العقود الدائمة: ساحة المعركة القادمة للأسهم الصغيرة

خلال عطلة سوق الأسهم الأمريكية، تجاوز حجم تداول العقود الدائمة لسهم BNC في بورصات العملات المشفرة حجم تداول السهم الفعلي بـ 25 ضعفًا، حيث أدت قيمة سوقية تبلغ 100 مليون دولار إلى عقود مفتوحة تقارب 100 مليون دولار. تحليل معمق لكيفية خلق عقود الأسهم الدائمة سوقًا رأسمالية ثانية تعمل على مدار الساعة للأسهم الصغيرة.

بقلم: danny

في الثامن من سبتمبر 2026 بعد ظهر آسيا، كان الأمريكيون قد أنهوا للتو عطلة عيد العمال، ولم تكن بورصة ناسداك قد فتحت بعد. آخر تداول رسمي لسهم BNC التابع لشركة CEA Industries كان يوم الجمعة الماضي. لكن على الجانب الآخر، في بورصات العملات المشفرة مثل Binance وBitget وBybit، كان سهم BNC يُتداول طوال عطلة نهاية الأسبوع. كان سعر العقد الدائم لـ BNC الذي رصده موقع PerpEquities حوالي 4.56 دولار، أي أعلى بنسبة 35.5% من سعر إغلاق السوق الأمريكية. خلال الـ 24 ساعة الماضية، بلغ حجم تداول العقود الدائمة على مستوى الشبكة حوالي 71.5 مليون دولار، وإذا جمعنا البيانات التي أبلغت عنها البورصات نفسها، فقد تجاوز 200 مليون دولار؛ بينما بلغ حجم تداول السهم الفعلي المرجعي لـ BNC حوالي 2.8 مليون دولار فقط في نفس الفترة.

بعبارة أخرى، في هذه النافذة الزمنية، كان حجم تداول العقود الدائمة لـ BNC حوالي 25 ضعف حجم تداول السهم الفعلي.

ومن الجدير بالذكر أيضًا الفائدة المفتوحة (OI). بلغت العقود المفتوحة المتراكمة لعقود BNC الدائمة حوالي 88 مليون دولار، أي ما يعادل أكثر من نصف قيمة الأسهم المتداولة. بورصة Binance وحدها نفذت حوالي 33.2 مليون دولار من عقود BNC الدائمة خلال الـ 24 ساعة الماضية (8 سبتمبر). كما وصل معدل التمويل إلى مستويات قصوى، حيث بلغ تمويل BNC على Binance الحد الأقصى البالغ +2% كل ثماني ساعات.

هذا ليس سهمًا كبيرًا. كانت القيمة السوقية لـ BNC في ذلك الوقت تزيد قليلًا عن 100 مليون دولار. وقد كشفت CEA نفسها في ملفات هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) أنه حتى نهاية أبريل من هذا العام، كانت الشركة تمتلك 515,544 عملة BNB، بقيمة عادلة تبلغ حوالي 317 مليون دولار في ذلك الوقت. لقد تحولت من شركة معدات تحكم بيئي إلى شركة خزينة BNB.

وهكذا ظهر وضع نادرًا ما كان يُرى في الأسهم الأمريكية: شركة مدرجة في ناسداك بقيمة سوقية تزيد قليلًا عن 100 مليون دولار، وعندما تُغلق بورصة الأسهم، يكون قد تم بناء سوق مشتقات تعمل على مدار الساعة خارجها بفائدة مفتوحة تقارب 100 مليون دولار. بداخلها مراكز شراء وبيع، ورافعة مالية، وتصفية، ومعدلات تمويل، وصناع سوق، وكل هذا دون أن تضطر CEA إلى إصدار سهم واحد إضافي.

إذا نظرنا إلى الأمر على أنه مجرد عقد جديد في عالم العملات المشفرة، فسوف يفوتنا الأمر المهم حقًا. العقد الدائم لـ BNC لا يضيف منتجًا إلى السهم فحسب، بل يضيف سوقًا رأسمالية ثانية لهذه الشركة.

الأسهم الصغيرة لا ينقصها القصة، بل ينقصها سوق المضاربة

لا تحتاج Apple إلى عقود الأسهم الدائمة لحل مشكلة السيولة. ولا NVIDIA. فلديهما أسهم فورية، وتداول قبل وبعد ساعات السوق، وخيارات ناضجة، وصناديق متداولة، وإقراض أوراق مالية، ووسطاء رئيسيون، وأسواق مؤسسية خارج البورصة. بالنسبة لهذه الشركات، يمكن أن تكون عقود الأسهم الدائمة نشطة للغاية، لكنها في الغالب مجرد رافد خارجي.

الأسهم الصغيرة ليست كذلك. قد تبلغ القيمة السوقية لشركة ما مليارًا أو خمسمائة مليون أو حتى مائة مليون دولار فقط، لكنها تصادف قصة مثل الذكاء الاصطناعي أو الطائرات بدون طيار أو الحوسبة الكمومية أو الطاقة النووية أو الفضاء أو خزانة العملات المشفرة أو التكنولوجيا الحيوية. النقاش على وسائل التواصل الاجتماعي ساخن يوميًا، لكن عندما يتعلق الأمر بالسوق الفعلي، فإن الأدوات المتاحة قليلة. دفتر أوامر السهم ليس عميقًا بما يكفي، ويكون أضعف قبل وبعد ساعات السوق؛ قد تكون هناك خيارات، لكن العقود بعيدة الأجل تفتقر إلى العمق، وفروق الأسعار كبيرة في العديد من أسعار التنفيذ؛ وإذا أردت البيع على المكشوف مباشرة، فعليك مواجهة تحديد موقع الأسهم، وتوافر الاقتراض، ورسوم الاقتراض. وعندما تصدر الشركة إعلانًا مساء الجمعة، لا تستطيع بورصة الأسهم الأمريكية سوى أن تقول لك: انتظر حتى يوم الاثنين.

هناك عدم تطابق كبير هنا: الطلب على المعلومات يعمل على مدار 24 ساعة، والطلب على المضاربة عالمي، لكن البنية التحتية التقليدية للأسهم الصغيرة لا تزال مبنية وفقًا لحجم سوق الأسهم الأمريكية.

العقود الآجلة الدائمة تسد هذه الفجوة تمامًا. فهي لا تحتاج إلى تصميم عشرات أسعار التنفيذ، ولا تعاني من مشكلة انتهاء الصلاحية الشهرية. تحتاج البورصة فقط إلى حل مسائل المؤشر، والأوراكل، والهامش، والتمويل، والتصفية، وصناعة السوق، لتتمكن من إنشاء سوق شراء/بيع موحد لشركة ما. يستخدم المستخدمون USDT أو USDC كضمان، دون الحاجة إلى حساب أوراق مالية بالدولار أولًا؛ وإذا أرادوا البيع على المكشوف، فلا يحتاجون إلى تحديد موقع الأسهم بأنفسهم؛ وإذا رأوا الأخبار في المساء في آسيا، فلا داعي لانتظار افتتاح نيويورك.

بالنسبة لـ Apple، هذه مجرد أداة إضافية. لكن بالنسبة لسهم صغير يفتقر إلى الخيارات الناضجة والإقراض ونظام صناعة السوق المؤسسي العالمي، فقد يملأ مباشرة طبقة من السوق المالية لم تكن موجودة من قبل.

ليست كل الأسهم الصغيرة ستصبح مثل BNC

بالطبع، ليس أي سهم صغير يمكن أن يكون مؤهلاً لعقود الأسهم الدائمة. فهذا نتاج خاص يتطلب ظروفًا معينة.

Ondas Holdings، أي ONDS، مثال مضاد جيد. فهي تمتلك أيضًا عناصر يحبها متداولو العملات المشفرة: الطائرات بدون طيار، والأتمتة، والدفاع، والبنية التحتية الحيوية، قصة جديدة بما يكفي، وتقلبات سعرية كبيرة بما يكفي. في الربع الثاني من عام 2026، ارتفعت إيرادات الشركة من 6.27 مليون دولار في الفترة نفسها من العام السابق إلى 83.77 مليون دولار، وارتفعت إيرادات النصف الأول من حوالي 10.52 مليون دولار إلى 133.9 مليون دولار.

بورصات العملات المشفرة لم تتجاهلها بالطبع. فقد توزعت عقود ONDS الدائمة على أكثر من عشرة أماكن تداول، بما في ذلك Binance وBybit وBitget وOKX. لكن حتى بعد ظهر 8 سبتمبر، بلغ حجم تداول عقود ONDS الدائمة خلال 24 ساعة وفقًا لإحصاءات PerpEquities حوالي 2.14 مليون دولار فقط، والفائدة المفتوحة حوالي 2.89 مليون دولار؛ بينما بلغ حجم تداول السهم الفعلي في نفس الفترة حوالي 330 مليون دولار. نسبة حجم التداول الدائم إلى الفوري حوالي 0.01 ضعف فقط، والفائدة المفتوحة كنسبة من القيمة السوقية المتداولة منخفضة جدًا أيضًا.

السبب ليس معقدًا. السوق التقليدية لـ ONDS ليست فقيرة مثل BNC. فتداول سهمها نشط بالفعل، والخيارات لديها حجم أيضًا. يمكن للعملات المشفرة نسخ رمز ONDS، لكنها لم تحل مشكلة لم تحلها السوق التقليدية.

سهم AAOI التابع لشركة Applied Optoelectronics يشبه أيضًا. إنه سهم عالي بيتا نموذجي في صناعة الاتصالات الضوئية بالذكاء الاصطناعي. بلغت إيرادات الربع الثاني من هذا العام 191.9 مليون دولار، مقارنة بـ 103 ملايين دولار في نفس الفترة من العام الماضي؛ وتضاعفت شحنات منتجات 800G على أساس ربع سنوي، ومن المتوقع أن يتجاوز الطلب الطاقة الإنتاجية حتى منتصف عام 2027. الذكاء الاصطناعي، ومراكز البيانات، ووحدات الاتصالات الضوئية، والنمو المرتفع، والتقلبات العالية، إنه يمتلك تقريبًا كل العناصر التي يحبها متداولو العملات المشفرة.

لذلك سرعان ما أدرجت Bitget وOKX وBinance وBybit عقود AAOI الدائمة. والآن توزعت عقود AAOI الدائمة على أكثر من عشرين منصة عملات مشفرة. لكن في 8 سبتمبر، بلغ حجم تداول عقود AAOI الدائمة خلال الـ 24 ساعة الماضية حوالي 42.7 مليون دولار، والفائدة المفتوحة حوالي 28.7 مليون دولار، بينما بلغ حجم تداول السهم الفعلي في نفس الفترة حوالي 736 مليون دولار. نسبة التداول الدائم إلى الفوري حوالي 0.06 ضعف فقط.

لماذا؟ لأن التمويل التقليدي لم يتخلف. لدى AAOI نفسها أسواق فورية وخيارات نشطة، مع عشرات الآلاف من عقود الخيارات المفتوحة في شهر انتهاء واحد. بالنسبة لهذا النوع من الأسهم، لا تملأ العملات المشفرة فراغًا، بل تضع طاولة أخرى بجانب سوق ناضجة.

وهذا يرسم حدودًا لمستقبل عقود الأسهم الدائمة: كلما كان التمويل التقليدي أقل اهتمامًا ببناء بنية تحتية للمشتقات لسهم معين، زادت قيمة العقود الدائمة؛ أما الأسهم التي أقام لها التمويل التقليدي بالفعل شبكات خيارات واقتراض وصناديق متداولة وصناعة سوق، فلا يمكن للعقود الدائمة سوى الاعتماد على التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، والضمان بالعملات المستقرة، وقاعدة مستخدمي العملات المشفرة لانتزاع حجم تداول هامشي.

FWDI هو المكان الذي يبدأ فيه العالمان بالتقاء فعليًا

سهم FWDI التابع لشركة Forward Industries أكثر إثارة للاهتمام، لأن ميزانيتها العمومية نفسها تعمل في التمويل اللامركزي (DeFi).

كانت Forward في الماضي شركة أجهزة صغيرة، ثم حولت نفسها إلى شركة خزينة Solana. حتى 3 أغسطس 2026، كانت الشركة تمتلك حوالي 7.807 مليون عملة SOL وما يعادلها، أي ما يعادل حوالي 1.3% من المعروض المتداول لـ Solana. وهي لا تشتري العملات وتخزنها فحسب، بل تدير الشركة نفسها عقدة تحقق، وتعاونت مع Sanctum لتطوير رمز تخزين سائل يسمى fwdSOL، ولديها خطط واضحة لتخزين SOL، ونشر الأصول في بروتوكولات DeFi لكسب العائد، وإقراض SOL، واستخدام SOL كضمان للاقتراض، ثم الاستثمار في نظام Solana البيئي.

بحلول نهاية يونيو من هذا العام، كانت الشركة قد رهنت بالفعل أكثر من 3 ملايين عملة SOL أو fwdSOL لدى Galaxy، مع رصيد قروض يتجاوز 100 مليون دولار، بالإضافة إلى ديون على السلسلة. كما قامت الشركة بإقراض SOL وخيارات خارج البورصة. بعبارة أخرى، إنها ليست "شركة مدرجة اشترت عملات مشفرة"، بل تضع خزانة الشركة المدرجة، والتخزين، والإقراض، والضمانات، والمشتقات في ميزانية عمومية واحدة.

لذلك كان ظهور عقود FWDI الدائمة أمرًا منطقيًا تقريبًا. أدرجت Binance عقود BNCUSDT وFWDIUSDT في 9 يوليو. تبلغ الفائدة المفتوحة لعقود FWDI الدائمة الآن حوالي 60 مليون دولار، أي ما يعادل أكثر من عشرة بالمائة من قيمة أسهمها المتداولة. لم يتجاوز حجم تداول عقودها الدائمة حجم تداول السهم الفعلي بعد، لكن التعرض للمشتقات الخارجية وصل إلى مستوى لا يمكن الاستهانة به.

عند مقارنة BNC وFWDI وONDS وAAOI معًا، تبدأ القصة في أن تصبح مثيرة للاهتمام.

AAOI لا تزال السوق التقليدية للأسهم مهيمنة تمامًا؛ ONDS لديها قصة، لكن التمويل التقليدي نشط بما يكفي؛ FWDI تراكم التعرض للمشتقات الخارجية ليصبح مجمع مراكز لا يمكن تجاهله؛ أما BNC ففي بعض النوافذ الزمنية، أصبح حجم تداول العقود الدائمة والفائدة المفتوحة واكتشاف الأسعار أشبه بالسوق الرئيسية من السهم الفعلي.

ما يحدد حقًا فرصة العقود الدائمة ليس صغر حجم الشركة، بل حجم الفجوة بين الطلب على المضاربة وعرض التمويل التقليدي.

ما تخلقه العقود الدائمة حقًا هو قدرة مخاطر إضافية

الأسهم المتداولة محدودة. عدد الأسهم المتداولة للشركة هو ما يوجد في السوق فقط. لزيادة عدد الأسهم، تحتاج الشركة إلى إصدار أسهم جديدة؛ ولبيع الأسهم على المكشوف، يحتاج المرء عمومًا إلى شخص مستعد لإقراضها له.

العقود الدائمة غير مقيدة بهذه الكمية الفعلية (رأس المال). لنفترض أن شركة ما لديها قيمة سوقية متداولة تبلغ 200 مليون دولار فقط، يمكن لسوق العقود الدائمة أن يولد بسهولة فائدة مفتوحة تبلغ 50 مليونًا أو 100 مليون أو حتى مئات الملايين من الدولارات. طالما أن المشترين والبائعين على استعداد للدخول، ونظام التصفية على استعداد لتحمل هذه المراكز، يمكن للتعرض الاقتصادي الجديد أن يستمر في الزيادة.

لا يمكن القول ببساطة إن "الفائدة المفتوحة هي أسهم اصطناعية"، لأن كل عقد دائم له طرف شراء وطرف بيع في نفس الوقت، وما إذا كان صانع السوق يتحوط في النهاية في سوق الأسهم وكم يتحوط يعتمد على هيكل السوق المحدد. لكن العقود الدائمة تخلق شيئًا واحدًا بالفعل: قدرة مخاطر إضافية.

شركة لديها أسهم متداولة بقيمة 100 مليون دولار فقط يمكن أن يكون لديها مجمع مراكز مشتقات يبلغ 50 مليونًا أو حتى أكثر من 100 مليون دولار. لا يحتاج المشاركون في السوق إلى التنافس على تلك الحفنة الصغيرة من الأسهم الفعلية، ولا يحتاجون إلى انتظار إصدار الشركة لأسهم جديدة، ليتمكنوا من التعبير عن آرائهم.

لذلك، عند دراسة هذا النوع من الأسهم في المستقبل، لن تكون نسبة الفائدة على المكشوف إلى الأسهم المتداولة كافية. تحتاج المؤسسات البحثية إلى إضافة مؤشر إضافي: الفائدة المفتوحة للعقود الدائمة / الأسهم المتداولة.

BNC تتجاوز 50%، وFWDI أكثر من عشرة بالمائة، وAAOI وONDS أقل من 1%. هذه الأرقام مجتمعة تعطي فكرة تقريبية عن أي سهم نما سوقه الخارجي حقًا.

لماذا الفائدة المفتوحة هي الأموال، ولماذا التمويل سلاح

الفائدة المفتوحة في حد ذاتها ليست دخلًا. وجود فائدة مفتوحة بقيمة 88 مليون دولار على BNC لا يعني أن Binance جمعت 88 مليون دولار. لكن الفائدة المفتوحة هي مخزون يمكن تحويله إلى نقد باستمرار.

مستثمر الأسهم الذي يشتري سهمًا بقيمة مليون دولار ويحتفظ به لمدة عام دون تحريك، تفرض البورصة رسومًا مرة واحدة فقط عند التنفيذ. مراكز العقود الدائمة ليست كذلك. هناك من يضيف ويخفض ويغلق المراكز ويتم تصفيته باستمرار، وهناك من يغير الاتجاه لأن التمويل مكلف للغاية، وصناع السوق يضطرون إلى التحوط بشكل متكرر. طالما بقيت الفائدة المفتوحة في السوق، ستستمر الرسوم والفروق في التولد.

لذلك بالنسبة للبورصات ومطوري الأسواق وصناع السوق، فإن الفائدة المفتوحة قريبة جدًا من مخزون نشاط التداول المستقبلي. لقد قام Hyperliquid بالفعل بتحويل هذا الأمر إلى منتج من خلال HIP-3، حيث يمكن لمطور السوق إنشاء سوق عقود دائمة خاص به والحصول على حصة من رسوم نشاط التداول. في الماضي كانت البورصات تدير "أسواق الأوراق المالية"، أما الآن فبدأت البروتوكولات تسمح لأطراف ثالثة بإدارة "سوق رمز معين".

التمويل طبقة أخرى. الجزء الأكثر إثارة للاهتمام في BNC هذه المرة هو أن مراكز الشراء كانت مزدحمة للغاية في وقت ما، حتى وصل تمويل BNC على Binance إلى +2% كل ثماني ساعات. السهم التقليدي يخبرك "كم تساوي هذه الشركة"، أما العقد الدائم فيخبرك بسؤال إضافي: "كم يكلف الاحتفاظ بهذا الرأي الآن؟"

هنا يتحول التمويل إلى سلاح، ولهذا يصبح ساحة معركة مالية من الجيل التالي. المتداول البائع على المكشوف قد لا يعتقد بالضرورة أن BNC يجب أن ينهار، بل قد يعتقد فقط أن المشترين على استعداد لدفع تمويل مرتفع كهذا، ويستحق الأمر الوقوف على الجانب الآخر. كما يمكن لصندوق أن يبني استراتيجية محايدة للسوق حول الأسهم الفورية والأسهم المرقمنة والعقود الدائمة والتمويل.

كان سوق الأسهم يملك في السابق عائد توزيعات الأرباح، ورسوم الاقتراض، وعلاوة الخيارات. والآن أضيف عائد التمويل.

فلتشتعل المنافسة أكثر!

بمجرد دخول السهم إلى السلسلة، لن يعود له شكل واحد فقط

هذا أيضًا هو الفرق الأكبر بين عقود الأسهم الدائمة وعقود الفروقات التقليدية (CFD). يمكن لعقود الفروقات أيضًا الشراء والبيع على المكشوف وإضافة الرافعة المالية، لكنها في النهاية تظل عقدًا داخل قاعدة بيانات الوسيط. أما منتجات العملات المشفرة فتستمر في الاتصال بالخارج.

يمكن للأسهم المرقمنة الدخول إلى المحافظ، واستخدامها كضمان، والدخول إلى أسواق الإقراض، واستخدامها كموفر سيولة، ثم التحوط باستخدام العقود الدائمة. تغطي xStocks الآن مئات الأسهم المرقمنة وصناديق المؤشرات المتداولة، وتدخل في سيناريوهات متعددة للتمويل اللامركزي. كما قامت بروتوكولات مثل Kamino بالفعل ببناء أسواق إقراض حول الأسهم المرقمنة.

عند هذه النقطة يبدأ الهيكل المالي لرمز معين في التغير. يوجد السهم في ناسداك، والخيارات في السوق التقليدية، والعقود الدائمة في Binance وOKX وBybit، والأسهم المرقمنة على السلسلة. يمكن لصانع السوق الاحتفاظ بالأسهم المرقمنة ثم بيع العقود الدائمة على المكشوف؛ ويمكن للمستخدم استخدام الأسهم المرقمنة كضمان، واقتراض العملات المستقرة ثم زيادة التعرض؛ ويمكن للبروتوكولات بناء صناديق حول التمويل.

ثم هناك الميم. أكثر ما تتقنه العملات المشفرة ليس فقط اختراع الأصول، بل تحويل الانتباه نفسه إلى طبقة سيولة. بمجرد أن تمتلك شركة ما رمزًا وقصة ومجتمعًا وعقودًا دائمة وأصولًا مرقمنة وسيولة على السلسلة في نفس الوقت، فليس من الصعب تخيل ظهور الميمات وأسواق التنبؤ والنقاط وصناديق متنوعة حولها.

الشركة التي كانت تملك في الماضي رمز سهم واحد فقط، تعلمت بفضل أجنحة العملات المشفرة فن التحولات الاثنتين والسبعين الخاص بها.

FWDI تخبرك بالفعل أن الشركة نفسها قد تنضم إلى هذه المكعبات

تستحق Forward Industries المتابعة المستمرة، لأنها لم تنتظر الآخرين ليقوموا بالتمويل اللامركزي نيابة عنها.

فهي تصدر fwdSOL بنفسها، وتدير عقدة التحقق بنفسها، وتقوم بالتخزين بنفسها، وتستخدم أصولها كضمان بنفسها، وتقترض بنفسها، وتكتب خيارات SOL بنفسها، بل وتستخدم الأموال المقترضة لإعادة شراء الأسهم. وعندما تشرح الشركة هذه العمليات، فإنها لا تنظر فقط إلى ربحية السهم التقليدية، بل إلى SOL لكل سهم.

وهكذا تظهر حلقة مغلقة جديدة. يؤثر سعر السهم على القدرة على التمويل؛ ويستخدم التمويل لزيادة خزانة العملات المشفرة؛ وتُخزن الخزانة لتوليد العائد؛ ويمكن الاستمرار في رهن رموز التخزين السائلة؛ ويولد الرهن تمويلًا جديدًا؛ وتستخدم الشركة التمويل لإعادة شراء الأسهم، مما يقلل عدد الأسهم؛ ويعيد السوق حساب التعرض لأصول العملات المشفرة لكل سهم؛ وفي الوقت نفسه، توجد عقود FWDI الدائمة في الخارج، مما يسمح لمزيد من الأشخاص الذين لا يملكون السهم بالتداول على هذه الحلقة.

لم يعد هذا مجرد "شركة مدرجة تشتري عملات مشفرة"، بل أصبح أقرب إلى شركة مدرجة بدأت في استخدام لغة الميزانية العمومية للتمويل اللامركزي.

لذلك، فإن الشركات الأكثر ملاءمة لعقود الأسهم الدائمة في المستقبل لن تكون على الأرجح أسهمًا صغيرة عشوائية، بل تلك التي ترتبط نماذج أعمالها ارتباطًا وثيقًا بالأصول على السلسلة. أسهم خزانة العملات المشفرة هي الدفعة الأولى، وقد تليها شركات حوسبة الذكاء الاصطناعي، وشبكات البنية التحتية المادية اللامركزية (DePIN)، وأصول العالم الحقيقي (RWA)، وحتى بعض شركات الطاقة.

دون إضافة سهم واحد، يمكن تحويل الرمز إلى نقد مرارًا وتكرارًا

هذا يؤدي إلى تغيير مهم: يمكن للعقود الدائمة أن تجعل السوق يخلق تعرضًا اقتصاديًا ضخمًا حول شركة ما، دون أن تحتاج الشركة إلى إضافة سهم واحد.

الشركات المدرجة التقليدية التي ترغب في الاستفادة من حماس السوق للتمويل تعتمد في الغالب على العروض في السوق، أو العروض الثانوية، أو السندات القابلة للتحويل، أو الضمانات، وفي النهاية لا مفر من زيادة المعروض من الأسهم. العقود الدائمة تفصل المضاربة عن الإصدار. شركة لديها أسهم متداولة بقيمة 200 مليون دولار فقط يمكن أن يكون لديها في الخارج تعرض إجمالي للمشتقات يبلغ 200 مليون أو 500 مليون أو حتى أكبر. يمكن لهذا السوق أن يتداول عدة مرات في اليوم، ويولد الرسوم والتمويل والفروق ونشاط التصفية، دون أن يتحرك وكيل نقل الأسهم الخاص بالشركة قيد أنملة.

لذلك فإن عبارة "الحصاد دون تخفيف" نصفها صحيح، لكن يجب توضيح من يحصد. إذا لم تكن للشركة أي علاقة بالعقود الدائمة، فمهما كان حجم التداول في الخارج كبيرًا، فلن تتلقى الشركة نفسها المال تلقائيًا. من يكسب هو البورصات وصناع السوق والمطورون والمراجحون وموفرو السيولة ومتلقو التمويل.

ما يستحق التخيل حقًا هو الخطوة التالية. إذا بدأ المصدرون ومزودو الترميز ومطورو الأسواق ومزودو الأوراكل وبروتوكولات التمويل اللامركزي في إقامة علاقات تجارية، فقد يتحول الرمز نفسه إلى أصل يمكن ترخيصه وتوزيعه وتشغيله باستمرار. عندها، لن تحتاج الشركات المدرجة إلى الاعتماد على إصدار أسهم جديدة في كل مرة لكسب المال من الانتباه.

هذا هو التأثير الحقيقي لـ "عدم التخفيف".

أكبر فراغ تنظيمي ليس غياب القانون، بل تجاوز المنتج للتصنيفات القانونية

لا يمكن القول هنا إن عقود الأسهم الدائمة غير منظمة. فالولايات المتحدة لديها منذ فترة طويلة قواعد للمشتقات على الأسهم الفردية مثل مقايضات الأوراق المالية، كما تفرض عتبات عالية على المستثمرين الأفراد العاديين.

المشكلة الحقيقية هي أنه عندما تتراكم العقود الدائمة والبورصات الخارجية والأسهم المرقمنة والضمان بالعملات المستقرة والإقراض اللامركزي معًا، تصبح التصنيفات التقليدية صعبة الاستخدام. اعتاد المنظمون في الماضي على السؤال: هل هذا ورقة مالية أم عقد آجل أم مقايضة؟ أما منتجات العملات المشفرة الآن فقد تكون في نفس الوقت ضمانًا لسهم مرقمن، وتحوطًا بعقد دائم، وحساب هامش بعملة مستقرة، بالإضافة إلى مركز إقراض لامركزي.

في عام 2026، بدأت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ولجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC) أيضًا في إعادة مناقشة الحدود بين المقايضات ومقايضات الأوراق المالية والعقود الدائمة. وهذا يدل على أن التنظيم ليس غائبًا، بل يطارد المنتجات.

لذلك، فإن الوصف الأكثر دقة في المرحلة الحالية ليس "لا توجد قواعد"، بل وجود مراجحة بين الاختصاصات القضائية وتصنيفات المنتجات وقنوات التوزيع. نفس سهم BNC، يشتريه المستثمر الأمريكي الفردي من خلال حساب أوراق مالية كسهم في ناسداك؛ بينما قد يتداول مستخدم العملات المشفرة خارج الولايات المتحدة عقد BNCUSDT الدائم. الشركة لم تصدر أسهمًا إضافية، لكن العلاقة القانونية بين الجانبين مختلفة تمامًا.

والأكثر إثارة للانتباه هو أن الشركة نفسها لا تحتاج حتى إلى "إصدار" هذا العقد الدائم بشكل نشط كما تفعل مع الإدراج في ناسداك. يمكن لمنصة التداول بناء سوق جديدة حول رمزها، دون أن تكون الشركة بالضرورة طرفًا في العقد.

هذا تغيير كبير في تمويل الشركات التقليدي.

تجنب الضرائب؟! لكن الأدق أنه تغيير في المسار الضريبي

لا يمكن هنا أيضًا كتابة أن العقود الدائمة معفاة من الضرائب ببساطة. الأدق أن المشتقات المسوية نقدًا يمكنها في بعض الاختصاصات القضائية تجنب جزء من ضرائب المعاملات الناتجة عن نقل ملكية الأسهم.

بريطانيا مثال واضح. إنشاء وإغلاق عقود الفروقات لا يتضمن شراء أو بيع أسهم، لذلك لا يخضع عمومًا لرسوم الدمغة أو ضريبة احتياطي رسوم الدمغة. بعض العقود الآجلة المسوية نقدًا لها معاملة مماثلة.

لكن هذا لا يعني أن الأرباح لا تخضع للضريبة. فالولايات المتحدة لديها قواعد مثل القسم 871(م) التي تستهدف مشتقات الأسهم، وتختلف معاملة الدول المختلفة لأرباح المشتقات والتسوية بالعملات المشفرة والعملات المستقرة.

لذلك فإن ما تغيره العقود الدائمة حقًا هو مدخل الضريبة. السهم التقليدي يربط التداول والحفظ والملكية والتسوية وتوزيعات الأرباح والضرائب معًا؛ أما عقد السهم الدائم فيزيل الملكية، ويترك عقد سعر مسوى نقدًا. بعض الضرائب والاحتكاكات التشغيلية المرتبطة بنقل الأسهم ستقل، لكن الأموال ستدخل في نظام ضريبي آخر للمشتقات.

أما كيف ستضع السلطات الضريبية القواعد في النهاية؟ فلننتظر ونرَ. 
 

أي الأسهم الصغيرة هي الأكثر عرضة للانقلاب عليها من قبل العقود الدائمة؟

عند مقارنة BNC وFWDI وONDS وAAOI معًا، فإن الحدس الأول هو: الأمر لا علاقة له بالقيمة السوقية.

السهم المثير للاهتمام حقًا للعقود الدائمة هو ذلك الذي يملك انتباهًا كبيرًا، لكن قدرة التمويل التقليدي صغيرة جدًا. يحتاج إلى قصة، لأنه بدون قصة لا يوجد طلب مضاربي عالمي؛ ويفضل أن تكون الأسهم المتداولة صغيرة، لأن قدرة المشتقات الخارجية تبدو أضخم بسهولة؛ ويفضل أن تكون الخيارات والاقتراض غير ناضجة بما يكفي، لأنه كلما كانت المشتقات التقليدية أسوأ، زادت القيمة البديلة للعقود الدائمة؛ ويفضل أيضًا وجود عدد كبير من المستخدمين الآسيويين أو الأصليين في العملات المشفرة، لأن التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع لن يكون مجرد دعاية عندها. وإذا كان هناك في نفس الوقت غلاف مرقمن أو أصل عملة مشفرة مرتبط أو أصول قابلة للتحوط على السلسلة، فسيكون تشكيل الحلقة المغلقة أسهل.

BNC استوفت كل هذه الشروط تقريبًا. وFWDI استوفت الكثير منها. ONDS قصتها قوية، لكن أسهمها الفورية وخياراتها ساخنة بالفعل بما يكفي، لذلك لا تستطيع العقود الدائمة انتزاع الكثير. أما AAOI فرغم أنها سهم ذكاء اصطناعي عالي بيتا بقيمة سوقية أقل من 10 مليارات دولار، وأدرجته أكثر من عشرين منصة عملات مشفرة، إلا أن سوق ناسداك الفوري والخيارات نفسها كازينو ناضج بالفعل، لذلك لا تستطيع العملات المشفرة حاليًا سوى الجلوس بجانبه ووضع طاولة.

لذلك فإن ما يجب البحث عنه حقًا ليس الشركات الصغيرة، بل الشركات التي قصتها أكبر بكثير من بنيتها التحتية السوقية. مثل AMC وHIMS وGME على سلسلة Robinhood.

الخطوة التالية التي تستحق المراقبة حقًا هي: من يفتح السوق يوم الاثنين في عطلة نهاية الأسبوع؟

عطلة نهاية الأسبوع لعيد العمال لسهم BNC لها معنى آخر. عندما كانت سوق الأسهم الأمريكية مغلقة، لم تسترح العقود الدائمة. إذا ظهرت أخبار عن الشركة أو تقلبات في BNB أو تغيرات في سوق العملات المشفرة بأكمله، يمكن لعقود BNC الدائمة التداول أولًا. وعندما تفتح ناسداك أبوابها يوم الثلاثاء، لن يواجه السهم "سعر إغلاق الجمعة الماضية"، بل مجموعة جديدة من الأسعار تراكمت على مدى عشرات الساعات في الخارج.

عندما تكون العقود الدائمة صغيرة، لا يهم هذا. لكن إذا كانت الفائدة المفتوحة للعقود الدائمة تعادل جزءًا كبيرًا من الأسهم المتداولة، وكان حجم التداول على مدار 24 ساعة يصل إلى أضعاف أو عشرات الأضعاف من حجم تداول السهم الفعلي، فإن العقود الدائمة في عطلة نهاية الأسبوع تملك على الأقل أموالًا كافية لتشكيل سعر يمكن أخذه على محمل الجد.

وهكذا تبدأ العلاقة بين الأصل والمشتق في الارتخاء.

قانونيًا، لا يزال سهم BNC هو الأصل بالطبع. لكن في عطلة نهاية الأسبوع، يصمت الأصل، ولا يتحدث سوى المشتق. وعندما تعيد ناسداك فتح أبوابها، قد يضطر السهم إلى الإجابة أولًا على الأسئلة التي طرحتها العقود الدائمة خلال اليومين الماضيين.

هذا هو المكان الذي يمكن أن تغير فيه عقود الأسهم الدائمة هيكل سوق الأسهم الصغيرة على الأرجح. فهي لا تحتاج بالضرورة إلى انتزاع معظم حجم التداول السنوي، ولا تحتاج إلى استبدال ناسداك. يكفي أنها عندما يكون السهم في أمس الحاجة إلى السيولة ومنصات التداول والسعر، تكون هي السوق التي لا تزال مفتوحة، لتبدأ في امتلاك قدرة اكتشاف الأسعار.

الخطر الأكبر يكمن هنا أيضًا

الأسهم الصغيرة ضعيفة أصلًا. إذا وصلت الفائدة المفتوحة للعقود الدائمة الخارجية إلى نفس حجم الأسهم المتداولة، وكانت سوق الأسهم الأمريكية مغلقة، فسيصبح تحديد من تصدق الأوراكل أمرًا مزعجًا للغاية.

السهم ليس لديه سعر جديد، لكن العقد الدائم يجب أن يستمر في حساب المؤشر وسعر التقييم. يتحرك دفتر الأوامر أولًا، ويتبعه سعر التقييم؛ ويؤدي سعر التقييم إلى التصفية، وتستمر التصفية في ضرب دفتر الأوامر. إذا لم يكن التصميم جيدًا بين سعر السوق والأوراكل وسعر التقييم والتصفية، فقد تتشكل حلقة تدفع نفسها بنفسها.

إذا كان نفس السهم لديه أكثر من عشرة عقود أسهم دائمة في نفس الوقت، تصبح المشكلة أكثر تعقيدًا. المنصة أ تشير إلى ب، وب تشير إلى ج، وفي النهاية قد يأتي جزء كبير مما يسمى "السعر الخارجي" من منصات مشتقات أخرى.

لهذا السبب تبذل Binance وBitget وOKX وBybit جهودًا كبيرة لتصميم سعر التأثير، والمتوسط المتحرك المرجح أسيًا، ونطاق المؤشر، ومرشح التقادم، وحماية سعر التقييم. (قراءة ذات صلة: بعد إغلاق ناسداك، من يقدم الأسعار: عقود الأسهم الدائمة والأوراكل وحرب تسعير الأسهم على مدار الساعة)

بالنسبة لسهم ضخم مثل Apple بقيمة تريليونية، هذه أحزمة أمان. أما بالنسبة لـ BNC، فقد تكون قاعدة سوق حقيقية.

لذلك، فإن الصعوبة الحقيقية في تنظيم عقود الأسهم الدائمة في المستقبل قد لا تكون "ما هو الحد الأقصى المسموح به للرافعة المالية". الصعوبة الحقيقية هي: عندما تغلق بورصة الأسهم الأمريكية أبوابها، من يحق له الاستمرار في إنتاج الأسعار لشركة مدرجة؟

الأسهم تكرر المسار الذي سلكته العملات المشفرة قبل عشر سنوات

كانت العملات المشفرة قبل عشر سنوات بسيطة أيضًا. المشروع الواحد لديه رمز واحد فقط. ثم ظهرت البورصات الفورية، وبعدها الهامش والعقود الدائمة والإقراض والضمان بالعملات المستقرة وموفرو السيولة والصناديق والمنتجات المهيكلة وأسواق التنبؤ. وفي النهاية، نما حول الرمز الواحد نظام مالي كامل.

الأسهم الآن تسير في هذا الطريق بالاتجاه المعاكس.

السهم مسؤول عن الملكية القانونية، والسهم المرقمن مسؤول عن التسوية على السلسلة، والعقد الدائم مسؤول عن الرافعة المالية واكتشاف الأسعار على مدار الساعة، والعملة المستقرة مسؤولة عن الضمان، والتمويل اللامركزي مسؤول عن كفاءة رأس المال، والخيارات تواصل مسؤوليتها عن التقلبات، والميم والمجتمع مسؤولان عن التوزيع، ومعدل التمويل يضع سعرًا على درجة الازدحام.

BNC هي العينة المبكرة الأكثر تطرفًا لهذا المستقبل. وتذكرنا AAOI بأنه لن يتم إعادة كتابة كل سهم بهذه الطريقة. إذا كان التمويل التقليدي قد وفر بالفعل سوقًا عميقة بما يكفي، فمن الصعب على العملات المشفرة نقلها؛ لكن كلما كانت الفجوة التي يتركها السوق التقليدي أكبر، كان من الأسهل على العملات المشفرة أن تنمو هناك بأشكال جديدة.

لذلك فإن السؤال الذي يستحق الطرح حقًا ليس "هل ستحل عقود الأسهم الدائمة محل الأسهم؟"

بل: أي الرموز ستشهد أولًا ظهور نظام مالي خارجي أكبر من سوق الأسهم الأصلي؟

الإجابة على الأرجح ليست Apple ولا Microsoft، بل الدفعة التالية من BNC: قيمة سوقية صغيرة، وأسهم متداولة صغيرة، وقصة كبيرة، وانتباه عالمي كبير، لكن التمويل التقليدي لم يمهد لها بعد طرقًا واسعة بما يكفي.

هذه الشركات لا ينقصها المستثمرون، بل ينقصها كازينو كبير بما يكفي. اكتشفت العملات المشفرة الآن أن الكازينو لا يحتاج أصلًا إلى أن يُبنى داخل بورصة الأسهم. يمكن بناؤه بجانبها، مفتوحًا طوال اليوم، يقبل الرقائق بالعملات المستقرة، ويسعر الازدحام بالتمويل، ويخزن الطلب على المضاربة بالفائدة المفتوحة، ثم يركب فوقها طبقة تلو الأخرى الأسهم المرقمنة والإقراض والصناديق ومختلف مكعبات التمويل اللامركزي.

والأهم من ذلك، أن العملية برمتها لا تحتاج حتى إلى إصدار سهم واحد إضافي.

عندما يتمكن سوق العقود الدائمة لشركة تزيد قيمتها السوقية قليلًا عن 100 مليون دولار من تحقيق فائدة مفتوحة تقارب 100 مليون دولار في عطلة نهاية أسبوع واحدة، بينما لم تفتح ناسداك أبوابها بعد، فإن مناقشة "ما إذا كانت عقود الأسهم الدائمة مجرد موضة عابرة من العملات المشفرة بجانب الأسهم" لم تعد ذات معنى كبير.

إنها بورصة جديدة.

لكن هذه البورصة بلا جرس، وبلا قاعة تداول، ولا تحتاج إلى انتظار الساعة التاسعة والنصف صباحًا بتوقيت نيويورك.