BIS总经理：稳定币与代币化存款

原文：亚太未来金融研究院

编者按：本文发布于国际清算银行（BIS）网站，是BIS总经理巴勃罗·埃尔南德斯·德科斯在杰克逊霍尔经济研讨会上的演讲。本文由亚太未来金融研究院编译。全文如下：

引言

我很荣幸在杰克逊霍尔经济研讨会上开启这场专题讨论。这个山谷长期以来一直与推动进步的前沿联系在一起。两百年前，猎人和当地人在这里用海狸皮作为商品货币进行交换。今天，怀俄明州再次探索货币的前沿，州政府决定发行一种公共稳定币——Frontier Stable Token（FRNT）。这种象征意义很贴切：我们相聚在过去与未来的交汇点，讨论货币应如何在保持可信度的同时演进。

让我聚焦于发达经济体，讨论稳定币和代币化存款的问题。我将首先回顾货币的基本原理。然后，我将从这个角度比较稳定币和代币化存款，讨论稳定币发挥货币作用所需的条件，并概述为什么基于代币化存款的系统看起来更有前景——同时也认识到它们面临的挑战。最后，我将阐述如何使一个容纳这两种工具的货币体系安全高效。

货币的基本原理

货币不仅仅是一种技术；它是一项制度成就。它能够大规模协调经济活动，因为它被“毫无疑问”地接受为债务的最终结算工具。

一个有效的货币体系建立在两个基本属性之上。第一，一个通用的记账单位，使价格、合同和资产负债表保持一致。第二，货币的单一性，即所有以该单位计价的金融工具都可以按面值兑换为央行货币，并具有最终性。

系统层面的流动性弹性支持这两个特征，确保在正常和压力时期都能满足支付需求。

当这些特征牢固确立时，就会产生强大的网络效应。工具和平台之间的互操作性使这些网络效应得以累积而不是碎片化。金融诚信也至关重要，以确保支付公平流通而不损害法治。

在当今的双层货币体系中，这些资产由央行货币支持，并通过受监管的私人中介机构交付。这种架构反过来为信任奠定了基础。用户无需在每笔交易中验证每种支付工具的来源。

这种双层体系总体上是稳健的，但仍然存在摩擦。中介机构和平台之间的互操作性不稳定，竞争有限，跨境支付仍然效率低下。

分布式账本技术（DLT）——一种通过共识在多个节点间同步记录的共享且防篡改的账本——以及代币化——将资产或权利表示为可编程的数字代币——提供了解决这些摩擦的工具。

这就引出了我们目前面临的两条路径：稳定币和代币化存款。让我分别讨论。然后我将它们与货币的理想特征进行比较——因为任何创新都必须服务于促进货币的运作，而不是侵蚀其基础。

稳定币与代币化存款的比较

我将首先评估稳定币和代币化存款是否维持了支撑信任的货币属性——单一性、互操作性和金融诚信。然后，我将探讨它们更广泛的宏观金融影响。

货币属性

稳定币和代币化存款都使用代币化在可编程轨道上转移价值。然而，它们的差异对货币体系至关重要。

让我们从单一性开始。假设本想把一美元的稳定币转给玛丽。本持有USDT（Tether），但玛丽只接受USDC（Circle）。为了完成转账，本需要在二级市场上出售USDT，用所得购买USDC，然后将钱转给玛丽。由于二级市场上偏离面值很常见——并且在压力下可能大幅波动——这笔交易可能无法按面值完成。没有机制强制单一性。相比之下，代币化存款基于记录在可编程平台上的银行负债。支付从付款人余额中扣除，贷记收款人余额，银行间结算通过央行账户进行。因此，在代币化存款模型中，央行货币的结算维持了单一性，意味着以该单位计价的债权最终可以按面值兑换为央行货币。

现在谈谈互操作性。大多数锚定法币的稳定币作为以持有者为中心的工具在公共、无需许可的区块链上流通。然而，这些区块链在基础层和扩展层之间是碎片化的。因此，即使是不同链上的“同一种”稳定币也无法互操作，除非通过昂贵或有风险的变通方法。相比之下，代币化存款通常在许可平台上流通。这些平台并不能真正互操作。然而，通过引入代币化央行储备作为安全的结算资产，代币化存款在银行之间表现出更大的同质性，确保了更高的互操作性。

最后，金融诚信呢？公共区块链的假名性——在自托管钱包中活跃——使反洗钱和反恐融资（AML/CFT）规则的执行复杂化。最近的证据表明，大多数稳定币余额存放在自托管钱包中。此外，越来越多的转账发生在钱包和外部场所之间，并经过KYC检查。事实上，行业报告显示，稳定币越来越多地被用于非法交易，引发了对金融诚信的重大担忧。这与传统货币形成鲜明对比，传统货币中最不匿名的形式——银行存款——占主导地位。代币化存款在基于账户、受监管的环境中运作，金融诚信挑战是可控的。

宏观金融影响

如果稳定币或代币化存款被广泛采用，宏观金融影响是什么？让我逐一分析这些情景。

假设稳定币被大规模采用，其宏观金融影响的一个关键决定因素是稳定币发行者持有的储备资产的构成。鉴于当前的监管动态，重点放在三种储备资产上：批发银行存款、短期政府债券和央行储备。这些选择影响银行融资，进而影响信贷供给和金融稳定。如果稳定币储备主要以批发银行存款形式持有，零售资金将被更集中、更敏感的批发负债所取代。这将提高银行的边际融资成本，收紧贷款条件。

如果储备主要以短期政府债券形式持有，向稳定币发行者出售票据的银行将减少其高质量流动性资产，可能产生额外影响。相比之下，如果储备大量存放在央行，稳定币的扩张将消耗银行部门的银行储备。

在每种情况下，银行的流动性指标最初可能会减弱。随着时间的推移，银行将通过重新定价贷款和将资产负债表转向更具流动性的资产来应对。冲击可能是不均衡的。分配效应可能对小型银行施加更大压力，给小企业贷款带来阻力。

从概念上讲，有两个方向相反的渠道——银行信贷的阻力和财政空间的助力。前者随着边际融资成本上升而收紧信贷；后者反映了对短期政府债券的额外需求，降低短期收益率并扩大财政空间。BIS最近的一项基于模型的场景研究显示，总体净产出效应是温和的，受储备构成、公共债务水平和外国对稳定币需求的影响。

稳定币需求的来源值得注意。如果稳定币需求来自国内，发行者购买短期政府债券将在很大程度上取代国内投资者成为持有者，因此对短期收益率的净影响可能很小。相比之下，如果需求来自国外，将增加对短期政府债券的净需求，降低短期收益率并扩大财政空间。

货币政策传导也可能发生变化，因为更大的融资系统通常会加速政策向贷款利率的传导。同时，如果稳定币保持无息，持有者可能比存款人更少直接受到政策利率变化的影响，转移主要通过机会成本发生。目前，去中心化借贷池中稳定币的收益率也与政策基准基本脱节。

稳定币发行者持有的储备资产构成也将影响风险传染的传导路径。稳定币发行者投资于有限数量的高质量和流动性资产。然而，如果没有支持传统存款和代币化存款信任的缓冲机制，这些机构仍面临挤兑风险。一旦发生挤兑，政府债券的快速抛售或发行者存款的突然赎回可能迅速冲击核心货币市场，导致风险在整个系统中蔓延。相比之下，持有大量央行储备的稳定币发行者可被视为避风港，在危机期间吸引银行部门的大量资金流入，这可能给银行带来额外压力。

与稳定币不同，代币化存款在双层体系内运作。它们保持存款吸收与信贷供给之间的紧密联系。这确保资金留在银行体系内，降低脱媒风险并保持韧性。

然而，如果代币化存款仅在单个银行层面采用——在各自孤立的网络上——竞争失衡可能加剧。大型机构将受益于规模、数据和网络效应。小企业可能面临高昂的前期实施成本。随后，它们可能面临更敏感的存款和更激烈的融资竞争，对小企业和本地贷款产生连锁反应。此外，全天候运营可能加速存款外流，可能需要额外的保障措施以确保金融稳定。我稍后会回到这些讨论。

稳定币要发挥货币作用必须满足哪些条件？

这些比较没有预先确定的结果。然而，它们表明，以目前的形式，稳定币尚未完全保持货币的基础性质。要接近“无条件”的货币标准，需要解决重大差距。

要使稳定币作为大规模支付手段可信地运作，必须解决三个问题。

• 第一，关于单一性和弹性。各国能否实现平等赎回？需要哪些储备和备用担保？发行者是否需要获得央行账户或流动性便利，以及在什么保障措施下可以避免挤兑和抛售的外部性？
• 第二，关于互操作性和最终性。如何在多个区块链和平台之间维持日常兑换？是否存在一种可信赖的方法，在不依赖引入新风险的临时连接的情况下实现跨链最终结算？
• 第三，关于金融诚信和问责。如何一致地应用AML/CFT风险管理？政策框架是否应扩展到发行者和交易所之外，涵盖点对点转账？它们如何平衡隐私、数据保护和适应性原则？

这些不仅仅是技术问题。它们触及货币体系基础的核心。在某些维度上，政策可以减轻风险——例如通过稳健的储备、流动性和治理要求、明确的赎回权、处置规划以及国际一致性来减少监管套利。在其他维度上——尤其是公共匿名轨道上的金融诚信问题和跨链碎片化——结构性摩擦更难解决。

美元挂钩稳定币的日益普及也引发了一些司法管辖区对货币主权和潜在数字美元化的担忧。这可能侵蚀货币主权，最初作为价值储存手段，随着时间的推移扩展到定价和结算。它可能削弱国内货币政策的传导，并将本地状况与外部政策立场更紧密地联系起来。

在所有这些问题上，需要加强国际协调与合作，以促进对社会有益的结果，并加强而不是挑战全球金融稳定。

为什么要建立代币化存款？它们面临哪些挑战？

代币化存款提供了一条更直接的途径，在保持货币体系基础的同时利用代币化。当前的任务是解决规模化的实际挑战。

尽管代币化存款具有诱人的潜力，但它们仍领先于当今的市场现实。目前，没有多银行或跨司法管辖区的生态系统能够在可互操作的框架内发行代币化存款。当前的例子通常局限于授权平台，或依赖于更常被归类为银行发行稳定币的设计。虽然这些代币可能提供更高的信任度和监管一致性，但它们仍然具有与现有稳定币相同的许多缺点。

代币化存款面临哪些挑战？让我列举几个：

• 通过互操作性避免“封闭花园”和流动性限制——这可以通过可互操作的账本系统或统一账本架构来实现。
• 明确的治理和访问规则，以维持公平的竞争环境，确保竞争和包容性。
• 法律清晰度，特别是关于结算最终性和智能合约的可执行性。
• 高运营韧性和网络安全，具有强大的错误处理和恢复安排。
• 谨慎的迁移路径，与遗留系统共存，保护用户安全。

公私合作实验已经证明了可行性。在“Agorá项目”中，央行和私人机构测试了跨境批发支付系统，通过代币化商业银行资金在不同货币之间实现原子结算，同时保留国内监管和数据安全机制。显然，最终实现这一愿景还需要进一步努力。

共存及其对中央银行的影响

基于代币化的下一代货币体系会是什么样子？事实上，只要角色明确且保障措施到位，稳定币和代币化存款可以共存。

代币化存款应处理大多数日常支付和批发结算，并应在审慎框架内进行，以央行货币结算。

稳定币可以承担专门角色——例如在去中心化借贷池中。然而，它们应在健全透明的制度下运作，在用于支付时强制执行按面值赎回的权利。或者，它们可以被明确视为投资产品，并适用适当的行为和披露规则。许多主要司法管辖区的立法和进一步监管正在对此采取立场。

正如国际清算银行（BIS）在今年年度经济报告中所主张的，务实的政策方向应包括以下内容：

• 将代币化整合到基于央行货币的双层框架中。
• 建立国际一致的稳定币协议要求，解决缺陷，同时允许有用且设计良好的应用扩展。
• 对于中央银行来说，迈向代币化金融体系有三个优先事项。

第一，在可编程轨道上锚定单一性。央行可以提供或促成在代币化平台上获得央行资金——无论是通过连接现有储备账户还是代币化储备——以维持面值结算和弹性。

第二，促进互操作性和金融诚信。目标是支持共同的技术标准、治理框架和数据规则，使网络能够在国内外安全地互操作。央行还可以加强跨境监管合作和信息共享，以弥合非法融资问题。诚然，这通常是其他当局的职责，例如金融情报机构。我们必须承认，在去中心化生态系统中应对金融诚信风险仍然具有挑战性。可能需要新的工具和方法来在这种环境中有效应用AML/CFT目标。

第三，采取整体、全系统的视角。我们必须继续评估设计选择将如何影响信贷供给、金融稳定和货币传导。对于发达经济体，稳定币的广泛采用可能提高银行的融资成本，并将中介服务转移给非银行机构，使信贷供给更具周期性。如今年年度经济报告所示，这些效应在基于模型的场景中似乎有限，但值得密切关注，尤其是在压力时期。克里斯塔利娜将重点讨论它们对新兴市场和发展中国家的影响，在这些国家，外币稳定币可能增加美元化风险，并可能将加密货币渠道与外汇市场联系起来。然而，更广泛的教训适用于所有国家：健全的宏观经济政策和高效的国内支付系统是抵御过度“稳定币化”的最佳防线。

结论

让我总结一下。代币化带来了真正的好处：可编程性、原子结算和全天候运营。但通往未来货币体系的道路在于改进旧体系，同时赋能新体系。

如果我们做对了，货币的下一个前沿将是现代金融——更快、更高效、更具包容性，并建立在信任之上。

谢谢。