高盛看多长鑫：四年产能翻倍，能否覆盖中国一半DRAM需求？

盈利兑现仍取决于价格、利率和HBM进展

摘要

高盛给予「买入」评级和129 元的12 个月目标价，核心押注是AI 需求、扩产与国产替代共振。

高盛预计长鑫月产能将从2026 年的27 万片增至2030 年的66.5 万片，四年翻倍以上。

到2028 年，长鑫供应量或覆盖中国约50% 的DRAM 需求，但这仍取决于资本支出、良率爬坡和客户验证。

HBM 是长鑫利润升级的关键，高盛预计其收入占比将从2026 年的2% 升至2030 年的27%。

129 元目标价隐含的不只是出货增长，还包括DRAM 价格维持高位、产品结构升级以及2030 年毛利率升至82% 的激进假设。

中国DRAM 龙头长鑫科技上市不到一个月，便拿到了高盛的首次覆盖。

高盛在8 月23 日发布的《CHIPS IV：中国半导体自给自足进程加速》中给予长鑫「买入」评级，12 个月目标价为129 元。报告发布时，长鑫对应约10 倍2027 年预测市盈率；高盛目标价则隐含约24 倍2027 年预测市盈率。

这一定价背后，是一套延续至2030 年的增长模型：晶圆产能翻倍、传统DRAM 出货持续扩张、HBM 收入快速增长，同时中国AI 演算建设与客户供应链多元化共同推高本土存储需求。

不过，这套模型也建立在一系列偏乐观的假设上。除了扩产和良率爬坡，高盛还预计DRAM 价格将在供给偏紧的环境下维持高位，长鑫毛利率则由2025 年的41% 升至2030 年的82%。因此，129 元目标价押注的不只是国产替代，而是产能、价格和产品结构同时向有利方向发展。

长鑫科技于7 月27 日登陆科创板，证券代码为688825。公司上市时A 股总股本约668.81 亿股，首批约45.03 亿股开始交易。招股书显示，募集资金主要用于晶圆制造量产线升级、DRAM 技术升级及前瞻技术研发。

高盛的新报告，则把这些投入进一步推演为一场持续至2030 年的产能跃升。

产能四年翻倍，2028 年或覆盖中国一半DRAM 需求

高盛预计，长鑫晶圆月产能将从2026 年的27 万片增至2028 年的44.7 万片，并在2030 年达到66.5 万片，较2026 年翻倍以上。

支撑扩产的是持续增长的资本投入。高盛预计，长鑫2026 年至2030 年的年均资本支出将达到840 亿元，高于2022 年至2025 年的约500 亿元；若仅与2024 年至2025 年比较，此前两年年均资本支出约为600 亿元。

在产能扩张、良率改善和产品规格升级的共同推动下，高盛预计，长鑫DRAM 总供应量将在2026 年至2030 年间以34% 的年复合增速增长，到2030 年达到98.37 十亿GB。

到2028 年，长鑫传统DRAM 供应量预计将分别达到三星和SK 海力士同期供应量的41% 和50%，高于2025 年的28% 和35%。

更具冲击力的判断是：高盛预计，到2028 年，长鑫供应量将覆盖中国约50% 的DRAM 需求。这是对未来供应能力的预测，并不代表长鑫当前已经获得中国一半的市场份额。

长鑫2026 年至2030 年月产能扩张趋势，核心预测是从27 万片增至66.5 万片。

中国DRAM 供需对比，高盛预计长鑫2028 年覆盖国内约50% 的DRAM 需求。

AI 推高中国存储需求，也给长鑫留下扩张空间

高盛预计，中国DRAM 市场规模将在2026 年至2028 年间以50% 的年复合增速增长，到2028 年达到2570 十亿美元。增长主要由AI 伺服器出货、伺服器DRAM 和HBM 需求推动，手机、个人电脑、网路设备及汽车也构成基础需求。

供给端同样出现变化。随着三星、SK 海力士和美光等全球存储厂商将更多资源转向HBM 等AI 相关产品，传统DRAM 供应受到挤压。在价格走高、供应有限的环境下，消费电子厂商也更有动力引入新的供应商，以降低单一来源风险。

高盛认为，即使长鑫的技术节点仍落后于全球领先厂商数代，美国及其他海外客户依然可能验证其移动DRAM 和传统DRAM 产品，尤其是在智慧手机和个人电脑领域。

这构成长鑫扩张的两条主线：一方面承接中国本土DRAM 需求和国产替代；另一方面填补全球厂商将产能转向HBM 后留下的传统DRAM 缺口。

不过，海外客户能否形成大规模采购，仍受到地缘政治和贸易限制影响。产品验证意愿并不等于订单必然落地，这也是高盛列出的主要风险之一。

HBM 决定长鑫能否从规模扩张走向利润提升

传统DRAM 提供规模基础，HBM 则决定长鑫能否真正吃到AI 存储的高价值增量。

HBM 通过垂直堆叠多层DRAM，为AI 加速器提供更高的带宽、容量和能效。但与普通内存相比，HBM 制造涉及前道DRAM 晶片、高精度矽通孔、先进节点逻辑晶圆、散热管理和可靠性等多个环节，技术与供应链门槛明显更高。

高盛预计，长鑫HBM 产品将从2026 年第四季度开始贡献收入，HBM 收入占比由2026 年的2% 升至2030 年的27%。其HBM 供应量预计在2026 年至2028 年间以207% 的年复合增速增长，到2028 年达到11.79 亿GB。

但这也是整个模型中不确定性最大的一部分。

高盛明确指出，长鑫HBM 技术成熟度仍处于早期阶段，预计其中短期内尚难打入美国客户供应链。相比之下，海外客户对移动DRAM 和传统DRAM 的验证意愿更强。

换言之，长鑫可以通过扩产较快提高传统DRAM 供应能力，但要进入HBM 高价值市场，还需要解决制造工艺、本土封装生态、先进逻辑晶圆、散热可靠性和客户认证等问题。

HBM制造流程及关键瓶颈，包括前道DRAM制造、高精度TSV、先进节点逻辑晶圆、散热和可靠性。

129 元目标价，押注的不只是出货增长

高盛预计，长鑫净利润将在2026 年至2030 年间以47% 的年复合增速增长，传统DRAM收入同期复合增速为34%，HBM收入复合增速则达到166%。

129 元目标价并非直接以2027 年盈利乘以24 倍市盈率得出。高盛先根据同业估值与盈利增长的关系，给予长鑫2030 年16.6 倍目标市盈率，再以12.7% 的权益资本成本折现至2027 年，最终得到129 元目标价。该价格隐含约24 倍2027 年预测市盈率。

支撑估值上调的因素主要有三层。

第一，中国AI基础设施扩张带来伺服器DRAM和HBM需求；第二，全球传统DRAM供应受到HBM扩产挤压，消费电子客户加快供应商多元化；第三，长鑫作为中国规模化DRAM厂商的稀缺性，使其能够获得一定的国产半导体估值溢价。

但这套估值真正激进的部分在于利润率。

高盛预计，随着DRAM价格维持高位、出货规模扩大以及产品结构向DDR5、LPDDR6和HBM升级，长鑫毛利率将从2025年的41%升至2030年的82%，同期运营费用率则由27.4%降至7.9%。

这意味着，129元目标价不仅要求晶圆厂按计划投产，还要求新增产能顺利转化为出货、DRAM高景气延续、HBM占比持续提高，并最终兑现为利润率的大幅改善。

从扩建晶圆厂到兑现利润，还有多道关口

存储器仍是典型的周期行业。需求强劲时，产能扩张能够同时推高收入和利润；但当新增产能集中释放，供需关系反转也可能迅速压低价格和盈利水准。

对长鑫而言，风险主要来自三个方面。

首先，三星、SK 海力士和美光等全球厂商仍在扩张DRAM 产能并开发下一代产品，竞争强于预期可能压低长鑫的出货和利润。其次，高盛的利润率模型建立在DRAM 需求与价格保持强势的基础上，一旦AI 或消费电子需求低于预期，出货量和毛利率都可能承压。最后，地缘政治环境可能限制长鑫进入全球客户供应链，削弱海外增长空间。

长鑫已经完成了从国产DRAM「从零到一」到登陆公开市场的跨越。接下来更难的部分，是把扩建中的晶圆厂变成稳定产量，再将传统DRAM 的规模优势延伸至HBM 的性能、良率和客户认证。

因此，129 元目标价给出的并不是一个已经兑现的结果，而是对产能扩张、存储高景气、国产替代和HBM 升级能够同时落地的集中押注。