Wintermute：继ETF和DAT之后，RWA或接棒下一轮牛市

作者：Wintermute

编译：Jiahua，ChainCatcher

过去两周，加密货币市场走出横盘趋势，ETF资金流重新转正，稳定币发行量也逐渐企稳。市场现在最迫切的问题是：这是否意味着下一轮牛市已经开启？

回顾历史，每一轮牛市的加速背后都有新的流动性渠道支撑。从早期的代币融资、稳定币，到ETF和数字资产金库（DAT）公司，这些新渠道不断吸引场外增量资金进入加密货币市场，在不同资产之间流转，最终推动整个市场重新定价。

如果新一轮牛市正在酝酿，这次哪个渠道会为市场带来新的增量资金？我们认为，RWA是最有可能的候选之一。

每轮牛市都始于新资金入场

流动性决定牛市，而流动性也需要入口。无论全球资金多么充裕，都不会自动流入加密货币市场。只有当有吸引力的新渠道出现，将外部资金引入这一资产类别时，加密货币市场才能真正受益于全球流动性扩张。

过去，当稳定币、ETF和DAT等渠道首次出现时，往往带来持续的单向资金流入，推动市场重新定价。随着时间推移，它们逐渐从增量催化剂转变为日常基础设施，资金可以通过这些渠道进入，也同样容易退出。

如今，作为上一周期最新的两个渠道，ETF和DAT已经常态化。市场仍在等待新的资金渠道来推动下一轮牛市。

在每轮牛市中，不同的资金渠道都会经历扩张、见顶并最终常态化，进入新的周期：

风投与早期代币融资（2017-2018年）：风险投资和代币销售为加密货币市场带来了第一批机构级资金。

稳定币（2020-2021年）：一年内净发行量超过1200亿美元，建立了链上美元基础，为DeFi和山寨币周期提供资金。

ETF与DAT（2024-2025年）：ETF净流入630亿美元，数字资产金库累计超过1150亿美元，主要推动主流加密资产重新定价，对其他资产的溢出效应有限。

图1中的虚线代表正在形成的第五个资金渠道。尽管RWA的净增量与之前渠道的峰值相比仍然较小，但它是其他渠道开始衰退时唯一仍在增长的渠道。接下来，我们将解释为什么RWA可能成为下一个能够影响市场周期的资金入口。

旧渠道退潮，新资金尚未到位

进入熊市后，增量资金通常会随着主导渠道的衰退而逐渐枯竭。如图2所示，每个周期都有一个渠道贡献了大部分增量资金，整体资金流入与该渠道同步见顶：2021年达到总市值的12%，2025年达到10%。

当主导渠道从增量催化剂转变为普通基础设施时，整体资金流入迅速接近零。在近期低点，各渠道的总资金流入仅相当于加密货币市场总市值的2.4%。

ETF资金一度转为净流出，许多DAT的交易价格跌至净资产价值（NAV）附近甚至低于NAV，难以依靠估值溢价融资并继续积累资产。与此同时，稳定币供应量经历了Terra崩盘以来最大规模的收缩。

过去两周，这些资金流从低点反弹，但与之前周期的峰值相比，规模仍然非常有限。

这种收缩并不罕见。在过去的周期重置中，旧渠道逐渐衰退的同时，下一个渠道通常开始扩张。然而这一次，RWA的规模仍不足以接棒，与之前的主导渠道相比大约差了一个数量级。它能否增长到足够规模，将决定下一周期能否真正展开。

RWA不仅是资产代币化，也是流动性代币化

市场通常将RWA理解为“资产代币化”，但我们认为它也意味着流动性代币化。

过去一年，链上代币化资产规模增长了约两倍，达到300亿美元以上。即使在稳定币总供应量收缩的几个月里，代币化资产仍在增长。随着资金可以更自由地在这两类资产之间流动，代币化资产与加密原生资产之间的转换门槛不断降低。

如今，代币化股票、代币化基金和加密资产越来越多地存放在同一个钱包中，并使用相同的稳定币进行交易和结算。

这种资产转换能力的增强，使代币化不仅是传统资产向链上的迁移，更可能成为潜在的流动性渠道。我们认为，它可能成为下一周期输送增量资金的重要入口。

不同的入场方式

RWA与之前渠道的最大区别在于资金进入市场的方式。

之前的每个渠道都为特定类型的资产带来买家。风投和早期代币融资购买新代币，稳定币资金涌入DeFi和山寨币市场，而ETF和DAT主要购买主流币和蓝筹山寨币。

代币化则不同。这些资金最初购买的是苹果股票或美国国债基金，而非加密资产。然而，一旦资金进入链上系统，转向BTC或山寨币就变得容易得多。

过去的渠道将资金直接推向特定资产，而代币化首先将增量资金引入链上系统，然后由资金决定配置方向。

因此，RWA的短期影响不会像ETF上市首日的资金流入那样立竿见影。但随着时间的推移，这些进入链上的机构资金可能会逐步配置到整个加密生态系统中。同时，随着连接传统资产与加密协议的基础设施不断成熟，资金转换和配置的成本也将持续下降。

资金为何尚未溢出

过去12个月，RWA吸引了约160亿美元资金，大致相当于上一周期ETF和DAT最佳12个月累计流入量的十分之一。这一渠道仍处于扩张的早期阶段。

如图3所示，如果从每个渠道首次达到可观察规模时开始计算，其资金流入峰值通常出现在形成规模后的20至60个月。ETF在第20个月见顶，稳定币在第33个月，风投和早期代币融资在第54个月。

按照这一时间线，RWA渠道目前只有18个月的历史，过去12个月的资金流入相当于加密货币市场总市值的0.9%。这一表现领先于同期的DAT，仅略落后于ETF。它仍处于早期阶段，并不意味着这一渠道已经失败。

目前，大多数代币化资产仍是现金管理产品、美国国债和货币市场基金，并被限制在具有准入门槛的封闭式工具中。连接这些资产与其他链上市场的基础设施最近才开始运行。

推动这一变化的催化剂来自监管和市场基础设施两个方面：

监管方面：市场结构立法和代币化框架正在扩大代币化证券持有者的资格范围，并明确这些资产的转让规则，推动它们走出封闭的、需许可的资金池。

市场基础设施方面：代币化美国国债和基金正逐渐被主要交易平台和DeFi协议接受为抵押品，使原本停留在链上的现金管理资产转变为可在整个链上系统调用的资本。

这对仓位配置为何重要

2024年至2025年，资金主要通过各类包装产品、ETF和DAT进入市场，这些产品主要持有主流币和蓝筹山寨币。因此，BTC、ETH和少数山寨币被重新定价。

除了Memecoin市场期间有少量资金溢出外，绝大多数山寨币并未获得显著的买盘；这种溢出主要来自BTC和SOL上涨带来的财富效应。

等待全面山寨币季节的投资者，本质上是在等待一种在结构上无法到达这些资产的资金。这一轮牛市已经过去，却没有带来广泛的市场狂热。那些更清楚ETF和DAT资金流限制的人，也更有可能预判哪些资产会获得买盘。

这一次，两个问题至关重要：

RWA资金进入链上系统后将流向何处？除了留在原有工具中，它们会进入其他链上市场吗？

如果这些资金开始流动，价值最终会沉淀在哪里？哪些资产将受益？哪些结算网络、抵押平台和DeFi基础协议能够捕获这些活动？

理解代币化资产主要由机构而非短线交易者持有非常重要。这意味着，如果下一周期由RWA驱动，由此产生的市场可能不会过度狂热，但可能持续更久。至少，RWA为加密货币市场带来的结构性支撑更可能呈现温和而持久的特征。

过去两周，包括ETF和稳定币新发行在内的传统渠道再次出现资金流入。这可以推动市场复苏，但要形成完整周期，可能仍需要新的增量资金渠道。

在过去的每轮牛市中，都有一个新渠道持续扩张。目前，RWA似乎是唯一沿着这一路径发展的候选者。

随着市场进入新周期，我们将密切关注已经代币化的机构资产能否走出封闭工具、更多地被用作抵押品并进入DeFi，以及能否产生超出现金管理需求的资本流动。只有当这些变化真正发生时，RWA才能验证其作为下一轮牛市流动性渠道的潜力。