流動性改善再升級：債券、黃金與比特幣同步上漲，科技股為何持續下跌？

8 月 25 日，美股市場出現了一組並不常見的組合：美債、黃金和比特幣同時上漲，美元保持強勢，原油價格回落，科技股則繼續承壓。

推動市場的核心變數來自美國財政部長斯科特·貝森特釋放的兩條政策信号。一方面，市場傳出財政部可能動用財政部一般帳戶（TGA）中的現金，為擴大長期國債回購提供資金；另一方面，美國對伊朗的政策重心暫時轉向經濟制裁，而非進一步升級軍事行動。

兩條消息共同壓低了長端美債收益率與油價，也為黃金和加密資產提供支撐。但美股並未因此全面轉強，AI 和半導體板塊的調整仍在拖累納斯達克指數。

TGA 成為美債市場的新變數

此前，美國財政部已宣布擴大 10 年至 30 年期國債回購，市場最初將其理解為一種類似「扭曲操作」的期限調整：財政部增加短期國庫券發行，同時回購長期債券，以改變債務期限結構。

最新變化在於，財政部可能不需要依賴新增短債融資，而是直接動用存放在美聯儲的 TGA 現金。

摩根士丹利利率策略師 Martin Tobias 估計，財政部可能從 TGA 中提取 800 億至 2000 億美元，用於擴大債券回購。相較於目前公佈的回購規模，這一潛在資金來源明顯更大，因此被部分交易員視為財政部穩定長債市場的「更強工具」。

受此影響，長端美債表現領先，收益率曲線趨於平坦。與此同時，市場對 2026 年加息的定價反而小幅升至約 27.4 個基點，說明當天的長債上漲主要來自供需和政策預期變化，並非市場突然轉向全面寬鬆交易。

需要注意的是，动用 TGA 為回購提供資金目前仍屬於媒體報導和市場推測，尚不能視為已經確定的財政部安排。即使最終實施，這類操作的直接作用也主要是改善流動性、調整市場可交易債券結構，並不等同於美聯儲量化寬鬆。

回購可以穩住流動性，難以解決長端利率壓力

華爾街對回購能否真正壓低長期利率仍存在明顯分歧。

高盛、富國銀行等機構認為，擴大回購並未觸及近期長端收益率上升的主要原因。高盛策略師 George Cole 和 William Marshall 指出，即使回購規模進一步擴大，也未必足以顯著重置利率水平。

近期長端美債承壓，背後仍是財政赤字、國債供應、通脹黏性和期限溢價共同作用的結果。財政部可以通過回購改善部分老券的流動性，也可以在邊际上優化供需，但無法直接減少政府融資需求。

法國興業銀行、德意志銀行和加拿大豐業銀行的策略師預計，隨著長期收益率相對短期收益率繼續上升，收益率曲線仍可能重新陡峭化。這也解釋了為什麼高盛編制的「滯脹股票組合」近期持續走強：市場一邊交易短期政策托底，一邊仍在為更長期的財政和通脹風險定價。

因此，TGA 回購預期更像是為長債市場增加了一層流動性保護，而非徹底逆轉利率趨勢。

伊朗風險暫時轉向經濟戰，油價回吐風險溢價

油價下跌來自另一條政策線索。

多份報告顯示，在美國保護下，霍爾木茲海峽的油輪通行量正在恢復。Axios 援引美國官員稱，約 40 艘油輪、涉及約 1600 萬桶原油，已於週五夜間通過南側航道駛出霍爾木茲海峽。Kpler 數據顯示，週末另有 30 艘船只通過該海峽，83 艘船只通過曼德海峽。

雖然伊朗方面質疑上述通行規模，但原油市場暫時選擇相信航運恢復的信号。

英國海事貿易行動辦公室隨後報告，一艘沙特油輪在紅海遇襲，油價一度短暫反彈。不過，貝森特宣布將對伊朗發動「經濟 D-Day」，重點打擊購買和運輸伊朗石油的第三方機構後，油價重新回落。

市場將這番表態理解為，美國現階段更傾向於利用次級制裁壓縮伊朗石油收入，而非直接擴大軍事行動。相比進一步破壞能源基礎設施或封鎖航道，經濟制裁對全球原油實物供應的即時衝擊相對有限。

不過，這種樂觀定價仍較脆弱。伊朗過去曾通過影子艦隊和中間貿易規避制裁，也已經威脅報復支持美國計畫的國家。一旦航運再次受阻，原油風險溢價仍可能迅速回升。

原油回落，成品油通脹壓力尚未解除

原油價格下跌也不意味著能源通脹風險已經消失。

霍爾木茲海峽和紅海航運風險仍在影響成品油運輸，烏克蘭無人機襲擊則限制了俄羅斯的燃料供應。與此同時，全球煉油能力成為新的供給瓶頸，柴油等成品油價格相對於原油仍處於高位。

道達爾能源管理層認為，隨著原油貨物逐步通過霍爾木茲海峽，原油價格前景趨於偏空；但由於成品油供應依然緊張，柴油、汽油等產品價格可能繼續保持強勢。

這意味著能源通脹的傳導環節正在發生變化：市場對原油短缺的擔憂有所緩解，但煉油和航運瓶頸仍可能通過成品油價格影響企業成本與居民通脹。

利率回落未能救科技股

與債券、黃金和比特幣上漲相比，美股表現明顯分化。

韓國科技股率先走弱，三星公布的史上最大規模股東回報計劃仍低於市場預期，隨後壓力傳導至美國半導體和 AI 板塊。美股主要指數多數下跌，僅道瓊斯指數在金融股帶動下錄得上漲；納斯達克指數跌幅居前。

板塊方面，必選消費和金融相對抗跌，科技與能源板塊均下跌超過 1%。光通信、半導體等主要 AI 交易板塊普遍走弱。

英偉達已連續七個交易日下跌，創 2022 年 9 月以來最長連跌紀錄，其信用違約掉期利差也升至歷史高位。隨著英偉達財報、傑克遜霍爾央行年會和美國政策消息集中到來，資金正在主動降低風險敞口。

值得注意的是，指數波動率隨大盤下跌而上升，個股波動率卻有所回落。這種背離說明投資者擔心的更多是宏觀政策和板塊層面的系統性風險，而非某一家公司的突發事件。

整體來看，當天市場的主線並非簡單的避險或寬鬆交易。財政部回購預期改善了長債供需，伊朗風險降級壓低了油價，黃金和比特幣則受益於實際利率回落及政策不確定性。但科技股沒有跟隨反彈，表明 AI 交易正在從流動性驅動階段，進入對盈利、估值和資本支出回報的集中驗證期。