代幣化美債之後，代幣化股票正成為 RWA 新戰場

撰文：100y_eth

編譯：AididiaoJP

關鍵要點

與近期規模停滯的代幣化美債市場不同，代幣化股票市場正在量質齊升、快速擴張。

從傳統股票基礎設施商、金融科技公司、加密交易所到 Web3 原生平台，各方都將代幣化股票視為 RWA 產業下一個重要機會。 事實上，股票代幣化有許多不同路徑，理解各自的優劣與定位至關重要。

本文將分析 Securitize、Ondo、xStocks、Robinhood、DTCC、紐交所、納斯達克以及 Coinbase 等不同背景玩家的策略。

所有人都在盯著代幣化股票

如今，監管機構、銀行、機構、金融科技公司以及幾乎所有主要市場參與者，都對代幣化表現出強烈興趣。 但「代幣化」這個詞真正成為焦點，其實是最近的事。 早期推動代幣化市場成長的主力資產，毫無疑問是美國國債。 它之所以能快速起量，靠的是三點：美國政府債務的安全性、相對簡單的代幣化結構，以及當時較高的殖利率。

代幣化美債市場從 2024 年 1 月 1 日的 7.01 億美元，成長到 2026 年 4 月 17 日首次突破 150 億美元，年均複合成長率約 3.81 倍，堪稱驚人。 但突破 150 億美元之後，市場一直在這個水準附近徘徊，成長明顯放緩。 考慮到代幣化美債的需求很大一部分來自 DeFi 協議或交易所保證金場景，近期市場環境不利，需求停滯也就不足為奇。

就在代幣化美債動能減弱的同時，另一個代幣化賽道正從量和質兩端快速崛起－代幣化股票。 市場規模從 2025 年 1 月 1 日的 2.91 億美元，在一年半時間內成長 6.5 倍，達到目前約 19 億美元。 從產業層面來看，無論是 Securitize、Ondo Global Markets 這類 Web3 原生玩家，或是 Robinhood、Coinbase 這類金融公司，以及 DTCC、紐交所、納斯達克這類金融基礎設施商，要不是已經推出代幣化股票，就是正在積極籌備。

代幣化股票相比傳統股票市場有什麼優勢，能讓幾乎所有美國主要玩家都把它當成下一個重要機會？ 乍看之下，代幣化股票似乎很簡單，但實際操作中，根據所採用的監管框架不同，會出現多種代幣化結構，每種結構帶來的優勢也不一樣。 要理解這些差異，首先必須弄清楚 SEC 對代幣化證券的分類框架。

SEC 的代幣化證券框架

今年 1 月，SEC 發布了一份聲明，提出了代幣化證券的分類框架。

首先，按代幣化主體是證券發行人本身還是第三方，分為「發行人主導的代幣化證券」（Issuer-Sponsored Tokenized Securities）和「第三方主導的代幣化證券」（Third Party-Sponsored Tokenized Securities）。

第三方主導的代幣化證券再進一步細分：如果把與底層證券相關的權利本身代幣化，就是「託管型代幣化證券」（Custodial Tokenized Securities）；如果只是發行一個單獨的代幣化產品，僅與底層證券的價格、收益、事件或其他特徵掛鉤，則是「合成型代幣化證券」（Synthetic）。

合成型再依產品類型分類：第三方發行獨立證券（如債務證券），就是「掛鉤證券」（Linked Security）；如果是簽訂衍生性合約，就是「證券型互換」（Security-Based Swap）。

最終，在這個框架下，代幣化證券可分為以下四類，代幣化股票也同樣適用：

• 發行人主導的代幣化證券：由股票發行人本身，或其指定的代理人（如過戶代理）直接對證券進行代幣化並運作。 發行人（或其代理人）將區塊鏈等 DLT 系統連接到正式股東名冊，用於維護股東記錄。 這種方式不根本改變現有法律框架，直接遵守現行證券法。 最大優勢是，包括所有權在內的全部股東權利都會由代幣繼承。 但嚴格的合規要求會在一定程度上限制可用性。 主要代表：Securitize、Superstate、Figure。
• 託管型代幣化證券：第三方將存管機構（如 DTCC）或經紀商持有的證券權益（間接權利）進行代幣化。 同樣能繼承全部相關權利，但高度依賴現有股票市場基礎設施​​，所有權仍是間接的，對傳統體系的改進幅度相對有限。 主要代表：DTCC；Ondo 近期也用這種方式代幣化了 IVV 和 MU。
• 掛鉤證券：第三方發行並代幣化一種獨立證券（如債務證券），為底層股票提供合成曝險。 代幣持有者只獲得價格表現敞口，不繼承其他股東權利。 最大優勢是鏈上使用靈活性高。 主要代表：Ondo、xStocks、Robinhood Stock Tokens。
• 證券型互換：第三方發行衍生性合約，提供對底層股票的合成曝險，再把合約代幣化。 與掛鉤證券一樣，只提供價格相關敞口，不繼承其他權利。 目前幾乎只有 Robinhood Classic Stock Tokens 是主要案例。

主要代幣化股票平台分析

Securitize 是目前市佔率最大的代幣化平台，代幣化 RWA 規模達 51 億美元，旗艦產品是 BlackRock 的貨幣市場基金 BUIDL。 Securitize 持有 SEC 註冊的經紀自營商、過戶代理和 ATS 牌照，並利用這些監管優勢，走「直接代幣化證券」的模式。 依 SEC 分類，屬於「發行人主導的代幣化證券」。

近期 Securitize 也把同樣模式擴展到代幣化股票。 當它透過 SPAC 上市自己的股票 SECZ 時，就用自家服務把 1.8 億美元的 SECZ 在鏈上代幣化並發行。

這種模式的優點很清楚：現有股票可以原樣代幣化，同時完全符合現行證券法。 投資人先透過 DRS 把原先透過 DTCC 或經紀商持有的股票直接登記所有權，然後 Securitize 以過戶代理身分把這些股票代幣化。 結果是，股票代幣與現有股票共用同一個 CUSIP，不僅繼承經濟權利，也繼承投票權、破產時剩餘資產索取權等全部相關權利。

但正因為代幣化後的股票本質上還是同一隻股票的另一種形式，也帶來相應短板。 最重要的是合規要求嚴格，鏈上使用相對受限。 與 Ondo 或 xStocks 的代幣化股票不同，Securitize 的股票代幣只能在通過 KYC/AML 的白名單錢包之間轉移，鏈上互動也只能與團隊預先批准的有限智能合約進行。

Securitize 如何在鏈上也能強制執行 KYC/AML 等合規要求？ 答案是 DS Protocol。 這是 Securitize 開發的一套智慧合約集合，用程式碼在代幣化證券的整個生命週期（發行、轉移、使用、投票、分紅）中強制合規。 Four Pillars 先前已對 DS Protocol 做過深度研究報告，Securitize 官網也有收錄。 想深入了解代幣化證券在智能合約層面如何運作的讀者，可以參考那份報告。

以類似方式代幣化股票的平台還有 Superstate 和 Figure。 它們都以過戶代理身份進行代幣化，最大差異在於代幣化的股票類型：Securitize 和 Superstate 透過 DRS 系統代幣化與現有股票完全相同的份額，而 Figure 則單獨發行區塊鏈原生類別的股份，再對這部分股份進行代幣化。

Ondo 和 xStocks 採用的結構是：用戶下單股票代幣時，由離岸 SPV 收購底層股票，再發行以該股票為支持的代幣化債務證券。

以 xStocks 為例。 它有一個由澤西島監管的 SPV——Backed Assets (JE) Limited。 當用戶透過平台請求發行股票代幣時，該 SPV 透過美國 Alpaca Securities 買入底層股票，並放在受監管託管機構的隔離帳戶中。 隨後 SPV 發行以這些股票為支持的獨立債務證券，進行代幣化後交給用戶。

這種結構屬於 SEC 分類中的「掛鉤證券」。

目前，Ondo 已代幣化 406 隻不同股票，總價值約 8.51 億美元；xStocks 代幣化 183 只，約 4.82 億美元。 兩者在代幣化股票賽道的市佔率分別為 45.9% 和 26.0%，穩居前兩名。

它們能快速成長的關鍵，在於代幣化結構所帶來的廣泛可近性。 嚴格來說，它們並沒有代幣化股票本身，而是代幣化了第三方發行的、以股票為支持的債務證券。 因此，相比直接代幣化現有股票的發行人主導模式，這類結構在分發和二級交易上的合規要求更寬鬆，用戶可以更自由地在 CEX 和鏈上 DeFi 協議中交易、使用 Ondo 和 xStocks 發行的代幣化股票。 以 xStocks 為例，任何人都可以用 Web3 錢包透過 Jupiter DEX 交易，也可以把它們存入 Kamino 等借貸協議作為抵押品借出穩定幣。

但這種間接代幣化也會帶來問題：即使底層資產相同，不同平台發行的代幣也不互通，導致流動性碎片化。 例如同樣是英偉達股票支持，Ondo 發的是 NVDAon，xStocks 發的是 NVDAx，兩者不能互通。 此外，因為依賴 Regulation S，美國投資者和美國人無法使用。

為解決這些限制，Ondo 近期收購了 Oasis Pro，獲得經紀自營商、ATS 和過戶代理牌照，開始向更合規友好的代幣化模式靠攏。 事實上，Ondo 已使用這些牌照，透過「託管型代幣化證券」模式，把經紀帳戶中持有的 IVV ETF 份額和 MU 股票進行了代幣化，展示了多結構並行的可能性。

代幣化股票生態裡又多了一個重要新玩家－Robinhood。 其實它早就透過 Classic Stock Tokens 向歐洲投資者提供代幣化股票服務，但按 SEC 分類，那種結構屬於「證券型互換」：Robinhood 與用戶簽訂以股票為標的的衍生性商品合約，再把合約代幣化成收據代幣。 整個結構高度封閉，只能在 Robinhood App 內使用。

2026 年 7 月 1 日，Robinhood 推出全新的 Stock Tokens 服務。 其代幣化結構採用「掛鉤證券」模式，與前面 Ondo 和 xStocks 幾乎一致，優缺點也大致相同。

結構相同歸相同，但 Robinhood 能帶來的想像空間很清楚：它的產品基因和龐大的存量使用者基礎。 在推出 Stock Tokens 的同時，Robinhood 也上線了以 Stock Tokens 為核心的 Robinhood Chain 主網。 美國用戶也可以透過 Robinhood App，把穩定幣存入 Robinhood Chain 上的 Morpho，獲得 7% 利息。 雖然比 Ondo 和 xStocks 入場晚，但憑藉產品迭代能力和生態擴張潛力，Robinhood 仍有機會快速起量。

考慮股票代幣化的不只是平台和公司。 傳統上在股票市場扮演關鍵角色的結算與交易基礎設施商——DTCC、紐交所、納斯達克——也在朝向代幣化方向行動。

DTCC 旗下的 DTC 已獲得 SEC 無異議函，允許把 DTC 持有的部分證券在預先批准的區塊鏈上代幣化。 DTC 期望藉此提升抵押品流動性、延長交易時間、提高營運與結算效率、實現可編程性和即時審計。 7 月 15 日，DTCC 還在真實證券基礎設施環境下，對 QQQ、SPY 等證券進行了有限代幣化，並成功完成交易和抵押品轉移。

紐交所在 2026 年 4 月向 SEC 提交規則變更提案，支持 DTC 的代幣化試點，允許股票以代幣化形式結算。 另外，紐交所正在開發一個新的受監管交易所——Digital Trading Platform，目標是用區塊鏈基礎設施實現美股和 ETF 的 7×24 交易，並支持穩定幣入金。 2026 年 3 月，紐交所還與 Securitize 簽署諒解備忘錄，指定 Securitize 為該新平台的首個潛在數位過戶代理。

納斯達克在 2026 年 3 月獲得 SEC 規則變更批准，允許 DTC 代幣化試點中的股票以代幣化形式交易和結算。 納斯達克也與 Kraken 母公司 Payward 合作，設計網關服務，讓發行人和投資者在受監管的納斯達克市場與無許可區塊鏈環境之間轉移股票。

最後一個值得關注的玩家是 Coinbase。 目前它還沒推出代幣化股票服務，但從去年開始就多次表態要做。 今年 2 月，Coinbase 在美國上線了傳統股票的 5×24 交易；6 月的一場活動上，它宣布很快就會提供代幣化股票。

業界高度關注 Coinbase 會用什麼結構來代幣化股票。 Coinbase 表示，其服務不僅會做到代幣與真實股票 1:1 支持，還能提供股東權利，但具體結構尚未詳細揭露。 更關鍵的是，它明確說這些股票代幣可以在鏈上使用，同時不對美國客戶開放。

如果採用發行人主導結構，代幣通常會繼承全部股東權利、對美國客戶開放，但鏈上可用性相對受限。 而「鏈上廣泛可用 排除美國客戶」的組合，更像是在走第三方結構（如掛鉤證券）。 Coinbase 最終會用哪種結構代幣化股票，以及如何借助自身交易所基礎設施擴大代幣化股票生態，值得持續觀察。

在同一片戰場競爭

金融服務的目標很清楚：讓任何人、在任何地方、任何時間，透過單一後端和前端交易所有類型的資產。 今天的金融服務表面上看起來已經接近這個目標，但實際上整合大多只發生在前端，後端仍然碎片化。

股票作為眾多資產類別中的一種，也不例外。 從股票交易起家的 Robinhood、從加密交易起家的 Coinbase、傳統股票基礎設施商 DTCC/ 紐交所 / 納斯達克，以及 Securitize、Ondo、xStocks 這些 Web3 原生玩家，代幣化結構和戰略方向各不相同，卻都在朝同一顆北極星前進——代幣化股票。

接下來要重點觀察的，是美國及其他司法管轄區如何看待代幣化股票、監管框架如何落地，以及這些變化會如何改寫各方的競爭格局；還有代幣化股票能否成為代幣化美債之後，推動整個 RWA 賽道擴張的下一個重要催化劑。

韓國市場也值得關注：儘管零售交易活躍度高，RWA 產業發展卻相對緩慢。 代幣化股票相關討論在韓國會如何展開，值得持續追蹤。