區塊鏈資本合夥人：代幣化將重塑資本市場底層結構

作者：Aleks Larsen，Blockchain Capital 合夥人

編譯：Jiahua，ChainCatcher

金融業長期以來一直面臨著一個代價高昂的「包裝」問題。

每種類型的資產都有不同的記錄和管理方式，存在於零散的系統中：一筆抵押貸款由合約、PDF 檔案、資料庫和貸後管理關係組成；私募股權基金中的一份股權可能只是認購協議和過戶代理表格中的一行字；一檔股票的所有權分散在經紀商、託管人和證券存管機構持有的一系列記錄中。

當資產從一個機構轉移到另一個機構時，往往需要拆解原有記錄，然後進行驗證和對帳，最後再按照接收方的規則重新登記。許多營運流程之所以存在，僅僅是因為不同機構以不同的方式記錄同一項基礎資產或權利。

這種碎片化在全球範圍內造成了巨大的隱性成本。各類資產負債表記錄了近 180 兆美元的資產，其中很大一部分無法在機構之間自由流通，除非為它們專門設計營運流程。這些摩擦減緩了資本重新配置到新企業、基礎設施、住房和其他生產性用途的速度。

代幣化從根本上解決了這個問題。代幣為資產或金融權利提供了一個標準化、機器可讀的介面。當資產可以在共享網路中被識別和利用時，交易平台、貸款機構、託管人、資產服務商和軟體應用程式就可以直接與之互動，而無需每次都重建一套金融基礎設施。

這使得資本市場有機會建立在一個通用、可程式化的底層網路上，實現資產更順暢的流通、結算和利用。

要理解代幣化將如何改變世界，最好的類比是貨櫃化。

貨櫃化催生了現代全球供應鏈

在 1960 年代之前，貨物以各種形式運輸。咖啡裝在麻袋裡，機械裝在木箱裡，棉花被打包，石油儲存在桶中。每種商品都有不同的裝卸要求，因此每艘船都必須依賴人工來完成這些工作。

熟練的碼頭工人圍繞這項工作發展出了一整套技術。他們需要盡可能緊密地擺放貨物、平衡重量，並固定貨物以防止在海上移動和損壞。這種工藝的必要性源於當時缺乏統一的航運包裝標準。

因此，貨船在港口停留的時間往往比在海上航行的時間更長。散裝貨物在船舶、火車、卡車和倉庫之間轉運時，需要反覆裝卸和清點，更容易遭受損壞、遺失或被盜。

1956 年，北卡羅來納州貨運企業家 Malcolm McLean 將一艘油輪改裝成 Ideal-X，載著 58 個可拆卸的卡車貨櫃從紐瓦克駛往休士頓。

抵達後，卡車可以直接運輸這些貨櫃，而無需打開它們。Ideal-X 的卸貨成本僅為每噸 0.16 美元，比傳統散裝貨物運輸便宜約 36 倍。這標誌著現代海運貨櫃的誕生。

在接下來的 20 年裡，貨櫃的尺寸、連接裝置和載重要求逐漸形成了統一標準。整個供應鏈開始圍繞這個標準化的箱子重組，使每個環節都能進一步專業化。

貨船開始使用垂直貨艙來安全地堆放貨櫃；起重機是為高速、標準化的吊運需求而設計的；卡車底盤和鐵路貨車採用了統一的尺寸和固定裝置；港口逐漸轉變為在各種運輸方式之間高效轉運貨櫃的大型樞紐。

貨櫃化最直接的影響是大幅減少了運輸時間和成本。從澳洲到歐洲的航運時間從 70 天縮短到 34 天，運力增加了四倍。

國際貿易開始更加關注成品和中間產品，企業開始將生產流程分散到不同國家。隨著供應鏈的快速擴張，一批新的物流公司應運而生，以協調日益複雜的全球網路。

更深層的影響是經濟活動規模的大幅增加。世界銀行估計，在貿易雙方採用貨櫃後的 15 年內，已開發國家之間的雙邊貿易增長了 1240%。

貨櫃化及其推動的基礎設施重建，使全球供應鏈得以大規模擴張，並顯著加速了世界經濟的發展。

代幣是金融世界的貨櫃

代幣是金融權利的標準化貨櫃。

它們承載的不是貨物，而是資產的所有權、轉移規則、現金流、許可要求和其他狀態資訊。換句話說，代幣記錄了誰擁有資產、資產如何流通、產生什麼現金流，以及軟體可以對其執行哪些操作。

當資產具有機器可讀的介面時，交易平台可以為其提供交易，借貸市場可以接受其作為抵押品，託管人可以保管它，錢包可以接收和管理其產生的現金流。軟體應用程式可以直接識別資產並執行相應的規則，而無需分別與每個相關機構進行協商和對接。

這就是代幣化與「文件數位化」或「增加一個資料庫」的根本區別：所有參與者都可以按照同一套標準來識別和使用資產。一旦這個標準被整個生態系統採用，網路效應就會持續累積。

穩定幣最清楚地展示了代幣化的潛力。

傳統的國際電匯通常需要代理行網路，完成一筆美元轉帳需要數天時間；穩定幣可以在幾秒鐘內到達全球任何地方，鏈上轉帳成本幾乎為零。

這是因為一個全球網路已經形成，由交易平台、託管人、法幣與穩定幣兌換服務商、支付處理商和錢包組成，它們都能識別穩定幣的代幣介面。它們就像金融世界中的港口、起重機、卡車、火車和貨船，負責以代幣形式運送價值。

這些基礎設施最初大多是為比特幣和以太坊建立的，但一旦這些設施建成，穩定幣和其他代幣就可以沿著同一個網路流動。穩定幣的活躍進一步吸引用戶、流動性、應用程式和基礎設施，使後來進入的其他代幣能夠直接利用這個網路。

成果已經顯而易見。目前穩定幣的流通供應量約為 3000 億美元，交易量接近 Visa，資金周轉速度大約是傳統 M1/M2 貨幣的十倍。

跨境支付成本降低了一個數量級，為數億人提供了更可靠的美元取得管道和支付通道。至少在美元情境下，這個網路已經證明了其價值，在成本、速度和覆蓋範圍方面都顯著優於傳統系統。同樣的美元資金可以在網路內更頻繁地流通，從而提高資本效率。

如今，這個高度活躍的美元資金池正開始吸引其他資產上鏈，以容納這部分穩定幣資本。目前，穩定幣以外的鏈上代幣化資產規模已接近 400 億美元，大約是兩年前的十倍，而且成長仍在加速。

這些資產涵蓋美國國債、貨幣市場基金、大宗商品、私人信貸、股票和基金份額，涉及數百家發行機構。

圖：RWA.xyz，鏈上 RWA 總規模

下一個自然的發展是將金融資產背後的業務流程帶到鏈上。

例如，我們投資的 Tare 正在將貸款發放、生命週期管理和證券化帶到鏈上，使用代幣記錄每筆底層貸款的完整生命週期資訊。

透過輕量級軟體和透明的市場，Tare 可以取代傳統系統中成本高昂、步驟繁多的放貸鏈。在這個市場中，借款人和貸款人都可以在同一個帳本上記錄和驗證代幣化貸款。

這種模式可以降低借貸成本，並使貸款更容易在不同的鏈上應用程式中用作抵押品，從而吸引更多資產和資本進入代幣化網路。

每一種資產類別都有類似的機會。隨著基礎設施的不斷完善，網路效應將持續吸引更多流動性、用戶和應用程式，進一步加速代幣化資產的成長。

資本市場將圍繞代幣重建

正如全球供應鏈圍繞貨櫃重組一樣，全球資本市場也將圍繞代幣重建。

這種新形態已經可以在 DeFi 中看到。我們投資的另一家公司 Aave 允許用戶使用符合條件的代幣作為抵押品，以浮動利率從借貸市場獲得資金。相關規則寫入協議中，資產能否用作抵押品由資產層級的標準決定。

這與傳統借貸市場的結構有著根本的不同。

在當今的金融體系中，個人或企業想要以資產獲得貸款時，通常需要先找到一家機構。機構控制著准入管道，按照自己的流程評估借款人，並透過自己的網路提供產品。客戶能獲得的金融服務主要取決於他們與金融機構的關係。

在 Aave 上，真正的准入條件是資產本身。智慧合約識別代幣，執行公開透明的規則，並將其連接到資金市場。

金融服務的准入邏輯因此改變：

金融服務開始圍繞資產本身展開，而不是依賴資產持有人與任何機構之間的關係。

換句話說，代幣讓資產可以像軟體一樣被執行。

當資產以公共網路可識別的形式存在時，不同的應用程式可以圍繞同一資產提供交易、融資、支付和資本管理等服務。交易平台可以將其推向市場，借貸協議可以接受其作為抵押品，錢包可以接收和管理其產生的現金流。

發行方只需將資產上鏈一次，即可連接到不同的應用程式，而無需為每種用例單獨建立系統。

這也將改變金融機構的組織結構。銀行、證券公司和資產管理公司目前通常將託管、承銷、流動性、資產管理、合規和分銷等功能打包在封閉的產品體系內。

加密網路允許這些功能分離和專業化。一家機構可以負責發放和管理貸款，其他機構可以提供資金、評估風險、完成交易、提供保險或使用該資產開發應用程式。

資產可以透過統一的介面在不同的專業服務之間流動，而無需在每次進入服務商的系統時重新登記和對接。

因此，規模優勢將從個別機構轉移到整個網路。

在傳統金融體系中，大型機構能夠支援更多產品，是因為它們能夠承擔為不同資產和客戶群建立基礎設施的固定成本。在公共加密網路中，大部分基礎設施由所有參與者共享。

新的服務商可以連接到現有的資產、資本和用戶網路，而無需重建帳本、交易、託管和結算系統。這不僅降低了建置系統的成本，也降低了新服務商進入市場的門檻。

穩定幣的網路效應已經跨越了臨界點，開始形成自我強化的循環。資本市場將日益重組為圍繞代幣化資產建立的開放服務網路。

在這個新範式中，機構將在誰能提供更好的資金、承銷、風險管理、資產服務和分銷方面展開競爭，而不是誰擁有資料庫或誰控制客戶進入市場的唯一入口。

全球資產負債表將上鏈

這場變革最重要的結果是建立一個覆蓋全球的資本市場。

當今的資本市場仍然受到金融機構的限制。大多數個人和企業無法直接進入資本市場，只能從願意且有能力為其服務的機構所提供的有限產品中進行選擇。

服務哪些客戶、覆蓋哪些地區、支援哪些資產類別、接受何種規模的交易，都由機構決定。

投資者也面臨同樣的限制，只是方向相反。他們無法接觸到所有全球資產，只能投資那些已經被機構承銷、包裝、接入和分銷的資產。

因此，大量經濟價值仍存在於現有資本市場無法觸及的地方。

小額應收帳款、地方基礎設施、民營企業、新興市場信貸和非傳統現金流可能具有真實的經濟價值，但它們規模太小、過於分散、在市場上缺乏足夠的認知度，或距離主要資本中心太遠，無法承擔傳統金融體系為融資所要求的高昂成本。

投資機會可能存在，資本也可能存在，但連接兩者的網路並不存在。

代幣化為資產提供了一個標準化的介面，使其能夠在全球金融網路中被發現和利用。隨著金融體系圍繞這個介面重組，所有參與者進入市場的成本都將大幅降低。

金融功能將能夠像支付和資料介面一樣直接嵌入各種軟體中。開發者可以針對特定資產類別和地區建立專業服務，使資本市場能夠覆蓋過去難以觸及的領域。

過去難以獲得複雜金融服務的商業應用程式，也可以將支付、營運資金融資、抵押品管理和資本管理等功能直接整合到自己的系統中，使大量閒置或尚未進入主流金融體系的資產能夠接入鏈上資本市場。

當然，代幣化不會神奇地讓不符合融資條件的資產獲得融資資格。但從長遠來看，它可以讓許多目前因結構性原因而與資本市場隔絕的優質資產參與進來。

AI 將進一步放大這種變化，幫助處理資產評估和營運中的複雜性。

AI 代理可以在這個全球化、高效、機器可讀的市場中評估資產、為風險定價、配置資本、管理抵押品和完成結算，進一步降低提供金融服務的成本。

在 AI 和加密基礎設施的共同推動下，目前高度依賴客製化且交易不連續的市場，有機會轉變為持續運作、全球覆蓋且日益自動化的市場。這將在全球創造更多機會，並逐步將資本從機構壁壘的束縛中解放出來。

資本配置是決定社會資源流動的核心機制之一。它決定了哪些企業能夠擴張，哪些技術能夠規模化，哪些住宅和工廠被建造，以及哪些地區能夠發展。

對當今的金融體系而言，有些資產可能規模太小、過於本地化、結構過於特殊或管理成本過高，以至於不值得投入資源進行評估和融資。然而，當尋找、融資和管理這些資產的成本大幅降低時，它們可能會重新進入資本市場。

這也是貨櫃化更深層的影響。貨櫃不僅降低了運輸成本，還使新的貿易和生產模式在經濟上變得可行。貨物可以在成本最低的地方生產，在其他地方組裝，然後銷往全球，因為協調這個網路的成本已大幅降低。

代幣可以對資本產生同樣的效果。

在未來幾十年裡，全球資產負債表預計將從一組孤立的記錄演變成一個軟體可以直接識別和存取的市場。資本將更多地根據資產品質和回報潛力流動，而不僅僅是流向控制市場管道的機構。

如果穩定幣的發展可以作為參考，這種變化可能會推動全球資本市場的大幅擴張，並觸及從未真正被覆蓋過的地區。