Strategy verdient Kapital zurück und hortet wieder Dollar-Bargeld

Letzte Woche stieg Bitcoin um 13 % und überschritt an fünf Handelstagen wieder die Marke von 70.000 US-Dollar – zum ersten Mal seit Juni. Bis Montag lag der Kurs bereits über 78.000 US-Dollar.

Strategy, der weltweit größte börsennotierte Bitcoin-Käufer, hat in dieser Woche keinen einzigen Bitcoin gekauft.

Stattdessen verkaufte das Unternehmen 18,26 Millionen eigene Stammaktien und nahm damit rund 2 Milliarden US-Dollar ein, die es in Dollar hielt. Zum 23. August belief sich die gesamte Dollar-Liquidität des Unternehmens auf 6,69 Milliarden US-Dollar.

Wohin flossen diese 2 Milliarden Dollar?

300 Millionen Dollar gingen in die „USD Reserve“ – ein im Juni eingerichteter zweckgebundener Pool, der ausschließlich für die Zahlung von Vorzugsaktiendividenden und Schuldzinsen verwendet werden darf; jede andere Verwendung bedarf der Zustimmung des Verwaltungsrats. Dieser Pool umfasst nun 5,1 Milliarden Dollar.

136,4 Millionen Dollar wurden für den Rückkauf von 1,43 Millionen STRC-Vorzugsaktien verwendet.

Der Rest floss in einen neu eingerichteten Pool mit dem schlichten Namen „USD Cash“, der derzeit 1,59 Milliarden Dollar umfasst. Anders als der erste Pool ist dieser vollständig flexibel: Er kann für Bitcoin-Käufe, Rückkäufe von Stamm- oder Vorzugsaktien, die Tilgung von Wandelanleihen, die Aufstockung der USD Reserve oder andere Unternehmenszwecke genutzt werden.

Als Begründung nannte das Unternehmen, dass die zusätzliche Flexibilität dem Management eine schnellere Reaktion auf Marktveränderungen ermögliche, „einschließlich Preisverzerrungen bei Bitcoin oder den eigenen Wertpapieren“.

Aus derselben Einreichung geht hervor, dass Strategy in der Woche bis zum 23. August weder Bitcoin gekauft noch verkauft hat; der Bestand blieb die zweite Woche in Folge bei 840.447 BTC. Tatsächlich hat das Unternehmen seit der Woche vom 22. Juni keinen einzigen Bitcoin mehr gekauft.

Warum hortet ein Bitcoin-Unternehmen Bargeld?

Um zu verstehen, wie ungewöhnlich das ist, muss man wissen, wie oft Michael Saylor in den vergangenen Jahren seine Metapher wiederholt hat: Bargeld zu halten sei, als halte man einen schmelzenden Eisblock. Die gesamte Erzählung von Strategy beruht auf diesem Satz – jeden Dollar der Bilanz so schnell wie möglich in Bitcoin umzuwandeln.

Jetzt hat das Unternehmen zwei gekennzeichnete Dollar-Pools mit insgesamt 6,69 Milliarden Dollar.

Der Grund liegt an der Kostenseite.

Strategy hält 840.447 Bitcoin, für die insgesamt 633,6 Milliarden Dollar ausgegeben wurden – ein Durchschnittspreis von 75.385 Dollar pro Bitcoin (einschließlich Gebühren und Nebenkosten). Dieser Schritt ist der Kern des Geschehens: Am 14. August fiel Bitcoin auf 62.600 Dollar, und der nicht realisierte Verlust des Unternehmens belief sich zeitweise auf 82 Milliarden Dollar.

Erst als der Kurs letzte Woche auf 78.000 Dollar stieg, kehrte das Unternehmen knapp über die Kostenbasis zurück – mit einem nicht realisierten Gewinn von 14 Milliarden Dollar.

Das Problem: Nicht realisierte Verluste müssen nicht zurückgezahlt werden, Dividenden und Zinsen aber sehr wohl – und zwar pünktlich.

Die von Strategy ausgegebenen STRC-Vorzugsaktien versprechen eine jährliche Dividende von 12 % bei einem Nennwert von 100 Dollar. Man kann sie als hochverzinslichen Schuldschein des Unternehmens betrachten – das Marktvertrauen in diesen Schuldschein spiegelt sich unmittelbar in seinem Preis wider.

Den ganzen Sommer über notierte STRC unter dem Nennwert; CEO Phong Le erklärte Anfang August öffentlich, die Dividende von 12 % unverändert beizubehalten, und äußerte das Ziel, STRC langfristig in einer Spanne von 99 bis 100 Dollar handeln zu lassen.

Um diesen Preis zu stützen, sind Rückkäufe erforderlich. Doch woher soll das Geld kommen, wenn der Bitcoin-Kurs stark korrigiert und der Aktienkurs nicht steigen kann?

Die Antwort liegt in dem im Juni verabschiedeten neuen Kapitalmanagement-Rahmen, der Strategy erstmals erlaubt, Bitcoin zu verkaufen, um unter dem Nennwert notierende Vorzugsaktien zurückzukaufen.

Am 3. August verkaufte das Unternehmen 1.638 Bitcoin und erlöste 10,473 Milliarden Dollar in bar; bis zum 5. August wurden durch den Verkauf von insgesamt 5.226 Bitcoin 3,21 Milliarden Dollar eingenommen, die für den Rückkauf von STRC im Wert von 1,06 Milliarden Dollar verwendet wurden. Am 17. August nahm das Unternehmen durch eine erneute Aktienemission 3,34 Milliarden Dollar ein, ebenfalls für den Rückkauf von Vorzugsaktien.

Die jüngste Aktienemission über 20 Milliarden Dollar ist eine vergrößerte Version desselben Vorgehens. Bislang wurden von dem 10 Milliarden Dollar umfassenden Vorzugsaktien-Rückkaufprogramm rund 4,834 Milliarden Dollar genutzt, 5,166 Milliarden Dollar verbleiben; eine weitere Genehmigung über 10 Milliarden Dollar für Stammaktienrückkäufe wurde noch nicht angetastet.

Was ist mit dem Schwungrad passiert?

Das Geschäftsmodell von Strategy in den vergangenen Jahren wird am Markt als „Schwungrad“ bezeichnet: neue Aktien ausgeben → Bitcoin kaufen → Bitcoin steigt → Aktienkurs steigt stärker als Bitcoin → je höher die Prämie, desto mehr Kapital lässt sich mit derselben Aktienmenge aufnehmen → erneut Bitcoin kaufen.

Der Treibstoff ist die Prämie – wie viel der Markt bereit ist, für jeden Dollar Bitcoin im Unternehmensbesitz zusätzlich zu zahlen.

Jetzt ist die Prämie verschwunden. MSTR ist im vergangenen Jahr um rund 66 % gefallen; Bloomberg formuliert es so, dass das Finanzierungs-Schwungrad „weiterhin beschädigt ist und die Bewertungsprämie deutlich unter dem Niveau früherer Zyklen liegt“. Ohne Prämie wird die Aktienausgabe von „fremdes Geld als kostenloser Hebel“ zu reiner Verwässerung.

Nicolai Sondergaard, Senior Research Analyst bei Nansen, rechnet das klar vor: „Für MSTR-Aktionäre ist dieser Kompromiss Flexibilität gegen Verwässerung. Die jüngste Aktienemission stärkt die Bilanz, erhöht aber nicht unmittelbar das Bitcoin-Exposure pro Aktie.“

Seine Einschätzung des neuen Pools ist ebenso nüchtern: „Der neue USD-Cash-Pool gibt Strategy mehr Zeit und Optionen, aber er beseitigt nicht die zugrunde liegenden Schulden.“

Übersetzt heißt das: Dividenden müssen weiter gezahlt werden, Zinsen müssen weiter gezahlt werden, und fällige Wandelanleihen müssen zurückgezahlt werden. Bargeld kauft Zeit, keine Erlösung.

Wie ist das Vorgehen dieser Woche also zu verstehen?

Mitte August leitete der Indexanbieter MSCI eine Konsultation ein und schlug vor, „nicht-operative Unternehmen“ aus seinen globalen Indizes für investierbare Märkte zu entfernen. Die Prüfung erfolgt in zwei Schritten anhand des Anteils operativer Vermögenswerte und fünf Finanzkennzahlen. Nach diesem Vorschlag könnten Strategy, das japanische Unternehmen Metaplanet und der Uran-Halter Yellow Cake betroffen sein.

Für ein Unternehmen mit erheblichem passivem Anlegerbestand bedeutet ein Ausschluss aus dem Index eine Welle von Verkaufsaufträgen ohne Rücksicht auf den Preis. Am Tag der Bekanntgabe fiel MSTR um 4,3 %.

Die Reaktion von Strategy war verärgert: Aufgabe eines Indexanbieters sei es, den Markt zu messen, nicht zu entscheiden, welche Vermögenswerte ein Unternehmen halten dürfe.

Der jüngste Bitcoin-Anstieg hat klare Treiber: Trump drängt den Kongress zu einem Gesetz für digitale Vermögenswerte, und das US-Finanzministerium hat das Rückkaufvolumen langlaufender Staatsanleihen verdoppelt und damit die Renditen gedrückt – sinkende Renditen sind gut für risikoreiche Anlagen.

Der Kurs ist zurückgekehrt, aus nicht realisierten Verlusten wurden nicht realisierte Gewinne. MSTR stieg am Montag im frühen Handel zeitweise um 3 % auf 122,79 Dollar, STRC notierte bei 96,49 Dollar – noch gut drei Dollar unter der von Phong Le genannten Spanne.

Und was das Unternehmen in dieser Woche tat, war, 2 Milliarden Dollar in Dollar umzuwandeln und auf zwei Pools zu verteilen.

Der Eisblock, der einst als schmelzend galt, ist jetzt das flexibelste Instrument in seiner Hand.