微策略賣幣不跌，STRC 反彈真是利好嗎？

作者：SpecialistXBT

寂靜無聲的市場讓人恐懼。

BTC 波动率指数 DVOL 也在上周触底。

美股開盤，BTC 參與者寥寥。 除了跨市场套利带来的短促资金流，市场并没有形成新的方向。 现在的 BTC 价格很容易被推动，但没有足够多的交易者愿意把行情接下去。

選擇權市場

再來看看選擇權數據。

BTC 25 Delta Skew 衡量相近 Delta 的賣權與買權之間的隱含波動率差。 图中一个月、三个月和六个月期限的曲线都处于正值区间，一个月期限约为 12%，三个月约为 10.7%，六个月约为 9.1%。 期限越短，偏斜越高。 交易者對短期下行保護的需求，明顯高於遠期風險的定價。

BTC 维持在边界上方，做市商的对冲会吸收波动；价格跌入边界下方，仓位转向 short gamma，做市商需要在下跌时继续卖出，做市商的对冲行为从减速器变成加速器。

你不买，我们卖给谁？

許多交易者正在用兩個變化支持看多判斷。 Saylor 過去一個月分批賣出了數億美元規模的 BTC，約佔 Strategy 持股的 0.13%，BTC 價格仍大致持平。 另一邊，STRC 從 73 美元附近的低點反彈至 95.45 美元，距離 100 美元只差一步。 Saylor 賣幣，BTC 沒有砸盤，STRC 又收回大半跌幅，市場自然會把它們理解成壞消息已經被消化。

問題在於，結合目前低流動性、低波動性的市場行情，還能對上面的現象給予另一種解釋。

大型实体仍有现货需要退出，但眼下的成交量无法承接大额卖单。 它們暫時停止賣出，原因只是訂單簿太薄。 等到 STRC 回歸 100 美元，為 BTC 重新帶來買盤，會給這些實體可能是最後一次的退出機會。

利好會改善賣出條件。

這條路徑能夠解釋 BTC 為何會在 Saylor 少量賣出期間橫盤，也能解釋 Saylor 恢復買入後為何仍有承壓風險。 決定價格的變量，在於 Strategy 的訂單相對全市場潛在賣盤究竟有多大。 单看 Saylor 买入或卖出，得不出完整答案。

一個合理的反駁是，大型實體先前已經遇到波動事件和 Strategy 買盤，為何沒有完成退出？ 歷史走勢給的答案並不樂觀。 上一轮 STRC 恢复资金流、Strategy 提供现货承接后，BTC 随后出现一段快速下跌，收在 59,000 美元附近，此后长期震荡。

而選擇權部位又把 61,000 至 60,000 美元設為了波動放大區。 一旦大型現貨賣單將價格推入負 gamma 區域，下一個底部有望形成。

STRC 的困境

Strategy 近期將美元儲備增加了 6.5 億美元，並回購 1.09 億美元 STRC。 公司披露，这些动作将美元储备覆盖期延长 143 天至 2.7 年，并把 STRC 的比特币信用利差收窄 10 个基点。 若把前一週的營運計入，兩週回購規模約 1.9 億美元。

這筆錢將 STRC 拉回了 95 美元，卻沒有解決最關鍵的問題。

股票，等价格再次跌回 95 美元时买回归还，同样赚取约 5 美元的价差。

這筆交易最大的風險是 STRC 突破 100 美元後繼續上漲，讓空頭在更高的價格回補。 然而 Strategy 自己在 100 美元附近增加供給，相當於主動壓住了這部分上漲空間。 市場越相信公司會在 100 美元增發，交易者就越願意提前在 99.9 美元賣出，STRC 也越難真正站上 100 美元。

只要这条规则不变，约 1.9 亿美元回购若仍无法让 STRC 收复 100 美元，市场会继续追问下一笔购买 STRC 的资金从哪里来，BTC 变现的担忧也会随之升高。 Strategy 一面补充美元储备、一面回购 STRC，已经表明公司当前优先修复融资端，恢复 BTC 的净买入还排在后面。

做空也不是免費的交易。 空头需要先借入 STRC，再卖到市场上，持仓期间既要支付超过 50% 的年化融券利率，也要补偿约 12% 的股息，合计年化成本超过 60%。 如果股價長期停在 100 美元附近，時間越久，這些費用吃掉的利潤越多。

因為 STRC 會增發以稀釋上漲空間，所以空頭很少需要面對股價持續上漲的損失。 假如 Strategy 停止在 100 美元增发 STRC，STRC 从 99.9 美元涨到 102 至 105 美元，空头会立刻出现每股 2.1 至 5.1 美元的账面亏损。 部分空頭為了停損只能買回 STRC，他們的買單又會繼續推高價格，形成空頭擠壓。

融券費用決定空頭能持有多久，Strategy 的增發規則決定他們是否需要提前停損。 只要 100 美元就開始增發 STRC，就會吸引空頭進入。

資本配置的矛盾也沒有消失。 MSTR 的 mNAV 低于 1 时继续出售普通股，会稀释普通股股东的每股价值；回购 STRC 却不提高股息、也不回购 MSTR，优先股持有人获得了更直接的保护。 公司看到的是更长的美元储备覆盖期和更窄的比特币信用利差，普通股持有人计算的则是谁承担了这次修复的成本。

Bitfinex Long

Bitfinex Long 通常會與 BTC 價格反向變動。 BTC 下跌時，Bitfinex 上的大額多倉往往增加；BTC 上漲時，這些多倉逐漸減少。 市場習慣把這種逆向關係當作一項部位指標，用來觀察大資金是否正在價格弱勢中承接 BTC。

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