SEC加密资产监管提案为加密行业首设真正规则框架

十多年来，加密行业一直要求美国证券交易委员会（SEC）提供明确的书面规则。该机构的回应大多是执法行动、演讲、不采取行动函和诉讼。

2026年8月18日，情况发生了变化。

SEC发布了《加密资产监管条例》，这是一份长达402页的拟议规则，将为涉及加密资产的投资合约创建一个专门的发行框架。该提案包括两项注册豁免、一项有条件的安全港条款（可使符合条件的代币摆脱“投资合约”标签），以及围绕加密资产而非传统证券发行设计的披露规则。

时机并非偶然。该提案发布六天前，参议院进入8月休会期，未对《CLARITY法案》进行投票。许多加密公司曾将该市场结构法案视为美国全面立法的最佳机会。预测市场对该法案在2026年通过的赔率已从82%降至约16%。

国会陷入僵局之际，SEC填补了这一空白。在提案60天的意见征询期内，建设者、投资者和监管机构面临的问题是：SEC究竟是在填补空白，还是在创建一个竞争性框架。

委员海斯特·皮尔斯（Hester Peirce）直白地描述了这一转变：“整整一代人都在与SEC的坚持作斗争，SEC不顾对投资者和企业家的不利影响，要求人们将一套不合适的规则应用于加密资产。”

《加密资产监管条例》是SEC首次在正式规则制定中承认，现有披露制度不适合加密资产发行。

两项豁免构成核心框架

该提案的核心是《1933年证券法》第5条的两项豁免。第5条要求证券发行必须注册，除非适用豁免。

两项豁免仅适用于涉及加密资产的“受监管投资合约”发行，并不广泛适用于所有代币。

第一项是初创企业豁免。它将允许加密项目在四年内筹集最多500万美元。采用这一途径的发行人将提供简明语言、基于原则的披露，而非完整的注册声明。无需提供经审计的财务报表。

四年的窗口期旨在让早期项目有时间构建网络，之后再面临更重的合规负担。

第二项是融资豁免。它将允许在任何滚动12个月内发行最多7500万美元。该豁免分为两层。第一层允许发行人每年筹集最多2000万美元，无需提供经审计的财务报表。第二层允许发行人筹集最高7500万美元，但需提供财务报表并遵守持续报告要求。

两项豁免均要求发行人遵守联邦反欺诈和反操纵规则。这一区别很重要。该提案将取消注册要求，但不会保护误导投资者的项目。

金额上限并不陌生。500万美元的上限与现有的《众筹条例》上限一致。7500万美元的上限与A+条例（现有小型公开发行框架）一致。通过采用这些门槛，SEC将加密融资视为现有资本形成的变体，而非完全独立的市场。

披露模式则更具针对性。根据初创企业豁免，发行人需用简明语言描述项目、技术、团队、代币经济模型和风险。这比S-1注册声明的负担低得多，后者可能长达数百页，并产生高昂的法律费用。

根据融资豁免，披露义务随融资金额增加而提高。筹集最多2000万美元的项目需提供未经审计的财务报表。筹集最高7500万美元的项目则需提供经审计的财务报表，并承担类似于A+条例发行人的持续定期报告义务。

对于此前通过私募或SAFT协议筹集资金的项目而言，持续报告将是一项重要的新合规要求。

豁免不涵盖商品型代币

该提案将两项豁免限定于受监管投资合约的发行人。该定义排除了根据2026年3月联合解释已被归类为数字商品的代币。

这意味着比特币、以太坊、XRP、Solana以及其他12种被归类为商品的代币无需这些豁免。它们已经不在该提案所涉及的证券发行框架之内。

这些豁免针对的是代币尚未达到商品待遇所需的去中心化程度或功能成熟度的较新项目。

这使得该提案与早期代币发行人最为相关。它为他们提供了一种在美国境内筹集资金的途径，而无需立即承担上市公司式注册的全部负担。

同时，这也将他们留在SEC的监管范围内，直到他们能够证明代币不再依赖发行人的管理努力。

安全港条款最为重要

该提案最具影响力的特点是其有条件的安全港条款，即从《证券法》和《证券交易法》中“投资合约”的定义中豁免。

根据豪威测试，当存在对共同事业的资金投入，并期望从他人的努力中获得利润时，即构成投资合约。安全港条款将允许加密资产在发行人满足特定条件后脱离该分类。

触发条件在理论上很简单。当发行人已完成或永久停止其此前根据受监管投资合约所陈述或承诺履行的所有必要管理努力时，安全港条款即适用。

简而言之：当创始团队不再是买家预期利润的原因时，代币就可以不再被视为证券。

这一逻辑与2023年7月Ripple案的裁决相似。在该案中，法官安娜丽莎·托雷斯（Analisa Torres）裁定，交易所上的程序化XRP销售不构成投资合约，因为买家并未以同样方式依赖Ripple的努力。《加密资产监管条例》将把该推理的一部分转化为行政途径，而不是让每个项目都通过诉讼来确定其地位。

但实施方式则不那么明确。

该提案依赖自我认证。发行人将声明其已满足安全港条件。SEC之后可以对该声明提出质疑。对于在边界附近运营的项目而言，安全港可能更像一种临时保护，而非最终退出。

关键问题在于，项目如何证明必要管理努力已永久终止。委员马克·乌耶达（Mark Uyeda）表示，安全港可以提供可预测性。皮尔斯虽然支持该提案，但更为谨慎。她指出，该标准实际上要求项目证明一个否定命题：网络能够在没有创始团队努力的情况下正常运转。

这一概念易于表述，却难以衡量。该提案并未提供量化测试来界定“去中心化到何种程度才算足够”。

《加密资产监管条例》与《CLARITY法案》的区别

SEC的提案与《CLARITY法案》通过不同机制解决同一根本问题。

《加密资产监管条例》停留在SEC现有权限范围内。它为涉及加密资产的投资合约创建发行豁免和安全港。

《CLARITY法案》则通过立法重新划定SEC与CFTC之间的法律边界。它将定义代币何时属于证券、何时属于商品，以及交易所、发行人和DeFi协议应如何运作。

最大的区别在于去中心化测试。

《CLARITY法案》采用四部分“成熟区块链”测试，并设有20%的硬性所有权上限。如果没有任何单一实体控制网络20%以上的投票权或经济利益，该网络即可被认定为去中心化，其代币将归入CFTC的商品监管范围。

《加密资产监管条例》则采用更宽松的标准：自我认证的必要管理努力终止。

一个是明确的所有权测试，另一个是基于原则的判断。

范围也有所不同。SEC的提案仅涵盖发行，并未为二级市场交易、交易所注册、托管、市场监控或操纵规则创建框架。《CLARITY法案》则试图在一个立法方案中解决所有这些领域。

范围较窄意味着，即使《加密资产监管条例》最终定稿，也无法完成美国加密监管。它将解决部分资本形成问题，但交易和托管等重大问题仍悬而未决。

白宫加密顾问帕特里克·维特（Patrick Witt）将这两个框架描述为互补关系。如果国会通过《CLARITY法案》，则以该法案为准。如果国会未能通过，SEC的规则制定将填补部分空白。

但这两个标准并不完全相同。一个项目可能满足其中一个框架，而在另一个框架下仍存在不确定性。这种张力很可能成为意见征询期内提出的主要问题之一。

行政规则的持久性不及成文法

持久性问题是另一个重大区别。

国会通过并由总统签署的法律只能由另一部法律修改。而一届委员会通过的SEC规则，未来的委员会可以通过通知和评论程序予以修订、缩小范围、暂停或废除。

对加密公司而言，这并非理论上的担忧。该行业在加里·根斯勒（Gary Gensler）执法驱动的方式下度过了多年，SEC领导层的更迭已多次重塑政策。员工会计公告第121号（SAB 121）影响了加密托管，要求公司将托管的加密资产记为负债，这表明指导意见能多快地改变市场行为。

未来一个对加密不那么友好的SEC可能会重新审议《加密资产监管条例》，缩小豁免范围，或将“必要管理努力”解释得过于宽泛，以至于很少有项目符合安全港条件。

与立法相比，这限制了该提案所能提供的确定性。

行业反应谨慎且存在分歧

行业初步反应谨慎乐观，但并不统一。

因证券法不确定性而在美国难以筹集资金的项目将这些豁免视为突破。明确的500万美元初创企业路径和7500万美元融资路径将使国内代币发行更加现实。

已在海外或通过私募结构融资的项目则认为该提案不完整。如果没有配套的二级市场交易、托管和交易所注册规则，合规发行仍可能通向一个不确定的市场。

DeFi项目则更为怀疑，因为该提案在很大程度上并不适用于它们。自动做市商、借贷协议和收益聚合器通常没有传统意义上的发行人。围绕发行人披露和管理努力构建的框架无法清晰地映射到这些系统上。

意见征询期将显示，这些群体能否推动SEC修订框架，还是他们的优先事项会使进程分裂。

联邦优先权可能演变为州级之争

《加密资产监管条例》包含一项条款，将优先于州证券法，适用于根据任一豁免进行的发行。

这意味着，一个根据融资豁免筹集7500万美元的项目，无需在每个销售代币的州遵守单独的注册要求。单一联邦标准将取代这些发行所面临的各州蓝天法拼凑。

对建设者而言，这是一项重大利好。遵守50个州的制度既昂贵又缓慢。对于较小的团队，成本可能超过发行本身的价值。

对州监管机构而言，这是一项直接挑战。

州证券监管机构长期以来将其权力视为投资者保护的第一线工具。北美证券管理者协会在其他证券领域曾反对联邦优先权，很可能也会密切关注这一条款。

SEC辩称，联邦反欺诈规则已提供充分的投资者保护。州监管机构可能会反驳称，取消他们的审查会造成监管空白，尤其是在SEC领导层倾向于更宽松监管的情况下。

该条款还与州级加密制度相互作用。纽约的BitLicense和加州的《数字金融资产法》不会消失，因为它们涵盖证券发行以外的活动。但联邦优先权可能会为新的代币项目移除最昂贵的州级合规步骤之一。

好处是合法项目的摩擦降低。风险是坏项目的摩擦也降低了。

提案未涵盖的内容

《加密资产监管条例》最重要的或许是其未涵盖的内容。

它不涉及二级市场交易，不创建加密交易所的注册类别，不定义中介机构持有数字资产的托管要求，不对加密交易平台施加市场监控义务，也未将2026年3月SEC与CFTC将16种代币归类为数字商品的联合解释编纂为正式规则。

这些遗漏并非偶然。它们反映了这项特定规则制定的局限性。

SEC规则必须通过明确的通知和评论程序发布。《加密资产监管条例》聚焦于加密资产生命周期的发行阶段。交易、托管和交易所注册则需要单独的规则制定。

实际问题很清楚。一个项目可以根据融资豁免筹集7500万美元，但仍面临不确定性：其代币可以在哪里交易、中介机构应如何托管、适用哪些二级市场规则。

对于DeFi而言，空白更大。该提案不包含任何DeFi特定框架。2026年3月的解释将部分DeFi活动归类为证券法之外，但该解释仍是指导意见，而非正式规则。未来的委员会可以比撤销一项已完成的规则更容易地撤回或修订它。

主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）将该提案定位为第一步。它解决了最紧迫的瓶颈：加密项目无法在美国合法筹集资金，而合规成本又高得令人望而却步。

未言明的前提是，更多规则将会出台。尚未回答的问题是，这些规则能否在SEC政治控制权再次变化之前足够快地出台，以形成一个完整的框架。

CFTC可能增加另一层不确定性

CFTC的立场进一步增加了不确定性。

CFTC主席迈克·塞利格（Mike Selig）于8月20日表示，如果《CLARITY法案》未能通过，该机构将开始制定自己的加密规则。这增加了SEC和CFTC就同一市场相邻部分并行制定规则的可能性。

这可能有助于厘清证券与商品之间的边界，也可能为处于边界附近的项目带来重叠要求。

这就是《CLARITY法案》仍然重要的原因。成文法可以在一处设定管辖权边界。机构规则制定可以更快推进，但也可能造成碎片化。

实质性一步，而非完整框架

《加密资产监管条例》是SEC首次认真尝试制定加密特定规则，而不是将代币项目强行塞入为另一个市场构建的证券框架。

这一点很重要。

初创企业豁免可以为早期团队提供一条现实的有限融资路径。7500万美元的融资豁免可以支持更成熟的项目，而无需全面公开注册。安全港条款为代币发行人提供了一条潜在途径，一旦网络不再依赖其管理努力，即可脱离证券待遇。

但该提案并非完整的监管解决方案。

它未解决二级市场交易问题，未解决托管问题，将DeFi基本排除在框架之外，安全港依赖自我认证，未来SEC可以修改它，而且它可能与国会最终通过《CLARITY法案》或其他法案的内容相冲突。

对加密建设者而言，该提案仍然意义重大。这是SEC首次将专门的加密发行制度纳入正式规则制定。对投资者而言，这是一个信号，表明美国监管姿态正从单纯执法转向规则设计。

对国会而言，这是一种压力。如果立法者不通过市场结构立法，监管机构将自己制定规则。《加密资产监管条例》就是那个未来的第一份草案。