英偉達財報超預期，還能撐住AI牛市嗎？

過去四次財報公佈後的第二天，NVIDIA 的股價都出現下跌

周三美股收盤後，英偉達交出了 962.2 億美元的季度營收，同比翻了一倍還多，創下紀錄，也是它連續第 15 個季度超出華爾街預期。

但真正讓股價從下跌變成上漲的，不是這個數字。是四十分鐘後電話會上，首席財務官 Colette Kress 說出來的另一個數字。

先看看超預期的這個季度

營收 962.2 億美元，分析師平均預期是 922.7 億。

數據中心業務收入 890 億美元，同比增長 117%。邊緣運算（給電腦、遊戲主機和機器人做 AI 功能的晶片）72 億美元，增長 27%。

淨利潤 596.9 億美元，每股 2.46 美元；一年前同期是 264.2 億美元、每股 1.08 美元。剔除特定項目後每股收益 2.22 美元，高於 2.09 美元的市場共識。

運營支出也漲了 55%，到 84.1 億美元。

黃仁勳在聲明裡給了一句他自己的定調：「AI 已經到達拐點。它在做有用的功。它的 token 是有生產力、有利潤的。現在，算力就是營收。」

盤後交易一開始，股價是往下走的。報告發布後的四十分鐘裡，它幾乎沒動。

因為期待值太高了。這只股票已經漲了三年，市值從 4000 億美元衝到 5 萬億美元；投資者要的不是「又一個好季度」。

然後電話會開始。Kress 給出了兩件事。

第一，下個季度的營收指引：1080 億美元，上下浮動 2%。分析師的平均預期在 1042 億到 1052 億之間。如果做到，這將是英偉達第一次單季度營收破千億，標普 500 里此前只有九家公司做到過。

第二，也是更重的一記：2028 財年營收預計增長約 70%。FactSet 調查的分析師預期是 45%，LSEG 口徑是 44.8%。她把預期直接抬高了 25 個百分點。

她還補了一句幾乎是炫耀的話：公司仍然「供應受限」，否則明年營收可以翻倍。

同时宣布的還有亞馬遜雲科技的擴大合作。2027 和 2028 年，AWS 將在其全球基礎設施上再部署 200 萬塊英偉達的最新 GPU。

股價隨即漲了 4.2%，成交超過 5000 萬股。

Mindset Wealth Management 首席投資官 Seth Hickle 的評價是：「很難把這份報告解讀成低於『驚人』的任何東西。」

關於循環融資的質疑

這份財報之前，壓在英偉達頭上最重的一個問題不是需求，是它自己在給需求墊錢。

過去一個月，這家公司做的事情已經超出了一家晶片廠的範疇：聯合六家最大的華爾街金融機構，為客戶建數據中心提供最高 5000 億美元融資的部分擔保；同意為 OpenAI 在俄亥俄州的一個大型數據中心項目兜底，如果租賃計劃落空，它可能要承擔數十億美元。

質疑很直白：如果我借錢給你、讓你來買我的晶片，那我的營收到底是真實需求，還是我自己製造出來的？

Kress 沒有繞開這個詞。她在電話會上說：

「我們認識到這種支持的規模，我們也知道有些人會稱之為循環融資。我們看法不同。」

她給出的辯護邏輯是：英偉達預期 OpenAI 這樣的大型前沿實驗室「會成為史上最大的科技公司」，而它們眼下的瓶頸是拿不到足夠的算力來開發產品、改進模型，所以它們需要英偉達的融資。

然後她當場加碼，預告了下一筆：公司將為另一家前沿 AI 實驗室近 2 吉瓦的算力提供「選擇性的信用增強」。她沒有點名。

黃仁勳則在電話會上強調了一件事，需求的來源正在變寬：「去年這個時候，只有一個實驗室在推動這場建設；今天，我們有了新 AI 實驗室和初創公司的黃金時代。」

Infrastructure Capital Advisors 首席執行官 Jay Hatfield 當天的一句玩笑，大概是對這家公司現在位置的最好概括：「感覺很像是無聊的一天在等美聯儲，但其實是在等英偉達。有些人管黃仁勋叫 AI 的美聯儲主席。」

唯一在往下走的那條線

這份財報並非毫無破綻。破綻只有一條，但非常明顯。

二季度毛利率 75%。三季度指引约 74%，上下 50 個基點——低於分析師預期的約 74.8%。而公司自己警告，隨著短缺加劇，毛利率還會繼續下滑，明年初可能低到 71%，之後才會改善。

原因是內存。資料中心的需求把內存晶片抽乾了，包括蘋果在內的科技巨頭都在承受這個成本。

一個數字能說明這件事有多急：英偉達與供應商的採購承諾，從上個季度的 1,190 億美元漲到了 2,790 億美元，一個季度增加 1,600 億，公司說，「主要與內存採購有關」。

它已經在把成本轉嫁出去：基於 Vera Rubin 和 Grace Blackwell 架構的 2027 年初伺服器，對主要客戶的報價會上漲超過 15%。

即便有了這份財報，有一個趨勢並沒有被這些數字擋住：越來越多科技公司的計劃支出，正在流向它們自己的晶片，目的就是減少對英偉達那些昂貴且供應緊張的處理器的依賴。

今年大科技在 AI 基礎設施上的支出預計超過 7,300 億美元，去年是 4,000 億。這筆錢有多少最終落進英偉達的賬，取決於自研晶片的進度。

還有一個細節值得記一筆：英偉達今年的股價漲幅是 12.4%，而同期 AMD 和英特爾都漲了一倍以上。

過去四次財報之後的第二天，英偉達的股價都是跌的。