高盛看好加密货币券商交易平台：预测市场能否支撑新周期？

简短内容
· 高盛对下半年券商与加密股保持谨慎乐观，核心支持来自传统交易的秋季复苏和预测市场扩张，加密货币的复苏仅为上行提供额外空间。
· 夏季零售交易显着减少，但经过账户增长调整后，单位账户交易量仍低于 2021 年的高峰，当前交易周期的顶点尚未确定。
· 预测市场正成为券商的新增长引擎，随着体育赛事的恢复和美国中期选举临近，交易量有望从 9 月开始反弹。
· 加密货币交易已连续下跌约 10 个月，最近的市值反弹只有持续并传导到交易量才能确认周期拐点。
· 高盛优先选择 FIGR、HOOD 和 IBKR，并将 COIN 视为加密货币复苏时的弹性标的，在个股估值分化中，业务多元化是关键。

券商与加密相关股票在二季度财报季后表现好于市场预期。

据高盛统计，自 7 月 21 日板块首家公司公布二季度业绩以来，其覆盖公司股价平均上涨 3%，跑赢标普 500 指数约 1 个百分点。二季度行业盈利高出市场预期 8%，收入增长 2%，但费用也增加了 5%。

高盛对下半年保持谨慎乐观。支持这一判断的核心并非加密货币交易已经复苏，而是传统经纪业务和预测市场同时具有结构性增长和秋季复苏的空间。最近加密货币资产市值的回升为该行业提供了额外的上行空间。

夏季交易减缓，周期可能尚未见顶

7 月和 8 月，美国零售股票交易量分别环比下降约 15% 和 14%。 在二季度，股票交易量和融资余额均较 2021 年高峰增长约 40% 和 100%，市场开始担心当前零售交易周期是否已见顶。

高盛的看法相对温和。报告指出，绝对交易量创下新高，部分归因于券商平台规模的扩大。2023 年至 2025 年，主要券商账户数量年均增长约 13%，客户资产年均增长约 40%。经过账户增长调整，2026 年二季度的单位账户交易量仍低于 2021 年高峰约 8%。

融資餘額也呈現類似情況。雖然其絕對規模已經明顯超過 2021 年，但融資餘額占客戶資產的比例仍低於上一輪高點。由於融資餘額與零售股票交易量在歷史上具有較強相關性，高盛據此判斷，本輪周期仍有進一步擴張空間，只是增速可能放緩。

經帳戶增長調整後，單位帳戶交易量仍低於 2021 年高點

季節性同樣需要納入考慮。7 月和 8 月通常是全年零售交易較弱的月份，今年的降幅比歷史季節性更明顯，但部分交易可能已經被提前釋放到 6 月。當月股票資本市場活動活躍，帶動零售參與度和交易量升至紀錄水平。

高盛預計，美國 2026 年股票發行規模將達到創紀錄的 6750 億美元，其中二季度發行額約 2520 億美元。歷史數據顯示，股票發行活動通常會滯後約一個季度推動零售交易，也有利於證券借貸、股票交易和 IPO 申購業務。

基於季節性修復與股票發行活動，高盛預計三季度傳統零售經紀佣金同比增長 28%，股票與期權交易量平均增長約 19%。這一預測仍依賴 9 月交易活動能否如期回升。

零售交易量的年度季節性

預測市場的秋季彈性可能更大

高盛認為，預測市場同時具有結構性增長和周期修復空間，秋季交易回升幅度可能比傳統經紀業務更加明顯。

從 2024 年 1 月至 2026 年 7 月，預測市場年化交易量累計增長約 1160%。自 2025 年 8 月以來，月度獨立用戶數除 2026 年 4 月外均實現環比增長，顯示用戶基礎仍在擴張。

快速增長一度掩蓋了預測市場的季節性。按照高盛提供的數據，體育、加密和政治類合約佔據絕大多數交易量。2026 年 7 月，體育合約佔行業交易量約 79%，加密合約約 15%，政治合約約 2%。

預測市場交易量的品類構成

這三類合約分別受到不同周期驅動。體育交易通常在美國主要職業聯賽恢復後回升，9 月至次年 1 月相對活躍；政治合約會在選舉臨近時放量；加密事件合約則受到幣價和加密市場成交周期影響。

由於夏季體育賽事相對較少、美國中期選舉交易尚未進入高峰，8 月預測市場交易量月內環比下降約 15%。高盛將其主要歸因於底層事件合約的季節性，而非行業結構性增長終止。

從 9 月開始，美國體育賽程恢復，中期選舉逐漸臨近。如果加密市場活躍度同時改善，三類主要合約可能形成疊加效應。不過，預測市場作為一個發展不足三年的資產類別，歷史數據仍然有限，季節性規律的穩定程度需要進一步觀察。

線上體育博彩收入在 9 月至次年 1 月相對活躍

加密市值反彈，尚未傳導至交易量

相比傳統交易和預測市場，高盛對加密交易的判斷更為謹慎。

7 月行業加密交易量環比下降 30%，8 月至今進一步下降 21%。本輪交易下行已經持續約 10 個月，高於過去五輪加密周期從峰值至低點約 4 個月的中位數。

據報告統計，過去六輪加密周期中，市場總市值和交易量平均分別下降約 51% 和 66%；本輪截至研報發布時分別下降約 40% 和 75%。這意味著加密交易活動的收縮幅度已經超過歷史平均水平，但僅憑跌幅和持續時間，仍不能確認周期已經觸底。

歷次周期中加密市值與交易量的平均跌幅

積極信號來自資產價格。研報發布前一周，加密資產總市值上漲約 21%。高盛認為，如果市場總市值能夠較長時間維持在當前水平，交易量可能隨風險偏好改善而回升。

這裡的關鍵在於「持續」。今年 4 月至 5 月，加密資產市值也曾短暫上漲約 5%，但隨後回落，交易量沒有形成持續反彈。因此，近期市值上漲只能提高交易復蘇的可能性，尚不足以構成趨勢反轉的證據。

對券商和加密公司的影響也不完全相同。高盛統計顯示，2026 年以來加密相關公司股價與加密總市值的相關程度中位數約為 36%。Robinhood 和 Figure 等業務更多元化的平台，歷史上與加密價格的相關性相對較低；Coinbase 的營運彈性則更加直接。

本輪加密交易下行持續時間超過歷史中位數

監管改革繼續推進，但機構入場仍需立法

監管是加密市場能否從周期性反彈轉向結構性擴張的另一項變量。

高盛認為，美國國會在本屆任期內通過《CLARITY Act》加密市場結構法案的可能性正在降低。參議院未能在 8 月休會前進行表決，中期選舉和後續國會休會進一步壓縮了立法時間。

與此同時，美國監管機構仍在推進部分改革。SEC 近期提出數字資產「創新豁免」，計劃為符合條件的數字資產發行人和證券提供臨時性的註冊及資格要求豁免。OCC 則繼續批准數字資產企業獲得信託銀行牌照，使其能夠從事資金轉移和資產託管等業務。

這些措施可能推動代幣化、託管和去中心化金融等應用擴張，但高盛強調，行政監管的持續性弱於國會立法。要推動機構大規模採用數字資產，市場仍需要更穩定、明確的法律框架。

高盛 2025 年的機構調查顯示，35% 的受訪管理人將缺乏監管明確性視為進入加密市場的最大障礙，32% 將監管明確列為推動機構採用的首要催化劑。因此，監管機構的短期調整可以改善市場環境，國會立法進度才是決定機構資金能否系統性進入的核心指標。

機構進入加密市場面臨的主要障礙

平台正在尋找加密交易之外的收入

在加密交易低迷的背景下，相關公司主要通過兩種方式穩定盈利：壓縮費用，以及發展與現貨交易量相關性更低的新業務。

據高盛估算，2026 年已有五家券商和加密公司採取成本調整措施，平均削減約 4% 至 5% 的年度費用，相當於為調整後營運利潤率提供約 5.8 個百分點的支撐。費用控制未能完全抵消收入下調，但減輕了交易低迷對盈利的影響。

從個股看，高盛首選 FIGR、HOOD 和 IBKR，並將 COIN 視為加密市場復甦時的上行配置。

Robinhood 的核心邏輯是帳戶資產增長和業務多元化。高盛預計，2025 年至 2028 年 HOOD 每用戶平均收入的年複合增速約為 16%，客戶資產和收入分別增長約 29% 和 21%。增長來源包括傳統經紀、預測市場、數字銀行、信用卡和財富管理。

其中，預測市場預計貢獻 HOOD 2026 年約 13% 的收入。其新成立的 Rothera 預測市場交易所在上線不到兩個月後取得約 3 個百分點市場份額，按報告測算，對應年化收入約 1.5 億美元。預測市場的增長速度較快，但平台成立時間較短，當前份額能否維持仍需觀察。

HOOD 收入向預測市場、訂閱及其他業務多元化

Figure 的主要增長來源是房屋淨值信用額度貸款，即 HELOC 市場。三季度至今，其消費貸款市場交易量仍在向同比增長超過 100% 的水平推進。高盛認為，公司綜合費率下降主要源於產品結構和渠道變化，並非單純降價：大額第一順位 HELOC 費率較低，資本佔用更輕的 FIGR Connect 業務費率也較低，但利潤率更高。

Interactive Brokers 的優勢則來自全球化。2026 年至今，其超過 75% 的月活躍用戶、約 85% 的應用下載來自美國以外市場。高盛預計，IBKR 帳戶數量在 2026 年至 2028 年分別增長 33%、24% 和 21%，2025 年至 2028 年收入年均增長 15%。全球帳戶增長和超過 75% 的稅前利潤率，使其對加密價格波動的敏感度相對有限。

Coinbase 提供更直接的加密市場彈性。自 2024 年一季度以來，公司加密衍生品市場份額提升約 8 個百分點；穩定幣、托管、質押和 Prime Brokerage 等訂閱與服務業務，已貢獻 2025 年約 40% 的收入。這些收入與加密交易量的相關性相對較低。

COIN 也在拓展預測市場、股票交易、銀行和財富管理業務。目前這些產品貢獻的收入有限，因此高盛主要將其視為潛在上行空間，而非已經兌現的盈利來源。

COIN 收入向訂閱與服務業務遷移

接下來真正要看什麼？

高盛對券商與加密股的樂觀判斷建立在幾個仍需驗證的條件上。

首先，9 月零售股票與期權交易量能否擺脫夏季低迷，將決定傳統經紀業務的季節性修復是否成立。其次，體育賽事和中期選舉能否推動預測市場交易放量，將驗證預測市場究竟是可持續的新業務，還是暫時性的高增長品類。

加密市場則需要同時滿足價格與成交兩個條件。總市值維持在較高水平只是第一步，現貨和衍生品交易量能否隨後回升，才會真正改善相關公司的交易收入。監管層面，行政機構繼續放寬規則可以支持短期創新，國會能否形成穩定的市場結構法案，仍決定著機構採用的上限。

當前板塊估值已經回落，但行業內部的增長質量並不相同。FIGR、HOOD 和 IBKR 依靠貸款、預測市場及全球帳戶增長提供相對獨立的基本盤；COIN 則保留更高的加密周期彈性。

因此，這份報告押注的並非加密牛市已經重啟。高盛更看重的是，券商與加密平台正在增加不依賴單一交易周期的收入來源。接下來需要驗證的，是這些新業務能否在秋季交易回暖之後，繼續支撐增長。