Strive執行長：美債市場逼近臨界點，比特幣「全壘打時刻」正在成形

作者：Matt Cole，Strive執行長

編譯：Jiahua，ChainCatcher

這又是一篇長篇宏觀文章，但我不常寫這類內容。一個值得關注數十年的宏觀轉變，正在我們眼前成形。

上週我討論美元長期趨勢時，其中一個關鍵點就是美國長期公債殖利率的走向。

Stanley Druckenmiller昨晚在《華爾街日報》發表了一篇精彩的文章，標題為「讓債券市場發聲」。美國目前的財政軌跡不可持續：在經濟接近充分就業、通膨仍高於目標的情況下，財政赤字仍接近GDP的6%，這極不負責任；社會安全與醫療保健等福利支出的擴張，無異於將財政負擔轉嫁給下一代；試圖壓低長期美債殖利率，並不能解決財政問題的根本。

財政問題的真正制約在於政治，而非經濟

Druckenmiller的觀點是，壓低殖利率只是在延後高利率本可迫使華府進行的財政修正。從經濟邏輯來看，他是對的，但我認為我們對最終結果的判斷可能不會有太大差異。

早在2010年代中期，我就得出結論：指望債券市場持續施壓，迫使美國建立足以解決問題的財政紀律，是不切實際的。這也是我最初轉向比特幣的關鍵原因之一。Druckenmiller本人也投資了比特幣和其他硬資產，這讓我認為他對根本問題的評估可能與我一致。

他的文章與其說是預測華府最終會怎麼做，不如說是向華府發出警告，提醒它在為時已晚之前應該怎麼做。

在我看來，這更像是一位頂尖宏觀投資人近乎絕望的呼籲：讓市場來約束一個已無法自我調節的政治體系。我希望政策制定者能聽進去，但遺憾的是，我知道他們不會。

Druckenmiller本人已清楚指出政治制約：沒有任何政黨會把福利支出改革當作競選政見。這正是問題所在。

紙上看起來可行的財政計畫，往往無助於政黨贏得選舉。財政部和其他政府部門的主管雖然是任命官員，但他們的行動最終仍受制於民選政治人物及其選民。

這個區別非常重要。任命官員可以非常聰明、負責任，也真心希望國家變得更強大，但他們仍受到現實政治誘因的束縛。

Scott Bessent顯然了解美國面臨的財政問題。我相信他對問題的基本診斷與Druckenmiller一致。然而，Bessent在掌管財政部時，必須在現實政治體系的制約下運作，政策方向由民選官員決定，不可能只按照宏觀經濟帳面上的最優解來行事。

政府效率部（DOGE）的經驗已經說明了這一點。Elon Musk可能是我們這一代最有效率的企業經營者，他進入政府時被賦予了明確的任務：大幅削減支出。

但制度與政治力量遠為強大。DOGE未能改變美國的財政軌跡，財政赤字持續擴大。

這不是否定相關人員的能力或動機，而是說明制約本身是結構性的。投資必須立足於現實，而不是基於我們希望看到的世界。

隨著財政狀況持續惡化，而政策制定者拒絕讓長期利率充分反映這種變化，調整壓力不會消失，只會轉移到其他地方。美元將成為這個體系的洩壓閥。

5.25%---5.85%：美債市場的政策門檻

今天的美債市場已不能再用完全不受管制的自由市場來形容。

聯準會目前持有約1.6兆美元、期限超過10年的美國公債，約占該期限區間公債總量的28%。

在長期殖利率逼近近二十年高點後，美國財政部將10至30年期公債的回購計畫規模提高了一倍，並明確表示未來可能大幅擴大操作規模。

這些行動的意義不僅在於資金規模，更在於它們揭示了政府應對長期殖利率上升的邏輯。

財政部已明確展現對長期殖利率上升的敏感度，但投入的資金不足以真正逆轉殖利率趨勢。市場並未將最初宣布的回購計畫視為趨勢轉折點。

Druckenmiller說得對：一旦市場認定財政部在支撐公債價格、壓低長期殖利率，殖利率的每一次進一步上升，都將成為對政策底線的新考驗。

我認為財政部最終會後悔這麼早、以這麼有限的規模出手。它暴露了自己對長期殖利率的敏感度，但投入的規模不足以逆轉市場趨勢，實際上等於邀請市場去試探真正的政策紅線。

我的預期是，目前的干預不會奏效，長期殖利率將繼續上升，債券市場最終將迫使華府證明它是否真的準備好採取行動。

當市場真正觸及政策底線時，我相信華府最終會採取實質行動。擴大公債回購、動用財政部一般帳戶（TGA）等政策訊號固然重要，但如果長期公債持續遭到拋售，僅釋放訊號不足以改變市場。

到了某個時點，市場將迫使財政部停止告訴投資人「它能做什麼」，而是真正投入足夠的資金來改變市場趨勢。

過去幾年，我一直關注10年期公債殖利率圖表上的一個關鍵阻力區間：5.25%---5.85%。

在我看來，這是當前長期利率上升趨勢中最關鍵的測試區域。這個區間不是根據過去一週的市場臨時劃定的。

它來自我對美國債務軌跡的基本判斷：隨著財政問題惡化，長期殖利率自然會上升；而到了某個水準，繼續容忍殖利率上升所帶來的政治與金融後果將變得難以承受，迫使財政部或聯準會採取行動。

圖表固然重要，但這從來不是在圖表上隨便畫幾條線，然後假設殖利率會在某個點自動反轉。

這個區間之所以重要，是因為我一直認為，惡化的財政基本面最終會將殖利率推向該區間；同時，放任殖利率大幅突破該區間的成本，也將變得越來越難以承受。

如果10年期公債殖利率進入5.25%---5.85%區間，新聞標題幾乎可以提前寫好：10年期公債殖利率升至約2007年以來未見的水準，而這一次，美國背負的債務遠比當時更多，財政狀況也更加艱難。

價格先動，敘事隨後跟上。當公債價格跌得夠深，市場很快就會開始討論「美債市場功能失調」、「政府融資變得不穩定」，甚至「全球最重要的債券市場陷入危機」。

這種敘事本身就會增加政府採取行動的政治壓力。房貸利率、政府利息支出、股票估值，以及整體金融環境都將承受更大壓力，而殖利率每進一步上升，政府的利息負擔與財政壓力也隨之增加。

事實上，市場甚至還沒進入我關注的區間，財政部就已經開始回應。

如果殖利率最終進入該區間，我預期財政部或聯準會將率先退讓，大規模干預市場。

可能的工具包括：大幅擴大公債回購、更依賴短期公債融資、動用財政部一般帳戶、重新擴張聯準會資產負債表、以顯性或隱性方式管理殖利率，或綜合運用上述工具。

如果最終出現的美債市場干預規模，與目前宣布的計畫完全不成比例，我也不會感到意外。

然而，在政策真正大規模介入之前，金融市場可能先經歷顯著壓力。長期殖利率上升將進一步壓抑股票估值，而AI正促使愈來愈多投資人質疑企業護城河能否長期維持。兩者同時發生，傳統股票和其他風險資產將面臨更大壓力。

美元作為洩壓閥：比特幣的機會正在成形

比特幣尤其值得關注，因為政策的終局正變得愈來愈清晰。

在上一輪殖利率飆升期間，比特幣會跟隨市場大幅下跌，還是承受壓力繼續上漲？在我看來，兩種情境的機率大致相當。

如果比特幣屆時大幅下跌，我會將其視為可能一生一次的買入機會，因為政策制定者最終將被迫以更大規模干預市場。

但我不會為了等待這個機會而調整整個投資組合。目前的宏觀環境已經足夠有利。在我看來，如果尚未建立相應部位，現在就是開始布局的時候。

如果出現回調，將是難得的機會；但市場也可能提前反映最終的政策轉向，從而忽略短期壓力。

從傳統固定收益投資的角度來看，5.25%---5.85%區間一直適合大幅增加存續期間曝險。

如果財政部或聯準會如我預期般行動，長期公債可能表現異常出色，因為政策制定者將再次壓低殖利率。

然而，Strive執行的不是固定收益策略，而是比特幣策略。在這種宏觀環境下，我們需要做的是在保持謹慎的同時，最大化比特幣曝險。

公債當然會受益於政策干預，但我更傾向於做多風險、做多稀缺性，尤其是其中表現最強的資產。對我來說，比特幣就是那個資產。

與持有殖利率被政策制定者明確壓低的資產相比，Strive更傾向在這種宏觀環境下放大比特幣曝險。

這也回到我上週提出的美元觀點。

Druckenmiller說得對：政府若試圖逆著基本面支撐某個價格，最終會失敗。但這不代表政府不能在相當長的時間內，壓低它所針對的特定價格。

如果華府拒絕真正削減支出，那麼在政治上可行的選項中，壓低長期殖利率並放任美元走弱，可能已經是成本最低的一條路。

正確的解決方案當然是實施更保守、更可持續的財政政策。然而，由於這條路在政治上難以實現，放任長期殖利率失控上升，可能很快引發美債市場更直接的危機。

無論是透過政策對長期利率進行金融壓制，還是美元走弱，都不是理想的結果，但仍比放任美國政府的融資體系在市場衝擊下迅速陷入混亂更容易接受。

這就是美元將成為洩壓閥的原因。財政部和聯準會可以壓低長期殖利率，但無法讓財政失衡憑空消失。調整的成本必然會轉移到其他地方，而弱勢貨幣是政治上更容易承受的選擇。

因此，我認為美元指數跌至60多或70出頭並非完全不可想像。屆時，美元將跌至現代歷史最低水準，但從更長的歷史角度來看，這並非沒有先例。

比特幣在過去弱勢美元環境中屢屢受益，但它從未經歷過美元指數趨勢性下跌至該水準的時期。比特幣誕生於2008年美元低點之後，其整個歷史都處於美元自該低點反彈、或明顯高於該水準的環境中。

因此，美元趨勢性創下新低，將為比特幣呈現一個真正前所未有的宏觀環境。美債市場的變化，也為我先前提出的框架增添了另一層基本面支撐。

美元購買力的稀釋，將擴大尋求稀缺資產的資金池；隨著比特幣作為貨幣資產的認可度持續上升，它將吸引該資金池中愈來愈高的份額。

與此同時，AI正使技術與產品供給更加充裕，讓許多傳統公司更難長期維持護城河。相比之下，比特幣的稀缺性無法被競爭對手複製或稀釋，其吸引力將進一步提升。

最具爆發力的情境，是這些力量開始同時發酵：全球尋求稀缺資產的資本持續增加；隨著比特幣持續跑贏其他稀缺貨幣資產，它吸引的資金份額將不斷上升；Strive將透過自身的資本結構，進一步放大比特幣上漲帶來的彈性。

這些驅動因素並非彼此獨立，而是會相互疊加。

這就是我所看到的「全壘打情境」：美元走弱、政策制定者愈發積極地壓低長期公債殖利率、AI持續侵蝕傳統公司護城河的稀缺性、比特幣重新崛起為稀缺貨幣資產中最強的資產，而Strive已準備好在這種環境下最大化比特幣的表現。

如果債券市場在此過程中引發比特幣短暫下跌，我希望大量買入；如果比特幣提前反映政策終局而沒有大幅回調，我希望我已經建立好部位。

Druckenmiller在文章結尾呼籲華府「讓債券市場發聲」。我同意他的警告，也和他一樣感到沮喪：華府不願處理根本問題，最終把成本留給下一代。

但債券市場必須釋放更強烈的警告，才可能迫使政策制定者進行足夠大規模的干預。當那一刻到來時，他們更可能選擇壓制這個聲音，而不是進行能從根本解決問題的財政重組。

我多年來觀察到的路徑正變得愈來愈清晰：10年期公債殖利率進入5.25%---5.85%阻力區間，美債市場的敘事轉向危機，華府被迫真正投入大規模資金，而本應反映在長期殖利率上的壓力轉移到美元，加速美元的長期下行趨勢。

總結來說：市場對比特幣長期上行潛力的預期，可能仍然過於保守。