Warshs 15 Jahre alte Vorhersage kommt ans Licht: Er war schon immer die Person in der Fed, die am stärksten auf die Inflation achtete.

Historische Prognosen zeigen, dass Warsh während seiner Amtszeit als Vorstandsmitglied von 2007 bis 2011 eine dezidiert restriktive Haltung einnahm. Er war der Ansicht, dass die hohe Arbeitslosigkeit auf strukturelle Faktoren und nicht auf konjunkturelle Schwäche zurückzuführen sei, und warnte langfristig vor Inflationsrisiken. Obwohl seine Inflationsprognose ein Jahrzehnt zu spät kam, wartet der Markt nun gespannt auf seinen konkreten Plan zur Inflationsbekämpfung angesichts des neuen Umfelds hoher Inflation und des KI-Booms.

Der Vorsitzende der US-Notenbank, Warsh, hält in Kürze seine erste Rede beim Wirtschaftssymposium in Jackson Hole, und die Fragen zu seiner Haltung zur Inflation mehren sich. Seine Prognosen der letzten 15 Jahre zeigen, dass der jetzige Vorsitzende der Inflation stets vorsichtiger gegenüberstand als die meisten seiner Kollegen – auch wenn sich die Inflation nur langsam bemerkbar machte.

Warsh wird am 28. August auf dem Jackson Hole Economic Policy Symposium sprechen. Da die Inflation seit fünf Jahren in Folge die 2%-Zielmarke übersteigt und Warsh selbst bewusst im Hintergrund bleibt, sind die Erwartungen an seine Rede hoch. Patrick Harker, Professor an der Wharton School der University of Pennsylvania und ehemaliger Präsident der Federal Reserve Bank of Philadelphia, merkt dazu an:

Er muss mehr sagen als nur „Wir kümmern uns darum“; eine solche Aussage reicht nicht mehr aus.

Die Antwort, auf die die Wall Street so lange gewartet hat, lässt auf sich warten. Seit seinem Amtsantritt verfolgt Warsh eine eher zurückhaltende Politik der Fed und weigert sich, Prognosen zum weiteren geldpolitischen Kurs abzugeben – ein Vorgehen, das den Markt verunsichert hat. Die jüngsten Wirtschaftsdaten vom Juli zeigen eine nachlassende Inflation, ein langsameres Beschäftigungswachstum und sinkende Konsumausgaben, was die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September deutlich verringert. Was der Markt aber wirklich braucht, ist ein konkreter Plan zur Inflationsbekämpfung.

Prognosebilanz: Er war das kriegstreiberischste Mitglied des Komitees.

Laut einem Bericht des Wall Street Journal vom 24. August reichte Warsh während seiner Amtszeit als Gouverneur der Federal Reserve von 2007 bis 2011 zusammen mit anderen Mitgliedern des Zinsausschusses vierteljährliche Prognosen zu Wirtschaftswachstum, Arbeitslosigkeit und Inflation ein. Diese Prognosen wurden erst Jahre später veröffentlicht, lange nachdem er die Fed verlassen hatte. In dem Artikel hieß es: „Vor 15 Jahren, als er Gouverneur der Fed war, machte sich Warsh mehr Sorgen um die Inflation als fast alle seine Kollegen.“

Um Warshs Ansichten zur Inflation zu verstehen, liefert seine Prognosebilanz während seiner Amtszeit als Gouverneur der Federal Reserve von 2007 bis 2011 die direktesten Anhaltspunkte.

Im Oktober 2007 war Warsh einer von 17 Beamten, die an der neu erweiterten Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen (Summary of Economic Projections, SEP) der Federal Reserve mitwirkten. Trotz der sich anhäufenden Subprime-Verluste und der Turbulenzen an den Kreditmärkten blieb das Komitee insgesamt relativ optimistisch hinsichtlich der Wirtschaftsentwicklung um das Jahr 2010 – auch Warshs Prognosen lagen in einem engen Bereich niedriger Inflation und Arbeitslosigkeit und wiesen keine offensichtlichen Anomalien auf.

Der Wendepunkt kam im Januar 2009. Als sich die Finanzkrise unerwartet verschärfte, begannen die Prognosen der Verantwortlichen für 2011 deutlich auseinanderzulaufen. Warshs Prioritäten verschoben sich entsprechend: Die Inflationserwartungen lagen über dem Median, die Arbeitslosenprognosen hingegen darunter. Dies war eine typische Kombination für einen restriktiven Finanzpolitiker: Er glaubte, die Wirtschaft würde sich schneller erholen als von seinen Kollegen erwartet und der Preisdruck würde früher steigen. Er erklärte dies direkt auf der betreffenden Sitzung:

Ich bleibe skeptisch, ob das Deflationsrisiko tatsächlich so hoch ist wie viele andere Risiken.

Bis Januar 2010 hatte die Rezession, die offiziell beendet war, keine rasche Erholung des Arbeitsmarktes mit sich gebracht. Warsh gehörte erneut zu den wenigen, die sowohl mit höherer Inflation als auch mit höherer Arbeitslosigkeit rechneten – eine Kombination, die bei anderen restriktiven Regierungsvertretern selten zu beobachten war.

Bei der Prognosesitzung im Januar 2011 lag die Arbeitslosenquote seit einem Jahr über 9 % und war nur leicht rückläufig. 2013 gehörte Warsh zu den vier Beamten, die mit einer Inflation von 2 % rechneten, doch er war der Einzige, der auch davon ausging, dass der Arbeitsmarkt bis dahin weiterhin schlecht bleiben würde.

Der Grund für die Meinungsverschiedenheit: Seine Interpretation der Arbeitslosenquote ist anders.

Der Kernstreit zwischen Walsh und seinen Kollegen bestand in der Interpretation der hohen Arbeitslosenquote.

Nach der Krise betrachteten die meisten politischen Entscheidungsträger die Arbeitslosenquote von 9 % als konjunkturelle Schwächephase und gingen davon aus, dass der Preisdruck nachlassen würde. Walsh vertrat eine radikal andere Ansicht. Er argumentierte, dass die Krise selbst, zusammen mit seiner Ansicht nach schädlichen Regierungspolitik, einen strukturellen und dauerhaften Anstieg der Arbeitslosenquote verursacht hatte. Kapital konnte nicht seinen produktivsten Verwendungszwecken zugeführt werden, Anpassungen am Arbeitsmarkt wurden behindert, und die Unberechenbarkeit der Politik in Washington verschärfte die Situation.

Daraus folgt, dass hohe Arbeitslosigkeit, wenn sie strukturell und nicht konjunkturell bedingt ist, keine echte Unterauslastung darstellt und keinen Abwärtsdruck auf die Preise ausübt. Warsh gelangte daher zu einem anderen Schluss als die meisten seiner Kollegen: Hohe Arbeitslosigkeit und hohe Inflation können gleichzeitig auftreten.

Seine Äußerungen bei dem Treffen bestätigten dieses Rahmenwerk. Seine Kritik an der Fiskal-, Regulierungs- und Handelspolitik war zentral für seine Inflationsprognosen: Volkswirtschaften mit beeinträchtigter Größe stoßen schneller an ihre Grenzen und sind anfälliger für externe Inflationsschocks.

Die Inflation kam ganze zehn Jahre zu spät.

Die Geschichte hat eine interessante Schlussfolgerung geliefert: Die von Warsh vorhergesagte Inflation trat in den Jahren nach seinem Ausscheiden aus der Federal Reserve nicht ein.

Warsh schied 2011 aus dem Amt. Seitdem lag die Inflation meist unter den Erwartungen der Behörden. Die Arbeitslosenquote sank stetig und erreichte 2020 3,5 Prozent – deutlich unter den unteren Prognosen Warshs und selbst seiner optimistischsten Kollegen. Der Preisdruck blieb über einen längeren Zeitraum gering.

Das Wachstum war in der Tat enttäuschend und entsprach den Befürchtungen von Walsh und seinen Kollegen. Die von ihm prognostizierte Inflation trat jedoch erst ein ganzes Jahrzehnt später ein, dank einer Pandemie und massiver Konjunkturprogramme.

An der Wall Street gibt es unterschiedliche Interpretationen dieser historischen Aufzeichnungen. Einige Anleger sehen darin einen Beleg für Warshs natürliche Skepsis gegenüber Inflation und betrachten ihn im Grunde als überzeugten Inflationsgegner. Doch eine andere Interpretation ist zutreffend: Warshs Verständnis der Inflationsursachen war möglicherweise unkonventioneller – er schenkte Nachfrageindikatoren wie der Arbeitslosenquote weniger Vertrauen und stützte sich stattdessen stärker auf angebotsseitige Faktoren und die Auswirkungen staatlicher Maßnahmen auf das Produktionspotenzial.

Walshs Dilemma in der Praxis: Kann das alte System die neue Wirtschaft verstehen?

Walsh leitet nun denselben Ausschuss, dem er einst selbst angehörte, doch die wirtschaftliche Lage, mit der er konfrontiert ist, ist völlig anders.

Vor fünfzehn Jahren stand er nach einem tiefen Wirtschaftseinbruch und hoher Arbeitslosigkeit vor einer Erholungsphase; heute ist die Arbeitslosigkeit niedrig, und die Inflation liegt seit fünf Jahren in Folge über dem 2%-Ziel. Gleichzeitig vollzieht sich eine technologische Revolution im Bereich der künstlichen Intelligenz, deren Ausmaß noch schwer abzuschätzen ist. Walsh hat öffentlich erklärt, dass KI-getriebene Fortschritte mehr Spielraum für Wirtschaftswachstum bieten könnten und dass technologische Trends im Allgemeinen die Kosten senken. Auf die Frage nach seiner Interpretation der aktuellen Wirtschaftslage griff er auf denselben analytischen Rahmen wie vor 15 Jahren zurück: „Wir leiten das Gesamtangebot ab; wir beurteilen die Produktivität.“

Er zählt jedoch auch zu den schärfsten Kritikern des Dot Plots. Bei der ersten Sitzung des Vorsitzenden im Juni dieses Jahres weigerte er sich, Zins- oder Wirtschaftsprognosen vorzulegen. Zuvor hatte er intern erklärt: „Diese Prognosen waren katastrophal, und meine Dot Plots werden auch nicht perfekt sein, deshalb werde ich sie nicht veröffentlichen.“

Marco Casiraghi, leitender Ökonom bei Evercore ISI, weist darauf hin, dass „die bloße Wiederholung der auf den Pressekonferenzen im Juni und Juli gemachten Zusagen zur Wiederherstellung der Preisstabilität möglicherweise nicht ausreicht“. Am 28. August wird der Markt im Auditorium von Jackson Hole auf eine konkretere Antwort als bloße Versprechungen warten.