und Glasfaser, um die Racks zu verbinden, noch einmal ein bis zwei Quartale. Vom Einsatz des Geldes bis zum fertigen, angeschlossenen und Cashflow-generierenden Rechenzentrum vergehen mindestens ein bis anderthalb Jahre. Das im dritten Quartal letzten Jahres investierte Geld zeigt erst im dritten Quartal dieses Jahres Wirkung, vielleicht sogar erst zum Jahresende.

Vorausschauend ist dieses Jahr der Höhepunkt: Letztes Jahr lagen die CapEx der großen Tech-Unternehmen bei etwa 400 Milliarden Dollar, dieses Jahr dürften es 800 bis 900 Milliarden sein – ein Wachstum von 100 %. Für nächstes Jahr erwartet der Markt 1,1 bis 1,2 Billionen, also 30 bis 40 % Wachstum. Möglicherweise sehen wir Mitte bis Ende nächsten Jahres oder übernächstes Jahr, wie viel die verschiedenen CapEx-Tranchen gekostet haben, was sie einbringen und ob sie sich rechnen. Buchhalterisch vollständig auszugleichen dauert länger, aber man muss nicht warten, bis wirklich Gewinn entsteht, damit es bedeutsam wird. Beobachte zwei Kreuzungspunkte: Erstens, wenn das Umsatzwachstum des Cloud-Geschäfts das CapEx-Wachstum übersteigt – das ist noch nicht der Fall, nicht einmal beim am schnellsten wachsenden Google: GCP wuchs im Q2 um 82 %, aber die CapEx stiegen von unter 90 Milliarden im Jahr 2025 auf eine Prognose von über 200 Milliarden in diesem Jahr – ein Wachstum von über 100 %. Zweitens, wenn das extrem hohe Coding-Wachstum nachlässt und Nicht-Coding-Geschäftsszenarien schnell zu wachsen beginnen – ich nenne das den Staffelstab.

12. Drei Phasen bis zum Jahresende: Herbstliche Abkühlung, das wahre Spektakel kommt nach den Zwischenwahlen
Mr. Z: Es klingt, als würden sich die CapEx verlangsamen und weniger nachgelagerte Unternehmen profitieren. Rückblickend: Wie unterscheidet sich der Markt von jetzt bis zum Jahresende von März, April und Mai dieses Jahres?

qinbafrank: März, April und Mai waren zweifellos sehr stark. Im März fiel der iranische Markt noch; im April und Mai herrschte Rechenleistungsknappheit, das ARR von Anthropic wuchs rasant – bei 30 Milliarden waren alle verblüfft. Die Q1-Berichte der Cloud-Anbieter waren sehr gut, die Kommerzialisierung zeigte erste Ansätze, die CapEx hatten ihren Höhepunkt noch nicht erreicht. Entscheidend war, dass die Makrolage damals sehr gut war: Im April wurde noch gekämpft, aber allen war klar, dass es sich mit der Zeit abschwächen würde; der Ölpreis fiel, die langfristigen Renditen waren nicht so hoch, und der Markt sorgte sich nicht um eine Anleihewelle. Sobald die Entspannung bestätigt war, fielen die langfristigen Renditen nach Mai schnell – die 10-jährigen auf 3,9 %. Das war ein explosives Wachstum.

Bis zum Jahresende muss man drei Phasen unterscheiden: Anfang bis Mitte September, Mitte September bis Mitte Oktober und nach den Zwischenwahlen. In den letzten ein bis zwei Wochen muss der Markt Warshs Rede verdauen: hohe Renditen, Risikoanlagen unter Druck. Wenn die August-Arbeitsmarktdaten diese Woche weiter schwach sind, atmet der Markt auf, aber man muss den August-VPI nächste Woche abwarten. Im September und Oktober wird es meiner Meinung nach weiterhin Turbulenzen geben, mit mehreren Ursachen. Erstens die Zwischenwahlen: Wenn das Rennen knapp ist – ob die Republikaner beide Kammern behalten, beide verlieren oder eine behalten – schafft diese politische Unsicherheit Unsicherheit in der Industriepolitik. Historisch ist der Markt vor Zwischenwahlen entweder flach oder korrigiert zur Risikoabsicherung. Die Besonderheit dieses Jahres: Erstens greifen die Demokraten die Republikaner mit dem Iran-Thema an; zweitens beeinflusst der Bau von KI-Rechenzentren das Leben der Menschen erheblich: Rechenzentren treiben Strom-, Wasser- und Landpreise hoch. In Bundesstaaten wie Florida, Virginia und Texas, wo viel gebaut wird, entstehen nach dem Bauboom Rechenzentren, die nur zehn bis zwanzig Mitarbeiter benötigen. Vielerorts kocht die öffentliche Meinung; New York hat die Genehmigung von Rechenzentren ausgesetzt. Der Gouverneur von Texas, ein Republikaner, unterstützte Rechenzentren ursprünglich, wurde aber vorsichtiger, als die Demokraten das im knappen Wahlkampf angriffen. Rechenzentren sind während der Zwischenwahlen zu einem sehr umstrittenen gesellschaftlichen Thema geworden und beeinflussen zumindest die Marktstimmung.

Deshalb schrieb ich am 31. Juli, der August sei der beste Sommer, und am 23. August: Herbstliche Abkühlung. Kein Winter, sondern eine makroökonomische Unterdrückung, die den Markt in eine Bewertungs-Reibungszone bringt – eine unangenehme Phase. Nach den Zwischenwahlen gibt es zwei Punkte: Egal ob die Republikaner einen totalen Sieg, eine totale Niederlage oder eine geteilte Kontrolle erringen, die politische Unsicherheit sinkt, und der Markt weiß, wie er die Politik einpreisen soll. Von Mitte/Ende Oktober bis November ist zudem die Q3-Berichtssaison, die möglicherweise besser ausfällt. Hinzu kommt: Eine Phase der Marktschwankungen dient der Kräftesammlung. März, April, Mai und Juni stiegen stark; der Juli hat dem Markt heftig zugesetzt. Nach einer solchen Korrektur braucht das Momentum-Trading Zeit, um sich zu erholen; es kann nicht sofort wieder durchstarten. Das ist auch historisch so: Ich habe Statistiken von Citi gesehen und selbst Daten ausgewertet – in den Jahren 2010, 2014, 2018 und 2022 war es vor den Zwischenwahlen eher volatil mit niedrigen Renditen, und nach den Wahlen liefen die folgenden 30, 50 und 100 Handelstage gut, wobei Technologie- und Wachstumswerte stärker profitierten.

Mr. Z: Nach einer Stunde Gespräch klingt es, als sei es im September und Oktober besser, an der Seitenlinie zu bleiben und mehr Bargeld zu halten?

qinbafrank: Vorsicht ist gut, aber ich persönlich tendiere dazu, nicht zu pessimistisch zu sein, und ich glaube nicht, dass die Korrektur sehr groß ausfallen muss. Beobachte einige Punkte: Wann einigen sich die USA und der Iran? Ölpreis, Defizit, Überemission von Staatsanleihen plus KI-Anleihen – das sind die drei Säulen der langfristigen Renditen. Wenn sich die USA und der Iran entspannen und der Ölpreis fällt, wird eine Säule beseitigt; wenn Bessent dann zurückkauft und das Emissionsverhältnis anpasst, verstärken sich die Effekte. Erst wenn die 10-jährige Rendite unter 4,6 % und die 30-jährige unter 5,1 % oder sogar unter 5 % fällt und dort bleibt, ohne wieder zu steigen, lässt der Druck auf Risikoanlagen nach. Von Mitte/Ende September bis Oktober ist etwas Vorsicht meiner Meinung nach nicht schädlich – behalte etwas Munition, es muss nicht kompliziert sein.

13. Anthropic-IPO: 100 Milliarden einwerben, Roadshow saugt 300 Milliarden ab
qinbafrank: Die zweite Turbulenzquelle: Laut einem Bericht von The Information will Anthropic am 7. oder 8. die IPO-Unterlagen veröffentlichen. Wenn der Börsengang im Oktober erfolgt, wird er den Markt im Wesentlichen beeinflussen, ähnlich wie der SpaceX-Börsengang im Juni. Bisher kannte man bei großen Modellunternehmen die tatsächliche operative Lage nicht; man sah nur gelegentlich offizielle ARR-Zahlen oder Schätzungen Dritter. Sobald die IPO-Unterlagen vorliegen, sehen wir die Kerngeschäftszahlen von Anthropic – möglicherweise besser als erwartet, was die Marktstimmung hebt. Aber dann kommt die Roadshow: Sie wollen 80 bis 100 Milliarden Dollar einwerben, mehr als SpaceX. SpaceX hatte damals 75 Milliarden Dollar und war drei- bis vierfach überzeichnet; Institutionen mussten Geld für Zeichnungen bereitstellen, was bedeutete, dass mindestens 200 bis 300 Milliarden Dollar an Kapital abgezogen wurden – das ist der Liquiditätsentzug in der Roadshow-Phase vor dem Börsengang. Anthropic könnte noch heißer sein: Wenn die Geschäftszahlen besser sind als erwartet, könnten bei einer Emission von 80 bis 100 Milliarden am Ende 400 bis 500 Milliarden an Zeichnungen eingehen, und der Markt müsste mindestens 300 Milliarden Dollar bereitstellen. Nach dem Börsengang könnte der Free Float von 5–6 % der neuen Aktien noch einmal nach oben schießen, was andere KI-Assets belastet, bevor es sich wieder erholt. Das ist die Turbulenzquelle für Mitte/Ende September und Oktober. Nach den Zwischenwahlen ist der Börsengang dann schon über einen Monat her, und der Schock ist vorbei.

14. Die Falle der gehebelten ETFs in Korea: Kapitalzuflüsse, aber die Basiswerte steigen nicht
Mr. Z: Einige sind Ende Juli in den Markt eingestiegen, um Schnäppchen zu machen. Die Logik der taiwanesischen Aktien unterscheidet sich von der der US-Aktien: Taiwan kümmert sich weniger um den Free Cash Flow, weil die US-CapEx der Nährstoff für Taiwan sind; es geht darum, wer in der Lieferkette ist und wer bestellt. Taiwan war im August wahrscheinlich der beste Markt; ausländische Investoren kauften stärker zurück als in Korea.

qinbafrank: In Korea haben sie vor allem mit zwei- und dreifachen Hebeln agiert. Die Marktkorrektur im Juli wurde von Korea angeführt, und ihre eigene Regulierung hatte Probleme: Im Mai wurde stark liberalisiert, ab Ende Juni stark eingeschränkt, und im Juli gab es sogar eine Zinserhöhung – sie haben sich quasi selbst geschlagen.

Mr. Z: Diese gehebelten ETFs sind gefährlich, weil sie im Wesentlichen Short-Positionen auf Volatilität sind. Man kann solche Produkte nicht bei einer Erholung kaufen; während der Erholung gibt es oft Reibungsverluste. Nur wenn der Markt sie bewertet und geradlinig nach oben zieht, macht der Kauf Sinn, aber normale Anleger haben dieses Verständnis nicht. Bei gehebelten ETFs auf Samsung und Hynix gab es massive Kapitalzuflüsse, aber das spiegelte sich nicht in den zugrunde liegenden Aktien wider. Das deutet darauf hin, dass Institutionen abgeben und es Verkaufsdruck gibt; sonst müssten die Basiswerte steigen.

qinbafrank: Deshalb fand ich Ende Juli, dass diese Positionen ein gutes Preis-Leistungs-Verhältnis hatten, aber eine Hauptaufwärtswelle in der Luft ist schwer; ein zähes Aufwärtskriechen ist immer noch wirksam. Hynix und Micron sind gegenüber Ende Juli/Anfang August etwas gestiegen, nur nicht so stark.

15. SOX-Bewertung bei 19,2: Nahe dem Tief des letztjährigen Zollkriegs, Q4 und nächstes Jahr gut
Mr. Z: Wenn wir etwas visionärer nach vorne schauen: Wie sieht die Lage von den Zwischenwahlen im November bis Januar nächsten Jahres aus?

qinbafrank: Ich bin positiv für das Spektakel ab Mitte/Ende November. Erstens sollten die Q3-Berichte sehr gut sein, insbesondere bei den Cloud-Anbietern: Sie bestätigen das schnelle Wachstum des Cloud-Geschäfts weiter, einige könnten sogar das CapEx-Wachstum übertreffen, und wir sehen zunehmend Belege, dass Nicht-Coding-Szenarien in großem Stil monetarisiert werden. Zweitens ist der Schock des Anthropic-IPO vorbei, und die politische Unsicherheit hat abgenommen. Drittens korrigiert der Markt allmählich und wird immer günstiger. In den letzten Tagen sah ich eine Zahl: Die durchschnittliche Bewertung des Halbleiterindex SOX liegt derzeit bei etwa 19,2; das Tief während des letztjährigen Zollkriegs lag bei etwa 18, und im August 2024 bei 16–17. Dieses Niveau bietet bereits ein gutes Preis-Leistungs-Verhältnis. Wenn es weiter schwankt und die Gewinne steigen, sinkt die Bewertung weiter, und das Preis-Leistungs-Verhältnis verbessert sich. Das vierte Quartal dieses Jahres oder nächstes Jahr könnten also gut werden.

16. Bitcoin: Ab 63.000 aufbauen, vor November Munition verschießen, Mitte/Ende September möglicher Rücksetzer
Mr. Z: Lass uns über die Aussichten für Krypto sprechen. Was ist die neue Normalität für Krypto? Du hast zuvor von konformen ICO 2.0 gesprochen.

qinbafrank: Ich teile es in zwei Teile: Bitcoin und den Kryptomarkt. Über Bitcoin spreche ich seit Juni. Am 11. Juni, im OKX Planet Livestream, stand Bitcoin bei etwa 63.000, und ich sagte, Bitcoin sei in eine Zone mit gutem Preis-Leistungs-Verhältnis eingetreten – man könne aufbauen, es sei kaufenswert. Ich bin ein Trend- und Zyklusinvestor; mein Rat: Wenn man langfristig, auf Jahresbasis, denkt, ist Bitcoin von Juni bis November in der Allokationszone. Verteile deine gewünschte Position über mehrere Monate und halte sie dann ein bis zwei oder zwei bis drei Jahre. Im Juli sagte ich, es gäbe eine Erholung bis über 70.000; ich hätte nicht erwartet, dass es zuletzt direkt über 80.000 geht. Aber vom Trend her wird es nicht geradlinig nach oben gehen. In meiner Tweet-Serie am Samstag, dem 22. August, fasste ich zusammen, dass es Mitte/Ende September oder im Oktober einen Rücksetzer geben könnte: Angesichts des Refinanzierungsplans des Finanzministeriums und der Zielvorgaben für den TGA-Kontostand wird die Liquidität von Mitte/Ende September bis Oktober etwas abnehmen. Mein Rahmen für Bitcoin ist, dass er sehr eng mit der Dollar-Liquidität verbunden ist, die auf dem Dollar und den Bankreserven basiert. Deshalb erwarte ich von Mitte/Ende September bis Oktober einen Rücksetzer; ob er ein neues Tief oder ein höheres Tief markiert, ist schwer zu sagen – ich halte ein höheres Tief für wahrscheinlicher, aber das kann leicht danebenliegen. Für mich gilt: Bei einem Rücksetzer kaufe ich weiter und verschieße meine Munition vor November.

Für Bitcoin ist der Zyklus kein Mangel, sondern ein Merkmal. Der Vierjahreszyklus wird mit abnehmender Produktion immer schwächer, und das zeigt sich auch: Von den Zyklen 2010/2011 über 2014, 2018, 2022 bis 2026 wird der prozentuale Rückgang in jeder Welle kleiner.

17. Neue Normalität: Extreme Differenzierung im Kryptomarkt, das Angebot an Qualitätsassets ist der Kern
qinbafrank: Für Nicht-Bitcoin-Kryptoassets ist die neue Normalität das, was ich Mitte 2024 vorgeschlagen habe. In den vielen Jahren zuvor, von ICOs bis DeFi, bestand das Problem darin, dass die Innovation auf rechtlicher Ebene stattfand, das Geschäft aber keinen Wert schuf. Das führte zur Emission vieler Assets, aber alles war Müll. Nach den Gesetzen der Finanzmärkte gilt: Je größer der Kryptomarkt wird, desto reifer wird er, und alle Finanzmärkte differenzieren sich auf dem Weg von der Wildnis zur Reife. 2024 habe ich den US-Aktienmarkt analysiert: Von 5.000 Unternehmen machen die unteren 3.000 nach Marktkapitalisierung nur 5 % des Gesamtmarktes aus, mit einer durchschnittlichen Marktkapitalisierung von 800 bis 900 Millionen Dollar und einem täglichen Handelsvolumen von vielleicht ein bis zwei Millionen Dollar – während der US-Aktienmarkt damals bereits eine Marktkapitalisierung von 50 bis 60 Billionen Dollar hatte. Die neue Normalität, die ich vorschlug, ist, dass sich der Kryptomarkt in den nächsten Jahren extrem differenzieren wird: Nur sehr wenige Assets bleiben in Ordnung, die meisten werden immer schlechter, und ihr letztendlicher Wert besteht darin, von Market Makern und Großanlegern an den Börsen aufgesammelt und gepumpt zu werden. Rückblickend hat sich das bestätigt: Altcoins waren vor Juli und August unscheinbar; zuletzt stiegen sie mit Bitcoin, aber nur eine kleine Gruppe.

Das Problem ist: Jeder Kapitalmarkt, der dauerhaft stark sein will, braucht ein kontinuierliches Angebot an Qualitätsassets. Der US-Aktienmarkt eliminiert ständig, passt Indizes an und absorbiert gleichzeitig die besten börsennotierten Unternehmen der Welt – Langfristanleger, Trendfolger und Kurzfristhändler haben alle Vertrauen. Im Kryptomarkt gab es über viele Jahre zu wenige Qualitätsassets und zu viel Müll. Die größte Veränderung vom letzten bis zu diesem Jahr ist die Tokenisierung: Assets mit echtem Geschäft und US-Aktien kommen auf die Chain, und es wird viele Qualitätsassets auf der Chain geben. Im Juli letzten Jahres schrieb ich, welche neuen Asset-Typen nach der Tokenisierung von US-Aktien entstehen würden: Tokenisierte US-Aktienkontrakte werden sich schnell entwickeln; tokenisierte Anteile nicht börsennotierter Unternehmen, also Pre-IPO; Unternehmen auf US-Crowdfunding-Plattformen können direkt Token ausgeben; kleine und mittlere US-Aktien geben direkt Token aus, mit Aktien-Token-Kopplung. Rückblickend sind der erste und zweite Punkt bereits Mainstream; Börsen erkunden, tokenisierte US-Aktien als einheitliche Margin zu nutzen – es wird zu einem Lego-Baustein. Robinhood hat im Juli eine auf Ethereum basierende L2-Chain gestartet. Das Interessante daran: Früher waren Meme-Token-Pools mit Ethereum, USDT oder USDC als Handelspaare; jetzt versuchen sie, Meme-Coins mit Token von SPY oder Nvidia zu paaren. Die Liquidität von On-Chain-Assets muss nicht an Ethereum, Solana oder Stablecoins gebunden sein; sie kann an Qualitätsassets mit echtem Wert aus der traditionellen Finanzwelt gebunden werden: Gold, Nvidia, SPY, QQQ – alles tokenisierbar. DeFi ist ein großer Finanzbaustein; der Kern des Kreditwesens ist, wie viele Qualitätsassets als Basiswerte dienen können. Seit dem Aufstieg von DeFi im Jahr 2020 waren die einzigen echten Qualitätsassets auf der Chain Bitcoin und Ethereum, Solana zählt halb. Jetzt, da hochwertige tokenisierte US-Aktien hinzukommen, gibt es mehr On-Chain-Assets, und der Baustein wird immer größer.

18. Krypto ist keine Produktivität, sondern ein Kapitalparadigma: Die Anwendung ist der Perpetual-DEX
qinbafrank: Im Juli und August letzten Jahres schrieb ich eine provokante These, die ich auch beim ersten Besuch erwähnte: Alle glauben, es müsse native Web3-Anwendungen geben, aber ich habe festgestellt, dass das falsch sein könnte. Krypto ist ein Kapitalparadigma; ein Kapitalparadigma löst nicht das Problem der Produktivität, sondern das der Produktionsverhältnisse: die Effizienz von Asset-Emission, -Umlauf und -Handel. Die Emission, der Umlauf und der Handel von Assets im Kryptobereich sind von Natur aus zehnmal effizienter. Die SEC treibt die Migration des gesamten traditionellen US-Finanzsystems auf die Chain voran, weil sie die Eigenschaften dieses neuen Kapitalparadigmas erkannt hat. Produktivitätstechnologien können produktisiert und angewendet werden – Software, Internet, mobiles Internet, KI sind so. Aber Dinge des Kapitalparadigmas müssen an Geschäftsszenarien gebunden sein; allein sind sie schwer. Wenn man fragt, was die Anwendung von Krypto ist: Es sind Perpetual-DEXs und DeFi – das sind die wahren Krypto-Anwendungen, ihre stärkste Seite, nicht dezentrale soziale Netzwerke. Also: Erstens muss das Kapitalparadigma mit traditionellen Dingen mit echten Geschäftsszenarien kombiniert werden; zweitens die Kombination von KI und Krypto, einschließlich Agentenzahlungen; drittens konforme ICO 2.0.

19. Konforme ICO 2.0: SEC Regulation Crypto Assets (Reg CA), 75 Millionen Dollar direkt öffentlich platzieren
qinbafrank: Warum war die Erholung nach dem 19. August so stark, in einer Woche auf über 80.000? Man spricht von Rückkäufen, dem Tech-Gipfel im Weißen Haus und Short-Squeeze – es hatten sich viele Short-Positionen angesammelt. Aber ein sehr wichtiger Faktor, den ich sehe, ist, dass die SEC am 19. August einen Vorschlag namens Regulation CA vorgelegt hat – Regulation Crypto Assets. Das ist eine sehr große Veränderung in der US-Regulierung. Vorher galt: Du gibst zuerst Token aus, und ich prüfe dann, ob es sich um Wertpapiere handelt. Jetzt gibt es einen Rahmen. Bisher hatten US-Unternehmen zwei Wege, um öffentlich Kapital aufzunehmen: IPO oder verschiedene Ausnahmeregelungen. Regulation A ist ein Mini-IPO, danach kann man nur in den OTC-Pink-Sheets handeln; Regulation CF ist Crowdfunding; Regulation D ist privates Beteiligungskapital. Alle drei richten sich an akkreditierte Investoren, haben entweder sehr schlechte Liquidität oder nur Pink-Sheet-Handel. Regulation CA bedeutet nun: Startups haben eine sehr niedrige Schwelle und können 5 Millionen Dollar pro Jahr aufnehmen; wenn sie Transparenz- und Registrierungsstandards erfüllen, können sie 75 Millionen Dollar pro Jahr aufnehmen – und zwar direkt öffentlich, ohne Vermittler. Nach der SEC-Prüfung kann man auf der eigenen Website platzieren und danach direkt an Coinbase, Kraken oder Binance listen – die Liquidität ist viel besser als am Pink-Sheet-Markt. In den letzten Jahren liefen US-Projekte über Offshore-Strukturen und nicht-öffentliche Platzierungen in den USA; das ist eine wichtige Veränderung. Noch wichtiger: Es trennt den Investitionsvertrag von der Asset-Eigenschaft. Wenn du bei der Kapitalaufnahme versprichst, das Internet zu verbessern und zu dezentralisieren, und dieses Versprechen innerhalb weniger Jahre erfüllst, endet der Investitionsvertrag, und der Token ist kein Wertpapier mehr.

Das ist von großer Bedeutung. Erstens kann man direkt in den USA konforme ICOs und öffentliche Platzierungen durchführen. Zweitens beschränkt sich die SEC-Definition nicht auf native Krypto- oder Blockchain-Unternehmen; alle internetförmigen Geschäftstypen – Rechenleistungsnetzwerke, WiFi-Netzwerke, Spiele – sofern es sich um viele-zu-viele-Plattformstrukturen handelt, kommen infrage. Das bedeutet: Viele traditionelle Unternehmen mit echtem Geschäftsbetrieb, die aber die Börsenstandards oder -größe noch nicht erreichen, können über diesen Rahmen Token ausgeben. Solche Token haben eine echte Geschäftsgrundlage und sind besser als traditionelle Luft-Ökosystem-Coins. Nicht, dass Konformität und Transparenz automatisch einen Token-Wert garantieren – auch am US-Aktienmarkt gibt es viele Müllunternehmen –, aber die Wahrscheinlichkeit guter Projekte steigt, und mit SEC-Registrierung steigen die Kosten für Fehlverhalten; Betrug und Abzocke können von den USA mit langem Arm verfolgt werden. Deshalb schrieb ich am 20. und 21. viel darüber: Das ist konforme ICO 2.0. Die drei großen Trends des Kryptomarktes im nächsten Zyklus: Tokenisierung plus RWA, die Kombination von KI und Krypto sowie neue konforme ICO 2.0. Derzeit befindet es sich noch in der Kommentierungsphase; die endgültige Umsetzung ist etwa im Oktober. Dann muss man die konkreten Bestimmungen ansehen; lockerere Regulierung hat auch zwei Seiten. Auch Robinhood ist interessant: Eine konforme traditionelle Finanzplattform baut eine öffentliche Chain und nutzt tokenisierte US-Aktien und Aktien-Token-Paare als Liquiditätsanker für Basiswerte – in gewisser Weise eine Innovation.

20. Drei Chains und die Koexistenz von CEX und DEX: US-Aktien werden kryptoähnlich, Krypto wird aktienähnlich
Mr. Z: Der rote Faden scheint zu sein, dass die Hürden für Kryptoprojekte steigen: Man schaut, ob es echte Anwendungen, Umsätze und Gewinne gibt. Die besten Beispiele sind: erstens Tether; zweitens Hyperliquid – a16z, Paradigm und Multicoin, die noch aktiven großen VCs, halten HYPE-Positionen; drittens Prediction Markets – Kalshi und Polymarket kämpfen um Marktanteile, insbesondere im Sportbereich, und refinanzieren sich. Im Grunde ist es ein Duell zwischen Peter Thiels Founders Fund und Sequoia. Zum jetzigen Zeitpunkt schaue ich nur noch auf drei Chains. Erstens Solana: Es hat Meme-Coins und retail-getriebene Dinge, aber es macht mir Sorgen: Seit letztem Sommer wird das Internet Capital Market, der internetnative Kapitalmarkt, angekündigt, aber ein wirklich umgesetzter Anwendungsfall ist bisher nicht sichtbar. Zweitens BSC: Es dient dem Binance-Imperium; Binance gibt die Richtung vor – für Perp-DEX wird Aster gefördert, für Prediction Markets gibt es ebenfalls Unterstützung. Aber ob es für Binance als zentralisierte Börse die Ökosystem-Ergänzung auf der Chain und im Non-KYC-Bereich leisten kann, ist offen: Stablecoins laufen hauptsächlich über Tron und Ethereum; Perp-DEX und Prediction Markets sind noch nicht durchgestartet. Was BSC wirklich bietet, muss man weiter beobachten. Drittens Robinhood: Ein traditioneller Broker mit vielen Retail-Nutzern will RWA machen. Der Gründer tritt tagsüber im Anzug bei CNBC auf und spricht über ernste Themen, während das Team auf der Chain Meme-Coins herausbringt, um Aufmerksamkeit zu erregen – aber tatsächlich geht es um RWA. Das bestätigt, was du gesagt hast: In den letzten ein bis zwei Jahren passiert genau das – US-Aktien zeigen Krypto-ähnliche Phänomene mit höherer Volatilität und rasendem Bewertungswachstum; Krypto zeigt Aktien-ähnliche Tendenzen, man schaut zunehmend auf Cashflow und Fundamentaldaten.

qinbafrank: Das wird in Zukunft sicher verschmelzen, ohne Trennung zwischen On-Chain und Off-Chain, zwischen US-Aktien und Krypto. Vieles, was auf der Chain gespielt wird, ist – außer Memes, die nativ sind – mit Aktien oder Dingen mit echtem Geschäft verbunden. Die Profiteure teile ich grob so ein: Bei US-Aktien mit Kryptobezug profitieren HOOD, Circle und Coinbase; Robinhood hat eine eigene Chain, Coinbase hat Base. In den letzten ein bis zwei Jahren habe ich Coinbase und Robinhood immer verglichen: Das Robinhood-Team nenne ich die bösen Jungs – erst machen, dann reden, sehr gut darin, Themen zu setzen. Das Coinbase-Team ist konform und solide. In Zukunft könnte Base auch von der Tokenisierung und der konformen ICO 2.0 profitieren; es gibt nur wenige öffentliche Chains mit US-Konzept: Ethereum, Solana, Base und Robinhoods Chain. Bei Token-Assets sind es wahrscheinlich wenige öffentliche Chains: Ethereum, Solana, BNB. BSC lehnt sich an Binance an: einerseits Memes, andererseits hat Binance auch tokenisierte US-Aktien ausprobiert, und auf BSC gibt es das ebenfalls. Der zweite Bereich, den ich positiv sehe, sind institutionelle Marken-Assets im Zusammenhang mit RWA und DeFi: Kreditvergabe, Oracles – Dinge, die mehrere Zyklen überstanden und Sicherheit, Anwendungswert und Geschäftsvolumen bewiesen haben. Sie sollten im neuen Zyklus noch stark abschneiden. Insgesamt ist die größte Bedeutung des Anstiegs Ende August nicht, dass wir völlig optimistisch sind und losstürmen, sondern dass wir nach extremer Pessimismus jetzt strukturell optimistisch sein können; wir dürfen nicht mehr pessimistisch sein, der neue Zyklus öffnet sich langsam.

Mr. Z: Noch eine Frage: der Aufstieg der Perp-DEXs im Verhältnis zu den zentralisierten Börsen und die Verschiebungen zwischen den führenden Börsen wie Binance, OKX, Bitget und Bybit. Wenn es passt, ein paar Worte dazu.

qinbafrank: Im September letzten Jahres schrieb ich über einige Herausforderungen der Tokenisierung von US-Aktien für den Kryptomarkt. Erstens: Immer mehr tokenisierte US-Aktien werden den Markt für Altcoins extrem verdrängen, weil US-Aktien einen stärkeren und nachhaltigeren Vermögenseffekt haben. Altcoins im Kryptomarkt ähneln in den letzten zwei Jahren Memes oder sind sogar schlechter: Plötzlich steigen sie an einem Tag, du jagst hinterher, und nach zwei Tagen fallen sie wieder. Kleine US-Aktien mit echten Fundamentaldaten und explodierendem Geschäft können von einigen zehn Milliarden auf einige hundert Milliarden Dollar steigen und das Niveau halten; selbst bei einer Korrektur von 30 % fallen sie nicht so, wie sie gestiegen sind. Die meisten Menschen sind nicht für tägliches Kurzfrist-Trading geeignet, sondern eher dafür, Positionen zu halten, die Drawdowns aushalten, aber nicht ein Jahr lang auf null fallen. Dieser Vermögenseffekt wird dazu führen, dass tokenisierte US-Aktien Altcoins verdrängen. Zweitens ist es eine große Herausforderung für die Börsen: Die Logik von Fiat-Assets und Nutzerbetrieb ist anders. Bei CEX und DEX: Schon in der Meme-Ära vor Hyperliquid sind die Nutzer zunehmend auf die Chain gewechselt, der Anteil steigt. Aber ich denke, die Zukunft ist Koexistenz: Die großen Börsen gehen auf verschiedenen Wegen in Richtung Compliance, was für die Nutzer bequemer ist und mehr Vertrauen schafft. DEXs steigen seit 2024 kontinuierlich, aber DEX und CEX sind unterschiedliche Nutzerszenarien: Memes spielst du auf der Chain; für den Handel mit Bitcoin, US-Aktien oder tokenisierten US-Aktienkontrakten passt manchen Hyperliquid, anderen eine CEX – je nach Nutzergewohnheit.

Mr. Z: Mir fällt gerade ein: Gate hat Gate AI gestartet und einen OpenRouter aufgebaut – der Kryptomarkt beginnt also auch mit diesem Geschäft.

qinbafrank: Alle erkunden, wie sich Börsen im KI-Zeitalter anpassen. Gate macht Gate AI, Binance hat ähnliche Trading-Agenten eingeführt, Bitget ebenfalls, und die Web3-Wallet von OKX setzt auf automatisierte On-Chain-Transaktionen. Auch bei der Tokenisierung erkunden die Börsen: Binance hat eine eigene öffentliche Chain und eigene tokenisierte US-Aktien; Bitget hat eigene Token; OKX hat keine Broker-Chain, aber eine Aggregation – sie bündeln tokenisierte US-Aktien von verschiedenen Chains; es mag fünf On-Chain-Token für Nvidia geben, alle werden aggregiert, das ist ebenfalls innovativ. OKX hat zudem eine Kapitalbeteiligung an der New York Stock Exchange. Derzeit schätze ich, dass bei den Kontrakten auf tokenisierte US-Aktien an Binance mehr als die Hälfte der Top-10 nach Handelsvolumen US-Aktien- oder Gold-Token sind. Das ist ein Trend, den man nicht völlig ignorieren sollte.

21. Mentale Einstellung: Niedrig kaufen, nicht Höchstständen nachjagen, bei schneller Bullenmarkt-Rückkehr etwas reduzieren
Mr. Z: Wir nähern uns dem Ende des Interviews. Frank, hast du noch mentale Ratschläge für KI- oder Krypto-Investments oder ein paar Worte zum Markt der kommenden Monate?

qinbafrank: Mein Ansatz war immer, möglichst nicht Höchstständen nachzujagen, aber bei Rücksetzern mutig zu kaufen – möglichst niedrig kaufen. Bei US-Aktien und Krypto ist das vielleicht das Einzige, worauf ich vertraue: Wenn es ein gutes Asset gibt, das ich positiv sehe, und es fällt, kann ich kaufen. Wenn es wieder steigt, kaufen manche immer weiter nach; ich höre ab einem bestimmten Punkt auf und halte einfach. Denn der Markt ist unberechenbar; man kann nie sicher sein, ob etwas schiefgeht. Auch im Juli dieses Jahres hatte ich einen Drawdown. Obwohl ich am 2. Juli bei ersten Anzeichen etwas reduziert und später in CSPs wie Microsoft umgeschichtet habe, gab es einen Drawdown – relativ moderat, weil ich Speicherwerte bereits im März und vor Anfang April verkauft hatte. Danach blieb ich zwar positiv, kaufte aber nicht nach; es waren alte Positionen mit Kostenvorteil – das ist wichtig. Zweitens: Wenn der Bullenmarkt schnell zurückkehrt und der Markt überhitzt ist, alle aufgeregt sind, muss man trotzdem vorsichtig sein. Nach starken Anstiegen ist eine kleine Reduktion richtig; schaffe dir Flexibilität in deinen Positionen, sei nicht zu starr, gehe nicht All-in.