Web3 一級市場投資最重要的事

作者：Future小哥哥

如果说 2017-2021 年的 Web3 是一片蓝海的话，2021 年底-2025 年底的 Web3 一级市场的投资可以说，投资逻辑与环境已从单纯的“项目未来叙事驱动”转向“经济模型，进一步细卷，数据与逻辑双驱动”。 难度系数大幅提升，特别是对于一级资本来说，解锁周期像 Web2 看齐的 Cliff 政策，极大程度影响了新项目的活跃性。 在 2025 年数字货币最大交易所上线的 70 个新项目中，95%呈现了很一致的一路下跌趋势，这是什么原因导致的？ 基於目前的市場環境，我們將在此節對早期輪次幾個關鍵判斷因素進行闡述。

一、项目本质：创业者人的价值变化与判断

在 Web3 領域，團隊是唯一的非標準化變量，也是早期專案的靈魂。 判斷創業者不僅要看光鮮的履歷，更要穿透其「加密原生」程度、技術交付的真實性以及在極端利益面前的道德底線。 一级市场由于很多都处于萌芽阶段，创业者团队人本身的能力与眼光以及职业道德水准至关重要，是否具备看人的眼光也成为了这个赛道投资者最重要的天赋与能力之一。

• Github 提交頻率：不要只聽 Pitch Deck 中的技術願景。 在 AI 時代，許多 BP 甚至都是 AI 一鍵生成，充滿了 AI 幻想，對於技術驅動型專案（如 Infra, ZK, L2），必須讓技術合夥人或其他技術機構審查其底層程式碼 GitHub。 但由於許多早期專案還沒有開始建立產品，所以這一步也非常吃創業者過去的能力水準與聲譽。 例如對於 Algorand 當時的技術願景，當你知道是 MIT 圖靈獎得主來操刀這個專案底層時，自然也就降低了你需要進行技術 DD 的難度。
• 但 2026 年隨著早期可以無腦新人的優質項目大佬逐漸減少，新項目的年輕創業者越來越多，對於人的判斷和技術審查要求也進入了一個新的高度。
• 活躍度陷阱：警惕那些在融資前突擊提交代碼，融資後長期靜默的項目。 2025 年的數據顯示，未經審計或程式碼庫長期不活躍的項目，其 Rug Pull 風險高出 80% 。
• 貢獻者多樣性：檢查程式碼是由單人提交還是有多樣化的貢獻者。 單人維護的大型專案往往意味著極高的「巴士係數」（Bus Factor）風險。 雖然 AI 時代 OPC 公司加多，但是大型的專案高級技術人員的把關與安全風險篩選還是非常必要的。
• 空降 Web2 履歷主管風險：需警惕那些在 Web2 大廠履歷完美但在 Web3 鏈上毫無痕蹟的「空降高階主管」團隊。 這種​​類型的空降，很容易把 Web2 一些企業管理的陋習全部帶到 Web3 生態之中，非常容易水土不服，使整個專案後期運作乏力。 除非團隊中有其他人 web3 經驗豐富進行中和，否則在 2025-2026 這個節骨眼，風險係數就過高了。 Web3 的去中心化治理和社群文化與 Web2 截然不同，他們往往缺乏處理社群危機（如治理攻擊、分叉威脅、經濟模型）的實戰經驗。
• 连续创业者：过往失败经历的深度归因：连续创业者（Serial Entrepreneur）在 Web3 中享有溢价，但需区分是“虽败犹荣”还是“恶意收割”还是“纯菜”。 软跑路侦测：调查其前一个项目是否发生了软跑路（Soft Rug），即团队在募资后以“市场环境不好”为由停止开发，却未退还资金。 国库滥用史：检查前序项目的多签钱包记录，确认是否存在未经社区投票就挪用公款用于个人投资或高风险理财的行为。

二、專案背後資源的判斷

2026 年附近，Web3 產業的一級市場也進入了一個新的階段，有一些比較迷惑的點，各大交易所過去一年頻繁上線 meme 與情緒類型的幣，導致很多技術為底層，不那麼注重市場營銷的項目反而得不到青睞。 這個狀況也許後續會逐漸改進（補充：，但過去 2 年造成的遺毒還需一段時間進行排毒，新的項目估值市場已經不感冒了，上幣效應與 2020 年附近不可同日而語，如果幣安都這樣，其他大交易所的後遺症就會更加明顯），但對於新項目，還是要判斷其背後的資源，資源判斷的核心在於區分“增值型資本”與“鐮刀型資本”，顧問水平，以及是否有一些不在前台的熟人幫忙運作。 在辨識夥伴的真實含金量，不僅要看誰投了，還要看他們「怎麼投」和「投後做什麼」。

• 頂級 VC 的信號噪聲：雖然 a16z, Paradigm, Polychain, Coinbase 的投資是強信號，但需注意領投（Lead）與跟投（Follow）的區別，而且由於前面提到的 Cliff 困境，各家頭部 VC 的實際關閉收益率也驟降了很多 年的投資應該大多數都在水下。 所以頂級 VC 的跟進更多的可能是風向上的助攻，真正價值的判斷還要靠投資者本人。
• 跟投判斷：若頂級 VC 僅以極小份額（如 $30k - $100k）跟投且不進入董事會（PS：但此處也需要注意進入輪次和估值，如果以極低的估值比如 3M 進入，那麼哪怕幾萬 U 也是非常高的占比），这往往是项目方为了“贴金”而赠送的额度，或者是纯人情局，一般投资机构拿不到如此便宜的估值。 若在後續高估值投資中，也只參與了一小部分，那麼這類「Logo 投資」並不代表 VC 會提供實際的資源支援（如招募、法務、代幣模型設計）。 但對於一些特別搶手的項目，也許小份額的低估值 token，也會帶來強背書，這一點需要根據具體情況進行判斷
• 公鏈基金會 Grant 的含金量：相較於 VC 投資，獲得以太坊基金會、Solana 基金會 或 NEAR, BSC Foundation 等大公鏈的 Grant 通常代表了相對更硬核的技術認可。 這類 Grant 的盡調過程往往比 VC 更專注於程式碼實作。 但也仅仅是相对而言，因为随着行业热度申请量的加大，以及 Web2 新人员的加入与反复调动，基金会人员本身的判断水平也参差不齐，同一品牌可能因为主 Leader 的换人，前后水平就天差地别了。 例如 Binance Labs（現更名為：YZI Labs）和 Algorand 都出現了因為大規模人員調動，導致的投資品質困局。 但 Binance 因為交易所業務強大的現金流持續補血，可以有一般 VC 不具備極高的試誤空間。
• 交易所關係的直通車：評估早期投資人中是否有與 Binance，Coinbase，Upbit 等直系關係， 交易所強關聯的機構，往往有著更優先的信任與審核優先順序。 這些資源能顯著提高專案在 Tier 1 交易所上市（Listing）的機率，這是解決退出流動性的關鍵。
• 镰刀型资本与 Advisor 的识别：充分调研一些过去口碑已经出现波动的 VC 品牌与个人，Web3 行业明面上不存在内幕上线，但是实际还是会有个别情况因为个人的关系导致上线，这类情况就要充分了解参与的项目是否有口碑不佳或者连续收割投资者的机构与做市场参与，应尽早避免。 （PS：但由於 Cliff 的出現，VC 層面的反而變少了，取而代之的往往是更不負責的項目方生態比例 token 與空投老鼠倉這些更沒牽制且隱蔽的 token，導致現在投資者和 VC 共同被項目收割，造成了對行業上新持續的負面影響）

三、對於在所屬賽道熱度的判斷

投資時機（Timing）與賽道選擇是決定投資報酬率（ROI）上限的關鍵。 這一維度的研判不能只依賴市場情緒，需綜合利用 Gartner 曲線定位、鏈上資料證偽以及宏觀地緣套利策略，從喧囂中識別出真實的價值窪地。

• 投資的本質是認知變現，而認知的高低取決於對週期的判斷。 復甦期賽道（穩健成長型）：如 DeFi 借貸、RWA（現實世界資產）等賽道已度過概念 FOMO 泡沫破裂期，進入「啟蒙爬升期」。 這些領域的特點是產生真實收入（Real Yield）、商業模式清晰且擁有專業的黏性使用者。 此時的一級市場包括部分二級市場投資策略應專注於尋找被低估的龍頭，或有大量用戶而未進行足夠 web3 宣發或致力於解決具體效率問題的中間件，主要追求確定性較高的 Beta 收益。
• 期望膨脹期賽道（高風險博弈型）：AI x Crypto（去中心化算力/代理）、DePIN（去中心化物理基礎設施）在 2024-2025 年處於典型的「期望膨脹期」頂峰。 目前估價普遍包含巨大的敘事溢價，資金紮堆現象嚴重。 投資此類賽道需具備強大的快進快出能力，追求高爆發的 Alpha 收益，但因為現在的 cliff 週期，所以更應該參與有長期龍頭潛力能經得起時間與牛熊週期考驗的項目。 同時要時時警惕敘事泡沫破裂的風險。
• 技術護城河與敘事護城河的辨析：在熱度判斷中，需區分項目是靠硬核技術（如 ZK-Rollup 的新型證明機制）構建壁壘，還是靠營銷話術（如“意圖導向架構”）維持熱度。 前者在熱度退去後仍有生存空間，後者往往曇花一現。
• 链上数据的深度穿透与叙事证伪 社交媒体的噪音往往是反向指标，唯有链上数据不说谎，当然也会存在虚假带节奏的短期数据。
• 真假热度的结构性差异：使用 Dune Analytics 或 Nansen 追踪资金流向时，不能只看 TVL 的绝对值，更要看 TVL 的构成和留存。
• 結構性熱度體現為：在代幣激勵停止或大盤下跌時，TVL 和活躍錢包數依然保持增長或平穩（如 2024-2025 年的 Layer 2 賽道，依託於以太坊生態的真實需求）。
• 假繁榮的特徵辨識：若資料隨幣價劇烈波動，或主要由少數巨鯨地址支撐，則多為行銷活動（如「吸血鬼攻擊」式挖礦）堆砌的虛假繁榮。 需重點關注留存率分析（Cohort Analysis）：第一批衝空投來的用戶，在 3 個月後的留存率是多少？ 如果低於 5%，表示產品缺乏真實的使用價值（Product-Market Fit）。  
• Smart Money 的流向監控：追蹤被標記為「Smart Money」或知名機構的錢包地址。 如果他們在某條賽道悄悄建倉，這通常是賽道即將爆發的先行指標，比任何研報都更具實效性。
• 監管套利與宏觀流動性週期的擇時Web3 是全球化市場，地緣政治和宏觀經濟深刻影響賽道天花板。  監理敏感度與地緣套利：不同賽道對監理的敏感度天差地別。 隱私賽道（Privacy Pools, Mixers）在 2025 年面臨全球反洗錢（AML）的高壓打擊，合規風險極高，投資需極度謹慎，但 25 年底又因一些合規監管政策反而刺激了部分隱私賽道的額外熱度與行情；
• 而 RWA 賽道則受益於傳統金融機構入場的合規框架，享有「合規溢價」。 此外，需關注不同地區的政策紅利（如中國香港與大陸政策變動、美國、歐盟、杜拜、新加坡），投資於符合當地政策導向的計畫可獲得政策保護傘。
• 宏觀流動性週期的精準卡位：一級市場投資具有長週期性，必須預判 2-3 年後的宏觀環境。 避免在「發放期間」（多頭高峰、升息週期前夕）進行重註投資，此時一級市場估值嚴重透支，上市即破發機率極大。 最佳佈局點往往在「累積期」末端（降息週期初期或 QE 預估初期），此時市場噪音最小，估值回歸理性，且專案有足夠的時間在低成本環境下打磨產品，靜待風口。 （PS：此點，2021 年大幅度投資的 VC 應該最深有體會）

四、是否有成功投資或大型專案營運經驗的判斷

Web3 專案的死亡率極高，創始團隊的「生存技能」——即營運能力、危機處理經驗以及對 Web3 特有玩法的理解——是決定專案壽命的關鍵。但到了 2026 年，整個市場業務已經逐漸區域成熟，熱點節奏和傳播的變化速度也是非常迅速，如果創業者並沒有相關 Web3 創業或投資或親身參與運營的經驗，那麼難度係數與專案失敗的機率將會大幅度飆升。

• 連續創業家的成功率溢價「二進宮效應」顯示，第二次創業的創辦人成功率顯著高於首次創業家（約 18% vs 10%以下）。 經歷過一輪完整牛熊轉換（4 年周期）的團隊，對週期性風險和資金管理把控更強。 若創辦人曾經有過專案成功 Listing 與營運經驗，且先前專案並沒有 rug 跑路或崩盤收割，那麼他們對合規架構、上幣流程和市值管理的理解與其產業內的聲譽將是巨大的隱形資產，能避開 90% 的合規與財務大坑。
• 營運指標與 Go-To-Market (GTM) 執行力 考察團隊是否具備「冷啟動」能力，例如透過精心設計的成長策略（如 Galxe 任務）獲取真實用戶，方便快速的關係網與 KOL 關係等等，而非僅僅吸引「擼毛黨」。 同時，具備營運經驗的團隊會進行多元化的儲備庫管理，持有 12-24 個月營運所需的穩定幣（USDC/USDT），以確保在極端行情與熊市中有足夠的 Runway 存活。
• 社區治理與危機公關 如果團隊中的人有經驗，那麼要檢視團隊在過往專案中如何應對幣價暴跌的行為。 是選擇透明理賠、積極溝通（Post-mortem），還是關閉留言區裝死？ 透明度是社區信任的基石，也是計畫在熊市中存活的護身符。

五、估值合理性與的判斷

• 匿名團隊的風險折價與審計：雖然匿名是加密精神的一部分，但在當前機構化主導的一級市場，全匿名團隊通常被視為紅旗（Red Flag），跑路 RUG 風險提升。
• 折價邏輯：匿名團隊的專案估價通常應比實名團隊低 20%-40%，以補償信任風險。
• 合規要求：如果團隊堅持對公眾匿名，必須通過受信任的第三方審計機構（如 CertiK, SlowMist）進行私下的實名認證（Private KYC），以確保發生惡意跑路時有法律追訴的可能。
• 不同賽道項目的估值也會有較大的波動，牛市中的熱點賽道且被眾人追捧的項目，額度會很快被搶光，往往需要很好的人脈基礎提前拿到。 但也有一些項目，仔細看來是非常好的潛力，但是短時間內可能有些機構和個人還沒反應過來，這種一般是一級市場中的價值窪地與寶藏地帶，很吃投資者本身對於長期價值的把握與靈感。

六、解鎖週期與釋放模型好壞的判斷

通證經濟學（Tokenomics）不僅關乎激勵，更直接關係到投資者的退出收益。 差的模型會讓幣價陷入「死亡螺旋」或長期的負面拋壓。

• 懸崖鎖定期 (Cliff) 與線性釋放 (Vesting) 是 2020 年牛市後市場項目普遍增加的一個鎖倉週期，普遍在1-2 年的 Cliff（鎖定期） 3-4 年線性釋放。 線性釋放（按月/區塊）顯著優於季度或年度的大額釋放，因為後者會造成周期性的砸盤恐慌但也看具體情況，因為固定週期的釋放也意味著釋放之前的一段時間是沒啥拋壓的。 而這裡面最危險的是按日釋放，會給二級投資者每天帶來拋壓的焦慮從而影響直接參與項目的興趣，也會刺激節點與私募投資者每日來出售 token。 比較經典的案例就是 Algorand 早期的按日線性解鎖帶來的長期拋壓，以至於後面項目方更改了激勵型的釋放模型才得以緩和。 （雖然我很喜歡 Algorand，充滿了美好的行業回憶，但是對於按日解鎖模型我是避而遠之了）
• 若團隊或早期投資者的 Cliff 短於 6 個月，或 TGE 解鎖比例過高（>20%），則形成了巨大的「供應牆」風險。 但我個人認為，早期巨大的 TGE 拋壓對於特別優質的項目未嘗不是一件好事，可以給沒有機會參與私募階段的二級投資者，直接相對低成本進入的機會，並且後續的拋壓也隨之減輕。 （最明顯的就是Solana 的私募釋放上線機制，基本上給了 VC100%的 TGE，然後很多 VC 直接砸盤了，給了二級投資者 1 美元進入的機會，Solana 後續最高達到了 300 美元附近）
• 通膨率與分配結構通膨壓力測試至關重要：如果專案主要靠高額排放吸引用戶，而缺乏收入銷毀機制，代幣將因惡性通膨歸零。 分配比例上，社區/專案庫應 >50% 以保證長期激勵；投資人與團隊通常各佔 15%-20%。 若投資人佔比過高（>30-40%），專案容易淪為「VC 幣」而被社群抵制。 但所有釋放比例也需要因具體情況而調整，沒有最完美的模型，只有負責的項目方與最適配的模型。 （PS 補充：26 年很少會因為 VC 幣而被抵制，大多數是垃圾項目方和不負責的項目方而被 diss，最近發生的 backpack 事件就很明顯。）
• 最關鍵的還是團隊本身的道德水準：2022-2026 這個週期新上線的專案幾乎沒有太多走出特別好的趨勢，一個關鍵就是。 雖然 VC 的幣都被 Cliff 住了，但開盤卻拉到了一個非常高的 FDV，刺激項目方把生態份額的幣或者空投的“老鼠倉”提前砸到市場之中，從而導致了投資者被收割的困難局面。 這幾年的新項目，幾乎都有這個問題。 許多新項目除了專案方和交易所（轉手續費），幾乎沒有人獲利，這無疑會帶來惡性循環，不利於產業的健康發展。

文章小結：

總結來說，2026 年的 Web3 一級市場早已徹底告別了「閉眼盲投、狂吃敘事紅利」的草莽時代。 當下的市場環境更像是一面無情的“照妖鏡”：極高的 FDV、複雜的 Cliff 解鎖困境以及隱秘的老鼠倉，讓投資邏輯從單純的“看賽道、看機構”，轉變成了深度的“人性和經濟模型博弈”。 在這個地獄級難度的周期裡，大牌機構的 Logo 不再是免死金牌，敘事的熱度也常在藏殺機。 對投資人而言，唯有回歸常識──嚴審創始團隊的道德底線、拆解代幣釋放的供需生死局、穿透鏈上數據的真偽，才能在遍地雷區中過濾出真正的價值標的。 沒有最完美的模型，只有對市場敬畏且負責任的建造者。