SEC 加密資產監管提案 為加密產業首度提供明確規則框架

十多年來，加密產業一直要求美國證券交易委員會（SEC）提供明確的書面規則。該機構多半以執法行動、演說、不採取行動函和訴訟來回應。

2026 年 8 月 18 日，情況改變了。

SEC 發布了《加密資產監管規則》（Regulation Crypto Assets），這份長達 402 頁的提案將為涉及加密資產的投資合約建立專屬的發行框架。提案包含兩項註冊豁免、一項有條件的安全港條款（符合條件的代幣可不再被視為「投資合約」），以及專為加密貨幣設計、而非沿用傳統證券發行的揭露規則。

這個時間點並非巧合。提案發布的六天前，參議院在未就《CLARITY 法案》進行表決的情況下進入八月休會。這項市場結構法案曾被許多加密業者視為美國全面立法的最佳機會，預測市場對該法案在 2026 年通過的機率已從 82% 降至約 16%。

在國會停滯之際，SEC 填補了這個空缺。在為期 60 天的公眾評論期內，開發者、投資人和監管機關面臨的問題是：SEC 究竟是在填補空缺，還是在建立一套相互競爭的框架。

委員 Hester Peirce 直白地描述了這個轉變：「一整個世代都在與 SEC 的堅持搏鬥——SEC 不顧對投資人和創業者的負面影響，要求人們將一套不適合的規則套用在加密貨幣上。」

《加密資產監管規則》是 SEC 首次在正式規則制定中承認，現有的揭露制度並不適合加密貨幣的發行。

兩項豁免構成核心框架

提案的核心是針對 1933 年《證券法》第 5 條的兩項豁免。該條文規定，證券發行必須註冊，除非適用豁免。

兩項豁免僅適用於涉及加密資產的「受涵蓋投資合約」發行，並非廣泛適用於所有代幣。

第一項是新創豁免。它允許加密專案在四年內籌集最高 500 萬美元。採用此途徑的發行人須提供淺顯易懂、以原則為基礎的揭露文件，而非完整的註冊聲明，且不要求經審計的財務報表。

四年的窗口期旨在讓早期專案有時間建立網路，之後才面臨更重的合規負擔。

第二項是籌資豁免。它允許在任何滾動的 12 個月期間內發行最高 7,500 萬美元。此豁免分為兩個層級。第一層允許發行人每年籌集最高 2,000 萬美元，無需經審計的財務報表。第二層允許籌集最高 7,500 萬美元，但須提供財務報表並遵守持續申報要求。

兩項豁免都讓發行人仍受聯邦反詐欺和反操縱規則的約束。這個區別很重要。提案免除的是註冊要求，並不會保護誤導投資人的專案。

金額上限並不陌生。500 萬美元的上限與現行的《群眾募資規則》（Regulation Crowdfunding）一致；7,500 萬美元的上限則與適用於小型公開發行的《A+ 規則》（Regulation A+）相同。透過採用這些門檻，SEC 將加密籌資視為現有資本形成的一種變體，而非完全獨立的市場。

揭露模式則更具針對性。在新創豁免下，發行人須以淺顯語言描述專案、技術、團隊、代幣經濟學和風險。這比 S-1 註冊聲明的負擔低得多——後者可能長達數百頁，並耗費巨額法律費用。

在籌資豁免下，揭露義務隨籌資金額增加而提高。籌集最高 2,000 萬美元的專案須提供未經審計的財務報表；籌集最高 7,500 萬美元的專案則須提供經審計的財務報表，並進行類似《A+ 規則》發行人的持續定期申報。

對於先前透過私募或 SAFT 協議籌資的專案而言，持續申報將是一項重大的新合規要求。

豁免不涵蓋商品型代幣

提案將兩項豁免限定於受涵蓋投資合約的發行人。該定義排除了在 2026 年 3 月聯合解釋中已被歸類為數位商品的代幣。

這意味著比特幣、以太幣、XRP、Solana 以及其他 12 種被歸類為商品的代幣不需要這些豁免。它們已經不在本提案所處理的證券發行框架之內。

這些豁免是為較新的專案設計的——其代幣尚未達到商品待遇所需的去中心化程度或功能成熟度。

這使得提案對早期代幣發行人最具相關性。它提供了一種在美國境內籌資的途徑，而無需立即承擔上市公司式註冊的全部負擔。

同時，它也將這些專案留在 SEC 的管轄範圍內，直到它們能證明代幣不再依賴發行人的管理努力。

安全港條款是最重要的規定

提案最具影響力的特點，是其針對《證券法》和《證券交易法》中「投資合約」定義的有條件安全港條款。

根據 Howey 測試，當存在金錢投資於共同事業，且預期利潤來自他人努力時，即構成投資合約。安全港條款將允許加密資產在發行人滿足特定條件後，脫離該分類。

觸發條件在理論上很簡單。當發行人已完成或永久停止其先前在受涵蓋投資合約下表示或承諾執行的所有實質管理努力時，安全港即適用。

白話來說：當創始團隊不再是買家預期利潤的原因時，代幣就可以不再被視為證券。

這個邏輯類似 2023 年 7 月 Ripple 案的判決。在該案中，法官 Analisa Torres 裁定，交易所上的程式化 XRP 銷售不構成投資合約，因為買家並未以相同方式依賴 Ripple 的努力。《加密資產監管規則》將把該判決的部分推理轉化為行政途徑，而非讓每個專案都透過訴訟來確定自身地位。

但實際執行方式較不明確。

提案依賴自我認證。發行人將聲明其已滿足安全港條件，SEC 之後可對該聲明提出質疑。對於在邊界附近運作的專案，安全港可能更像一種臨時保護，而非確定性的退出。

關鍵問題在於，專案如何證明實質管理努力已永久結束。委員 Mark Uyeda 表示，安全港可以提供可預測性。Peirce 雖然支持提案，但態度較為謹慎。她指出，該標準實際上要求專案證明一個負面命題：網路可以在沒有創始團隊努力的情況下運作。

這個概念說起來容易，衡量起來卻很困難。提案並未提供量化測試來判斷「去中心化到什麼程度才算足夠」。

《加密資產監管規則》與《CLARITY 法案》的差異

SEC 的提案和《CLARITY 法案》透過不同機制處理同一個根本問題。

《加密資產監管規則》停留在 SEC 現有權限之內。它為涉及加密資產的投資合約創設發行豁免和安全港。

《CLARITY 法案》則透過立法重新劃定 SEC 與商品期貨交易委員會（CFTC）之間的法律界線。它將定義代幣何時屬於證券、何時屬於商品，以及交易所、發行人和 DeFi 協議應如何運作。

最大的差異在於去中心化測試。

《CLARITY 法案》採用四部分的「成熟區塊鏈」測試，並設有 20% 的硬性所有權上限。如果沒有單一實體控制網路超過 20% 的投票權或經濟利益，該網路即可被認定為去中心化，其代幣將歸 CFTC 的商品監管管轄。

《加密資產監管規則》則採用較寬鬆的標準：自我認證的實質管理努力終止。

一個是明確的所有權測試，另一個是基於原則的判斷。

範圍也有所不同。SEC 提案僅涵蓋發行，並未建立次級交易、交易所註冊、託管、市場監控或操縱規則的框架。《CLARITY 法案》則試圖在一個立法方案中處理所有這些領域。

較窄的範圍意味著，即使《加密資產監管規則》最終定案，也無法完成美國的加密監管。它將解決部分資本形成問題，但交易和託管等重大問題仍懸而未決。

白宮加密顧問 Patrick Witt 將這兩個框架描述為互補關係。如果國會通過《CLARITY 法案》，則以法律為準；如果國會未能通過，SEC 的規則制定將填補部分空缺。

但兩套標準並不完全相同。一個專案可能符合其中一套框架，卻在另一套框架下仍存在不確定性。這種緊張關係很可能成為公眾評論期間的主要議題之一。

行政規則的持久性不如法律

持久性問題是另一個重大差異。

國會通過並由總統簽署的法律，只能透過另一部法律來修改。而某一屆委員會通過的 SEC 規則，未來的委員會可以透過公告和評論程序予以修正、限縮、暫停或廢止。

對加密業者而言，這不是理論上的擔憂。產業在 Gary Gensler 主導的執法模式下度過了數年，SEC 領導層的更迭已多次重塑政策。第 121 號員工會計公告（SAB 121）要求公司將代為保管的加密資產列為負債，影響了加密託管業務，顯示出指引能多快改變市場行為。

未來若出現對加密貨幣較不友善的 SEC，可能重新檢視《加密資產監管規則》、限縮豁免範圍，或將「實質管理努力」解釋得過於寬泛，導致少有專案符合安全港資格。

這限制了提案相較於立法所能提供的確定性。

產業反應謹慎且分歧

產業的初步反應是謹慎樂觀，但並非一致。

因證券法不確定性而在美國難以籌資的專案，將這些豁免視為突破。明確的 500 萬美元新創路徑和 7,500 萬美元籌資路徑，將使國內代幣發行更為可行。

已在海外或透過私募結構籌資的專案，則認為提案不夠完整。若沒有次級交易、託管和交易所註冊的配套規則，合規的發行仍可能通往一個充滿不確定性的市場。

DeFi 專案則更為懷疑，因為提案基本上不適用於它們。自動化做市商、借貸協議和收益聚合器通常沒有傳統意義上的發行人。圍繞發行人揭露和管理努力建立的框架，無法乾淨地對應到這些系統。

公眾評論期將顯示，這些群體能否推動 SEC 修訂框架，或者他們各自的優先事項是否會使整個過程分裂。

聯邦優先權可能演變為州層級的爭鬥

《加密資產監管規則》包含一項條款，將對依任一豁免進行的發行優先於州證券法。

這意味著，依籌資豁免籌集 7,500 萬美元的專案，無需在每個銷售代幣的州遵守各自的註冊要求。單一的聯邦標準將取代這些發行所適用的各州「藍天法」拼湊體系。

對開發者而言，這是一項重大利多。遵守 50 個州的制度既昂貴又緩慢；對小型團隊來說，成本甚至可能超過發行本身的價值。

對州監管機關而言，這是一項直接挑戰。

州證券監管機關長期將其權力視為第一線的投資人保護工具。北美證券管理協會（NASAA）在其他證券領域曾反對聯邦優先權，很可能也會密切檢視此條款。

SEC 主張，聯邦反詐欺規則已提供充分的投資人保護。州監管機關可能反駁，移除其審查會造成保護缺口，尤其是在 SEC 領導層偏好輕度監管的情況下。

該條款也與州層級的加密制度產生交互作用。紐約的 BitLicense 和加州的《數位金融資產法》不會消失，因為它們涵蓋證券發行以外的活動。但聯邦優先權可能移除新代幣專案最昂貴的州層級合規步驟之一。

好處是合法專案的摩擦降低；風險是壞專案的摩擦也降低了。

提案未涵蓋的部分

《加密資產監管規則》最重要之處，可能在於它未涵蓋的範圍。

它未處理次級市場交易，未為加密交易所建立註冊類別，未定義中介機構持有數位資產的託管要求，未對加密交易平台施加市場監控義務，也未將 2026 年 3 月 SEC 與 CFTC 將 16 種代幣歸類為數位商品的聯合解釋法典化。

這些遺漏並非偶然，而是反映了這項特定規則制定的限制。

SEC 規則必須透過明確的公告和評論程序發布。《加密資產監管規則》聚焦於加密生命週期的發行階段；交易、託管和交易所註冊則需要另行制定規則。

實際問題很明顯。一個專案可以依籌資豁免籌集 7,500 萬美元，卻仍面臨其代幣可在何處交易、中介機構應如何託管、以及適用哪些次級市場規則的不確定性。

對 DeFi 而言，缺口更大。提案中沒有針對 DeFi 的專門框架。2026 年 3 月的解釋將部分 DeFi 活動歸類為證券法之外，但該解釋仍屬指引，而非正式規則。未來的委員會可以比修改已完成的規則更容易地撤回或修訂它。

主席 Paul Atkins 將提案定位為第一步。它解決了最迫切的瓶頸：加密專案無法在美國合法籌資，而不承擔高昂到令人卻步的合規成本。

未明說的前提是，更多規則將陸續出台。尚未回答的問題是，這些規則能否在 SEC 的政治控制權再次更迭之前，足夠迅速地到位，形成完整的框架。

CFTC 可能再添一層變數

CFTC 的立場增添了更多不確定性。

CFTC 主席 Mike Selig 於 8 月 20 日表示，若《CLARITY 法案》未能通過，該機構將開始制定自己的加密規則。這提高了 SEC 與 CFTC 針對同一市場相鄰部分平行制定規則的可能性。

這可能有助於釐清證券與商品之間的界線，也可能對處於界線附近的專案造成重疊的要求。

這就是《CLARITY 法案》仍然重要的原因。法律可以在一個地方確立管轄界線；機構規則制定可以更快推進，但也可能造成碎片化。

實質的一步，而非完整的框架

《加密資產監管規則》是 SEC 首次認真嘗試制定加密專屬規則，而非強迫代幣專案套用為另一個市場設計的證券框架。

這一點很重要。

新創豁免可為早期團隊提供一條現實的途徑來籌集有限資本；7,500 萬美元的籌資豁免可支持較成熟的專案，而無需進行完整的公開發行註冊；安全港條款則為代幣發行人提供了一條潛在的退出證券待遇的路徑，一旦網路不再依賴其管理努力。

但提案並非完整的監管解決方案。

它未解決次級交易，未解決託管，基本上將 DeFi 排除在框架之外，安全港依賴自我認證，未來 SEC 可以修改它，而且它可能與國會最終透過《CLARITY 法案》或其他法案所做的事產生衝突。

對加密開發者而言，提案仍具重要意義。這是 SEC 首次將專屬的加密發行制度納入正式規則制定。對投資人而言，這是一個信號：美國的監管姿態正從單純執法轉向規則設計。

對國會而言，這是一種壓力。如果立法者不通過市場結構立法，監管機關將自行制定規則。《加密資產監管規則》就是那個未來的第一份草稿。