Trotz starker Kaufsignale: Warum ist Goldman Sachs weiterhin optimistisch für Samsung und SK Hynix?

Die Aktien von Samsung Electronics und SK Hynix sind im vergangenen Monat um 23 % bzw. 35 % gefallen, dennoch hat Goldman Sachs seine Kaufempfehlung für beide Unternehmen bekräftigt. Der Bericht argumentiert, dass die Preisanpassungen von HBM, die erweiterten langfristigen Lieferverträge und die niedrigen Lagerbestände der Zulieferer bis 2027 die Gewinnschwankungen im aktuellen Speicherzyklus reduzieren und die Prognosesicherheit für zukünftige Umsätze und Gewinne verbessern dürften.

Der Markt hat diese Logik noch nicht vollständig akzeptiert. Anleger befürchten sinkende Erwartungen hinsichtlich der Speicherpreise, mangelnde Transparenz bei langfristigen Vertragsbedingungen, steigende Lagerbestände in Modulwerken, ein erhöhtes Angebot aus China und die Möglichkeit, dass Kapazitätserweiterungen letztendlich erneut zu einem Überangebot führen werden. Der operative Gewinn von Hynix im zweiten Quartal blieb hinter den Erwartungen zurück, was die Skepsis des Marktes hinsichtlich der Nachhaltigkeit der Erträge weiter verstärkte.

Die Antwort von Goldman Sachs lässt sich in drei Punkten zusammenfassen: Bis 2027 wird HBM wieder einen Preisaufschlag gegenüber herkömmlichem DRAM erzielen; Kunden sichern sich Kapazitäten im Voraus durch mehrjährige Verträge; und geringe Lagerbestände und Nachfrage nach SSDs für Unternehmen haben das Risiko eines kurzfristigen Überangebots in der Branche verringert.

Hinter dem Preis von 2,9 US-Dollar pro GB muss HBM seinen Aufpreis zurückgewinnen.

HBM ist eine wichtige Speicherkomponente für Beschleuniger der künstlichen Intelligenz, und sein Preis hat in den nächsten zwei Jahren direkte Auswirkungen auf die Gewinnsensitivität von Samsung Electronics und SK Hynix.

Goldman Sachs prognostiziert, dass der durchschnittliche Verkaufspreis von HBM-Speichermixen von Samsung und SK Hynix bis 2027 bei etwa 2,9 US-Dollar pro Gigabyte liegen wird. Dies entspricht einem jährlichen Wachstum von 87 % bzw. 100 %. Rund 60 % dieses Preisanstiegs werden auf die Hauptprodukte zurückzuführen sein, während das restliche Wachstum primär durch Verbesserungen im Produktmix, insbesondere durch einen höheren Anteil neuerer und leistungsstärkerer HBM-Speicher, getrieben wird.

Die Preisgestaltung bis 2027 wird primär von Angebot und Nachfrage abhängen. Die Nachfrage nach KI-Servern könnte das HBM-Angebot weiterhin übersteigen, während die Fertigung der neuesten HBM-Generation zunehmend komplexer wird. Kern- und Substratchips nutzen immer fortschrittlichere Prozesse, und höhere Stapelungsebenen erhöhen die Prozesskomplexität und verringern die Ausbeute. Die nächste HBM-Generation benötigt mehr Waferkapazität, was das effektive Angebot weiter einschränkt.

Ein weiterer Grund ist das veränderte Preisverhältnis zwischen HBM und herkömmlichem DRAM. HBM-Preise werden üblicherweise jährlich neu verhandelt und bleiben über das Jahr relativ stabil; Preise für herkömmlichen DRAM hingegen werden monatlich oder vierteljährlich angepasst, wodurch Marktveränderungen schneller widergespiegelt werden können. Bereits im zweiten Quartal 2026 überstiegen die Preise für herkömmlichen DRAM die von HBM. Goldman Sachs prognostiziert, dass der durchschnittliche Verkaufspreis für herkömmlichen DRAM bis Ende 2026 auf etwa 2 US-Dollar pro Gigabyte steigen wird – deutlich höher als die 0,5 bis 0,6 US-Dollar pro Gigabyte Ende 2025.

Um die für seine High-End-Produkte erwarteten Gewinnmargen und Preisaufschläge beizubehalten, ist für HBM eine Preisanpassung im Jahr 2027 notwendig. Visible Alpha prognostiziert für SK Hynix einen durchschnittlichen Verkaufspreis von HBM im Jahr 2027 von rund 2,3 US-Dollar pro Gigabyte, was etwa 24 % über der Prognose von Goldman Sachs von 2,9 US-Dollar liegt.

Der durchschnittliche Verkaufspreis (ASP) für Hynix' HBM-Hybridspeicher wird im Jahr 2027 auf 2,9 US-Dollar/Gb steigen und damit die Preisdifferenz zu herkömmlichem DRAM erneut vergrößern.

Der Umsatzanteil von HBM wird entsprechend steigen. Goldman Sachs prognostiziert, dass der Anteil von HBM am DRAM-Umsatz von Samsung und SK Hynix von 8 % bzw. 14 % im Jahr 2026 auf 16 % bzw. 22 % im Jahr 2027 und weiter auf 18 % bzw. 25 % im Jahr 2028 steigen wird. Sollten sich die erwarteten Preise und Liefermengen realisieren, wird KI-bezogener Speicher ein wichtigerer und sichtbarerer Bestandteil der Gewinnstruktur beider Unternehmen werden.

Es werden langfristige Verträge mit einer Laufzeit von 3 bis 5 Jahren abgeschlossen, wobei die Kunden die Produktionskapazität im Voraus bestellen.

Die jährliche Preisgestaltung von HBM erklärt das Potenzial für Preiserhöhungen im Jahr 2027, während die mehrjährige LTA erklärt, warum dieser Speicherzyklus stabiler sein könnte.

Im traditionellen Lagerzyklus bestellen Kunden bei Angebotsengpässen oft große Mengen und reduzieren ihre Einkäufe rasch bei sinkender Nachfrage. Lieferanten, die ihre Produktion aufgrund hoher Konjunkturerwartungen ausgebaut haben, tragen die Risiken fallender Preise und steigender Lagerbestände meist allein. Die neue Runde langfristiger Verträge beginnt nun, einen Teil dieser Risiken durch längere Vertragslaufzeiten, höhere Deckung, Preisgarantie und Vorauszahlungen frühzeitig mit den Kunden zu teilen.

Goldman Sachs erklärte, dass die Laufzeiten aktueller Langzeitverträge (LTA) typischerweise zwischen drei und fünf Jahren liegen, wobei die meisten Vereinbarungen auf einer fünfjährigen Laufzeit basieren und einige Kunden sich für drei Jahre entscheiden. Samsung verwendet eine flexible Vertragsstruktur, bei der die Vertragslaufzeit durch jährliche Verhandlungen jeweils um ein Jahr verlängert wird, sodass die tatsächliche Zusammenarbeit auch mehr als fünf Jahre dauern kann.

Die Abdeckung wird ebenfalls erweitert. Samsung hat Verträge mit den fünf größten Rechenzentrumsbetreibern weltweit abgeschlossen und befindet sich in finalen Verhandlungen mit fünf weiteren Großkunden mit KI-Bedarf. Nach Vertragsabschluss werden die mehrjährigen Vereinbarungen voraussichtlich 60 bis 70 % der geplanten Kapazität abdecken.

Intel gab bekannt, die Verhandlungen über langfristige Lieferverträge (LTA) mit rund zehn Kunden, darunter wichtigen Partnern, abgeschlossen zu haben. Micron teilte mit, 16 strategische Kundenverträge unterzeichnet zu haben, die etwa 20 % der DRAM-Lieferungen und etwa ein Drittel der NAND-Lieferungen während der Vertragslaufzeit abdecken. Das Unternehmen erwartet, dass diese Verträge letztendlich mehr als 50 % des Umsatzes ausmachen werden.

Die Bindungswirkung langfristiger Verträge nimmt ebenfalls zu. Zu den aktuell diskutierten Preisgestaltungsmethoden zählen vor allem Festpreise, Preisspannen mit Ober- und Untergrenzen sowie Mindestpreise. Preisspannen können starke Preisschwankungen abmildern, während Mindestpreise das Abwärtsrisiko für Lieferanten begrenzen und gleichzeitig die Gewinne bei steigenden Marktpreisen sichern.

Einige Verträge beinhalten auch Abnahmeverpflichtungen, Vorauszahlungen und Vertragsstrafen. Intel erwartet 22 Milliarden US-Dollar an Anzahlungen und damit verbundenen finanziellen Zusagen; SanDisk gab finanzielle Garantien und Vorauszahlungen von über 11 Milliarden US-Dollar bekannt. Samsung erklärte zudem, etwa ein Viertel der gesamten Vorauszahlungen für die Verträge erhalten zu haben.

Zusammenfassung der Bedingungen des langfristigen Liefervertrags (LTA). Wichtigste Merkmale: Laufzeit 3–5 Jahre, Deckungsziel 60–70 %, Preisspanne, Mindestpreis, Vorauszahlung und finanzielle Garantien.

Für Speicherhersteller kann die Sicherung weiterer Kundenzusagen vor einer Produktionserweiterung die Anfälligkeit gegenüber zukünftigen Nachfrageschwankungen verringern. Erhöhte Investitionsausgaben können zwar weiterhin den Angebotsdruck erhöhen, doch wenn ein erheblicher Teil der zukünftigen Kapazität bereits vertraglich gesichert ist, ist der Puffer gegen Preisrückgänge größer.

Niedrige Lagerbestände dämpfen vorübergehend die Sorgen über eine zyklische Umkehr.

Die jüngsten Marktbedenken hinsichtlich steigender Lagerbestände von Modulherstellern sind nicht unbegründet. Die vergleichsweise schwache Nachfrage nach Smartphones und PCs hat einige Modulhersteller tatsächlich dazu veranlasst, ihre Lagerbestände aufzustocken.

Goldman Sachs geht davon aus, dass diese Änderung die Marktstimmung stärker beeinflussen wird als die Fundamentaldaten der Branche. Die Märkte der Modulhersteller machen nur einen einstelligen Prozentsatz des gesamten Speichermarktes aus, und die Lagerbestände wichtigerer Zulieferer und Großkunden sind weiterhin auf einem soliden Niveau.

Goldman Sachs schätzt, dass die DRAM- und NAND-Lagerbestände der Anbieter Ende des zweiten Quartals 2026 bei 2 bis 4 Wochen liegen werden. Dies ist niedriger als die üblichen 4 bis 5 Wochen und deutlich unter den 10 Wochen oder mehr, die üblicherweise vor einem Einbruch der Speichernachfrage beobachtet werden. Da Kapazitätserweiterung und Angebotswachstum in den nächsten 12 bis 18 Monaten voraussichtlich hinter dem Nachfragewachstum zurückbleiben werden, dürften die niedrigen Lagerbestände anhalten.

Die Kundenbestände befinden sich ebenfalls auf einem nahezu normalen Niveau. Obwohl die Kaufaktivität in den letzten Quartalen hoch war, wurde der Serverspeicher primär für die Just-in-Time-Produktion genutzt, was nicht zu einer signifikanten Lagerhaltung geführt hat. Niedrige Lagerbestände in Verbindung mit einer erhöhten langfristigen Abdeckung machen einen plötzlichen Preisanstieg bei Speicherkapazitäten kurzfristig relativ unwahrscheinlich.

Enterprise-SSDs decken die Nachfrage; NAND ist noch nicht im Überfluss vorhanden.

Die Stärke von HBM bedeutet nicht, dass die gesamte Speicherindustrie risikofrei ist. NAND und herkömmlicher DRAM werden weiterhin unter der schwachen Nachfrage nach Unterhaltungselektronik wie Smartphones und PCs leiden.

Goldman Sachs geht davon aus, dass die steigende Nachfrage nach NAND-Flashspeicher zunehmend auf KI-Server und SSDs für Unternehmen zurückzuführen sein wird. Der Bericht prognostiziert für die Jahre 2026, 2027 und 2028 eine Nachfrage nach SSDs für Unternehmen von 474 EB, 619 EB bzw. 755 EB, was einem jährlichen Wachstum von 66 %, 31 % bzw. 22 % entspricht. Selbst bei einer schwachen Verbrauchernachfrage kann die Servernachfrage den Druck teilweise ausgleichen.

Auch die Angebotsseite verzeichnete ein vergleichsweise verhaltenes Wachstum. Große Hersteller konzentrieren ihre Investitionen verstärkt auf DRAM, während NAND-Investitionen eher auf Technologietransfer als auf den Ausbau der Waferkapazität ausgerichtet sind. Goldman Sachs prognostiziert daher, dass das Wachstum des NAND-Angebots mittelfristig weiterhin hinter dem Nachfragewachstum zurückbleiben dürfte.

Die jüngste Abschwächung der Spotpreise für NAND-Speicher konzentriert sich hauptsächlich auf bestimmte Produkte wie TLC 512Gb, während andere Produkte wie TLC 1Tb relativ stabil geblieben sind. Die Preise für TLC 512Gb sind im vergangenen Jahr um fast 600 % gestiegen, und die jüngste Korrektur erfolgte, nachdem sie andere Produkte deutlich übertroffen hatte. Daher kann sie nicht direkt als Indiz für ein Überangebot auf dem gesamten NAND-Markt interpretiert werden.

Nachfrage nach SSDs für Unternehmen und jährliche Wachstumsrate. Die Nachfrage für 2026E, 2027E und 2028E beträgt 474 EB, 619 EB bzw. 755 EB, was einem jährlichen Wachstum von 66 %, 31 % bzw. 22 % entspricht.

Das Angebots- und Nachfragemodell von Goldman Sachs deutet ebenfalls auf ein knappes Angebot hin. Die Angebots- und Nachfragelücken für DRAM, NAND und HBM werden für 2027 auf etwa 5,9 %, 4,6 % bzw. 6,0 % prognostiziert, wobei HBM die größte Lücke aufweist. Eine Angebots- und Nachfragelücke bedeutet zwar nicht zwangsläufig, dass die Preise weiter steigen werden, sie deutet aber darauf hin, dass NAND aufgrund der schwachen Verbrauchernachfrage – bedingt durch geringe Lagerbestände und die Nachfrage von KI-Servern – noch nicht direkt in eine Phase des Überangebots eingetreten ist.

Im Jahr 2027 wird es zu Lieferengpässen bei DRAM, NAND und HBM kommen, wobei HBM die engste Angebots- und Nachfragesituation aufweisen wird.

Eine Entspannung der CXMT-Lieferknappheit ist kurzfristig unwahrscheinlich; das Angebot bleibt langfristig ein Unsicherheitsfaktor.

Der Markt richtet sein Augenmerk auch auf die Auswirkungen der Kapazitätserweiterung von Changxin Memory auf Angebot und Nachfrage im globalen DRAM-Bereich. Goldman Sachs prognostiziert, dass CXMT seinen Marktanteil primär durch die Binnennachfrage in China ausbauen wird, während der Auslandsabsatz sowohl von wirtschaftlichen Rahmenbedingungen als auch von geopolitischen Faktoren beeinflusst wird. Angesichts des technologischen Vorsprungs ist es unwahrscheinlich, dass CXMT die angespannte globale Angebots- und Nachfragesituation im Speicherbereich kurz- bis mittelfristig wesentlich verändern wird.

Das aktuelle Wachstum von CXMT im Bereich mobiler DRAM-Speicher wird hauptsächlich durch Käufe chinesischer Mobiltelefonhersteller getrieben. Laut den im Bericht zitierten Daten von TrendForce werden in diesem Jahr noch etwa 70 % der mobilen DRAM-Lieferungen von CXMT auf LPDDR4(X) entfallen; Samsung und SK Hynix hingegen setzen bereits primär auf LPDDR5(X), wobei entsprechende Produkte voraussichtlich 75 % bis 85 % ihrer mobilen DRAM-Lieferungen ausmachen werden.

CXMT hinkt in puncto Fertigungsprozesse weiterhin südkoreanischen Herstellern hinterher. Die aktuelle Hauptprozesstechnologie von CXMT liegt noch etwa zwei bis drei Generationen hinter der der weltweit führenden Hersteller zurück, und eine kurzfristige Kapazitätserweiterung wird Angebot und Nachfrage nach High-End-DRAM voraussichtlich nicht direkt beeinflussen.

Auch bei den Technologiegenerationen bestehen Lücken. Die derzeit gängige Technologie von CXMT entspricht in etwa der 1z-Technologie, während führende globale Hersteller von 1a und 1b auf die 1c-Technologie umsteigen – ein Unterschied von etwa zwei bis drei Generationen. Erfahrungsgemäß dauert jeder Technologiewechsel mehrere Jahre, und der Rückstand kann nicht durch eine sofortige Erweiterung der Produktionskapazitäten aufgeholt werden.

Auch die Ausrüstungsbeschränkungen beeinflussen die Geschwindigkeit von Modernisierungen. Fortschrittlichere DRAM-Fertigungsprozesse erfordern Wafer-Fertigungsanlagen wie EUV, und chinesische Hersteller stoßen bei der Beschaffung solcher Anlagen weiterhin auf Schwierigkeiten. Auch die Entwicklung von Lithografieanlagen für den heimischen Markt erfordert einen langen Forschungs- und Entwicklungsprozess, um die EUV-Leistung zu erreichen.

Im Bereich HBM aufzuholen ist noch schwieriger. Neben den traditionellen DRAM-Fertigungsprozessen erfordert HBM auch fortschrittliche Gehäusetechnologien, Datenübertragungsgeschwindigkeit, Stromverbrauch, Ausbeute und Substrat-Die-Fertigungskapazitäten. Um im HBM-Bereich wettbewerbsfähig zu sein, muss CXMT daher parallel seine inländischen Fertigungsprozesse und die Lieferkette für Gehäuse modernisieren.

Die Risiken bestehen weiterhin. Sollte die Nachfrage nach KI-Servern geringer als erwartet ausfallen, verringert sich der Spielraum für Preiserhöhungen bei HBM; sind Preisschutz, Vorauszahlungen oder Beschaffungsverpflichtungen in den endgültigen Vertragsbedingungen schwächer als derzeit angenommen, sinkt auch die Gewinnprognose; und bei einem weiteren Anstieg des Angebots an ausgereiften Prozessen könnten die Preise für herkömmliche DRAM-Speicher und Konsumprodukte weiterhin unter Druck stehen.

Die Unterbewertung von Samsung Electronics und SK Hynix nach ihren Kursrückgängen spiegelt die anhaltende Skepsis der Anleger wider, ob dieser Lagerzyklus den starken Schwankungen der Vergangenheit entgehen kann. Die optimistische Einschätzung von Goldman Sachs basiert auf dem gleichzeitigen Auftreten von HBM-Preiserhöhungen, langfristigen Verträgen zur Sicherung des Absatzvolumens und niedrigen Lagerbeständen. Entscheidend ist nun, ob die Bestellungen für KI-Server weiter wachsen können, ob sich die Bedingungen der langfristigen Verträge umsetzen lassen und ob der Ausbau neuer Kapazitäten angesichts der steigenden Nachfrage begrenzt bleiben kann.