Arthur Hayes：AI 资本错置最终将利好比特币与黄金

作者 | The Rollup
编辑 | 吴说区块链

2026 年 9 月 8 日，Maelstrom 投资长 Arthur Hayes 接受 The Rollup 播客采访，讨论全球宏观环境与加密货币市场前景。他认为日本逐步松绑大规模日元套利交易，加上法国债券市场风险升温，可能迫使美联储加速创造美元流动性，而欧元兑日元汇率是观察此一变化的重要领先指标。Hayes 也谈到 AI 产业的单位经济模型、政府可能采取的救助措施及其对法币贬值交易的影响，并介绍 Maelstrom 目前的市场配置，解释为何以太币是他们在这一流动性周期中的重要持仓。

编按：Arthur Hayes 以观点鲜明、敢于预测著称，但其市场预测经常改变，且多次坦承预测失败率很高。因此，读者不应将他的具体价格目标、时间点或交易动作视为投资建议。比起预测本身，Hayes 文章中更值得关注的是他对全球流动性、货币政策、财政体系与加密货币市场关系的分析框架与思考过程。吴说转载其文章，主要是为读者提供一个观察宏观与加密市场的参考视角。

嘉宾言论不代表吴说观点，亦不构成任何投资建议，请严格遵守当地法律法规。音频转录与翻译由 GPT 完成，可能存在错误。

日本资本回流可能成为新一轮加密货币市场上涨的催化剂

主持人：Arthur，很高兴你回来。欢迎来到牛市。链上市场正在升温，主流币在上涨，但机构和 AI 圈的人似乎还在观望。我上周参加了杰克逊霍尔的联储会议。Kevin Warsh 在演讲开头提到，他曾在杰克逊霍尔两次加息，一次非常艰难，一次非常容易；本周市场反应非常强烈。目前宏观环境的状况如何？Scott Bessent 和 Warsh 都在采取行动，你怎么看？

Arthur Hayes：首先，Warsh 不重要，他说什么并不重要。他大约两周前发表了那个演讲，但我认为真正重要的事情发生在最近。我为此写了一整篇文章，这也是我目前主要关注的焦点。

在现代全球金融市场中，日本经常与各种重大变化联系在一起。大约在 7 月中下旬，日本财务大臣铃木俊一表示，国内机构需要重新评估其资产配置标准，减少持有外国资产，增加对日本国内资产的投资。他实际上指的是政府年金投资基金（GPIF）。GPIF 是日本最大的退休基金，具有准政府性质。当时美元兑日元汇率约在 160 至 163 之间。

大家可能都同意这个方向，但问题是政府是否会采取措施让它实现。GPIF 上一次对资产配置进行重大调整是在 2012 年之后，随后个人和企业也跟随了这一变化。当时安倍晋三实施安倍经济学，通过印钞刺激经济，并希望 GPIF 增加对外国证券的配置，减少对国内证券的配置。他花了两年时间才让 GPIF 正式同意，其中包括更换反对者，任命支持这一方向的人。随后，GPIF 发布了增加外国资产、减少国内资产的框架，市场开始启动，美元兑日元上涨，日元走弱，日本投资者开始投资海外，其他人也跟进。

因此，我最初认为 GPIF 可能还需要两到三年才会开始卖出美国国债、买入日本政府债券，这不是需要立即关注的事情。但随后出现了第一次干预日元：Bessent 卖出欧元、买入日元，并建议联储取消外国及国际货币当局附买回交易机制（FIMA Repo Facility）的单一交易对手限额。他实际上是在向 Warsh 施压，要求他履行职责，取消这一限额。这意味着像 GPIF 这样的机构不必卖出美国国债，而是可以将美国国债作为抵押品，从联储获得美元贷款，然后在外汇市场卖出美元、买入日元，最后将资金带回日本。

这只是拼图的一部分，因为 Warsh 还需要召集相关的金融小组委员会，委员会必须同意这样做。之后，美国财政部提议将国债回购规模增加 200 亿美元，但相对于约 40 兆美元的债券市场，这并不显著。Bessent 上周或本周稍早再次表示，日本央行需要更快加息。类似的说法以前也有过，但关键仍在于他准备采取什么行动。

本周还有 G20 会议。我相信会议期间可能私下达成了某种协议，日方终于收到了讯息。彭博报导，GPIF 在 8 月召开了一次非例行会议。8 月是日本的假期月份，此时召开非例行会议很不寻常。我们不知道会议讨论了什么，但此前日本政府曾要求增加日本资产配置，Bessent 也呼吁日本增加国内资产、卖出美国资产。随后，美元兑日元汇率在一个交易日内从 160 跌至 155，欧元兑日元在亚洲交易时段也下跌了约 3 日元，这是一个显著的波动。

我相信很快就会有公告：要么 FIMA Repo Facility 的限额被提高，要么 GPIF 已经开始调整国内外资产的配置权重。加密货币市场和其他市场隔夜对此做出了反应。与此同时，Waller 表示通胀似乎没有那么严重，联储可能不需要加息。把这些事情放在一起看，目标是削弱美元、强化日元。这一直是特朗普政府的主要目标之一，因为他们试图重塑全球贸易框架。

要实现这一目标，日元必须升值。日元可能是全球最被低估的货币，仅次于人民币。美国很难对中国采取同样的行动，但可以影响日本，因为日本依赖美国的安全保障。我认为这就是加密货币市场上涨的原因。市场一直在消化各种信息，现在终于出现了实质性的变化。美元兑日元在没有明确消息的情况下从 160 跌至 155，表明有些事情已经改变。

因此，我认为市场已经启动。加密货币资产和其他资产隔夜上涨，而标普500指数大致持平或下跌，科技股和 AI 交易没有显著上涨，这表明背后存在流动性逻辑。在未来几天或几周内，可能会有更多信息披露，证明 G20 期间确实达成了协议，并将推出相应安排来创造美元流动性，以压制美元、提振日元。

日本株式会社正在逆转全球最大的日元套利交易

主持人：削弱美元意味着提振我们的资产。你在最新文章中没有详细讨论日元套利交易。很多人一想到日本和日元，就会想到套利交易或基差交易。这与你刚才描述的逻辑有关吗？如果有，会产生什么影响？

Arthur Hayes：我把日本社会称为「日本株式会社」，它运作着全球最大的日元套利交易。如果你观察日本的整体资产负债表，并纳入私营部门资产，你会发现日本实际上一直在印日元并购买外国资产。

随着日元贬值，日本持有的资产（如美国科技股）上涨，日本的整体表现一直非常好。有些人只关注债务占 GDP 比率等单一指标，但应该把日本视为一个整体。虽然日本自称是资本主义社会，但它具有很强的集体主义和社会主义特征，资本主义更多是一种外在形式。最终，存在一个「日本株式会社」，日元套利是一项全国性的交易，日本是这项交易的最大参与者。

一旦 GPIF 被要求转向，「日本株式会社」也会采取行动：卖出外国债券和股票，卖出外币，买入日元，将资金带回国内，投资于日本政府债券、本地企业和房地产。这正是政府发出的指令。启动需要一些时间，但一旦开始，就不应该站在这个趋势的对立面。

美国面临的问题是，日本在过去 30 年一直持有这些资产，推动了美国市场的上涨。当整个美国体系依赖股市上涨和持续发债带来的金融收益时，这项交易该如何退出？美国唯一的应对方式就是印钞，接管日本过去所做的交易。

日本过去的策略是，美元兑日元涨到 200 也没关系，只要能重新膨胀国内经济，利用通胀摆脱 1980 年代房地产泡沫留下的问题。美国目前正在采取类似的策略：即使美元指数跌到 50，只要能再次成为工业强国，并将债务占 GDP 比率从约 100% 降回上一次类似策略后的约 30% 水平，就可以接受。两者本质上是同一种交易。形成需要很长时间，但一旦启动，就很难逆势而为。

美国货币政策已不再真正具有限制性

主持人：Warsh 在杰克逊霍尔谈到了 AI 和创新技术的通缩效应，并在演讲结尾表达了对通胀的担忧。你描述的变化似乎标志着更广泛轮动的开始。疫情后，美国金融政策一直极度宽松；过去四年处于高利率环境，量化紧缩大约六个月前才结束，此后联储资产负债表稳定并开始上升。你认为美国金融政策正在从限制性环境转向更宽松和支持性的阶段吗？

Arthur Hayes：美国货币环境真正具有限制性的时期仅限于 2021 年 12 月至 2023 年 10 月。之后，Janet Yellen 开始发行更多短期国债和债券，从逆回购机制中抽走了 2.5 兆美元。对于加密货币资产和其他资产的持有者来说，市场从那时起重新进入了上涨阶段。

正如你所说，AI 交易是他们的「免罪金牌」。美国在过去五六十年印了大量钞票。按照正常的数学逻辑，利息成本和债务规模呈指数增长，几乎不可能仅靠经济增长来解决。但现在出现了一个新事物，叫做 AI。叙事是：只要发展 AI，美国赢得与中国的 AI 竞赛，债务问题就会消失，生产力将大幅提高。

这就是为什么 Warsh、特朗普、Bessent 和其他所有人都在谈论 AI。只有这样，他们才能向选民解释：不必担心政府花了多少钱，也不必担心政府支出占 GDP 的比例除了战争或疫情时期外比以往任何时候都高，因为美国有 AI，并且会赢得 AI 竞赛。但这些人可能甚至不知道 AI 具体意味着什么；他们只是接受了 Dario、Sam 和 Elon 卖给他们的叙事。

AI 也将被纳入同一项交易。如果 AI 是政府用来解释如何解决赤字问题以及为什么不必担心支出的唯一理由，那么一旦大型 AI 实验室因不可持续的单位经济模型而承受压力，政府会怎么做？它会救助这些公司，而救助的方式就是注入更多资金。

因此，日本相关的交易结构和欧洲的问题将促使美国创造更多货币；AI 给了政府一个保住面子的理由。政府已经在这些令人产生幻觉的聊天机器人上浪费了数兆美元，这也将成为它继续向市场注入大量资金的一个理由。这两个因素的结合将帮助加密资产创下新高。

AI 资本错置最终将有利于比特币和黄金

主持人：在过去 6 到 18 个月里，比特币的法币贬值交易逻辑似乎失效了，比特币表现不佳，而黄金上涨，科技股大幅跑赢市场。在 AI 资本支出、存储等领域表现强劲的情况下，你描述的转变是否会让黄金、比特币和其他法币贬值交易资产比纯科技资产受益更多？

Arthur Hayes：是的，我相信这种变化现在正在开始。一位朋友刚给我发来最新一期《经济学人》的封面，把英伟达执行长黄仁勋描绘成一个法力无边的巫师，仿佛英伟达没有现金流问题，没有循环融资、供应商融资或像「安然 2.0」那样的会计把戏；只要加上一个 AI 聊天机器人，它就成为史上最好的公司。我认为这是市场见顶的信号。当《经济学人》告诉你某件事时，你应该反着做，因为他们的判断非常愚蠢。

目前的情况对比特币和黄金非常有利，因为政客们已经无法停止支出。否则，他们就不得不承认之前犯下的巨大错误，包括围绕数据中心、社群媒体和科技公司使用用户数据的问题。如果政府承认 AI 发展方向有问题并改变政策，就必须撤回对该产业的支持，迫使像 Elon 这样的人在没有特殊监管安排的情况下承担资本成本，并且不再在中美竞争的民族主义叙事下为亏损公司寻求更多投资。

到那时，公司要么赚钱，要么不赚钱。像 Anthropic 这样的公司也应该披露实际利润，而不仅仅是营收数字；如果它们继续烧钱，就应该澄清其推理业务的单位经济模型。潜在的 IPO 或二级市场投资者需要看到这些信息。

但这种情况显然不会发生，因为政治不是这样运作的。这正是比特币、黄金和其他类似资产表现良好的原因：我们已经进入了一个资本浪费的阶段。政府将产生大量新创造的资金来延长这些贷款，以掩盖之前的错误，因为它不能承认浪费了巨额资金。

主持人：过去，政府把钱花在 AI 上，M2 增加了，但资金没有流入加密资产。你是说，AI 的资本配置是一种资本错置，而用来解决这种错置的资金最终会流入数字资产？

Arthur Hayes：是的。

主持人：会是同一批投资者购买加密资产，还是会成为更广泛的宏观投资者、公司和基金？随着 CLARITY 法案的推进、监管支持信号的释放，以及代币化等领域的升温，创投基金会在退出 Anthropic 后购买比特币吗？还是这只是一个更广泛的趋势转变？

Arthur Hayes：这本质上只是央行资产负债表的扩张。我无法指出任何一个肯定会购买比特币的具体人物。我相信许多创投基金实际上会遭受严重损失。他们告诉投资者，通过投资这些 AI 实验室，他们取得了极高的账面回报。也许 Anthropic 可以上市，但需要尽快，因为怀疑者的人数正在增加。

OpenAI 的情况更困难；它需要政府救助或某种形式的合并。Sam Altman 必须设计令人印象深刻的金融工程来完成交易。至于 Anthropic，则取决于 Dario Amodei 能否做到。

但许多创投基金的大部分资金实际上是被锁定的。如果这些公司的股价在上市后下跌 50% 到 60%，流动性消失，我不知道在没有政府救助的情况下，这些公司如何兑现向投资者承诺的 DPI。所以，不是「AI 圈的人会投资加密资产」。AI 圈的人没有现金，只有一些纸上资产。

如果央行继续推高这些资产，他们也许能够退出并获得现金，然后购买加密资产。但更恰当的理解是，央行正在进行广泛的资产负债表扩张，以弥补资本错置。比特币就是为此而创造的。2009 年发生了什么？政策制定者扩张资产负债表，以掩盖房地产领域的资本错置。这一次本质上是一样的，只是规模更大，目标变成了 AI 债务。

谁在控制市场叙事？

主持人：这里涉及许多因素。Sam、Dario 和 Elon 等 AI 创办人曾受到政府重视；特朗普主张资本回流和民族主义政策，日本也开始推动资本回流；Bessent 试图为整个体系融资。现在谁在控制叙事？看起来 Bessent 在协调一切：让日本解除套利交易、卖出债券，同时让 Warsh 配合美国国债融资。是这样吗？

Arthur Hayes：Bessent 是救火队长。真正的叙事是由市场决定的：10 年期美国国债收益率升至 4.8% 会主导叙事，美元兑日元升至 160 也会主导叙事。Bessent 只是唯一有能力的负责人。他面对许多旋转的盘子，需要防止它们掉落，所以他只能在这里达成一笔交易，在那里达成另一笔交易。

政策制定者完全受制于市场，只能在过去几十年累积的所有失衡下尽力而为。最终，这些问题可以追溯到二战后的体系，是近一个世纪各种事件相互作用的结果，导致了今天的局面。

因此，个别政客很重要，但没有那么重要，因为他们最终无法战胜数学和复利。

联储主席最终将屈从于政府支出

主持人：如果市场控制叙事，那么谁控制印钞机？控制叙事的人和控制印钞机的人是同一个吗？

Arthur Hayes：实际上，Warsh 是联储主席；他控制资产负债表，可以创造货币。但最终，可以参考前联储主席 Arthur Burns 的演讲「中央银行的痛苦」。他在 1979 年发表了这个演讲；我记不清地点。Burns 是 Volcker 之前的联储主席，金融史学家普遍认为他放任通胀失控。

那次演讲的核心观点是，联储主席上任时相信稳健的货币政策，并声称他们将捍卫联储的独立性。但最终，他们仍然是美国体系的一个附属物。美国公众投票支持实施特定支出计划的政客；联储主席有什么权利反对？

所以，无论你多么相信自己的职责是保护联储的独立性和美元的价值，真正的职责仍然是顺从美国公众投票支持的政府支出。最终，你总是会印钞，并且总会以某种形式满足总统的要求。历史表明，无论共和党还是民主党执政，结果都是一样的。在担任这个职位之前说了什么并不重要；一旦就任，上级总是会要求你以某种方式创造货币。

据报道，Warsh 在 2011 年左右因反对量化宽松而辞去联储理事职务。在接下来的 15 年里，他在私营部门发表了许多强硬言论，但他的意见没有影响政策。现在他到了联储，他做了什么？他成立了一个工作小组，而工作小组最终只会提交一份报告。

主持人：所以你认为他在一两周后的会议上不会加息？

Arthur Hayes：我认为他会维持利率不变。他们可以轻松地从一个不包括人们实际花钱项目的政府通胀指标中找到某种三阶变化率，然后声称该指标年增率正在下降，从而使他们能够维持利率不变。

与此同时，美国上季的名义经济增长率约为 8%，但短期利率只有 3.5% 到 3.75%。这是教科书式的操作。通过维持利率不变，Warsh 可以继续表现出鹰派姿态，同时声称准备金管理购买不是真正的资产负债表扩张或量化宽松，而只是为了解决附买回市场技术问题的操作。大多数美国选民并不真正了解附买回市场，这种解释可能足以过关。Bessent 将继续在另一边努力维持平衡，防止问题在他手中爆发。

比特币可能在年底前突破历史新高，但上涨不会一帆风顺

主持人：Warsh 在杰克逊霍尔花了五分钟批评前瞻指引，但在演讲开头，他谈到了两次加息经历。如果他在一周半后加息，市场会将其视为前瞻指引。这对市场未来意味着什么？比特币会在年底前创下历史新高吗？它会持续上涨到明年上半年吗？Will Clemente 最近表示，他对长期前景从未如此有信心。尽管短期内仍会有波动，但金融抑制的方向已经非常明确。你对比特币和加密市场的时间线和前景有何看法？

Arthur Hayes：我相信比特币可能在年底前突破历史新高。但最终，在美国期中选举之前，政府仍然不能太清楚地暴露其真实意图。美国选民最迫切的问题是生活负担能力，特朗普必须找到一种方式来解释政府正在采取的各种宽松措施为何不构成印钞。

我不知道如果比特币在选举前一天涨到 50 万美元，是否真的对特朗普有帮助。对于全球加密资产持有者来说，我们当然希望这种情况发生。一方面，我们之前讨论的结构性因素要求政府创造货币，我们知道这会发生；另一方面，美国政客也必须管理一个明确的政治时间表。

他们不能让外界认为他们在推动联储印钞。正如 Scott Bessent 在《华尔街日报》的一篇评论中所说，到目前为止，大多数美国人认为联储是一个不平等的创造者。因此，政府必须维持一种表象，让人们相信它仍然关心美国纳税人赚到的钱的购买力。

所以，我非常看多，完全同意你之前嘉宾的观点。但市场可能会非常波动；它可能先快速上涨，然后盘整一段时间，甚至回调，然后继续上涨。随着我们一步步走向大规模印钞，这种节奏将在市场中反复出现。

主持人：正如 Rob 所说，烤箱还在预热，印钞机也处于预热阶段。食物还没有放进去，披萨还在等待，但这一切都即将到来。

以太币是流动性市场中风险回报良好的大盘资产

主持人：你曾写道，你建立了可能是史上最大的以太币持仓。你仍然维持长期观点吗？我们的观众可能会说，节目结束后你会把 ETH 卖给他们。你打算持有多久？你目前的投资组合是什么样子？

Arthur Hayes：以太币是市场上最不受欢迎的大盘代币。最终，如果你想承担比比特币更高的风险，但又不想因为协议问题一夜之间看到 75% 的跌幅，那么以太币是正确的选择。

它也是上一个周期中表现最差的大盘代币，甚至还没有突破 2021 年近 5,000 美元的历史高点。因此，我认为以太币的风险回报非常好。这也是为什么在这一轮流动性驱动的市场中，ETH 是我们较大的持仓之一。

我们还持有一些其他逻辑相似的资产，但持仓规模明显较小，例如 ether.fi 和 Ethena。

欧元兑日元是美元流动性加速的领先指标

主持人：在你最新的文章中，你提到欧元兑日元是目前最值得关注的指标，因为它是短期内美元流动性创造加速的唯一领先指标。了解比特币逻辑的人都知道，美元流动性创造是法币贬值交易的核心。但流动性创造的加速是一个二阶变化，意味着印钞开始加速。为什么欧元兑日元能提前告诉我们货币供给成长将加速？

此外，Bessent 经常向市场发出信号，市场会提前交易这些信号。他最近在一次采访中用「动量」和「动能」来描述这种关系。当他向市场暗示财政部将回购长期政府债券时，市场会提前交易，累积大量动量。当政策最终实施时，会出现「买预期，卖事实」的情况吗？还是实际的货币创造规模足以兑现他的信号，并将市场推高到当前预期之上？

Arthur Hayes：我们在联储资产负债表开始上升之前就明显增加了持仓。资产负债表现在确实在上升，但与新冠疫情或 2009 年相比，幅度并不极端。这就是为什么比特币只从约 63,000 美元涨到 80,000 美元，涨幅并不算特别大。

为了解决联储资产负债表大幅扩张带来的观感问题，需要一场真正的危机。日元方面的危机是，在欧元兑日元交易中做多日元的人，包括 GPIF、野村证券，以及被称为「渡边太太」的日本散户投资者，正在卖出外国资产，因为日本政府要求他们这样做。为了防止这些机构直接卖出资产，需要向它们提供贷款，让它们可以通过附买回交易融资。这是资产负债表扩张的一个支柱，也将推动日元升值。

欧元方面的问题在于附买回市场。以法国巴黎银行、法国农业信贷银行和法国兴业银行为首的大型法国银行约占附买回市场的 20%。如果欧元出现问题，首当其冲的市场将是法国，因为日本持有大量法国债务。

如果日本因为美国在日有许多军事基地而无法卖出美国资产，它可以卖出欧洲资产，而首先被卖出的将是法国资产，包括法国政府债券 OAT 和法国银行债券。

随着法国局势恶化，法国在欧元体系规则下无法合法地自行印钞。然而，新当选的法国政客可能会认为自己是法国总统，而不是欧盟总统，有责任满足法国人民和国家的需求。法国需要更多资金，需要在欧元体系内实现贬值。如果不退出欧元，法国政府可能会要求法国央行在国内实施量化宽松。这一行动在欧盟规则下不合法，但法国政府可能会以拯救国内债券市场为由采取行动。

欧盟可能会告诉勒庞和梅朗雄：「我有能力创造欧元并拯救法国债券市场，但既然你们不愿意向我低头，我就不会购买法国债券。」由于双方都不愿在各自的权力结构内妥协，最终可能形成事实上的「软脱欧」。这就是做空欧元的逻辑。

自去年 12 月以来，联储已经转向量化宽松以支持附买回市场。附买回市场为短期美国国债融资，而目前短期国债的最大发行者是 Scott Bessent，所以这些问题最终都属于同一项交易。

如果欧元兑日元从约 182 跌至 140 甚至 120，法国银行体系将面临严重问题，唯一的解决方案将是创造货币。这也可能意味着欧元体系的终结，因为法国无法在不脱离欧洲央行的情况下单方面印钞。

如果法国银行担心资本管制或某种类似「准欧元里拉」的货币体系，它们将需要退出美国附买回市场，将资本带回国内。这将意味着联储原本以为可以依赖的商业银行资产负债表将不复存在。

因此，联储必须增加准备金管理购买，而且它已经在这样做。联储可以解释这不是量化宽松，而是出于存续期等技术原因，并希望美国公众不了解其真正含义。这就是欧元空头创造货币的方式，也是为什么我认为欧元兑日元可以反映迫使联储迅速增加货币供给的两个具体因素是否已经启动。

真正能将比特币推至 25 万美元或 50 万美元的，是这些实际变化，而不仅仅是 Bessent 关于未来政策的声明。

主持人：你称 Scott Bessent 为「水牛比尔 Bessent」，是因为他发行了大量短期国库券吗？

Arthur Hayes：不，这个绰号来自《沉默的羔羊》中的连环杀手水牛比尔。我称他为「国家连环杀手」：如果你与伊朗做生意，制裁就会找上门。

AI 资产可能仍会上涨，但表现可能不如稀缺资产

主持人：从投资者的角度来看，在市场结构变化的环境中，应该如何配置投资组合？许多听众对加密资产有很高的配置，但也有许多人离开加密市场转向 AI，在存储和资本支出交易中获得了高回报。如果同时包含加密资产和其他资产，应该如何配置？

我们一直在讨论杠铃策略：一端是受益于货币贬值和宽松货币政策的硬通货和稀缺资产；另一端是具有合理基本面估值、能够真正产生利润的链上业务，受益于加密产业获得更高合法性。杠铃的哪一端可能表现更好？其他资产呢？

Arthur Hayes：如果你是一名 AI 投资者，并通过 AI 赚了很多钱，那是因为 2025 年和 2026 年 AI 发展的变化率非常高。但那个阶段现在已经结束。这并不意味着 AI 相关资产不会上涨，但它们的涨幅可能不如以前，因为市场已经进入了一个质疑之前投入这么多钱是否正确的阶段，而市场通常在这个阶段见顶。

纳斯达克指数可能还会再涨 40%、50% 甚至 60%，但与此同时，比特币可能涨到 100 万美元，黄金可能涨到 15,000 美元，像埃克森美孚这样的防御性资产也可能翻好几倍。AI 资产仍会上涨，但其表现可能不如其他资产。至于选择哪些其他资产，取决于个人的认知和偏好。

我显然专注于加密市场。在这种宏观环境下，我认为比特币是最快的马，这是杠铃的一端。另一端需要考虑当人们开始相信政客不会继续印钞时，哪些资产会受益。

我认为这种情况要到 2028 年美国总统大选才会出现。反对党民主党可能会提议加税，因为最富有的人在这一轮中赚了很多钱，而普通人变得更穷，通胀在上升。无论民主党是否真的加税，关键是市场会担心他们赢得选举。他们很可能获胜，因为美国政治经常像钟摆一样来回摆动。届时，市场可能开始担心未来印钞规模不会像之前预期的那样大，投资者将需要配置到杠铃的另一端。

对我来说，我持有一家波动率对冲基金的大量股权，该基金通过选择权交易来表达这一观点。投资者也可以选择其他类型的业务：当印钞机关闭、货币环境再次收紧时，这些业务仍然可以表现良好。

主持人：我们的理解是，杠铃的一端是加密市场中的法币贬值资产，如比特币和 Zcash。它们具有更高的上行潜力，但回撤也可能很大，尤其是 Zcash。另一端是像 Hyperliquid 和 ether.fi 这样的资产。在投资者解锁结束后，它们拥有更好的代币经济模型和回购机制，可能提供更高的下行支撑，但上行潜力较低，因为基本面估值有上限，只有业务扩张才能进一步推动代币价格。

我们做播客很多年了，现在这个行业终于进入了一个可以「交出实际成果」的阶段，这也是为什么我们认为熊市已经结束。除了政策变化，代币本身开始拥有真实的业务和良好的表现。许多早期参与者赚了钱并离开，但这个行业似乎进入了一个类似于 2001 年网络泡沫破灭后的成熟阶段。随后的资产上涨了 25 年，增长缓慢，反复筑底，期间出现大幅回撤。加密产业仍然会有周期，但在产品和外部产出方面，它似乎正在进入一个长期发展阶段，行业内的实质价值比过去更大。

Arthur Hayes：很好，我希望如此。

Hayes 认为 HYPE 目前的风险回报不理想

主持人：你计划在什么价位重新买入 Zcash？

Arthur Hayes：至于 HYPE，我仍然认为其风险回报不佳。这并不意味着它不会上涨；它肯定会上涨。但在相同的风险资本下，其涨幅可能不如 Ethena。

这就是我目前对 Hyperliquid 的看法。至于 Zcash，取决于形式化验证和其他工作的进展。