美股步入十字路口，AI 牛市迎來難以交易的一週

相較於高歌猛進的加密市場，美股本週陷入先殺估值、再等財報的停滯節奏。

24 日，Nasdaq 指數下跌 0.8%，半導體類股領跌；25 日，科技股短線修復，Nasdaq 指數上漲 0.66%。截至 8 月 26 日美股盤前，市場進入觀望狀態，焦點集中在 NVIDIA 盤後財報。AI 行情能否修復，可能取決於 NVIDIA 的資料中心需求、後續財測與資本支出訊號。

此前，市場願意為 AI 的長期成長故事支付更高估值。如今，長期美債殖利率上升、AI 融資規模持續擴張，市場需要更多確定性才能延續行情。隨著 NVIDIA 財報與 Jackson Hole 年會接近，多條主線正同時對美股形成壓力。

長期美債殖利率成為美股牛市的第一道壓力線

目前，美股最關鍵的變數是長期美債殖利率。

近期全球債券殖利率快速上升，美國 30 年期公債殖利率升至 2007 年以來高點。市場擔心家庭與企業的融資成本上升，也擔憂大規模投資 AI 基礎設施的公司將承受更高的資金壓力。

長債壓力之所以重要，是因為 AI 本質上是一項高久期交易。市場押注的是未來幾年資料中心、算力租賃、企業 AI 應用與模型推論需求的成長空間。但當 30 年期美債殖利率維持在 5% 附近，遠期現金流的折現率就必須上調，科技股估值自然會受到壓縮。

Reuters 指出，NVIDIA 財報與 Jackson Hole 年會將共同檢驗今年股市上漲的兩大支柱：AI 獲利成長與利率預期。AI 資本支出規模越大，市場對投資報酬率的要求也越高。這使得 AI 公司股價更容易下跌，即使多數公司的業績並不差。

NVIDIA 財報前瞻：市場預期轉向謹慎

NVIDIA 本週公布的財報，將決定 AI 交易能否穩住短線情緒。過去五個交易日的市場表現，已經顯現出謹慎與悲觀傾向。

市場預計 NVIDIA 第二季營收接近 921.8 億美元，第三季營收將年增約 82.8% 至 1,042 億美元，毛利率維持在 75% 左右。市場普遍預期資料中心營收將突破 800 億美元，其中超大規模客戶與企業客戶的貢獻大致各占一半。

這組預期本身已經很高，但在此前樂觀情緒的推動下，NVIDIA 的業績門檻早已被進一步拉高。Goldman Sachs 分析師明確指出，市場對 NVIDIA 的期待已被推至極致，只有大幅超出預期的強勁業績，才可能帶來新的驚喜。

除了業績數據，市場還將關注以下三點：

● Blackwell 架構的放量進度與毛利率維持能力，目前約 75% 的毛利率能否維持或進一步提升；

● 管理層是否會進一步上調後續季度的資本支出與營收展望；

● NVIDIA 與華爾街機構聯手推出的 5,000 億美元算力融資平台細節。

此外，Reuters 報導指出，投資人將密切關注 NVIDIA 的 Rubin 晶片能否延續 AI 成長動能，以及公司針對 AI 基礎設施作出的巨額融資承諾，是否會扭曲市場對實際需求的判斷。

NVIDIA 財報就像一面鏡子，映照出市場對 AI 產業從狂熱走向理性的變化。如果業績與財測沒有顯著低於預期，悲觀情緒釋放後，市場反而可能迎來階段性修復。但市場恐怕很難回到過去那個不必反覆衡量風險、只需相信 AI 故事的黃金時代。

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Jackson Hole：未必改變方向，但可能放大波動

Jackson Hole 是本週另一項影響市場的重要變數。

由於現任聯準會主席 Kevin Warsh 採取較為沉默的溝通策略，市場無法像過去幾年那樣，提前判斷貨幣政策方向並作出反應。市場將關注他是否會回應外界對其溝通風格過度克制的批評，同時避免向投資人提供過於明確的政策指引。

Bloomberg 報導稱，Warsh 將在 Jackson Hole 發表上任後首次重要公開演說。7 月利率會議後的記者會未能帶動債市充分反彈，長期美債殖利率反而上升，因此這次演說面臨的壓力明顯增加。

如果 Warsh 能讓市場相信通膨仍然可控，政策路徑也不會失序，長期美債殖利率可能階段性回落，美股風險偏好也有望修復。若演說內容過於模糊，或被解讀為聯準會缺乏應對長債失控的方案，美股可能繼續交易「高利率壓縮估值」的主題。

由於演說將於週五舉行，實際市場反應可能集中在下週顯現，本週更多是不同預期之間的角力。年會本身不會改變政策利率，卻會決定市場接下來是繼續交易「高利率壓縮估值」，還是暫時轉向「政策安撫風險偏好」。

題外話：加密市場回暖與股票市場

加密市場回暖與美股科技股承壓同步發生，似乎意味著兩者原有的正相關關係出現裂痕。

AI 擁擠交易降溫後，交易員開始重新尋找加密板塊的彈性。Reuters 8 月 21 日報導指出，儘管美股仍受到殖利率壓力影響，Coinbase 上漲 9.8%、Robinhood 上漲近 13%、Strategy 上漲 7.2%，原因是比特幣觸及 5 月下旬以來的最高水準。

不過，科技股與加密市場的分化更可能只是階段性現象。AI 科技股正在交易「高估值與高融資成本」，加密市場則在交易「監管改善、ETF 資金回流與美元貶值預期」。兩者的驅動因素開始出現差異，但仍共同受到宏觀流動性約束。

回顧本輪行情，其主要起點來自 Trump 政府在加密政策上的一系列行動。由於全面性加密立法在國會受阻，Trump 政府旗下監管機構正試圖透過 SEC、CFTC 等部門填補政策空缺，接替原本應由《CLARITY 法案》推動的行情。不過，這些規則仍可能引發爭議，也存在被未來政府推翻的風險。

政策行情能否延續，取決於三項條件：第一，《CLARITY 法案》或類似監管框架能否真正推進，而非停留在政治表態；第二，SEC、CFTC 能否為代幣發行、永續合約、託管、ETF 與 RWA 產品提供更明確的規則；第三，ETF 資金能否持續回流，而不是只在短線軋空後出現單週脈衝。