طالما لا ندخل دورة رفع أسعار الفائدة، فهل التصحيح الحالي فرصة شراء جيدة؟

بقلم: Mr. Z، 168X

الماكرو مجرد ضوضاء، والمعنويات هي الإشارة: في يونيو كان التكديس الأعمى في الأجهزة ذروة الضجيج، وفي نهاية أغسطس لم يكن أحد يريد أشباه الموصلات

بتوقيت تايبيه، 9 سبتمبر 2026، الأربعاء 10 صباحًا. يوم الجمعة الماضي جاء تقرير الوظائف غير الزراعية (NFP) عند 162 ألفًا، متجاوزًا التوقعات البالغة 50 ألفًا بكثير؛ ويوم الجمعة هذا يصدر مؤشر أسعار المستهلك (CPI)، ولا مصالحة بين أمريكا وإيران، والنفط يتراوح بين 90 و100، والسوق يسعّر رفع أسعار الفائدة 1.5 مرة هذا العام. مرت أشباه الموصلات بانخفاض يوليو دون أي ارتداد، ثم ارتداد طفيف في النصف الأول من أغسطس، ثم قاع ثانٍ في النصف الثاني، واليوم ترتد الأجهزة من القاع بينما تنخفض البرامج، وما زال السوق يروي قصة «هبوط البرامج وصعود الأجهزة». هل رفع أسعار الفائدة هو الخط الرئيسي؟ هل نشتري الأجهزة أم البرامج؟

في هذه الحلقة من غرفة عمليات 168X، نستضيف صديقنا القديم المستثمر Talk (@TJ_Research)، وفيها يعيد الماكرو إلى موضع الضوضاء: طالما لا ندخل دورة رفع أسعار الفائدة، يستطيع السوق استيعاب رفع أسعار الفائدة مرتين أو ثلاث مرات، ومؤشر أسعار المستهلك بحد ذاته ليس مهمًا، بل آلية استجابة الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي هي المهمة؛ توقعات السوق لـ Nvidia منذ 2023 كانت خاطئة دائمًا، وسوء مطابقة الإهلاك فرضية زائفة، والرقائق التي عمرها ثلاث سنوات تسترد تكلفتها في عام واحد الآن؛ النماذج مفتوحة المصدر تعيد قوة التسعير إلى مزودي الخدمات السحابية (CSP)، وعصر أن تربح أمازون 4 دولارات فقط من واجهة برمجة تطبيقات (API) بـ100 دولار سيتغير؛ وخفض أسعار الرموز هو الشرط المسبق لانفجار الوكلاء الأذكياء. رسالة واحدة للمستثمرين: اشترِ عندما لا يهتم أحد، وبِع عندما يضج الجميع، وسوق هذا العام اختبرنا عدة مرات بالفعل!

أولًا: رفع أسعار الفائدة ليس الخط الرئيسي: طالما لا ندخل دورة رفع، فإن رفع أسعار الفائدة مرتين أو ثلاثًا مجرد مطبات

Mr. Z: مرحبًا بكم في 168X، اليوم الأربعاء 9 سبتمبر الساعة 10 صباحًا بتوقيت تايبيه، ويسعدنا أن نستضيف صديقنا القديم المستثمر Talk مرة أخرى. لنبدأ بالصورة الكلية: تقرير الوظائف الأسبوع الماضي، ومؤشر أسعار المستهلك مساء الجمعة، وهل سيرفعون أسعار الفائدة أم لا، وتصريحات وولر.

المستثمر Talk: تقرير الوظائف غير الزراعية ومعدل البطالة يوم الجمعة الماضي، بالنظر إلى النتائج، كانا مفاجأة إيجابية من أي زاوية، ويعنيان على الأقل أن سوق العمل جيدة، ولا توجد أي إشارة إلى تدهور سوق العمل. بالطبع، من نتائج تداول سوق السندات، لم يرفع السوق احتمال رفع أسعار الفائدة في سبتمبر كثيرًا بعد صدور البيانات، والسبب الرئيسي أن الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي لديه مهمتان، وسوق العمل عادة ليست الأولوية مقارنة بمؤشر أسعار المستهلك: فهي مستقرة مؤقتًا، لم تصبح سيئة جدًا ولا جيدة جدًا، ولن يتعاملوا مع بيانات شهر واحد كاتجاه. لذا فإن العامل الأهم في قرار رفع أسعار الفائدة في سبتمبر هو مؤشر أسعار المستهلك يوم الجمعة.

سألني أحدهم اليوم إن كان يجب التحوط أو تعديل المراكز لمؤشر أسعار المستهلك يوم الجمعة، وأنا شخصيًا لن أفعل. حتى لو رفعوا أسعار الفائدة هذه المرة، في سبتمبر ثم ديسمبر، فلن ندخل دورة رفع أسعار الفائدة؛ وطالما لا ندخل دورة رفع، سواء مرتين أو ثلاث مرات، فإن رفع أسعار الفائدة في النهاية لن يؤثر كثيرًا على أسعار الأصول. نحن لسنا في دورة رفع مثل 2022، على الأقل لا يظهر ذلك من اتجاه التضخم الحالي. لذا فإن رفع أسعار الفائدة بحد ذاته ليس خطًا رئيسيًا كبيرًا، بل مجرد ضوضاء ومطب يسير فوق الأساسيات وفوق الذكاء الاصطناعي. نقطة أخرى، اليوم أغلق المؤشر منخفضًا، ومشاركة السوق والمعنويات عمومًا، بالنظر إلى S&P، ليست مرتفعة. الدخول إلى مؤشر أسعار المستهلك يوم الجمعة بمعنويات منخفضة يعني أحد سيناريوهين: بيانات سيئة، فيكون الهبوط منطقيًا لكن المساحة محدودة لأن المعنويات منخفضة أصلًا؛ أو بيانات جيدة أو مطابقة للتوقعات، فيكون الارتداد مع المشاركة المنخفضة والمعنويات المنخفضة منطقيًا جدًا. إذا كانت سيئة، نهبط قليلًا، وحتى بعد حسم رفع أسعار الفائدة الأسبوع المقبل، قد يهدأ السوق ويرتد. لذا في ظل المعنويات والمشاركة الحالية، لا حاجة كبيرة للتحوط من مؤشر أسعار المستهلك.

ثانيًا: مؤشر أسعار المستهلك بحد ذاته ليس مهمًا: في 2021 ارتفع من 2% إلى 5% والسوق استمر في الصعود حتى نوفمبر

Mr. Z: لا مصالحة بين أمريكا وإيران، والنفط يتراوح بين 90 و100، ما حجم التأثير على مؤشر أسعار المستهلك؟ يبدو أن قراءة الجمعة ستكون غير جيدة على الأرجح.

المستثمر Talk: سبق أن شاركت رأيًا: مؤشر أسعار المستهلك ليس مهمًا، المهم كيف يفسره الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. ما يحرك السوق ليس بيانات المؤشر بحد ذاتها، بل آلية استجابة الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. حتى لو كان المؤشر سيئًا جدًا، وقال الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي لا حاجة لرفع أسعار الفائدة، فلن يتأثر سعر الأصول. أفضل دليل هو 2021، عندما ارتفع المؤشر من 2% إلى 5%، لكن الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي ظل حمائميًا، واستمرت أسعار الأصول في الصعود حتى نوفمبر 2021، حتى تحول الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. لذا فإن جودة المؤشر ليست هي ما يحرك أسعار الأصول مباشرة، فالسوق يستجيب فور صدور البيانات، لكن الأهم هو آلية الاستجابة. هذه المرة، سواء رفعوا مرتين أو ثلاثًا، وسواء كان المؤشر جيدًا أو سيئًا، إذا كان سيئًا فسيرفعون 2.5 مرة في النهاية، ومن منظور 3 إلى 6 أشهر، هل سيؤثر رفع أسعار الفائدة مرتين مقابل ثلاث مرات فعلًا بشكل كبير على أسعار الأصول؟ لن يكون التأثير بهذا الحجم.

وعلى هذا الأساس، فكر أكثر: النفط جزء من مؤشر أسعار المستهلك، وإذا كان المؤشر أقل أهمية نسبيًا من آلية استجابة الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، فإن النفط عامل أقل أهمية نسبيًا للمؤشر، كما أن الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي يركز أكثر على المؤشر الأساسي الذي يستبعد النفط على الأقل. في الفترة الأخيرة تلقيت رأيًا مختلفًا عن رأيي: إذا ظهرت إشارات على تهدئة الحرب الأمريكية الإيرانية أو انتهائها أو توقفها، وانخفض النفط والمؤشر، فقد يخفض الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي أسعار الفائدة هذا العام. لا أوافق كثيرًا. النفط ليس له تأثير ظاهري على المؤشر الأساسي، ولن يكون له تأثير كبير على المدى القصير من ناحية الانتقال، لذا فإن انتهاء الحرب الأمريكية الإيرانية لن يؤثر كثيرًا على المؤشر الأساسي أو نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسية أو سياسة الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. بالطبع إذا انتهت فعلًا، فسيساعد ذلك في تقليل إلحاح رفع أسعار الفائدة، لكنه ليس عاملًا مهمًا جدًا.

ثالثًا: سندات الخزانة لأجل عامين: أقف مع السوق، رفع 1.5 مرة هذا العام

Mr. Z: لديك منشور وجدته مثيرًا للاهتمام: بيانات السنوات الماضية تظهر أن ارتفاع عائد سندات الخزانة لأجل عامين مؤشر قيادي، واحتمال كبير أنه يعني أن نطاق أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي سيرتفع، وهذه المرة توجد هذه العلامة أيضًا.

المستثمر Talk: نعم. إذا كان عليّ أن أخمن هل سيرفع الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي أسعار الفائدة هذا العام، فسأتفق مع رأي السوق: كيفما يتحرك السوق، أوافق على ما سيفعله الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في النهاية. السوق الآن يسعّر رفع 1.5 مرة هذا العام، وأنا أعتقد أنهم سيرفعون 1.5 مرة هذا العام. لا يعني ذلك أن كل ارتفاع في عائد السنتين يعني رفعًا مؤكدًا، فقد يخطئ السوق، لكن الخطأ يتطلب بيانات تكذب توقعات السوق، مثل بيانات تضخم جيدة جدًا وبيانات توظيف سيئة جدًا، عندها سيخفض السوق عائد السنتين طبيعيًا. الخلاصة: عندما يسعّر السوق ارتفاع عائد السنتين ويسعّر رفع أسعار الفائدة، فعلى الأقل لا يمكن للاحتياطي الفيدرالي الأمريكي أن يخفض أسعار الفائدة، وفي النهاية سيكون الخياران هما الإبقاء دون تغيير أو الرفع. لذا أقف مع السوق، إذا رأى السوق رفعًا، أتعامل معه على أنه رفع في قراراتي الاستثمارية، ولن أراهن على عدم الرفع هذا العام بينما السوق يراهن على الرفع.

لأنني على الأقل لا أرى أي علامة على تباطؤ التضخم الأساسي أو نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسية، وعلى المدى المتوسط والطويل، من 6 أشهر إلى سنة أو أكثر، لا أرى علامات تباطؤ المؤشر: الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي يُضخ، ونمو الأجور الإجمالي لم يعد بعد إلى مستويات ما قبل الجائحة بل ما زال أعلى، والاستهلاك ما زال قويًا في قطاعات كثيرة، ومن الصعب عودة التضخم إلى 2%. لذا أفضل سيناريو هو عدم الرفع، وأسوأ سيناريو رفع مرتين إلى ثلاث مرات، وسنتحرك بين هذين الخيارين. في إطار استثماري، خلال 3 إلى 6 أشهر القادمة، يبقى الماكرو أقرب إلى الضوضاء: عندما يتحرك السوق بشكل جيد جدًا، يحتاج إلى أخبار سلبية لتدق جرس الإنذار؛ لكن إذا تراجعنا خطوة، طالما لا ندخل دورة رفع، يستطيع السوق استيعاب رفع أسعار الفائدة مرتين أو ثلاثًا. رفع أسعار الفائدة مرتين أو ثلاثًا نتيجة، وسواء كان السبب تضخمًا أو غيره، فليس مهمًا جدًا.

رابعًا: تطرف المعنويات: في يونيو كان الجدل حول ما إذا كانت ميكرون سهمًا دوريًا، وفي نهاية أغسطس لم يرد أحد أشباه الموصلات

Mr. Z: رأيتك قلت مؤخرًا إن قرار شراء أشباه الموصلات وبيع البرامج في يونيو بدا غبيًا جدًا؛ والآن انعكس الأمر نوعًا ما، ويجب أن يزيد الجميع مراكزهم في الأجهزة وأشباه الموصلات تدريجيًا، ويبيعوا البرامج ببطء. هل تفسيري صحيح؟

المستثمر Talk: نصفه صحيح. لم أقل إن البرامج تحتاج إلى تخفيض، تلك التغريدة كانت مجرد وصف للمعنويات. في نهاية يونيو، كان السوق يناقش ما إذا كانت ميكرون سهمًا دوريًا، وكان النقاش حادًا جدًا، هل يجب منح ميكرون كم سهم دوري 5 أضعاف، أم أكثر من 10 أو 20 ضعفًا للربحية. إذا أردنا تحديد نقطة زمنية لموجة التصحيح هذه، فربما كانت بعد إعلان أرباح ميكرون، حيث انخفضت الأجهزة وأشباه الموصلات بشكل مستمر. لكن في ذلك الوقت لم يكن أحد متفائلًا بالبرامج، واعتبرها السوق قطاعًا يدمره الذكاء الاصطناعي، وكانت المعنويات متطرفة جدًا. بحلول نهاية أغسطس، أصبحت المعنويات متشائمة جدًا تجاه أشباه الموصلات: مرت أشباه الموصلات بانخفاض يوليو دون أي ارتداد، ثم ارتداد طفيف في النصف الأول من أغسطس ثم انخفاض في النصف الثاني، والقاع الثاني هو الأكثر إيلامًا، وبعض الأسهم اقتربت من قيعان نهاية يوليو، وكثير ممن يحملون الرقائق وأشباه الموصلات أصيبوا بإحباط شديد. لكن هذا بالضبط هو وقت انخفاض المعنويات جدًا: مكرر الربحية الآجل لمؤشر SOX اقترب من نهاية يوليو، وإذا كنت أعتقد أن نهاية يوليو كانت رخيصة، فإن تقييم نهاية أغسطس قريب من نهاية يوليو، فهو ما زال رخيصًا. في منتصف وأواخر يونيو، كانت تقييمات أشباه الموصلات عند 28 و29 و30 ضعفًا، وكان الجميع يناقش ما إذا كانت ميكرون سهمًا دوريًا ويتحمسون جدًا لأشباه الموصلات؛ الآن الذكاء الاصطناعي ما زال يتقدم ولا توجد أي علامة على التباطؤ، والتقييمات انخفضت 40% من القمة، لكن لا أحد لديه ثقة في أشباه الموصلات. من المعنويات يمكن أن تشعر: لا يجب أن تتحرك مع المعنويات. هذه كانت النقطة الرئيسية التي أردت التعبير عنها.

خامسًا: الجانب الأيمن للبرامج قادم: أول ربع يفند الفرضية

المستثمر Talk: أما البرامج، فلم أقل إنه يمكن بيعها. في اليومين الأخيرين، ارتدت أشباه الموصلات من القاع وانخفضت البرامج، وما زال السوق يروي قصة «هبوط البرامج وصعود الأجهزة، وهبوط الأجهزة وصعود البرامج»، وأنا أرى أن البرامج ستحصل على نقطة دخول جيدة على الجانب الأيمن، والجانب الأيسر يجب أن يكون خلفنا بالفعل. لأن أرباح هذا الربع أظهرت أنه أول ربع تظهر فيه كثير من شركات البرامج بدء تحقيق الدخل من دمج أعمالها مع الذكاء الاصطناعي، وتطبيق الذكاء الاصطناعي في البرامج بدأ للتو. لذا فإن قصة «الذكاء الاصطناعي يدمر البرامج» التي استمرت 8 أرباع وأكثر من عامين، لن تُفند فحسب، بل قد يستيقظ السوق ببطء: تقييم البرامج لا يجب أن يكون 10 أو 11 ضعفًا، بل يمكن أن يعود على الأقل إلى نحو 20 ضعفًا، أي 70% إلى 80% من التقييم السابق. لا أقول إنه يجب بيع البرامج الآن، بل على الأقل لا يجب بيع الأجهزة الآن، بل على العكس، الأجهزة حتى الآن وأشباه الموصلات ما زالت رخيصة.

سادسًا: اشترِ SOX دون تفكير: كوالكوم سهم جيد تُرك خلف الركب

Mr. Z: داخل أشباه الموصلات، المسابك ووحدات معالجة الرسومات والاتصالات الضوئية والتخزين، أي قطاع يجب أن ننظر إليه أولًا؟

المستثمر Talk: كلها ممكنة، انظر أي الأسهم ارتدت وأيها صححت. ما زالت هناك قوة في الضوئيات، مثل Lumentum القريبة من قمم جديدة وارتفعت كثيرًا أمس؛ لكن ليست كل الضوئيات قوية، فهناك تباين بين الأسهم. الأبسط، إذا لم ترد التفكير، أضف المؤشر مباشرة، SOX رخيص. وإذا أردت التقسيم، كنت أطلع قبل البث على تعاون كوالكوم وأمازون، وأرى كوالكوم سهمًا ممتازًا: تموضعها في مراكز البيانات وتخطيطها المستقبلي للذكاء الاصطناعي على الأجهزة الطرفية، السوق لا يراهما الآن، لكنهما تموضع ممتاز لمستقبل كوالكوم. كوالكوم لم تلحق بهذه الموجة كثيرًا، ويمكن القول إنها أدركت متأخرًا، كما تأثرت هواتف المستهلكين بارتفاع أسعار الأجهزة وضعف التسليم. من ناحية وضع السوق والإمكانات المستقبلية، العائد مقابل المخاطرة جيد جدًا، والتقييم ليس مكلفًا.

Mr. Z: لكن السوق الآن صارم جدًا مع أرباح الأجهزة، وكوالكوم قبل أسبوع أو أسبوعين أعلنت أرباحًا ممتازة جدًا ومع ذلك انخفضت.

المستثمر Talk: الصرامة في الشهرين الماضيين هي في جوهرها مشكلة مراكز. ما يسمى بيع الأخبار، أرباح ممتازة جدًا لكن السهم ينخفض، يعني أن مراكز السوق ممتلئة جدًا، أو في عملية توزيع، والمراكز الموجودة أصلًا تختار الهروب. لكن بسبب هذا الوضع أيضًا، أعيد تقييم أشباه الموصلات إلى مستوى منخفض جدًا. يجب على المستثمرين التركيز أكثر على: إلى أين يتجه هذا القطاع الآن، هل يتحسن أم يتوقف أم يسوء؟ وهل التقييم في نطاق معقول؟ إذا كانت لديك إجابات عن هذين السؤالين، فإن أخبار ربع واحد أو أرباح ربع واحد تصبح فرصة.

سابعًا: إنتل أكبر مركز: تخيلها AMD زائد TSMC، ولا تنظر إليها بمكرر الربحية

Mr. Z: لنتحدث عن إنتل. يبدو أن أفضل سيناريو ما زال يحتاج إلى إعادة تسعير من السوق: اختراق 18A، وجذب عملاء للمسبك، وهذا العام أبل غير راضية جدًا عن TSMC. متى سنرى نموًا أكثر عنفًا؟

المستثمر Talk: أنا متفائل جدًا بإنتل، وبعد ارتفاع اليوم عادت لتصبح أكبر مركز لدي، رغم أنني لم أعد الجزء الذي خفضته عند 120. اشتريتها مبكرًا نسبيًا: عند 20 دولارًا كانت القيمة السوقية أقل من 100 مليار دولار، والآن 500 إلى 600 مليار. من منظور استثماري، من 500 مليار إلى تريليون يعني مضاعفة، فهل يستحق هذا السهم الاستثمار؟ إجابتي ما زالت نعم. هل يمكن أن تتضاعف 5 مرات إلى 2.5 تريليون؟ ليس مستحيلًا تمامًا، لأنك تستطيع تخيل مساحتها كـ AMD زائد TSMC: لديها تصميم خاص بها، وتقوم أيضًا بتصنيع الرقائق. المسبك يخسر الآن، لكن مع تحسن العائد ودخول العملاء، أعتقد أن مسبكها سيصل إلى نقطة التعادل بحلول 2027.

السوق، وخاصة الأفراد، لديه سوء فهم كبير لتقييم إنتل: لا يمكن النظر إلى مكرر الربحية وحده. مكرر ربحيتها 60 أو 70 ضعفًا يبدو مكلفًا، والسبب الرئيسي أن المسبك يخسر، ولا يمكن أبدًا استخدام مكرر الربحية لتقييم عمل يخسر، فهل مكرره لا نهائي أم صفر؟ يجب تقييم المسبك بمكرر المبيعات، ومنح مضاعف على أساس الإيرادات؛ أما التصميم والمنتجات فيُقيَّمان بمكرر الربحية. إذا فصلتهما، فإنتل ليست مكلفة. في الواقع، كثير من أسهم أشباه الموصلات لا أعتبرها مكلفة: إنتل ليست مكلفة، وNvidia ليست مكلفة، وبرودكوم ليست مكلفة.

أنا غير قلق تمامًا على إنتل، لأن ليبو تان أثبت بشكل ممتاز علاقاته في القطاع، وعلاقاته ساعدته أيضًا في حل مشكلة العائد الداخلي. في أرباح الربعين الماضيين، قال في الربع الأول إن العائد بلغ توقعات الشركة لكنه لم يبلغ توقعاته الشخصية، وفي الربع التالي قال إن العائد تجاوز توقعاته الشخصية. من الترويج لنفسه وجذب العملاء والتوظيف إلى العائد، هو انعطاف 180 درجة مقارنة بالشركات الأخرى. والآن هي أيضًا في مهب رياح وحدات المعالجة المركزية ورياح وكلاء الذكاء الاصطناعي المستقبلية. متى تنفجر؟ أولًا من 500 إلى 600 مليار إلى تريليون، وبعد الوصول نرى كم مضاعفًا يمنحها السوق وما حجم التوقعات التالية. الأساسيات تتحسن باستمرار، والتقييم سيتحدث باستمرار أيضًا. مع إدارة كهذه، وخلفها دفع القطاع بأكمله، هذه الشركة في نظري عالية اليقين، وتقييمها ليس مكلفًا، ووضعها كأكبر مركز منطقي جدًا، وهي تستحق ذلك.

ثامنًا: السوق يقلل من Nvidia دائمًا: سوء مطابقة الإهلاك فرضية زائفة، والرقائق التي عمرها ثلاث سنوات تسترد تكلفتها في عام

Mr. Z: Nvidia رخيصة جدًا مؤخرًا، ما الذي يقلل السوق من شأنه بالضبط؟

المستثمر Talk: يمكن إيجاد أسباب كثيرة لضرب السوق، لكننا لا نعرف أبدًا ما الذي يتداوله السوق. سواء كان يتداول عدم الرضا عن التمويل الدائري أو أي تمويل آخر. قبل فترة أعلنت مع 6 مؤسسات عن ضمان القيمة المتبقية لوحدات معالجة الرسومات المستقبلية بقيمة 500 مليار دولار. في النهاية، الأمر يعود إلى التنفيذ والطلب: بالطلب الحالي، رقائق A وH لا تواجه أي خطر في القيمة المتبقية، والرقائق التي عمرها 3 أو 5 سنوات تسترد تكلفتها في عام واحد بأسعار التأجير الحالية. هذا يظهر أن السوق قبل 3 أو 5 سنوات كان يعاني من نقص الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، والطلب الآن أعلى بكثير من الاستثمار آنذاك، ولهذا يظهر الطلب أكبر بكثير من العرض.

الآن أي شخص يتحدث عن مخاطر Nvidia بعد 3 أو 5 سنوات، لا أحد يعرف، ولا يمكن إلا السير خطوة بخطوة. قبل أكثر من عام تحدث البعض عن سوء مطابقة الإهلاك: يجب أن تكون دورة وحدات معالجة الرسومات 3 سنوات، لكن Neocloud وكبار مزودي السحابة يفترضون إهلاكًا على 5 سنوات، واعتبروا أن كبار المزودين يقللون من مخاطر الإهلاك. الآن أثبتت الحقائق العكس تمامًا، فكبار المزودين كانوا محافظين جدًا: بالطلب الحالي على التأجير الفوري، مثل قوة الحوسبة التي تؤجرها SpaceX تسترد تكلفتها في عام، ومخاوف السوق قبل أكثر من عام من عدم تطابق الإهلاك ودورة الاسترداد كانت استنتاجًا خاطئًا تمامًا. مستقبلًا، سلسلة B في أيدينا وVera Rubin التي ستُطرح قريبًا، لا أحد يعرف أسعار التأجير بعد سنتين أو ثلاث؛ لكن التخطيط السابق وأسعار التأجير الحالية فندت ذلك الرأي تمامًا.

توقعات السوق لـ Nvidia منذ 2023 كانت خاطئة دائمًا، واستمر الخطأ طوال الطريق: السوق لا يعرف أبدًا معدل نمو إيرادات Nvidia للعام التالي، سواء المشترون أو البائعون، يكتبون ما تقدمه Nvidia من توجيهات فقط، ولا يعرفون الطلب خلفها أبدًا. حتى العام المقبل لا يعرفونه، فمن يعرف بعد سنتين أو ثلاث؟ الذكاء الاصطناعي كذلك، لا يمكن إلا الحصول على دليل غامض ثم التحقق باستمرار. جنسن هوانغ هذه المرة أعطى توجيهات بنمو إيرادات 70% للسنة المالية القادمة، والسوق يتوقع 40% وأكثر، وهذا يثبت مرة أخرى أن السوق يقلل من التقدير. الآن المكرر الآجل 17 أو 18 ضعفًا، وحتى لو لم يعد التقييم للارتفاع، فالإيرادات 70%، وحتى بدون أي رافعة تشغيلية، سيكون نمو ربحية السهم 70%؛ وحتى لو انكمش التقييم أكثر، بارتفاع 40% سنويًا، ربحية السهم مضروبة في المكرر تعطي عائدًا 40%، وهذا جيد جدًا. الذاكرة أنظر إليها بنفس الطريقة: لا داعي لتوقع مكرر مرتفع جدًا، افترض ثبات المكرر، واعتمد على نمو ربحية السهم والأساسيات سنويًا ليرتفع السهم 40%، فهذه نتيجة جيدة جدًا بالفعل.

كثيرون يسألون هل نقصت أموال السوق، وأنا لا أعتقد أبدًا أن أموال السوق نقصت، بل السوق في عملية تحقق مستمرة، وهذا يعني أن السوق صحي. يونيو بتكديس الرقائق والأجهزة بلا تفكير ومناقشة ما إذا كانت الذاكرة سهمًا دوريًا كان سوقًا غير صحي؛ أما التشكيك المستمر الآن فهو صحي جدًا. طالما أن هذه الشركات تواصل التنفيذ والأساسيات تواصل تحقيق الدخل، والتقييمات منخفضة جدًا، والذكاء الاصطناعي يواصل التطبيق وتحقيق الدخل، فما أجمل هذا السوق.

تاسعًا: أرباح الربع الثالث لكبار المزودين الثلاثة مكشوفة: عندما تتسارع الأساسيات لا يكون هذا وقت البيع أبدًا

Mr. Z: بخصوص مزودي الخدمات السحابية، كيف ترى Meta ومايكروسوفت وأمازون؟ أشعر أن أرباح الربع الثالث ستكون جيدة، وما استثمروه العام الماضي يجب أن يتحقق.

المستثمر Talk: يجب فصل جوجل وأمازون ومايكروسوفت عن Meta. أرباح الربع الثالث لكبار المزودين الثلاثة شبه مكشوفة: ستكون جيدة جدًا وستتسارع. مايكروسوفت بعد أرباح الربع الثاني ارتفعت 4% أو 5% فقط بعد الإغلاق، وكان رد فعل السوق بطيئًا جدًا، وقلت حينها اشترِ مايكروسوفت، ونادرًا ما أكون بهذا الوضوح على X. السوق قلل من مايكروسوفت تمامًا، وأكثر نقطة قلل منها هي تحقيق الدخل في البرامج والذكاء الاصطناعي، فنمو مقاعد Copilot ربع السنوي 100% ووصل إلى 30 مليون مقعد؛ وكان السوق يشك في أن Copilot سيئ جدًا ولا يستخدمه أحد، فجاءت النتيجة مخيبة لتوقعاته. بخصوص السحابة، سبق أن أوضحت مايكروسوفت في تقاريرها: ليس أنها لا تستطيع رفع نمو Azure، بل إنها تستهلك جزءًا من قوة الحوسبة داخليًا، ونمو السحابة يمكن التلاعب به، فقط بتحويل جزء من قوة الحوسبة للعملاء بدلًا من الاستخدام الداخلي، فيرتفع نمو Azure طبيعيًا. والنتيجة أن نمو السحابة ارتفع هذا الربع، وتوجيهات الربع الثالث ستتسارع أكثر. سواء مايكروسوفت أو جوجل أو أمازون، نمو السحابة سيتسارع باستمرار.

مايكروسوفت في الربع الثاني 43%، وتوجيهات الربع التالي 45%، ومن المحتمل جدًا تحقيق 46% أو 47%. عندما تتسارع أساسيات الشركة، لا يكون هذا وقت البيع أبدًا، لأن السوق سيقوم باستقراء خطي. يبدأ قلق السوق عندما يتباطأ النمو، مثلًا من 43 إلى 40 أو 38، فرغم استمرار الزيادة لكن الوتيرة تقل؛ أما الآن من 43 إلى 45، والربع الرابع قد يكون أعلى، والهوامش تتوسع، فلا يوجد أي سبب للتشاؤم تجاه مزودي الخدمات السحابية هؤلاء.

عاشرًا: Anthropic أنقذت قوة الحوسبة لدى SpaceX وMeta

المستثمر Talk: الأهم أن مزودي الخدمات السحابية لم يستفيدوا بعد بشكل كبير من ارتفاع أسعار التأجير قصير الأجل. من يستطيع الاستفادة فورًا هم Neocloud: مثل SpaceX التي باعت قوة حوسبة إلى Anthropic، وقالت إن الاسترداد خلال عام، بل حتى 9 أشهر. مزودو الخدمات السحابية يوقعون عقودًا طويلة نسبيًا، والعقود الطويلة مستقرة، لكن أسعار التأجير الفوري قصير الأجل لن تنعكس على العقود الطويلة إلا عند انتهاء العقود الأصلية وتجديدها بأسعار التأجير الفوري. الآن سعر التأجير الفوري يعادل 2.5 إلى 3 أضعاف سعر عقود Neocloud طويلة الأجل لثلاث سنوات. لذا تستفيد Neocloud أيضًا كثيرًا: تقارير CoreWeave وNebius ذكرت أن هوامش العقود الجديدة أعلى من السابق، لأن الإنفاق الرأسمالي خلفهم بالفعل، وأسعار العقود الجديدة في الوقت الحالي، وطالما استمر التأجير الفوري في الارتفاع، سترتفع أسعار العقود الجديدة لسنة أو سنتين أو ثلاث أو خمس سنوات، وتصبح دورة الاسترداد أسرع. الإنفاق الرأسمالي مرآة خلفية، فالأموال التي ضختها خلفك بالفعل؛ وكنت تتوقع دورة استرداد سنتين ونصف أو ثلاث سنوات دون افتراض استمرار ارتفاع الأسعار، لكن إذا استمر التأجير الفوري في الارتفاع، فسيقصر ذلك دورة الاسترداد الأصلية كثيرًا. لهذا قالت CoreWeave إن الهامش التشغيلي للعقود الجديدة ارتفع 5 نقاط. بالنسبة لمزودي الخدمات السحابية، الهوامش إيجابية أيضًا، لكن الانعكاس ليس بحجم Neocloud. نمو الإيرادات يتسارع والهوامش تتسارع، فلا داعي للقلق على هذه الأسهم.

Meta مختلفة، فهي ليست شركة سحابية بعد، وقد تؤجر قوة حوسبة في المستقبل، لكن كشركة تحقق الدخل من الذكاء الاصطناعي، تأجير قوة الحوسبة ليس بالضرورة أمرًا جيدًا: تأجير قوة الحوسبة بحد ذاته يفند خارطة طريقك الأصلية، فإذا كان تطبيقك ممتازًا، لماذا تؤجر قوة الحوسبة؟ بالطبع، تطبيق الذكاء الاصطناعي الآن جيد، ويوجد هذا العرض قصير الأجل، وقد قبلوه وباعوا جزءًا من قوة الحوسبة إلى Anthropic. مساهمة Anthropic في السوق كبيرة جدًا حقًا: رفعت الأسعار، وهي إيجابية لـ Neocloud ولمزودي الخدمات السحابية وMeta وSpaceX. SpaceX كان لديها فائض قوة حوسبة لا تعرف كيف تتعامل معه، وقدرتها على تحقيق الدخل داخليًا ضعيفة، وMeta كذلك؛ Anthropic قدرتها على تحقيق الدخل قوية جدًا، وأنقذت فائض قوة الحوسبة لدى هاتين الشركتين، ومنحتهما عرضًا يمكنهما البيع بسعر جيد جدًا. Meta اليوم أطلقت أيضًا وكيلًا ذكيًا شخصيًا، والتحدي المستقبلي ما زال في تطبيقها للذكاء الاصطناعي.

حادي عشر: من واجهة برمجة تطبيقات بـ100 دولار تربح أمازون 4 دولارات فقط: النماذج مفتوحة المصدر تعيد قوة التسعير لمزودي الخدمات السحابية

Mr. Z: مزودو الخدمات السحابية بدأوا الآن في استخدام النماذج مفتوحة المصدر وتقطيرها ثم بيعها، ويبدو أن هذا أحد أسباب تحسن الهوامش.

المستثمر Talk: منذ البداية عندما استثمرت في أمازون اعتبرتها مزود خدمات، ولم تكن تنوي صنع نموذج خاص بها منذ البداية، بل كانت تتوقع أن أي نموذج ينجح سيعمل في النهاية على Bedrock. في بداية العام تحدثت أن أفضل تحقيق دخل لأمازون هو Bedrock، والآن أصبح Bedrock آلة تحقيق الدخل لديها. الاتجاه المستقبلي هو أن تصبح النماذج سلعة. الآن يمكنك القول إن النماذج المغلقة تعتمد على مزودي الخدمات السحابية، أو أن مزودي الخدمات السحابية يعتمدون على النماذج المغلقة، لكن من ناحية اقتصاديات الوحدة: واجهة برمجة التطبيقات النهائية تُباع بـ100 دولار، والجزء الأكبر يذهب إلى النموذج المغلق، وإلا لما كان هامشه الإجمالي 80% أو 90%. من الـ100 دولار، 90 تذهب إلى Anthropic، والـ10 المتبقية هي التكلفة التي تدفعها Anthropic لمزود الخدمات السحابية؛ هامش أمازون الإجمالي 40%، و6 دولارات هي استثمارها وتكلفتها الأصلية، فتربح أمازون 4 دولارات فقط. واجهة برمجة تطبيقات بـ100 دولار، تنعكس على أرباح أمازون بـ4 دولارات فقط، و90 دولارًا من الإيرادات يذهب كلها إلى النموذج المغلق، وقوة التسعير في يد النموذج المغلق.

مع النماذج مفتوحة المصدر يختلف الأمر. معظم النماذج مفتوحة المصدر تأتي من الصين، ونموذج تحقيق الدخل للنماذج الصينية مفتوحة المصدر ما زال يعتمد على مزودي الخدمات السحابية الأمريكيين، فانتقلت قوة التسعير إلى مزودي الخدمات السحابية. كما أن أمازون سمحت مبكرًا جدًا بتشغيل النماذج الصينية مفتوحة المصدر عليها. بالنسبة لمزودي الخدمات السحابية، التنوع هو أفضل نتيجة، وارتفاع ذكاء النماذج مفتوحة المصدر إيجابي جدًا لمزودي الخدمات السحابية والبرامج. كما قلت سابقًا، واجهة برمجة التطبيقات بـ100 دولار تقابل افتراض ذكاء 130، وهذه الـ100 دولار تكلفة تتحملها شركة البرامج، وعلى شركة البرامج أن تنقل هذه الـ100 دولار إلى المستهلك وتدمجها مع المنتج وتبيع بسعر أعلى. الآن مع النماذج مفتوحة المصدر، بعد 3 إلى 6 أشهر، نفس الذكاء 130 قد تكلف تشغيله عبر نموذج مفتوح المصدر على مزود الخدمات السحابية 10 أو 20 دولارًا فقط، فتنخفض تكلفة شركة البرامج من 100 دولار إلى 20 أو 30 دولارًا، وسرعة انخفاض التكلفة عالية جدًا، وليس بالضرورة أن تخفض السعر للعميل، لأن العميل لا يعرف تكلفتك، بل يهتم فقط بكم تبيع وهل يمكنك تحقيق دخل أفضل.

جافين بيكر من وادي السيليكون قال قبل فترة إن النماذج مفتوحة المصدر إيجابية لطبقة التطبيقات وطبقة البنية التحتية، وأنا أوافق تمامًا، وكنت أحمل نفس الرأي قبل أن يقوله: تكلفة شركات البرامج تنخفض كثيرًا، ويمكنها تجربة منتجات مختلفة، وتكلفة التجربة والخطأ منخفضة ودورة التطوير قصيرة، والمنتج الفاشل يُستبعد ويأتي التالي. وإذا تعمقنا أكثر: ما كان يكلف 100 دولار يمكن الآن إنجازه بـ20 دولارًا، وشركة البرامج ما زالت مستعدة لدفع 100 دولار، لكن حجم استدعاء الرموز سيرتفع 5 أضعاف. بالنسبة لمزود الخدمات السحابية، هذا يعني القيام بـ5 أعمال بدلًا من عمل واحد؛ عادت قوة التسعير وارتفع الحجم، وهذا إيجابي بالتأكيد لمزودي الخدمات السحابية.

Mr. Z: في السابق كان الجزء الأكبر يذهب إلى النماذج المغلقة، والآن يبدو أن مزودي الخدمات السحابية يستطيعون استعادة الأرض. كيف سيتطور الصراع بين المصدر المفتوح والمغلق؟ الاستخدام الأكثر كفاءة حاليًا هو النموذج المغلق كعقل يوجه، والأعمال المتكررة والميكانيكية للنموذج مفتوح المصدر.

المستثمر Talk: هذا يحدث بالفعل، وليس توقعًا. قبل شهرين أو ثلاثة خرج الرئيس التنفيذي لـ Coinbase وقال إن إنفاقهم مثل السابق أو نموه بطيء جدًا، لكن عدد الرموز يرتفع بشكل أسي، لأنهم قاموا بتحسين النماذج خلف الكواليس. هذا أمر سيحدث حتمًا: أصعب المهام للنموذج المغلق، والمهام المتكررة والبسيطة نسبيًا للنموذج مفتوح المصدر، وفي النهاية الطلب على الرموز أعلى من السابق، لكن الإنفاق ليس بالضرورة أعلى من السابق. على مستوى مزودي الخدمات السحابية، موقع Bedrock في المستقبل سيساعد الشركات أيضًا على تحسين استخدام النماذج، فكل النماذج يمكن استدعاؤها على المنصة، وتقديم توصيات حسب الطلب، لتحقيق أفضل تحسين دون زيادة كبيرة في إجمالي الإنفاق. وعلى مستوى الأجهزة يتم التحسين أيضًا: إمدادات HBM محدودة، ونسبة HBM في الجيل الجديد Vera Rubin تنخفض؛ وخطة كوالكوم في مراكز البيانات تهدف إلى حل الطلب المستقبلي على الاستدلال واستدلال الوكلاء ومشكلة محدودية HBM، بفصل decoding وprefill في الاستدلال، وجنسن هوانغ يسير في نفس الطريق أيضًا، واستحوذ على Groq، ومؤخرًا تعاون Cerebras مع أمازون وتعاون أمازون مع كوالكوم كلها في هذا الاتجاه. بعد إنفاق أموال كثيرة، أصبح الجميع حساسين للإنفاق، وسيختارون حتمًا طريقًا أكثر عقلانية: تحسين النماذج على جانب الاستهلاك، وفصل سيناريوهات الاستخدام على جانب الأجهزة، وتوزيع العمل بين GPU وXPU وGroq، وسيصبح هذا الطريق أوضح فأوضح في المستقبل.

ثاني عشر: تطبيق الوكلاء يحتاج من نصف سنة إلى سنة: خفض أسعار الرموز هو الشرط المسبق لانفجار الوكلاء الأذكياء

Mr. Z: إذن أين نقطة الانفجار التالية لتطبيق الذكاء الاصطناعي؟ وكلاء الذكاء الاصطناعي لا يبدون عموميين جدًا بعد.

المستثمر Talk: في اليومين الأخيرين ظهر مثالان. اليوم أعلنت Meta عن Muse، وهو مشابه لما تفعله Gemini Spark، يساعدك في طلب الطعام والبحث والاطلاع على التقويم وترتيب الأمور؛ وميزة كل منهما مختلفة، فMeta تملك وسائل التواصل الاجتماعي وعادات التواصل، واتجاه التطبيق سيكون مختلفًا قليلًا، وأتطلع أيضًا إلى توجه Siri من أبل نحو الوكلاء الأذكياء للمستهلكين. الجانب الآخر هو Astra من OpenAI (GPT-6)، وهو أقرب إلى وكلاء الأعمال. إذا كان جراد البحر الصغير في بداية العام هو الجيل الأول من الوكلاء، فأتوقع خلال النصف سنة إلى السنة القادمة أن يشهد تطبيق الوكلاء تقدمًا حقيقيًا، لأن أسعار الرموز انخفضت، وانخفاض أسعار الرموز هو الشرط المسبق لانفجار الوكلاء. في النصف الأول من هذا العام، لم يناقش أحد تقريبًا الأسهم والقصص المرتبطة بالوكلاء، والسبب الرئيسي أن تطبيق البرمجة كان ممتازًا جدًا، وكل قوة الحوسبة في السوق اجتذبتها البرمجة. الآن بعد أن لحقت النماذج مفتوحة المصدر في الذكاء وأصبحت البرمجة سلعة تدريجيًا، ستتحرر قوة حوسبة كثيرة وتنخفض الأسعار. عدد استدعاءات الوكلاء مقارنة باستدعاءات البشر يرتفع بشكل أسي، وإذا لم تنخفض الأسعار، لا يمكن للوكلاء أن يتطبقوا؛ وبعد ارتفاع الذكاء، ما كان يمكن حله بدولار واحد يمكن الآن حل مشاكل أكثر وأصعب. لذا فإن تطبيق الوكلاء يجب أن يصاحبه انخفاض أسعار واجهات برمجة التطبيقات وارتفاع ذكاء النماذج مفتوحة المصدر. اليوم Muse من Meta يمنح حدًا شهريًا قدره مليون رمز، ويمكن الاشتراك لحرق المزيد، وجرأتها على منحك رموزًا للتجربة تعني نوعًا ما أن اقتصاديات الرموز أصبحت منطقية لتطبيق الوكلاء، ومع وجود قوة حوسبة كثيرة ستتوفر في 2027، فأنا متحمس جدًا لتطبيق الوكلاء الحقيقي خلال النصف سنة إلى السنة القادمة.

ثالث عشر: العيب المشترك بين Nike وLululemon: الرضا المفرط وعدم الاعتراف بالأخطاء، والتحول يحتاج سنة على الأقل

Mr. Z: كنت تنظر مؤخرًا إلى شركات استهلاكية مثل Nike وLululemon، ما تعليقك؟

المستثمر Talk: هاتان شركتان تقليديتان، ولا علاقة كبيرة لهما بالذكاء الاصطناعي. السوق كله يحتاج إلى الذكاء الاصطناعي لتحقيق ألفا، لكنني لن أراهن بكل شيء على الذكاء الاصطناعي، ومتابعة وتوزيع بعض الشركات التقليدية ضروري لتنويع المخاطر المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. Lululemon وNike، إضافة إلى ستاربكس قبل سنة ونصف، أكبر عيب مشترك بين الشركات الثلاث: الرضا المفرط، والإدارة لا ترى تغير احتياجات المستهلكين إطلاقًا، والمنتجات بلا أي ابتكار؛ والنقطة الأخرى عدم الاعتراف بالأخطاء. حتى تنخفض الأسعار وينعكس ذلك على الإيرادات، يدركون أنه لا يمكن الحفاظ على المكانة دون فعل أي شيء. وبعد الإدراك يتأخرون، فالابتكار في المنتجات وثقافة الشركة الداخلية لا يمكن حلهما في يوم أو يومين، والتحول في هذه الشركات يحتاج سنة على الأقل. ستاربكس بدأت تحولًا ناجحًا نسبيًا، ومؤخرًا رفعت الأسعار وتقبلها المستهلكون.

Lululemon حاولت التحول، لكنه غير كافٍ بوضوح: الإدارة ذكرت أيضًا أن المنتجات الجديدة لم تلقَ قبولًا جيدًا في السوق. أكبر مشكلة أنها لم تتأثر بعد بأكبر منافس Alo في السوق الصينية: Alo دخلت الصين في أغسطس فقط، والصين هي أفضل أسواق Lululemon نموًا، وفي أفضل أسواقها نموًا دخل للتو منافس تحدى مكانتها في أسواق أخرى، ولا يمكن القول إلا إن التحدي في السوق الصينية بدأ للتو. والمنتجات الجديدة لم يقبلها السوق، مما يعني أن الموجة الأولى من الابتكار فشلت على الأقل، والتحول الأساسي يحتاج وقتًا للتحقق. Nike أفضل حالًا: من تقارير شركات أخرى تأكد أن منتجاتها الجديدة تحظى بقبول جيد جدًا، والمشكلة في المنتجات القديمة legacy، وهي مشكلة كبيرة جدًا. سوق الأحذية مثل الاستهلاك الأمريكي عمومًا، أصبح المستهلكون انتقائيين جدًا؛ ومبيعات السوق الراقية ليست سيئة، فذوو الدخل المرتفع، أعلى 10% دخلًا، يمثلون 50% من الاستهلاك الأمريكي، والمطاعم الجيدة وCostco ما زالت تصطف، والاستهلاك المتوسط والراقي لم يتأثر إطلاقًا. أحذية مثل On running أغلى من Nike وما زال المستهلكون يشترونها. لذا لا يمكن لـNike الاستمرار في بيع علامة جوردان الأصلية، والمنتجات القديمة يجب تصفيتها بخصومات أكبر، والمنتجات الجديدة قبلها السوق بالفعل، فهي في عملية تحول، وهي مزيج. بالنظر إلى المستقبل، لا ننظر إلى الخصم الذي تُباع به المنتجات القديمة، بل إلى ما إذا كانت المنتجات الجديدة ستُقبل ومعدل نموها. Nike وLululemon مختلفتان من ناحية الأساسيات.

رابع عشر: Circle وRobinhood: ما زالت هناك خطوة تفصلنا عن التعامل بين وكيل ووكيل

Mr. Z: بعد 19 أغسطس ارتفع البيتكوين، وقاد الأصول الأصلية في عالم العملات المشفرة وأسهم العملات المشفرة. قلت إن مساهمة Circle وRobinhood في المحفظة واضحة جدًا، لنتحدث عنهما.

المستثمر Talk: Circle ما زلت فيها بخسارة عائمة، لأنني اشتريتها مبكرًا وبسعر مرتفع نسبيًا. لكن مساهمتها هذا العام كبيرة فعلًا، كانت كبيرة منذ بداية العام، ثم انخفضت من 130 أو 140 إلى 60، والآن عادت؛ ومنذ أغسطس ارتفعت من مركز 5% إلى 8% كحد أقصى، وكل الارتفاع من أدائها الذاتي. ارتداد هاتين الشركتين في الفترة الأخيرة تأثر بالبيتكوين بلا شك. لكن جزءًا آخر من Circle ربما طغى عليه ارتفاع البيتكوين: عندما ارتفعت Circle في بداية العام، كان السوق يتداول وكلاء الذكاء الاصطناعي، لكن بعد ظهور جراد البحر الصغير لم يستخدمه أحد، واكتشف الجميع أن حرق 400 أو 500 دولار شهريًا على واجهات برمجة التطبيقات لم يعطِ أي عائد، وكان جراد البحر الصغير أول منتج يستقبل وكلاء الذكاء الاصطناعي. لكن كما أمضينا وقتًا طويلًا في الحديث عن تطبيق الوكلاء، بعد انخفاض أسعار واجهات برمجة التطبيقات وارتفاع الذكاء، جزء من ارتفاع Circle ربما يعكس أيضًا توقعات السوق بإمكانية استخدام USDC في المدفوعات بين وكيل ووكيل، والتواصل بين البشر والوكلاء، والمدفوعات بين الوكلاء والتجار. هذا لا علاقة كبيرة بالشركة نفسها، بل هو تقدم القطاع، وCircle كانت مستثمرة في هذا القطاع منذ البداية.

لكن Circle تستثمر في التعامل بين وكيل ووكيل، والتعامل الحقيقي بين وكيل ووكيل ما زال يحتاج إلى وقت. الآن بدأنا للتو نرى الخطوة الأولى تصبح منطقية: الإنسان يعطي الوكيل تعليمات، والوكيل يكرر ما كان يفعله الإنسان. اليوم أعلنت Muse من Meta عن شراكة مع Stripe، فعندما تتسوق عبر Muse، تدفع Muse عبر Stripe، وهي طريقة دفع تقليدية، ولم نصل بعد إلى مرحلة الحاجة إلى الدفع بـ USDC. الآن هو commerce عبر الوكلاء فقط، وقد تكون الخطوة الثانية أو الثالثة، ولم نصل بعد إلى التعامل بين وكيل ووكيل، وما زالت هناك خطوة ناقصة، لكننا اقتربنا خطوة من التعامل بين وكيل ووكيل. الاتجاه صحيح، وهي شركة تستثمر في البنية التحتية، وعندما كانت في الستينات شاركت كثيرين بوضع جزء من المحفظة فيها، للاستثمار في طبقة البنية التحتية المستقبلية. لكن تنفيذ الإدارة فيه فجوة مقارنة بـ Robinhood. Robinhood هي الأعلى تنفيذًا بين جميع الأسهم المرتبطة بالعملات المشفرة تقريبًا، وظهرت على السلسلة كثير من عملات الميم الناجحة جدًا، وصناعة المنتجات لديهم قوية جدًا حقًا، بما في ذلك سوق التوقعات، لذا يمنحها السوق علاوة، والتقييم أكثر من 30 ضعفًا، وسواء من منظور الوساطة التقليدية أو أسهم العملات المشفرة فهي ليست رخيصة، لكن من منظور تنفيذ الرئيس التنفيذي، تستحق Robinhood هذه العلاوة. واحدة إدارتها قوية جدًا ولا داعي للقلق من عدم اللحاق بالاتجاهات؛ والأخرى تحتاج إلى انتظار، ولم تصل بعد إلى التعامل بين وكيل ووكيل. فقط اشترِ عندما تكون رخيصة، وخفف عندما تكون معنويات السوق مرتفعة جدًا ولا يوجد تطبيق واضح، وCircle الآن لم تصل إطلاقًا إلى مرحلة المعنويات المرتفعة جدًا.

Mr. Z: بخصوص عالم العملات المشفرة نفسه، وسوق البيتكوين المستقبلي، كيف سيتحرك خلال ثلاثة أشهر وستة أشهر؟

المستثمر Talk: رأيي الشخصي أن موجة العملات المشفرة هذه قادها الذهب، والذهب قاده العائد الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية، وهذا هو الترتيب. أعتقد أن الذهب ما زال أمامه مجال للصعود، لذا البيتكوين أيضًا أمامه مجال، والسوق كله أمامه مجال.

خامس عشر: تسلا وSpaceX: لا تراهن ضد إيلون، لكن لا تشترِ المثالية، بل تحدث عن السعر

Mr. Z: نسينا الحديث عن الأهم تسلا وSpaceX. ما رأيك في يوم Cybercab لتسلا؟

المستثمر Talk: حدث Robotaxi أعتقد أنه كان ناجحًا جدًا، ونقطة النجاح في الدعاية. جعل كثيرين يعرفون أن الفرق الأكبر بين Cybercab الجديدة وWaymo هو عدم وجود عجلة قيادة، والتصميم لافت جدًا وذهبي. منتج الشركة لكي يعرفه الآخرون يجب أن تصنع ضجة وتقوم بالتسويق، وتسلا أصلًا لا تقوم بالتسويق كثيرًا، فمن ناحية الحدث نفسه كان ناجحًا، فيه إثارة ويصنع ضجة. لكن من ناحية الأساسيات لم يتغير شيء: القيادة الذاتية التي تستطيع Cybercab القيام بها، تستطيع Model Y القيام بها أيضًا، وفي أوستن توجد سيارات بمقعدين وأربعة مقاعد، ولم يفند أو يثبت القيادة الذاتية. لدي بعض أسهم تسلا، والمركز ليس كبيرًا، وخففت قبل فترة، وأنتظر فرصة سعرية جيدة لإعادة جزء من المركز، لأنني ما زلت متفائلًا بأن التطبيق الواسع للقيادة الذاتية سيقع على تسلا، والسؤال فقط هو ما إذا كان السعر مناسبًا أم لا.

Mr. Z: وماذا عن سهم الفضاء الأول SpaceX؟

المستثمر Talk: أعتقد أن SpaceX مبالغ في تقييمها. من النتائج، استحواذها على Cursor كان جيدًا جدًا، وأصبح Cursor قناة تحقيق دخل ممتازة لـ xAI، وكانت xAI تفتقر بوضوح إلى قناة تحقيق دخل. لكن معظم وعود إيلون تأتي من بناء مراكز البيانات وبيع قوة الحوسبة، وبيع قوة الحوسبة بحد ذاته لا يساوي الكثير، والسوق لا يمنح شركات بيع قوة الحوسبة تقييمات جيدة جدًا، إلا إذا كنت hyperscaler ولديك خدمات إضافية، وإلا فلا يمكن إلا المقارنة بـ Neocloud. تقرير أرباح الربع الماضي قال إن عائد بيع قوة الحوسبة 9 أشهر وأقل من سنة، لكن نموذج أقل من سنة غير مستدام: أنت تبني مراكز بيانات، وقوة الحوسبة يجب أن توقع عقودًا طويلة، وأن تطلب 8 جيجاوات بنفسك وتوقع عقودًا قصيرة يعني أنك تضرب مصدر رزقك بيدك. إذا اعتمدت إيرادات الذكاء الاصطناعي المستقبلية كلها على بيع قوة الحوسبة، فهذا ليس عملًا جيدًا، وهو أيضًا كثيف الأصول، ويعني الحاجة إلى تمويل مستقبلي، وانظر كم تعاني Oracle في التمويل. إذا انطلق Cursor في البرمجة، فقد يكون نقطة نمو جيدة لـ SpaceX، وهو استحواذ ممتاز جدًا، لكن وعود الذكاء الاصطناعي لا أوافق عليها كثيرًا، وSpaceX ما زالت تعتبر مكلفة.

Mr. Z: إيلون يتحدث عن اقتصاد 30 تريليون. إيلون يحب الوعود الكبيرة دائمًا، لكن في وادي السيليكون هناك مقولة: لا تراهن ضد إيلون.

المستثمر Talk: لا تراهن ضد إيلون يجب تفسيرها على أنها لا تراهن ضد رغباته: ما تعتقد أنه لا يستطيع تحقيقه، يستطيع تحقيقه في النهاية. لكن الاستثمار يتطلب الحديث عن السعر، ولا يمكن شراء مثالية. يجب التمييز بين ما يمكن تحقيقه وما لا يمكن تحقيقه أساسًا أو ما هو بعيد جدًا، والاستثمار يحتاج إلى إطار زمني وأطروحة، ومعرفة متى وبعد كم من الوقت يمكن تفنيدها أو إثباتها، ومعيار للقياس. أوافق على Don't bet against Elon Musk، لكن هذا لا يعني الاستثمار الأعمى، فبمجرد إدراج SpaceX تذهب وتستثمر عند 200 وأكثر، بل يجب الحديث عن السعر.

Mr. Z: أعطِ نظرة عامة: من الآن حتى اكتتاب Anthropic مرحلة، ثم انتخابات التجديد النصفي وبعدها، كيف ستتطور الأمور خلال ثلاثة إلى ستة أشهر؟ رويترز قالت إن العرض الترويجي تأجل إلى نهاية سبتمبر، والاكتتاب يجب أن يكون في نهاية أكتوبر أو بداية نوفمبر، وهم يوسعون التسهيل الائتماني المتجدد RCF إلى 15 مليار دولار لإشراك مزيد من البنوك الاستثمارية الأمريكية.

المستثمر Talk: هذه الشركات المدرجة، SpaceX وشركتا النماذج الكبيرتان، يجب الحذر عند الاستثمار فيها، لأنها جميعًا مسعّرة بمستقبل سنتين إلى ثلاث سنوات أو أكثر، وخلفها ضغط بيع كبير جدًا: مستثمرو السوق الأولية يريدون تحقيق الأرباح، ولديهم عوائد عشرات أو حتى مئات الأضعاف، وسيبيعون حتمًا. هذا نقل ثروة كبير جدًا: تشتري أسهم هذه الشركات، فينتقل المال من المشاركين في السوق الثانوية إلى مستثمري السوق الأولية، واستثمارهم الأصلي يحقق عائدًا أخيرًا. من ناحية السيولة، هذه الأسهم ضخمة جدًا ولها تأثير على السوق، مثلما كان إدراج SpaceX يستنزف تسلا، وعندما يبحث السوق عن أسباب للهبوط، يمكن أن تكون هذه الأشياء أسبابًا، وسيكون هناك فعلًا سلوك استنزاف. لكن الخط الرئيسي ما زال تطبيق الذكاء الاصطناعي. بما في ذلك انتخابات التجديد النصفي، لن أطبق الأنماط التاريخية، مثل أن السوق سيكون جيدًا جدًا بعد انتخابات التجديد النصفي، بل أنظر أكثر إلى معنويات السوق قصيرة الأجل ومستوى المشاركة. إذا دخلنا انتخابات التجديد النصفي بمعنويات مرتفعة جدًا، فمن المحتمل جدًا أن ينخفض السوق في نوفمبر بعد الانتخابات. قبل أغسطس ظن كثيرون أن سبتمبر سينخفض، والنتيجة أن البرامج انخفضت والأجهزة ارتدت في اليومين الأخيرين، وتطبيق الأنماط التاريخية لا معنى له كثيرًا. أتحرك مع المعنويات والتقييم: التقييم هو منطق حكم أعلى مستوى، إذا كان التقييم مرتفعًا والمعنويات مرتفعة، أخفف قليلًا؛ الآن التقييم منخفض والمعنويات منخفضة أيضًا، وفي الوقت الحالي لا يوجد ما يقلقني.

Mr. Z: في نهاية المقابلة، هل هناك ما تريد مشاركته أو التنبيه عليه؟

المستثمر Talk: آخر سؤال في أسئلتك أعتقد أنه ذو معنى كبير: إذا كانت هناك جملة واحدة للمشاركة. قال بافيت: اشترِ عندما لا يهتم أحد، وبِع عندما يضج الجميع، وهي مناسبة جدًا لسوق هذا العام حتى الآن: في بداية العام كانت المعنويات مرتفعة جدًا، وفي مارس انخفض السوق وخاف الجميع من الحرب وكانت المعنويات منخفضة جدًا؛ وفي يونيو كان الحماس شديدًا لأشباه الموصلات والأجهزة؛ وفي نهاية يوليو ونهاية أغسطس كان التشاؤم شديدًا تجاه أشباه الموصلات. سوق هذا العام اختبرنا مرات كثيرة، هل ستبيع عندما يضج الجميع، وهل تجرؤ على الشراء عندما لا يهتم أحد، وهل تستطيع تطبيق هذه الجملة فعلًا في استثمارك وتداولك. الآن قد يظن الجميع أنها مقولة مكررة، لكن خبرة بافيت التي تركها مفيدة جدًا في الواقع.