تحليل بيرنشتاين: سامسونج HBM4 تُسرّع نمو المبيعات، وقد تتجاوز إيرادات الربع الثالث إيرادات إس كيه هاينكس

ملخص: تستخدم شركة بيرنشتاين بيانات الصادرات الكورية الجنوبية كمؤشر رئيسي لإيرادات HBM، وتقدر أن إيرادات سامسونج من HBM في الربع الثالث قد تصل إلى 12 مليار دولار، أي أعلى بنحو 30٪ مما كان متوقعًا سابقًا.
ارتفعت صادرات سامسونج إلى المنطقة في يوليو بنسبة 122٪ مقارنة بشهر أبريل، مع مضاعفة قيمة الوحدة، مما يشير إلى أن النمو ربما كان مدفوعًا بشكل رئيسي بإنتاج HBM4 عالي السعر.
انخفضت صادرات شركة إس كيه هاينكس بنحو 27% مقارنةً بشهر أبريل. ويشير نموذج الانحدار الأساسي إلى انخفاض بنسبة 20% في إيرادات مادة HBM خلال الربع الثالث، إلا أن البيانات الشهرية والاختلافات الموسمية تجعل النتائج غير مؤكدة إلى حد كبير.
عزا بيرنشتاين ضعف شركة SK Hynix إلى تأخر شحنات HBM4 المرتبطة بروبين، لكن هذا يبقى مجرد تكهنات من المحللين وليس علاقة سببية مؤكدة من قبل Nvidia أو SK Hynix.
لم ترتفع أسعار ذاكرة HBM بالتوازي مع ارتفاع أسعار ذاكرة DRAM التقليدية. ويعكس ارتفاع قيمة وحدة سامسونج تحول مزيج المنتجات نحو HBM4 أكثر من كونه زيادة كبيرة في أسعار المنتجات ذات المواصفات نفسها.
لا يزال بيرنشتاين متفائلاً بشأن سامسونج، وإس كيه هاينكس، ومايكرون، معتقداً أن الجولة التالية من مراجعات الأرباح من المرجح أن تأتي من أسعار عقود HBM في عام 2027، بدلاً من الاعتماد ببساطة على تغييرات الحصة السوقية لهذا العام.

توفر بيانات صادرات الذاكرة من كوريا الجنوبية لشهر يوليو المجموعة الأولى من المؤشرات الرائدة لأعمال سامسونج وSK Hynix في مجال ذاكرة HBM في الربع الثالث.

لطالما رصدت شركة بيرنشتاين صادرات كوريا الجنوبية من ذاكرة متعددة الرقائق إلى تايوان وماليزيا. ويشير التقرير إلى وجود ارتباط وثيق بين هذه الصادرات وإيرادات سامسونج وإس كيه هاينكس الفصلية من ذاكرة HBM: تُعد تايوان موقعًا رئيسيًا لتغليف CoWoS المتقدم، بينما تستضيف ماليزيا مرافق تغليف EMIB التابعة لشركة إنتل.

في يوليو، انخفضت صادرات كوريا الجنوبية من ذاكرة متعددة الرقائق إلى تايوان وماليزيا بنسبة 32% عن أعلى مستوى قياسي لها في يونيو. ومع ذلك، عزا التقرير هذا التغيير بشكل أساسي إلى العوامل الموسمية خلال الربع. وبالمقارنة مع أبريل، أول أشهر الربع السابق، ارتفعت صادرات يوليو بنسبة 13% وعلى أساس سنوي بنسبة 64%، مما يشير إلى أن الطلب الإجمالي على ذاكرة HBM لم يتراجع بشكل ملحوظ.

ومع ذلك، في حين ظل الحجم الإجمالي قويًا، تباينت اتجاهات التصدير لشركتي تصنيع الذاكرة الكوريتين الجنوبيتين: استمرت صادرات سامسونج في الارتفاع، بينما كانت بيانات شركة إس كيه هاينكس أقل بكثير من توقعات بيرنشتاين.

قد تتجاوز إيرادات سامسونج من تقنية HBM في الربع الثالث التوقعات بنسبة 30%.

تستخدم شركة بيرنشتاين الصادرات من مقاطعة تشونغتشونغ الجنوبية كبديل لشحنات سامسونج إتش بي إم لأن مرافق الإنتاج والتعبئة والتغليف الخلفية ذات الصلة بسامسونج تقع بشكل رئيسي في تلك المنطقة.

في يوليو، بلغت صادرات مقاطعة تشونغتشونغ الجنوبية من ذاكرة متعددة الرقائق إلى تايوان وماليزيا 22 مليار دولار أمريكي. ورغم أن هذا يمثل انخفاضًا بنسبة 35% عن ذروة الموسم في يونيو، إلا أنه يمثل زيادة بنسبة 122% عن أبريل. كما تجاوزت صادرات سامسونج من هذا النوع صادرات شركة إس كيه هاينكس للشهر الثاني على التوالي.

استنادًا إلى علاقة الانحدار بين بيانات التصدير التاريخية وإيرادات HBM، يقدر بيرنشتاين أن إيرادات سامسونج من HBM في الربع الثالث قد تصل إلى حوالي 12 مليار دولار، بزيادة قدرها حوالي 80٪ على أساس ربع سنوي، وهو ما يزيد بنحو 30٪ عن توقعاته الأصلية البالغة حوالي 9.3 مليار دولار.

إذا تم استخدام البيانات الحديثة فقط من الربع الأول من عام 2025 للانحدار، فإن التوقعات سترتفع أكثر إلى 12.6 مليار دولار، وهو ما يتوافق مع نمو ربع سنوي بنحو 90٪.

صادرات كوريا الجنوبية الشهرية من ذاكرة متعددة الرقائق (HBM) إلى تايوان وماليزيا (بالمليارات من الدولارات الأمريكية) ومعدل نموها السنوي. على الرغم من انخفاض صادرات شهر يوليو مقارنةً بالشهر السابق بسبب عوامل موسمية، إلا أنها لا تزال قد ارتفعت بنسبة 64% على أساس سنوي، مما يشير إلى استمرار قوة الطلب الإجمالي على ذاكرة HBM.

مع ذلك، يظل هذا الرقم مجرد تقدير نموذجي وليس توجيهًا من الشركة. عادةً ما تتركز صادرات سامسونج في الشهرين الأخيرين من الربع، ومنذ عام 2025، لم تتجاوز صادرات الشهر الأول من الربع 20% من إجمالي الصادرات الفصلية في المتوسط. لذا، فإن تحقيق إيرادات الربع الثالث للتوقعات النموذجية سيعتمد على الشحنات الفعلية في أغسطس وسبتمبر.

يعتقد بيرنشتاين أن بيانات شهر يوليو تتوافق على الأقل مع توجه سامسونج السابق: تتوقع الشركة أن تزيد مبيعات HBM4 بأكثر من ثلاثة أضعاف في الربع الثالث وأن تمثل أكثر من 60٪ من مبيعات HBM في النصف الثاني من عام 2026.

مع مضاعفة قيمة الوحدة، أصبح HBM4 المحرك الرئيسي لنمو سامسونج.

بالإضافة إلى حجم الصادرات، فقد زادت القيمة الفردية لمنتجات سامسونج ذات الصلة التي يتم تصديرها بشكل ملحوظ.

مقارنة بين صادرات ذاكرة متعددة الرقائق (بملايين الدولارات الأمريكية) من مقاطعة تشونغتشيونغ الجنوبية (موقع تغليف ذاكرة سامسونج HBM) إلى تايوان وماليزيا، وإيرادات سامسونج الفصلية من ذاكرة HBM (المتوسط الفصلي). بلغت صادرات شهر يوليو 2.2 مليار دولار، بزيادة قدرها 122% عن شهر أبريل، متجاوزةً بذلك أرقام شركة SK Hynix للشهر الثاني على التوالي. ويشير الرسم البياني على اليمين، استنادًا إلى تحليل انحدار البيانات التاريخية، إلى أن بيانات صادرات شهر يوليو تُنبئ بأن إيرادات سامسونج من ذاكرة HBM في الربع الثالث من عام 2026 قد تصل إلى 12 مليار دولار، بزيادة فصلية تقارب 80%، أي أعلى بنحو 30% من توقعات بيرنشتاين الأصلية.

في يوليو، ارتفعت قيمة صادرات ذاكرة متعددة الرقائق من مقاطعة تشونغتشونغ الجنوبية بنسبة 21% على أساس شهري، أي أكثر من ضعف مستواها في أبريل، ونحو أربعة أضعاف مثيلاتها في المناطق المقابلة لشركة إس كيه هاينكس. ونظرًا لسعة ذاكرة HBM4 الأعلى، وعدد طبقاتها المتعددة، وتعقيدها التقني، يعتقد بيرنشتاين أن هذا التغيير يعكس على الأرجح زيادة سريعة في حصة سامسونج من شحنات ذاكرة HBM4.

لا يعني هذا أن سعر سامسونج لنفس مواصفات ذاكرة HBM قد تضاعف خلال بضعة أشهر. فقيمة وحدة التصدير تتأثر أيضًا بهيكل المنتج، ومواصفات السعة، وخيارات التغليف، ولا يمكن اعتبارها إلا مؤشرًا تقريبيًا لمتوسط سعر البيع. التفسير الأرجح هو أن سامسونج تستبدل بعض ذاكرات HBM3 وHBM3E بذاكرة HBM4 الأغلى سعرًا، مما يزيد من قيمة التصدير الإجمالية.

يُعدّ هذا الأمر أساسيًا أيضًا لاستعادة سامسونج لحصتها السوقية المحتملة. ففي السابق، كانت شركة إس كيه هاينكس تحتل مكانة رائدة بفضل تقنية HBM3E وعلاقة التوريد الوثيقة مع إنفيديا؛ أما الآن، ومع انطلاق دورة HBM4، فقد تحوّل تركيز المنافسة إلى من يستطيع إتمام عملية التحقق، وتحسين الإنتاجية، وتحقيق التسليم على نطاق واسع في وقت مبكر.

تراجعت صادرات شركة إس كيه هاينكس، لكن لا يمكن مساواة بيانات شهر واحد بشكل مباشر بانعكاس في الحصة السوقية.

وعلى النقيض من سامسونج، تراجعت صادرات شركة إس كيه هاينكس بشكل ملحوظ في شهر يوليو.

تستخدم شركة بيرنشتاين صادرات مقاطعة تشونغتشونغ الشمالية ومدينة إيتشون كمؤشر للشحن لشركة إس كيه هاينكس إتش بي إم. في يوليو، انخفضت الصادرات من هاتين المنطقتين بنسبة 28% مقارنة بشهر يونيو، وبنسبة 27% تقريبًا مقارنة بشهر أبريل.

استنادًا إلى نموذج الانحدار الأساسي، قد لا تتجاوز إيرادات شركة إس كيه هاينكس من تقنية الذاكرة عالية الأداء (HBM) في الربع الثالث 5.6 مليار دولار، أي بانخفاض قدره 20% تقريبًا مقارنةً بالربع السابق، وأقل بنسبة 55% من توقعات بيرنشتاين الأصلية. إذا تحققت هذه النتيجة، فستتجاوز إيرادات سامسونج من تقنية الذاكرة عالية الأداء (HBM) في الربع الثالث إيرادات إس كيه هاينكس بشكل ملحوظ.

مع ذلك، فإن حالة عدم اليقين المحيطة بهذا التوقع أكبر بكثير من تلك المتعلقة بشركة سامسونج. ويشير التقرير أيضاً إلى أنه إذا اعتمدت شركة إس كيه هاينكس نمطها الموسمي المعتاد في شحناتها خلال النصف الثاني من الربع، فقد تصل إيراداتها من تقنية HBM في الربع الثالث إلى 12 مليار دولار، وهو رقم قريب من توقعات بيرنشتاين الأصلية.

بمعنى آخر، قد تتوافق نفس بيانات شهر يوليو مع نطاق واسع يتراوح بين 5.6 مليار دولار و12 مليار دولار وفقًا لافتراضات موسمية مختلفة. والتقييم الأكثر دقة في هذه المرحلة ليس أن "شركة إس كيه هاينكس قد فقدت ريادتها"، بل أن بدايتها في الربع الثالث كانت أضعف من المتوقع، وأن قدرتها على اللحاق بالركب في أغسطس وسبتمبر ستحدد حصتها السوقية النهائية.

يتكهن بيرنشتاين بأن هذا الضعف قد يكون ناتجًا عن تأخر شحنات ذاكرة HBM4 المرتبطة بمعالج روبين. وكانت شركة إس كيه هاينكس قد صرحت سابقًا بأن إنتاج ذاكرة HBM4 بكميات كبيرة قد بدأ في الربع الثاني، وأنها ستزيد الإنتاج في النصف الثاني من العام. ومع ذلك، فإن عزو انخفاض الصادرات في يوليو/تموز مباشرةً إلى تقدم إنفيديا في تطوير معالج روبين لا يزال استنتاجًا توصل إليه المحللون بناءً على اتجاهات السوق، ولم تؤكده الشركات المعنية بشكل صريح حتى الآن.

لم تتبع تقنية HBM الزيادة التقليدية في أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM).

ويشير التقرير أيضاً إلى أن اتجاهات أسعار ذاكرة HBM تختلف عن اتجاهات أسعار الذاكرة التقليدية.

منذ الربع الثالث من عام 2025، ارتفع سعر الذاكرة التقليدية بنحو خمسة أضعاف، بينما ظلت قيمة تصدير منتجات SK Hynix ذات الصلة مستقرة بشكل عام. أما قيمة تصدير منتجات سامسونج فقد تضاعفت تقريبًا، ويعود ذلك أساسًا إلى زيادة نسبة ذاكرة HBM4، وليس إلى ارتفاع كبير في أسعار المنتجات الحالية مثل HBM3E.

هذا يعني أن تسعير عقود تقنية الذاكرة عالية الأداء (HBM)، وعلاقات التوريد، ودورات تطوير المنتجات، تفصلها جزئيًا عن تقلبات أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية (DRAM). ولا تُترجم الزيادات قصيرة الأجل في أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية بالضرورة بشكل متناسب إلى تقنية الذاكرة عالية الأداء؛ إذ تعتمد ربحية الأخيرة بشكل أكبر على نسبة منتجات الجيل التالي وعقود العملاء السنوية.

يرى بيرنشتاين أن الموردين والعملاء قد بدأوا بالفعل مفاوضات عقود ذاكرة HBM لعام 2027، وأن الزيادات المتوقعة في الأسعار ستدفع سامسونج وإس كيه هاينكس إلى مراجعة توقعات أرباحهما للعام المقبل. وبالمقارنة مع تغيرات الحصة السوقية خلال الربع الثالث، قد يُمثل هذا عاملاً أكثر أهمية في تحديد أسعار قطاع الذاكرة خلال المرحلة المقبلة.

لا تزال الزيادة الكبيرة في الصادرات الماليزية تشكل عاملاً غير محسوم في سلسلة التوريد.

في يوليو، ارتفعت صادرات كوريا الجنوبية من ذاكرة متعددة الرقائق إلى ماليزيا بنسبة 20% على أساس شهري لتصل إلى حوالي 1.3 مليار دولار، مواصلةً بذلك النمو السريع الذي شهدته خلال الأرباع القليلة الماضية. ولا تزال سامسونج تستحوذ على الحصة الأكبر من هذه الصادرات، إلا أن شركة إس كيه هاينكس شهدت أيضاً زيادة ملحوظة.

يتكهن بيرنشتاين بأن رقائق الذاكرة عالية النطاق هذه قد تكون متجهة إلى منشأة التغليف المتقدمة EMIB التابعة لشركة إنتل في ماليزيا، حيث تُستخدم في رقائق الخوادم المزودة بتقنية الذاكرة عالية النطاق. ومع ذلك، يُقر التقرير أيضاً بصعوبة تفسير سبب زيادة هذه الصادرات في وقت مبكر، قبل بدء الإنتاج الضخم.

لذلك، تعتبر الصادرات إلى ماليزيا أكثر ملاءمة كدليل متابعة لسلسلة التوريد، بدلاً من أن يتم ربطها مباشرة بطلبات عملاء إنتل أو الزيادة في حجم منتجات معينة.

بشكل عام، عززت بيانات شهر يوليو منطق تقارب سامسونج في دورة HBM4، لكنها لا تكفي لتأكيد انعكاس هيكل الحصة السوقية على المدى الطويل. ما يجب مراقبته حقًا هو ما إذا كانت سامسونج ستتمكن من مواصلة نمو صادراتها في أغسطس وسبتمبر، وما إذا كانت شركة SK Hynix ستتمكن من تعويض النقص في الشحنات في بداية الربع الثالث مع تسارع وتيرة إنتاج HBM4.

لا يزال انعكاس حصة السوق يتطلب انتظار بيانات شهري أغسطس وسبتمبر.

تؤكد بيانات التصدير لشهر يوليو المنطق القائل بأن سامسونج تسرع من وتيرة لحاقها بالركب في دورة HBM4: فقد زاد حجم الصادرات بشكل كبير، وزادت قيمة الوحدة بسرعة، وهو ما يتوافق مع توجيهات الشركة للمبيعات في دورة HBM4.

ومع ذلك، فإن هذه الأرقام لا تكفي لتأكيد أن سامسونج قد استعادت مكانة HBM الرائدة على مدار العام بأكمله.

أولًا، تستخدم شركة بيرنشتاين نموذج انحدار يربط بين الصادرات الإقليمية وإيرادات الشركة، وليس بيانات الطلبات الفعلية. ثانيًا، إذا نُقلت عبوات HBM خارج كوريا الجنوبية، أو إذا أُعيد تغليف بعض المنتجات داخل كوريا الجنوبية، فقد لا تتمكن بيانات الجمارك من رصد ذلك بالكامل. أخيرًا، تتأثر الصادرات الشهرية أيضًا بقبول العملاء، وترتيبات الشحن، والموسمية الفصلية.

المتغيرات الثلاثة التالية التي يجب مراقبتها هي: ما إذا كانت صادرات سامسونج ستستمر في النمو في أغسطس وسبتمبر، وما إذا كانت صادرات شركة إس كيه هاينكس وقيمة الوحدة ستتعافى مع زيادة إنتاج HBM4، وما إذا كان بإمكان الشركتين بالفعل رفع أسعار عقود HBM الخاصة بهما في عام 2027.

إذا استمرت صادرات سامسونج في النمو ولم تتمكن شركة إس كيه هاينكس من اللحاق بها، فقد يؤدي HBM4 إلى تغييرات جوهرية في الحصة السوقية؛ وإذا ركزت شركة إس كيه هاينكس عمليات التسليم في الشهرين الأخيرين من الربع، فمن المرجح أن يكون التباين في يوليو مجرد عدم توافق في مواعيد التسليم.

لذلك، فإن البيانات الحالية لا تغير حقيقة أن منافسة HBM قد وصلت إلى نهايتها، بل تغير حقيقة أن سامسونج تعود إلى معركة حصة السوق بسرعة قد تكون أسرع مما توقعه السوق سابقًا.