以太坊与Solana：哪个L1能捕获更多价值？

在一篇文章中，瓦伦特将以太坊比作麦当劳，将Solana比作Chipotle，将Hyperliquid比作In-N-Out。这些比较探讨了每条区块链如何扩展、控制其基础设施，并将收入导向其原生资产。

瓦伦特认为，以太坊的运作方式类似于特许经营网络，因为独立的Layer 2团队构建自己的系统，同时依赖以太坊进行结算。Solana则类似于公司直营连锁，因为应用在同一个集成环境中执行。Hyperliquid则提供了一种更集中的结构，围绕其交易场所、共识系统和用费用购买HYPE的机制构建。

这些餐厅类比是瓦伦特的分析框架，并非ARK的投资建议，也不是对这三个网络的客观分类。

以太坊类似于收取有限租金特许经营模式

以太坊的扩容路线图允许Arbitrum、Base和OP Mainnet等Layer 2网络在其主执行层之外处理交易。这些网络定期向以太坊提交数据或证明，以继承其部分安全性和结算基础设施。

瓦伦特将这种安排比作麦当劳的特许经营模式。以太坊提供品牌、标准、开发者生态系统和结算层。独立团队为Layer 2网络提供资金并负责运营，就像特许经营商为单个餐厅提供资金并负责管理一样。

这种结构有助于以太坊扩展，而无需自行资助每个新的执行网络。独立团队可以开发专门的产品、吸引用户并试验不同的技术，同时继续在以太坊上结算。

然而，瓦伦特认为，以太坊从这些网络产生的经济活动中捕获的价值太少。Layer 2运营商向用户收取交易费，但主要向以太坊支付数据可用性和结算费用。

EIP-4844于2024年3月为rollup数据引入了独立的blob空间。Blob降低了向以太坊提交Layer 2数据的成本，使用户的交易更便宜。当blob容量超过需求时，它们也降低了rollup向主网支付的费用。

瓦伦特将此描述为以太坊建立了一个成功的特许经营网络，但未能收取足够的租金。在他看来，以太坊拥有有价值的结算基础设施，但其定价过于接近运营成本。

这个类比有其局限性。以太坊并未与Layer 2运营商签署商业特许经营协议。它也不能强制收取特许权使用费、控制其产品或阻止它们使用替代数据可用性服务。任何提高最低blob费用的提案都需要通过以太坊的去中心化治理流程进行技术审查和接受。

随着需求和容量的变化，以太坊开发者已经考虑调整blob定价。更高的费用下限可能会增加对以太坊的支付，但也可能增加Layer 2的交易成本，或鼓励运营商使用竞争系统。

Solana将更多活动保留在一个环境中

瓦伦特将Solana比作Chipotle，因为两者都遵循他所描述的垂直整合模式。Solana直接通过其基础网络处理应用活动，而不是将外部rollup作为扩展的主要途径。

Jupiter上的交易、代币发行、稳定币转账和其他应用交易共享同一个执行环境。用户支付基础费和优先费，而验证者可能通过交易排序和Jito小费获得额外价值。

这种结构将更多的费用流保留在Solana网络内。验证者及其委托者获得补偿，而部分基础费被销毁。因此，与在独立Layer 2上执行相比，网络使用与价值捕获之间的关系更为直接。

瓦伦特将这种安排比作Chipotle拥有并经营其餐厅。公司控制客户体验并保留门店收入，但也必须为扩张提供资金并承担运营失败。

Solana面临类似的权衡。其统一架构提供了对执行、费用市场和性能升级的直接控制。这也意味着拥堵或网络中断可能同时影响整个生态系统的应用。

该网络已投资于额外的验证者客户端，包括Firedancer，以提高性能并减少对单一主要软件实现的依赖。Solana的Firedancer和Alpenglow升级可能会增强性能和验证者多样性，但其全部效果取决于部署和运营商的采用。

瓦伦特认为，Solana的集成模式比以太坊的rollup结构产生更好的费用留存。这一评估取决于包含哪些收入和成本。验证者奖励涉及代币发行，而应用费用不会自动平等地累积到每个SOL持有者。

Hyperliquid创建了最短的费用捕获链

Hyperliquid之所以被比作In-N-Out，是因为它结合了专注的产品范围、内部基础设施和对外部资本的有限依赖。其最初的产品围绕通过链上订单簿进行永续期货交易。

该平台构建了自己的共识系统HyperBFT，并通过HyperCore运营其交易基础设施。后来它添加了HyperEVM用于通用智能合约应用，但衍生品仍然是活动和收入的主要来源。

瓦伦特认为，Hyperliquid在三个网络中拥有最短的价值捕获路径。交易费用流入协议，援助基金使用大部分符合条件的收入从市场上购买HYPE。

该模式不同于传统的公司股票回购。HYPE是一种加密代币而非股权，持有它并不赋予与拥有公司股票相同的法律权利。当交易活动产生足够的费用时，援助基金的购买仍然可以创造经常性的市场需求。

Hyperliquid的援助基金将大部分协议交易费用用于购买HYPE。5月份的报告显示，根据可用的协议和市场数据，自该机制开始以来，该基金已使用超过13亿美元进行购买。

更近期的研究发现，Hyperliquid和Pump.fun在2026年追踪的加密代币回购中占了近90%。这些数字衡量的是所考察期间的购买量，不应被解释为保证的未来需求。

Hyperliquid还通过HIP-3进行了扩展，该提案允许获批的构建者利用其底层基础设施部署永续市场。官方文档称，现货和HIP-3部署者可以保留其部署资产所产生费用的最多50%。

瓦伦特将这种安排比作一个控制严格的餐厅运营商，允许外部构建者引入产品，而不放弃其基础设施或客户关系。

不同模式产生不同的集中风险

在瓦伦特的框架下，以太坊的主要优势是分销。独立的Layer 2团队提供外部资本、工程能力和对大型公司的接触。代价是对用户、执行收入和这些网络行为的控制较弱。

Solana在一个系统内保留了更多活动。这可以加强费用捕获和产品协调，但网络必须支持更广泛的技术面并承担系统性的运营风险。

Hyperliquid提供了产品收入与代币购买之间最直接的关系。在三种模式中，它也承担着最大的集中风险，因为活动、领导力和收入仍然与一个交易生态系统紧密相连。

瓦伦特警告说，负责HIP-3交易很大份额的构建者最终可能会寻求更好的费用条款。在衍生品活动长期下降期间，收入也可能减弱。

这种比较并不能确定哪种代币会跑赢。估值还取决于发行、流动性、治理、竞争、监管以及每个网络上运行产品的需求。

没有经过验证的市场波动可以直接归因于瓦伦特的文章。ETH、SOL和HYPE持续交易，并对更广泛的加密价格、杠杆、协议活动和宏观经济状况做出反应。

接下来会发生什么

以太坊的价值捕获争论将部分集中在blob需求和定价上。开发者可以调整容量或费用参数，但更改需要测试和社区支持。更高的结算收入需要与可负担的Layer 2交易相平衡。

Solana的模式将受到网络升级、验证者客户端多样性以及其在不出现反复拥堵的情况下支持更高活动的能力的考验。机构产品和消费应用的扩展也可能改变其费用构成。

对于Hyperliquid，HIP-3的采用将显示该网络能否在保留其收入份额的同时，扩展到内部开发的市场之外。交易量和援助基金购买仍将是衡量该模式持久性的重要指标。

瓦伦特的核心论点是，投资者不应使用相同的指标来评估每个Layer 1网络。以太坊强调外部生态系统扩展，Solana强调统一执行，Hyperliquid强调直接产品收入。他说，每种模式都可能成功，但每种模式都有不同的失败路径。