JPMorgan Chase Analyse: Warum nimmt der Markt Bessants erhöhtes Rückkaufprogramm für US-Staatsanleihen nicht an?

Originaltitel: JPMorgan kritisiert Bessents Intervention am Anleihemarkt: Märkte werden das Finanzministerium als „unglaubwürdig“ wahrnehmen
Originalautor: Tyler Durden
Zusammengestellt von: Peggy

Anmerkung der Redaktion: Am 19. August kündigte das US-Finanzministerium überraschend an, die Obergrenze für einzelne Liquiditätshilfe-Rückkaufvereinbarungen für nominale Staatsanleihen mit Laufzeiten von 10 bis 20 Jahren und 20 bis 30 Jahren von 2 Milliarden US-Dollar auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar anzuheben. Die neue Regelung trat am 9. September in Kraft. Im Anschluss an diese Ankündigung sanken die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen um etwa 9 Basispunkte, und die Zinsstrukturkurve flachte deutlich ab.

Doch der Markt setzte seinen Abwärtstrend rasch fort. Am folgenden Tag stieg die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf 4,71 %, und auch die Rendite dreißigjähriger Anleihen näherte sich ihrem vorherigen Höchststand. Dies veranlasste den Markt zu der Frage: Wenn das Rückkaufprogramm relativ begrenzt war und noch nicht umgesetzt worden war, warum passte das Finanzministerium seinen Plan nur zwei Wochen nach der Ankündigung der vierteljährlichen Refinanzierung an?

ZeroHedge zitiert einen Bericht des Zinsstrategen Jay Barry von JPMorgan Chase und vermutet, dass das US-Finanzministerium möglicherweise nicht die Liquiditätsengpässe am Markt behebt, sondern vielmehr seine Besorgnis über steigende langfristige Renditen zum Ausdruck bringt. JPMorgans eigentliche Sorge gilt nicht dem 4-Milliarden-Dollar-Anleihenrückkauf an sich, sondern der Frage, ob das Finanzministerium von den „konventionellen und vorhersehbaren“ Grundsätzen des Schuldenmanagements abweicht und sich einem opportunistischeren Laufzeit- und Emissionsmanagement zuwendet.

Diese Unterscheidung ist relevant für die langfristige Preisbildung von US-Staatsanleihen. Wenn Anleger davon ausgehen, dass das Finanzministerium versucht, die Finanzierungskosten durch Rückkaufvereinbarungen oder eine Reduzierung des Angebots langfristiger Anleihen zu senken, ohne gleichzeitig das Haushaltsdefizit zu verringern, ist der Rückgang der kurzfristigen Renditen möglicherweise nicht nachhaltig. Stattdessen könnten die langfristigen Kreditkosten durch eine Erhöhung der Laufzeitprämie steigen.

Nachfolgend die Übersetzung des Originaltextes:

Der Markt reagierte zunächst positiv, nachdem das US-Finanzministerium sein Rückkaufprogramm für langfristige Staatsanleihen ausgeweitet hatte.

Das Finanzministerium gab bekannt, dass es den maximalen Betrag einzelner Liquiditätshilfe-Rückkaufvereinbarungen für 10- bis 20-jährige und 20- bis 30-jährige Staatsanleihen von 2 Milliarden US-Dollar auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöhen wird. Laut Ministerium tritt die neue Regelung am 9. September in Kraft; der Ankauf von Anleihen beginnt nicht unmittelbar am Tag der Bekanntgabe.

Nach der Ankündigung sanken die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen um etwa 9 Basispunkte, und die Zinsstrukturkurve flachte sich um einen ähnlichen Betrag ab. Diese Erholung hielt jedoch nicht lange an. Am Folgetag stieg die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf 4,71 % und machte damit den Rückgang nach der Ankündigung im Wesentlichen wieder wett.

JPMorgan Chase ist der Ansicht, dass der bemerkenswerteste Aspekt dieser Anpassung der Rückkaufprogramme nicht deren Umfang, sondern deren Zeitpunkt ist: Das Finanzministerium hat erst am 5. August im Rahmen seiner vierteljährlichen Refinanzierungsmitteilung einen vorläufigen Rückkaufplan für die nächsten drei Monate veröffentlicht. Zu diesem Zeitpunkt lag die Obergrenze für Einzelrückkäufe von 10-20-jährigen und 20-30-jährigen Staatsanleihen noch bei 2 Milliarden US-Dollar.

Warum hat das Finanzministerium die Konjunkturmaßnahmen plötzlich ausgeweitet, obwohl kein offensichtliches Marktversagen vorlag?

Die Rückkaufvereinbarungen des US-Finanzministeriums lassen sich im Wesentlichen in zwei Kategorien unterteilen: Rückkaufvereinbarungen zur Cash-Management-Strategie und Rückkaufvereinbarungen zur Liquiditätssicherung.

Diese Anpassung zielt auf Letzteres ab. Das Finanzministerium verbessert die Handelseffizienz zwischen verschiedenen Anleihearten und bietet Marktteilnehmern einen planbaren Ausstiegskanal, indem es relativ illiquide, inaktive Anleihen – also Staatsanleihen, die nicht mehr aus der jüngsten Emissionscharge stammen – zurückkauft.

Nach diesem Mechanismus sollte die wichtigste Grundlage für die Entscheidung, ob der Umfang der Rückkäufe erhöht werden soll, in der Regel darin bestehen, ob sich die Marktliquidität verschlechtert hat.

JPMorgan Chase untersuchte anhand eines zuvor vom Treasury Borrowing Advisory Committee vorgeschlagenen Bewertungsrahmens das Volumen der Rückkaufvereinbarungen, die Streuung der Zinsstrukturkurve für US-Staatsanleihen sowie die Bewertungsunterschiede zwischen aktiven und inaktiven Anleihen. Das Ergebnis: Die relevanten Indikatoren für 10- bis 20-jährige und 20- bis 30-jährige US-Staatsanleihen liegen weiterhin nahe an ihren Durchschnittswerten des vergangenen Jahres und deuten somit auf keine signifikanten Marktstörungen hin.

Der Bericht stellt fest, dass die Preisabweichung inaktiver Anleihen im Verhältnis zur angepassten Zinsstrukturkurve stabil geblieben ist und deutlich unter den Extremwerten der letzten fünf Jahre liegt; auch beim Asset-Swap-Spread zwischen aktiven und inaktiven Anleihen gab es keine signifikanten Abweichungen. Insgesamt hat sich die Performance des US-Treasury-Marktes in diesem Jahr sogar verbessert.

Daher interpretiert JPMorgan Chase diese vorübergehende Anpassung als politisches Signal: Das Finanzministerium ist möglicherweise nicht um die Liquidität besorgt, sondern vielmehr um die langfristigen Renditen selbst.

Das Finanzministerium entwickelt möglicherweise eine neue, langfristige „Reaktionsfunktion“.

JPMorgan Chase glaubt, dass es einen gemeinsamen Nenner bei den jüngsten politischen Maßnahmen geben könnte – das Finanzministerium reagiert zunehmend sensibel auf steigende langfristige Renditen.

Hierbei handelt es sich um ein gängiges Marktkonzept: die Reaktionsfunktion oder „politische Reaktionsfunktion“. Es ist keine formale Regel, sondern vielmehr ein Indikator, der von Investoren verwendet wird, um vorherzusagen, welche Maßnahmen politische Entscheidungsträger unter welchen Bedingungen ergreifen könnten, basierend auf ihren bisherigen Aussagen und Handlungen.

Laut JPMorgan Chase könnte die Ankündigung von Anpassungen der Rückkaufprogramme durch das US-Finanzministerium wenige Stunden vor der Auktion 20-jähriger Staatsanleihen und einen Tag vor der Auktion 30-jähriger inflationsgeschützter Staatsanleihen darauf hindeuten, dass der langfristige Finanzierungsdruck verringert werden soll. Dies ist jedoch lediglich die Interpretation eines Analysten und keine bestätigte politische Zielsetzung des Finanzministeriums.

Der Bericht hebt außerdem hervor, dass der Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen in diesem Jahr größtenteils auf die restriktive Neubewertung des geldpolitischen Kurses der Federal Reserve durch den Markt zurückzuführen ist. Laut dem Fair-Value-Modell von JPMorgan Chase hat sich die Rendite zehnjähriger Anleihen nicht wesentlich von den Fundamentaldaten entfernt.

Die eigentliche Abweichung tritt über längere Zeiträume auf. Die globalen Renditen langfristiger Anleihen sind im Allgemeinen gestiegen, insbesondere die Renditen japanischer langfristiger Staatsanleihen, was die relative Attraktivität von US-Staatsanleihen für einige ausländische Investoren verringert hat.

Während Japans Negativzinspolitik und Zinskurvensteuerung waren die Renditen von US-Staatsanleihen, die gegen Währungsschwankungen abgesichert waren, attraktiver als die japanischer Staatsanleihen, was dazu beitrug, die langfristigen US-Zinsen zu drücken. Dieser Mechanismus kehrt sich nun teilweise um: Steigende langfristige japanische Zinsen könnten den Anreiz für japanische Fonds verringern, in US-Staatsanleihen zu investieren, und den Aufwärtsdruck auf das lange Ende der US-Zinskurve verstärken.

Rückkäufe sind eine vorübergehende Maßnahme, keine dauerhafte Lösung; das Defizit ist der Kern des Problems hinter der Laufzeitprämie.

JPMorgan Chase kritisiert vor allem, dass Anleihenrückkäufe zwar den kurzfristigen Druck auf dem Markt für langfristige Anleihen lindern können, aber nichts an der fiskalischen Situation ändern können, in der das Angebot an US-Staatsanleihen kontinuierlich zunimmt.

Der Bericht prognostiziert, dass die Finanzierungslücke der USA in den nächsten Haushaltsjahren 3,5 Billionen Dollar übersteigen könnte. In diesem Umfeld muss das Finanzministerium dem Markt möglicherweise letztendlich mehr, nicht weniger, langfristige Anleihen zur Verfügung stellen. Selbst wenn das Finanzministerium das Volumen seiner Auktionen langfristiger Schuldtitel reduziert, verlagert sich der Finanzierungsbedarf lediglich auf andere Laufzeiten und die Gesamtnachfrage nach Krediten wird nicht verschwinden.

JPMorgan Chase wies zudem darauf hin, dass es bisher keinen Nachfrageeinbruch bei Auktionen langfristiger Anleihen gegeben habe. Die Beteiligung von Endinvestoren an 30-jährigen US-Staatsanleihen erreichte in diesem Jahr einen Rekordwert, und auch die Nachfrage nach 20-jährigen US-Staatsanleihen liegt nahe an historischen Höchstständen. Dies schwächt die Erklärung weiter, dass „vorübergehende Erhöhungen der Rückkaufvereinbarungen notwendig sind, um die Marktfunktion zu verbessern“.

Das Hauptproblem bleibt das Haushaltsdefizit. JPMorgan Chase beschreibt die aktuelle Haushaltslage als ein Defizit von etwa 6 % des BIP; die Basisszenario-Prognose des Congressional Budget Office vom Februar geht von einem Defizit von 1,9 Billionen US-Dollar im Haushaltsjahr 2026 aus, etwa 5,8 % des BIP, was in etwa der vorherigen Schätzung entspricht.

Der Bericht argumentiert, dass Märkte ohne eine substanzielle Haushaltskonsolidierung ein flexibleres und opportunistisches Schuldenmanagement als unglaubwürdig einstufen könnten. Weicht das Finanzministerium weiter vom Prinzip der „regelmäßigen und vorhersehbaren“ Emissionen ab, könnten Anleger höhere Laufzeitprämien fordern, um künftige Angebots-, Inflations- und politische Unsicherheiten auszugleichen.

Das bedeutet, dass eine Maßnahme zur Senkung der langfristigen Zinssätze langfristig sogar zu steigenden Renditen führen kann. Allerdings handelt es sich hierbei noch um ein von JPMorgan Chase vorgeschlagenes Risikoszenario und nicht um ein bereits eingetretenes Ergebnis.

Britische Erfahrung: Anpassungen des langfristigen Schuldenangebots haben oft abnehmende Grenznutzen.

Um festzustellen, ob eine Verringerung des Angebots an langfristigen Anleihen die Renditen nachhaltig drücken kann, zog JPMorgan Chase die Erfahrungen Großbritanniens heran.

Großbritannien hat seine Prognose für das Verhältnis von langfristigen Staatsanleihen zu Nettoemissionen von 28,4 % im April 2022 auf 9,1 % gesenkt. Die britische Schuldenmanagementbehörde hat dieses Verhältnis in den letzten vier Jahren zwölfmal reduziert.

Diese Anpassungen führen in der Regel kurzfristig zu einer Abflachung der Zinsstrukturkurve. JPMorgan Chase schätzt, dass sich der Renditeabstand zwischen 5-jährigen und 30-jährigen britischen Staatsanleihen innerhalb von fünf Tagen nach der Ankündigung um durchschnittlich etwa 2 Basispunkte verringerte; betrachtet man den Zehn-Tage-Zeitraum vor und nach der Ankündigung, verringerte er sich um durchschnittlich etwa 5 Basispunkte.

Dieser Effekt war jedoch nicht von Dauer, und mit der Wiederholung ähnlicher Maßnahmen schwächte sich die positive Wirkung jeder Ankündigung auf langfristige Staatsanleihen allmählich ab. Obwohl der britische Leitzins seit seinem jüngsten Höchststand um 175 Basispunkte gesunken ist, verharren die Renditen langfristiger britischer Staatsanleihen weiterhin nahe ihren Mehrjahrzehnthochs.

JPMorgan Chase geht davon aus, dass verstärkte US-amerikanische Rückkaufgeschäfte oder eine reduzierte Emission langfristiger Anleihen zwar kurzfristig die langfristigen Renditen senken können, den langfristigen Trend aber voraussichtlich nicht verändern werden. Solange sich das Haushaltsdefizit nicht gleichzeitig verringert, dürften angebotsseitige Strukturanpassungen kaum zur Stabilisierung und Senkung der Finanzierungskosten beitragen.

Künftig muss der Markt nicht nur beobachten, ob das Finanzministerium den Umfang der Rückkaufgeschäfte weiter erhöht, sondern auch, ob es den Umfang der Auktionen 20-jähriger und 30-jähriger Staatsanleihen reduziert und ob es wesentliche Veränderungen beim Haushaltsdefizit, der Auslandsnachfrage und der Laufzeitprämie gibt.

Steigen die langfristigen Renditen nach der tatsächlichen Umsetzung der Rückkaufvereinbarungen weiter an oder fallen die Kursanstiege nach jeder geldpolitischen Anpassung immer kürzer aus, stützt dies die Einschätzung von JPMorgan Chase, dass „Schuldenmanagement die Haushaltskonsolidierung nicht ersetzen kann“. Verschlechtern sich hingegen die Indikatoren für die Marktliquidität deutlich und verbessern die Rückkaufvereinbarungen weiterhin die Handelseffizienz, so dürfte sich diese Anpassung eher als technische Maßnahme erweisen als als Versuch des Finanzministeriums, die langfristigen Zinssätze direkt zu steuern.