Steht die Ära der Freiheit in der Welt der Kryptowährungen bevor? Müssen sich Projekte für virtuelle Währungen in den USA bei der Kapitalbeschaffung nicht mehr regulierungsrechtlich registrieren lassen?

Originale Notizen von Zhu Shiming zur Kettengesetzgebung
Neben der enormen Popularität der Meme-Währung Niulai gab es in den letzten Tagen noch eine weitere sehr wichtige Neuigkeit: den Vorschlag der SEC zur Regulierung von Krypto-Assets, der am 18. August eingereicht wurde. 

Viele teilten begeistert mit: „Keine Registrierung mehr für die Ausgabe von Coins in den USA nötig!“ „Der Krypto-Kreis ist jetzt kostenlos!“ „Der Frühling der Projektpartys ist da!“

Stimmt das? Teils richtig, teils falsch.

Was genau wurde ausgenommen? Welchen Preis müssen die Projektbeteiligten zahlen? Worin bestehen die Unterschiede zu den bestehenden Regelungen A und D? Wo liegen die Risiken?

1. Der Kern dieses Vorschlags besteht aus drei Dingen

Die SEC-Verordnung zu Krypto-Assets öffnet im Wesentlichen ein „maßgeschneidertes Fenster“ speziell für Krypto-Assets innerhalb des bestehenden Systems von Ausnahmeregelungen für die Wertpapieremission in den USA. 

Ziel ist nicht die Abschaffung von Regulierungen, sondern die Bereitstellung eines regelkonformen und planbaren Finanzierungswegs für Kryptoprojekte. Der Kern besteht aus drei Elementen:

Erstens zwei Ausnahmeregelungen.

Wenn es sich um ein kleines Projekt in der Frühphase handelt, das innerhalb von vier Jahren nicht mehr als 5 Millionen Dollar einnimmt, kann es den Kanal der „Startup-Ausnahmeregelung“ nutzen, der relativ einfache Verfahren hat und keine geprüften Jahresabschlüsse erfordert.

Bei etwas größeren Projekten können Sie alle 12 Monate 75 Millionen Dollar über den Kanal der „Finanzierungsbefreiung“ aufnehmen, müssen aber Finanzberichte einreichen und laufende Berichtspflichten erfüllen.

Zweitens, eine „Safe-Harbor“-Klausel.

Dies ist der interessanteste Teil des gesamten Regelwerks. Selbst wenn ein Token zum Zeitpunkt seiner Ausgabe als Wertpapier gilt, spielt das keine Rolle – sobald die vom Projekt zugesagten Kernentwicklungsarbeiten abgeschlossen (oder endgültig eingestellt) sind, kann dies der SEC nachgewiesen werden. Anschließend kann der Token vom „Investitionsvertrag“ entkoppelt werden und gilt nicht mehr als Wertpapier, wodurch er der Aufsicht der SEC entgeht.

Drittens hat Bundesrecht Vorrang.

Bisher mussten Web3-Projekte sowohl die SEC als auch die Registrierungspflichten der 50 US-Bundesstaaten erfüllen. Der neue Vorschlag sieht vor: Solange die bundesstaatlichen Ausnahmeregelungen erfüllt sind, entfallen alle staatlichen Wertpapierregistrierungspflichten. Dies ist ein erheblicher Vorteil für grenzüberschreitende Projekte.

2. Verstehen Sie es nicht falsch als „niemand hat die Verantwortung“.

„Befreiung von der Registrierungspflicht“ und „Befreiung von der Regulierung“ sind zwei unterschiedliche Dinge. Der Vorschlag stellt klar: Die Klauseln zur Betrugs- und Manipulationsbekämpfung wurden nicht abgeschafft.

Was bedeutet das? Sie können zwar auf die vorab eingereichte, mehrere hundert Seiten umfassende Registrierungserklärung bei der SEC verzichten, doch wenn das Projekt falsche Werbung betreibt, Anleger irreführt oder den Markt manipuliert, kann die SEC trotzdem später noch Ermittlungen einleiten. SEC-Kommissar Uyeda brachte es treffend auf den Punkt: „Dieses Regelwerk ersetzt das bisherige Rätselraten durch feste Schwellenwerte, klare Offenlegungspflichten und eine Reihe messbarer Kriterien.“

Anders ausgedrückt: Früher war es unklar, ob ein bestimmter Token als Wertpapier galt; man war auf Vermutungen angewiesen, und bei einer falschen Einschätzung folgten Strafen. Jetzt sind die Regeln eindeutig, und solange man sich daran hält, ist alles in Ordnung – wer die Grenze überschreitet, muss mit den Konsequenzen rechnen.

3. Was ist das eigentliche Problem, das gelöst werden muss? Der Howey-Test

Um die tiefere Bedeutung dieses Vorschlags zu verstehen, muss man zunächst ein unumgängliches Konzept im US-amerikanischen Wertpapierrecht begreifen: den Howey-Test. 

Dies ist ein vom Obersten Gerichtshof der USA im Fall SEC gegen WJ Howey Co. im Jahr 1946 festgelegter Vier-Elemente-Standard – wenn alle vier gleichzeitig erfüllt sind: (1) Geld wird investiert; (2) es handelt sich um eine Investition in ein gemeinsames Unternehmen; (3) es besteht eine Gewinnerwartung; (4) die Gewinne stammen hauptsächlich aus den Bemühungen anderer – dann stellt dies einen „Investitionsvertrag“ dar und muss als Wertpapier reguliert werden.

Hier liegt das Problem: Fast alle Token-Emissionen und frühen Token-Verkäufe erfüllen diese vier Kriterien mehr oder weniger. Dies hat dazu geführt, dass sich die gesamte Branche in einem langfristigen Zustand des „Schrödingerschen Dilemmas“ befindet: Behauptet man, es handele sich nicht um ein Wertpapier, stimmt die SEC möglicherweise nicht zu; registriert man es hingegen als Wertpapier, sind die Kosten prohibitiv hoch und das Verfahren ungeeignet.

Die Safe-Harbor-Klausel in der Verordnung über Krypto-Assets wurde speziell für dieses Problem entwickelt: Sie bietet Projektbeteiligten einen klaren „Entkopplungspfad“ – sobald die Kernmanagementarbeiten des Projekts abgeschlossen oder beendet sind, gilt der Token nicht mehr als Wertpapier. Damit wird die drohende Gefahr beseitigt.

Es ist jedoch anzumerken, dass SEC-Kommissar Peirce auch einräumte: Diese Ausnahmeregelung gilt nicht für alle Arten von Kryptoprojekten. Welche Projekte zugelassen werden und welche nicht, ist noch nicht endgültig geklärt, und die bevorstehende 60-tägige Kommentierungsfrist wird zum Schlachtfeld für verschiedene Parteien werden.

4. Worin bestehen die Unterschiede im Vergleich zu Reg A und Reg D?

Viele fragen sich: Ist das nicht einfach eine spezielle Version von Reg A? Nicht wirklich. Ich habe eine einfache Vergleichstabelle erstellt:
Die Regulierung von Krypto-Assets zielt auf Krypto-Assets ab und unterliegt jährlichen Limits von 5 Millionen US-Dollar bzw. 75 Millionen US-Dollar. Sie beinhaltet einen Safe Harbor, die Offenlegungspflichten sind relativ flexibel und bieten eine spezifische Lösung für die Klassifizierung von Token-Wertpapieren. Die Regulierung A richtet sich an kleine und mittlere Emittenten. Tier 1 liegt bei 20 Millionen US-Dollar pro Jahr, Tier 2 bei 75 Millionen US-Dollar pro Jahr. Es gibt keinen Safe Harbor, Tier 1 erfordert eine Registrierung in jedem einzelnen Bundesstaat, und die Offenlegungspflichten sind vergleichsweise moderat. Die Regulierung D zielt auf Privatplatzierungen ab, ist nach oben offen, jedoch auf akkreditierte Anleger beschränkt, bietet keinen Safe Harbor, unterliegt den jeweiligen Landesgesetzen und die Offenlegungspflichten sind relativ gering. Das Formular S-1 (IPO) richtet sich an börsennotierte Unternehmen, ist nach oben offen, unterliegt keinen Beschränkungen für Anleger, Bundesrecht hat Vorrang, die Offenlegungspflichten sind jedoch äußerst detailliert und die Kosten sehr hoch.

Die wesentlichen Unterschiede sind zweierlei:

Eine Möglichkeit ist der Schutzbereich. Reg A und Reg D bieten diesen nicht – sie interessieren sich nur für die Art der Kapitalbeschaffung, nicht dafür, ob Ihr Token anschließend als Wertpapier gilt. Reg Crypto löst dieses Problem gezielt.

Der zweite Punkt ist das Landesrecht. Reg Crypto hat eindeutig Vorrang vor den Wertpapiergesetzen der einzelnen Bundesstaaten, wodurch die Notwendigkeit entfällt, sich durch die Gesetze aller 50 Bundesstaaten zu navigieren. Die Stufe 1 von Reg A erfordert hingegen eine Registrierung in jedem einzelnen Bundesstaat, was sehr umständlich ist.

Ein weiterer wichtiger Punkt: Reg D richtet sich ausschließlich an akkreditierte Investoren (d. h. vermögende Privatpersonen), während Reg Crypto, wenn es eine breitere Beteiligung von Investoren ermöglicht, für Projektbeteiligte eine ganz andere Attraktivität hätte.

5. Wie viel werden die Projektbeteiligten tatsächlich ausgeben?

„Befreiung von der Registrierung“ bedeutet nicht „kostenlos“. In der Welt der Regulierung gibt es nichts umsonst.

Die Offenlegung von Informationen ist zwar nicht so aufwendig wie beim Formular S-1, die erforderlichen Offenlegungsdokumente dürfen jedoch nicht weggelassen werden, und für deren Bearbeitung werden professionelle Rechts- und Finanzexperten benötigt.

Prüfungskosten. Unternehmen, die den 75-Millionen-Dollar-Kanal nutzen, müssen geprüfte Jahresabschlüsse vorlegen. Die Suche nach einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft mit Erfahrung im Bereich Krypto-Assets kann kostspielig sein – und die Preisgestaltung der Token sowie die Umsatzbestätigung stellen selbst eine buchhalterische Herausforderung dar.

Laufende Compliance-Kosten. Der 75-Millionen-Dollar-Kanal erfordert fortlaufende Berichterstattung; dies ist keine einmalige Angelegenheit, und die Projektbeteiligten müssen langfristig ein Compliance-Team unterhalten oder die Compliance-Aufgaben an Anwaltskanzleien und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften auslagern.

Anwaltskosten. Von der Wahl des Kommunikationskanals über die Erstellung von Offenlegungsdokumenten und die Kommunikation mit der SEC bis hin zur Reaktion auf mögliche Durchsetzungsmaßnahmen – jeder Schritt erfordert Anwälte.

Die Kosten für die ordnungsgemäße Durchführung dieses Prozesses werden, konservativ geschätzt, zwischen Hunderttausenden und Millionen von Dollar liegen. Für kleinere Projekte ist dies kaum zu stemmen.

6. Drei Risikolinien müssen überwacht werden.

Die wichtigste Erinnerung lautet: Dies ist lediglich ein Vorschlag, nicht die endgültige Regelung. Drei Risikofaktoren sind weiterhin ungeklärt.

Erste Risikolinie: 60-tägige Kommentierungsfrist.

Der Vorschlag wurde soeben veröffentlicht, und die nächsten zwei Monate sind die Frist für öffentliche Stellungnahmen. Vertreter der Industrie, Anwaltskanzleien und Wall-Street-Institutionen werden ihre Stellungnahmen einreichen. Nach Prüfung der Kommentare kann die SEC diese vollständig annehmen, wesentliche Änderungen vornehmen oder den Vorschlag sogar verwerfen – alles ist noch ungewiss.

Zweite Risikolinie: Senatsabstimmung am 15. September.

Ein wichtiger Hintergrund für die Einbringung des Vorschlags ist der Stillstand im Verfahren um den CLARITY Act des Kongresses. Dieser Gesetzentwurf ist jedoch nicht gescheitert – der Senat hat für den 15. September 2026 eine Verfahrensabstimmung angesetzt, für deren Weiterbehandlung 60 Stimmen erforderlich sind.

Ripples Chefjustiziar Alderoty hat ausdrücklich gewarnt: Die Abstimmung am 15. September ist ein entscheidender Wendepunkt für das Schicksal dieses Gesetzesentwurfs. Sollte er angenommen werden, wird er den Rechtsstatus der meisten Kryptoaktivitäten auf gesetzlicher Ebene festlegen, und die Verordnung über Krypto-Assets (Regulation Crypto Assets) könnte ersetzt oder angepasst werden. Scheitert der Gesetzesentwurf, bilden die Verwaltungsvorschriften der SEC die Grundlage.

Mit anderen Worten: Beide Wege werden gleichzeitig verfolgt, und niemand kann garantieren, welcher von beiden zum Erfolg führen wird.

Dritte Risikolinie: Der Widerstand der Wall Street.

SIFMA, der Verband der etablierten Wall-Street-Institutionen, hat sich stets gegen weitreichende regulatorische Ausnahmen für Krypto-Unternehmen ausgesprochen. Der Verband ist der Ansicht, dass eine solch bedeutende Änderung durch formale Gesetzgebungsverfahren erfolgen sollte, anstatt dass die SEC einseitig Regeln erlässt. Sollte SIFMA die SEC letztendlich verklagen und gewinnen, könnte die Legitimität dieser Regelungen untergraben werden.

Riezman, Chief Legal Officer von GSR, warnte sogar: „In der nächsten Regierungsperiode werden wir wahrscheinlich eine Situation ähnlich wie Gensler 2.0 erleben.“ – was bedeutet, dass selbst wenn die Regeln letztendlich verabschiedet werden, ein Regierungswechsel sie leicht wieder aufheben könnte.

7. Mehrere Vorschläge

Erstens: Eine „Befreiung von der Registrierungspflicht“ darf nicht mit einer „freien Ausgabe von Wertpapieren“ gleichgesetzt werden. Die Betrugs- und Manipulationsschutzbestimmungen bleiben weiterhin wirksam. Wer glaubt, diese Gelegenheit ausnutzen zu können, um Anleger zu betrügen, wird letztendlich mit Konsequenzen seitens der SEC rechnen müssen.

Zweitens sollten Sie beide regulatorischen Wege parallel verfolgen. Sowohl der CLARITY Act als auch die Regulierung von Krypto-Assets schreiten voran, und es ist ungewiss, welcher von beiden umgesetzt oder ersetzt wird. Es empfiehlt sich, zwei Pläne zu erstellen und nicht alles auf eine Karte zu setzen.

Drittens sollten die Bedingungen des sicheren Hafens sorgfältig geprüft werden. Dieser „Entkopplungs“-Pfad ist der innovativste Teil des gesamten Vorschlags, doch die konkreten Bedingungen – wie der erforderliche Grad an Dezentralisierung und der Umfang der Informationsweitergabe – sind noch nicht endgültig festgelegt. Diese Details werden darüber entscheiden, ob es sich um einen wirklich praktikablen Ausweg oder lediglich um ein rein dekoratives Element handelt.

Viertens: Berechnen Sie die Kosten im Voraus. Compliance-Kosten, die von Hunderttausenden bis zu Millionen von Dollar reichen können, müssen bereits in der Finanzierungsplanung berücksichtigt werden. Warten Sie nicht, bis Sie das Kapital eingeworben haben, um festzustellen, dass es nicht ausreicht, um die Compliance-Gebühren zu decken.

Fünftens: Behalten Sie den Senat am 15. September im Auge. Die Abstimmungsergebnisse an diesem Tag werden die Ausrichtung des gesamten Regulierungsrahmens unmittelbar beeinflussen. Für die Projektbeteiligten können die an diesem Tag gewonnenen Informationen die nächste strategische Entscheidung bestimmen.

Abschließend

Die Einführung der Regulation Crypto Assets markiert einen wichtigen Paradigmenwechsel in der Herangehensweise der SEC an die Krypto-Regulierung – von „durchsetzungsorientiert“ zu „regelbasiert“.

Dies ist jedoch nicht der Anbruch einer „Ära der Freiheit“. Treffender wäre der Übergang von einer Ära „vager Regeln, die auf Vermutungen beruhen“ zu einer Ära „klarer Regeln, die befolgt werden müssen“.

SEC-Vorsitzender Atkins zitierte in seiner Erklärung die gesetzgeberische Absicht des Kongresses: „Das Wertpapierrecht soll die Möglichkeiten für Innovationen innerhalb eines spezifischen Regulierungsrahmens erweitern.“ Diese Aussage gibt Anlass zum Nachdenken: Regulierungsbehörden sollten den regulatorischen Rahmen vorgeben und nicht zulassen, dass Akteure in einem unregulierten Zustand ungehindert agieren.

Für uns Juristen liegt der wahre Wert in der Erkenntnis einer Tatsache: Alle „Ausnahmen“ werden vom System gewährt, niemals als Rückzug von der Gesetzgebung. Wahre Freiheit bedeutet niemals die Abwesenheit von Regeln, sondern klare und vorhersehbare Regeln.

Ob die Regulierung von Krypto-Assets letztendlich umgesetzt werden kann, hängt vom Zusammenspiel der 60-tägigen Kommentierungsfrist, der Senatsabstimmung am 15. September und möglichen rechtlichen Anfechtungen seitens der Wall Street ab.

Solange sich die Lage nicht beruhigt hat, ist jede Feier verfrüht.