حوار مع توم لي: استحواذ BitMine على نحو 5% من إجمالي ETH ليس النهاية، والسعر المستهدف لـ ETH يصل إلى 10 آلاف دولار

إعداد وترجمة: Deep Tide TechFlow

الضيف: توم لي (رئيس مجلس إدارة BitMine Immersion Technologies، الشريك المؤسس ورئيس الأبحاث في Fundstrat Global Advisors، والرئيس التنفيذي للاستثمار في Fundstrat Capital)

المضيف: ديفيد هوفمان (Bankless)

مصدر البودكاست: Bankless

عنوان الفيديو الأصلي: BitMine Is About to Own 5% of ETH | Tom Lee

تاريخ البث: 24 أغسطس 2026

إفصاح عن المصالح: شركة BitMine Immersion Technologies (NYSE: BMNR) التي يرأس توم لي مجلس إدارتها هي أكبر حائز للإيثريوم في العالم، إذ كانت تمتلك حتى 23 أغسطس نحو 5.8476 مليون ETH، أي ما يعادل نحو 4.8% من إجمالي المعروض. لي نفسه مستثمر شخصي في BitMine، وتدير شركته Fundstrat Capital صندوق GRNY ETF، كما تعتمد Fundstrat على الاشتراكات البحثية المدفوعة نموذجًا أساسيًا لأعمالها. ترتبط ثروة لي الشخصية ارتباطًا وثيقًا بسعر ETH وسهم BMNR وأداء GRNY، وجميع آرائه حول الإيثريوم وسوق العملات المشفرة في هذه الحلقة تتوافق مع مصالحه المالية الكبرى. يُنصح القراء بأخذ علاقات المصالح هذه في الاعتبار عند التقييم.

ملخص النقاط الرئيسية

• خلال 14 شهرًا، رفعت BitMine حيازاتها من ETH من صفر إلى نحو 5.82 مليون عملة، أي ما يقرب من 4.9% من إجمالي المعروض، ولا يفصلها عن هدف 5% سوى نحو 3%.
• تم التمويل بالكامل عبر إصدار أسهم، دون ديون ودون سندات قابلة للتحويل؛ ويصف لي ذلك بأنه "الحفاظ على هيكل رأسمالي نظيف".
• اشترت الشركة ETH أسبوعيًا لأكثر من 60 أسبوعًا متتاليًا، وتحولت في الأسابيع الخمسة الأخيرة إلى مزيج من "شراء ETH + إعادة شراء الأسهم"، مع تعديل ديناميكي وفقًا لعائد رأس المال.
• على الأرجح لن تتوقف عند بلوغ 5%، شريطة أن تبدأ المؤسسات في اعتبار ETH أصلًا طويل الأجل؛ والتقييم الحقيقي يجب أن يكون في عام 2027.
• لا تعتمد BitMine على بيع ETH لتغطية النفقات؛ إذ تبلغ عوائد التخزين السنوية نحو 300 مليون دولار، وهي كافية لتغطية توزيعات الأسهم الممتازة (BMNP) البالغة 9.5% والتي تتراوح بين 30 و35 مليون دولار سنويًا.
• يشبه لي ETH بـ"سوق الأسهم/الأرض"، فخاصيته الأساسية هي تخزين القيمة وليس أصل تدفقات نقدية شبيهًا بالسندات.
• يقدم هدفًا سعريًا: في دورة السوق الصاعدة الجديدة يجب أن يتجاوز ETH حاجز 5,000 دولار؛ وإذا أضفنا ترميز وول ستريت والطلب المرتبط بالذكاء الاصطناعي، فسيتجاوز 10,000 دولار "بسهولة" خلال عام إلى عامين.

مقتطفات من أبرز الآراء

• "ETH أصل يدر عائدًا ذاتيًا. لا توجد ضرورة مالية لبيع أي ETH لدى BitMine." توم لي، حول ما إذا كانت BitMine ستبيع ETH
• "إذا اعتبرت سوق الأسهم آلة تدفقات نقدية، فإن مؤشر S&P 500 ارتفع بنحو 10 أضعاف خلال الخمسة عشر عامًا الماضية، ولم تساهم توزيعات الأرباح سوى بنحو 30%، بينما جاءت الـ 9.7 أضعاف المتبقية من غير التدفقات النقدية. سوق الأسهم في جوهرها مخزن للقيمة." توم لي، حول ما إذا كانت ETH مخزن قيمة أم أصل تدفقات نقدية
• يشبه لي سهم BMNP بخيار شراء ETH بسعر التعادل لمدة ثلاث سنوات: تدفع الشركة توزيعات أرباح سنوية بنسبة 9.5% مقابل الحق في تثبيت المزيد من ETH بالسعر الحالي؛ ولو ذهبت إلى السوق لشراء خيار شراء بنفس الشروط، فقد تقترب تكلفة العلاوة من 100%. توم لي، موضحًا سبب إصدار أسهم ممتازة دائمة بعائد 9.5%
• "كلما تطور الذكاء الاصطناعي، زادت أهمية العملات المشفرة. العملات المشفرة هي القصة اللاحقة للذكاء الاصطناعي." توم لي، حول العلاقة بين الذكاء الاصطناعي والعملات المشفرة

النص الكامل

أولًا: الوصول إلى نحو 5% خلال 14 شهرًا: ما الذي فعلته BitMine بشكل صحيح

في 30 يونيو 2025، أعلنت BitMine تحولها إلى شركة خزانة إيثريوم بهدف شراء 5% من معروض ETH. في ذلك الوقت، اعتقد مضيفا Bankless سرًا أن "5% هدف مستحيل". بعد 14 شهرًا، بلغت حيازات BitMine نحو 5.82 مليون ETH، أي ما يقرب من 4.9% من إجمالي المعروض البالغ 120.7 مليون عملة. قال المضيف ديفيد هوفمان في بداية الحلقة إن هذه واحدة من الحالات النادرة في مجال خزائن الأصول الرقمية (DAT) التي "لم تدخل المقبرة فحسب، بل تجاوزت التوقعات".

يعزو توم لي النجاح إلى ثلاثة عوامل.

أولًا، كانت الرسالة دائمًا بسيطة ومتسقة. أخبر المستثمرين أن هيكل رأس المال يجب أن يظل نظيفًا: تمويل كامل عبر الأسهم، دون ديون ودون سندات قابلة للتحويل. ثانيًا، وضع شراء ETH في إطار "مساعدة منظومة الإيثريوم"، بحيث يكون هدف 5% ذا ثقل دون أن يتحول إلى قوة مفرطة في المركزية. ثالثًا، احترام ذكاء المستثمرين بعدم سرد قصص لدفع السهم للأعلى أسبوعيًا، بل التأكيد على إطار زمني متعدد السنوات. يستشهد لي بمقولة مايكل سايلور: يجب النظر إلى هذا النوع من الشركات بأفق أربع سنوات، وليس بتقلبات أسبوعية.

والأهم من ذلك، أن BitMine أكملت تقريبًا كل جولات التمويل فوق صافي قيمة الأصول (NAV، أي قيمة الحيازات لكل سهم)، وارتفعت كمية ETH لكل سهم بأكثر من 10 أضعاف مقارنة بمستوى 450 دولارًا تقريبًا عند بدء التداول. وهذا يعني أن تعرض المساهمين الأوائل لـ ETH لكل سهم قد تضخم بشكل كبير، وهو السبب الجوهري وراء استقرار السهم فوق 450 دولارًا.

ثانيًا: الشراء لأكثر من 60 أسبوعًا متتاليًا: من أين تأتي الأموال

الأكثر إثارة من حجم الحيازات هو انضباط الشراء. اشترت BitMine ETH كل أسبوع منذ التحول، لأكثر من 60 أسبوعًا متتاليًا. في الفترة نفسها، توقفت Strategy (MSTR) عدة مرات عن شراء البيتكوين بل وباعته. يوضح لي أن قدرتهم على الشراء المستمر تكمن في "القيام كل أسبوع بالشيء الذي يحقق أعلى عائد على رأس المال".

في الأسابيع الخمسة الأخيرة، أصبح استخدام النقد في BitMine مزيجًا من "شراء ETH + إعادة شراء الأسهم". يقول لي إنه عندما يكون هناك احتمال لحركة سعرية كبيرة لـ ETH قبل نهاية العام، تصبح الشركة أكثر تكتيكية: الاستمرار في تكديس ETH مع إعادة شراء الأسهم، لأن إعادة الشراء تزيد تركيز ETH لكل سهم.

تأتي مصادر التمويل أساسًا من ثلاثة مسارات.

• إصدار أسهم عادية فوق صافي قيمة الأصول (NAV): وهو المصدر النقدي الرئيسي، لكنه يُستخدم بحذر.
• شراء ETH بخصم: يكشف لي أنه خلال الأشهر الأربعة عشر الماضية، لم تُشترَ معظم ETH بسعر السوق الفوري، بل عبر ترتيبات هيكلية أتاحت خصمًا، وهو ما يضيف قيمة للمساهمين.
• الأسهم الممتازة الدائمة BMNP: أُصدرت في يونيو بعائد 9.5%، وتمت تغطية الاكتتاب بأكثر من خمسة أضعاف، بسعر إصدار 80 دولارًا، وبلغت نحو 91 دولارًا وقت بث الحلقة. يشبهها لي بأنها "شراء خيار شراء ETH بسعر التعادل لمدة ثلاث سنوات بفائدة سنوية 9.5%"، بينما قد تقترب تكلفة الخيار المماثل في السوق من 100%.

عوائد التخزين نفسها تتراكم أيضًا. تخزن BitMine حاليًا أكثر من 5 ملايين ETH عبر منصة Maven الذاتية وشركاء آخرين. وبعائد تخزين سنوي يتراوح بين 2.6% و2.7% تقريبًا، يبلغ الإنتاج السنوي الجديد نحو 120 ألف ETH. أجرى لي حسابًا: يفصلهم عن هدف 5% نحو 200 ألف ETH، لكن التخزين وحده "ينتج تلقائيًا" نحو 120 ألف ETH سنويًا، لذا يحتاجون فقط إلى شراء نحو 80 ألف ETH إضافية للوصول إلى الهدف.

ثالثًا: ماذا بعد 5%: ثلاثة سيناريوهات محتملة، لكن بيع ETH ليس في مقدمة الخيارات

السؤال الأهم في السوق: بمجرد أن تصل BitMine إلى 5%، هل ستتوقف أكبر آلة شراء لـ ETH عن العمل؟

يقدم لي اتجاهين. أولًا، 5% ليست بالضرورة سقفًا صارمًا. إذا بدأت الشركات في اعتبار ETH أصلًا طويل الأجل، فمن "المعقول تمامًا" أن تواصل BitMine الشراء فوق 5%، لكن هذا الأمر يحتاج إلى إعادة تقييم في عام 2027. ثانيًا، حتى لو توقفت عند 5%، فإن مكافآت التخزين ستجعل الحيازات تنمو بشكل طبيعي؛ وعندها قد تختار BitMine بيع المكافآت للتحكم في النسبة الإجمالية، لكنها لن تبيع العملات بسبب ضغوط مالية.

يؤكد مرة أخرى أن BitMine ليست بحاجة لبيع ETH. تبلغ عوائد التخزين السنوية نحو 300 مليون دولار، بينما يتراوح عبء توزيعات الأسهم الممتازة البالغة 9.5% بين 30 و35 مليون دولار سنويًا، أي أن نسبة التغطية مرتفعة جدًا. والشركة لا تحول حتى مكافآت التخزين إلى دولارات أو عملات مستقرة. وبدلًا من بيع العملات، يفضل لي "إيجاد طرق لتحويل أصول ETH إلى نقد"، مثل توظيف نحو 800 ألف ETH غير المخزنة حاليًا في استخدامات مفيدة للمنظومة.

وهذا يقود إلى التحول الثاني لـ BitMine: من شركة خزانة تشتري ETH فحسب إلى شركة منظومة إيثريوم. منصة Maven للتخزين، بالإضافة إلى إدارتها لحيازات BitMine الخاصة، استقطبت بالفعل أكثر من 2 مليار دولار من أصول العملاء الخارجيين. يصفها لي بأنها "نشاط تدفقات نقدية حقيقي" احتضنته BitMine داخليًا.

رابعًا: تمويل الكيانات المنبثقة عن مؤسسة الإيثريوم: الدور الذي تريد BitMine لعبه في المنظومة

قلصت مؤسسة الإيثريوم (EF) نطاق عملها خلال العام الماضي، ووزعت جزءًا من مهامها على ثلاثة كيانات جديدة: EthLabs غير الربحية، وEthSystems الربحية، وEthInstitutional. وتعد BitMine الممول الرئيسي للجولة التأسيسية لهذه الكيانات الثلاثة.

يفسر لي ذلك بأن الإيثريوم أصبحت أكبر من أن تتولى منظمة واحدة جميع شؤونها، تمامًا كما لا تعتمد صناعة أشباه الموصلات على جمعية صناعية واحدة. وبصفتها رأسمالًا دائمًا (بدون ديون مستحقة وبدون ضغوط استرداد)، تستطيع BitMine توفير مدرج تمويلي لمدة 3 سنوات أو أكثر، مما يتيح لهذه الكيانات المنبثقة التركيز على التنفيذ دون القلق الشهري بشأن التمويل. وهذا استثمار في المنفعة العامة، لكن له أيضًا اعتبارات تجارية: تريد BitMine أن تستحوذ الإيثريوم على أكبر قدر ممكن من الفرص المستقبلية التي يتيحها الترميز والذكاء الاصطناعي.

خامسًا: ما نوع الأصل الذي تمثله ETH حقًا

سأل ديفيد هوفمان لي في الحلقة: هل ETH أصل تدفقات نقدية أم مخزن قيمة؟ اختار لي الخيار الثاني، لكنه غيّر الإطار.

يرى أن تصنيف "سوق الأسهم" ببساطة كأصل تدفقات نقدية أمر خاطئ. فمنذ عام 2009 حتى الآن، ارتفع إجمالي عائد مؤشر S&P 500 بنحو 10 أضعاف، ولم تساهم توزيعات الأرباح سوى بنحو 30%، بينما جاءت الـ 9.7 أضعاف المتبقية من ارتفاع رأس المال. المستثمرون يشترون الأسهم لأنهم يؤمنون بأن الشركات تستطيع تخصيص رأس المال بشكل أفضل مما يفعلون هم بأنفسهم؛ أما أصول التدفقات النقدية الخالصة حقًا فهي السندات. ETH أشبه بسوق الأسهم، وأيضًا بالأرض: يمكن تأجير الأرض لتوليد تدفقات نقدية، لكن ارتفاع قيمتها على المدى الطويل هو جوهر صمودها عبر الدورات.

كما رد على الانتقاد القائل بأن "المؤسسات ستستخدم الإيثريوم للترميز لكنها لا تحتاج إلى حيازة كميات كبيرة من ETH". يعتقد لي أن هذا الرأي شائع في الأسواق الهابطة، وسرعان ما يختفي بمجرد دخول سعر ETH في موجة صعود جديدة. ويستخدم الدولار تشبيهًا: الدولار نفسه لا يمكن استبداله بالذهب لدى الحكومة، ومع ذلك يظل وحدة التداول العالمية. محاولة تفسير أسعار الأصول بنموذج اقتصادي واحد غالبًا ما تؤدي إلى استنتاجات سخيفة.

سادسًا: الاستفادة من تجربة سايلور ومنطق "خيار الشراء" في BMNP

كثيرًا ما تُقارن BitMine بشركة Strategy التابعة لمايكل سايلور. ملاحظة لي هي أن Strategy نجحت إلى حد كبير كقصة أسهم عادية، لكن استراتيجية سايلور في المرحلة اللاحقة أصبحت معقدة، إذ أضافت هياكل رافعة مثل الائتمان الرقمي وتحويل التقلبات إلى نقد. يعتقد لي أن هذه الابتكارات تحتاج إلى أفق زمني أطول للحكم عليها، "وقد لا تتضح الصورة إلا من الآن حتى عام 2032".

اختارت BitMine مسارًا رأسماليًا مختلفًا: تثبيت تكلفة الدولار عبر أسهم ممتازة دائمة بعائد 9.5%، مع الإبقاء على إمكانية ارتفاع الأسهم العادية. حسب لي أنه إذا ارتفع ETH إلى 5,000 أو 10,000 دولار، فإن عوائد التخزين ستتجاوز بكثير توزيعات الأسهم الممتازة، وسيحصل المساهمون العاديون على رافعة هائلة. كما يلمح إلى أنه إذا قررت BitMine شراء ما يتجاوز 5% بكثير من ETH، فقد يتوسع حجم BMNP؛ وإلا فإن الكمية الحالية من الأسهم الممتازة كافية.

سابعًا: الدورة والذكاء الاصطناعي وأهداف سعر ETH

يعتقد لي أن سوق العملات المشفرة قد بلغ القاع. يقول إنه من حيث الزمن اكتمل نحو 95%، ومن حيث السعر نحو 90%. "ما لم تكن عبقريًا، فالشراء هنا على الأرجح أرخص من انتظار تأكيد القاع ثم الشراء."

كما يتفق مع طرح ديفيد بأن "الذكاء الاصطناعي امتص كل أموال العملات المشفرة"، لكنه يضيف حكمًا رئيسيًا: العملات المشفرة هي القصة اللاحقة للذكاء الاصطناعي. كلما نضج الذكاء الاصطناعي، زاد الطلب على المعاملات بين الآلات والتسوية على السلسلة والأصول المرقمنة، مما يعزز أهمية العملات المشفرة. موجة الذكاء الاصطناعي هذا العام جعلت الأصول الأخرى تجد صعوبة في جذب الانتباه، لكن هذا الوضع يتغير.

أما بالنسبة لأهداف السعر، فيعطي لي أرقامًا مباشرة:

• فقط بسبب الدخول في دورة سوق صاعدة جديدة للعملات المشفرة، يجب أن يتجاوز ETH حاجز 5,000 دولار.
• وإذا أضفنا ترميز وول ستريت والطلب المدفوع بالذكاء الاصطناعي، فسيتجاوز ETH "بسهولة" 10,000 دولار خلال عام إلى عامين.

كما أجرى حسابًا تقريبيًا لعائد المساهمين: إذا قلب ETH البيتكوين، فسيعادل سعر ETH نحو 15,000 دولار، وقد يرتفع سهم BitMine 10 أضعاف من مستواه الحالي ليصل إلى نحو 180 دولارًا.

ثامنًا: الخاتمة

أثبتت BitMine خلال 14 شهرًا أن استراتيجية خزانة الإيثريوم يمكن تنفيذها على نطاق واسع دون ديون. بالنسبة للمستثمر العادي، لا تكمن قيمة هذه الحلقة في "كيف تفعل BitMine ذلك"، بل في أن لي قدم إطارًا للحكم على ETH: هل هي مخزن قيمة، وهل تغطي عوائد التخزين تكلفة رأس المال، وهل سيظهر طلب المؤسسات على حيازة العملات فعلًا في عام 2027.

وفي الوقت نفسه، يجب أن نتذكر أن لي هو أحد أوضح الأطراف ذات المصالح في هذه اللعبة. شركته تمتلك نحو 5% من ETH، وهو شخصيًا مرتبط بعمق بنجاحها أو فشلها. مساره المرسوم لوصول ETH إلى 10,000 دولار يبدو مغريًا، لكن تحقيقه ما زال يعتمد على الدورة الاقتصادية الكلية، وتقدم التنظيم، وقدرة الإيثريوم على تحويل سرديتي الترميز والذكاء الاصطناعي إلى طلب حقيقي على السلسلة.