华尔街重新评估矿业公司：比特币矿工正在人工智能时代成为强大的房地产开发商

编辑 | 吴说区块链

太长不看

一批上市的比特币挖矿公司正转向人工智能和高性能计算（HPC），其估值逻辑也从算力、比特币产量和比特币持有量转向电力容量、承包的IT负载和项目交付能力。此前用于挖矿的土地、变电站和电网接入正成为人工智能数据中心争夺的稀缺资源。

· Core Scientific 2026 年第二季度高密度托管收入达到 1.367 亿美元，约占总收入的 83%；另一方面，自挖矿收入同比下降约 66% 至 2154 万美元，毛亏损约 1217 万美元，表明收入重点已从挖矿转向人工智能基础设施。

TeraWulf与Anthropic签署了一份数据中心租赁协议，涵盖约401兆瓦的关键IT负载，预计价值190亿美元；Hut 8也签署了一份新的租赁协议，租赁容量为352兆瓦，价值98亿美元。然而，大部分相关容量要到2027年至2028年才能交付使用。

“最有价值的是电力”指的并非计划中的吉瓦级装机容量，而是指能够按时供电、完成融资、建设高密度数据中心并由可靠客户长期租赁的基础设施。VanEck 估计，截至 2026 年 6 月 4 日，相关公司仅交付了约 25% 的租赁容量，近期资金缺口约为 500 亿美元。

过去，市场评估一家比特币挖矿公司主要依据三个指标：算力、日挖矿量以及资产负债表上的比特币持有量。如今，对于一批正在向人工智能和高性能计算转型的上市挖矿公司而言，这种评估方式已不再适用。

新的估值单位不再仅仅是 EH/s 和 BTC，而是 MW 和 GW。投资者开始关注：一家矿业公司控制了多少已供电或已并网的电力容量，有多少已与人工智能客户签订合同，以及有多少已交付并开始计费。

这一变化背后是两种截然不同的行业现状。比特币挖矿的单位收入持续承压，而人工智能数据中心的电力需求却仍在快速增长。国际能源署（IEA）于2026年4月更新了其预测，指出全球数据中心的电力消耗量将从2025年的约485太瓦时（TWh）增至2030年的约950太瓦时，几乎翻了一番。IEA此前曾估计，2024年至2030年间，美国数据中心将贡献近一半的新增电力需求。

因此，电力已成为连接这两个行业的稀缺资源。此前为比特币挖矿准备的土地、变电站、输电线路接入和长期购电协议，如今正被重新配置为人工智能基础设施。矿业公司不再仅仅通过计算来生产比特币；它们还通过长期数据中心租赁，将电力容量以及相应的建设和运营能力货币化。

旧的采矿模式正变得越来越无效

矿业公司转向人工智能的主要原因并非人工智能的故事更具吸引力，而是因为传统采矿业务的利润率正在下降。

2024年比特币减半后，区块奖励将降至3.125 BTC。与此同时，整个网络的算力和挖矿难度长期上升，不断稀释单台矿机的收益。VanEck数据显示，截至2026年7月中旬，比特币的算力价格已跌至约30.6美元/PH/s/天，全网矿工的平均日收益约为2850万美元，低效矿机的收益徘徊在盈亏平衡点附近甚至更低。

对矿业公司而言，这意味着即使比特币价格不再大幅下跌，由于竞争加剧，它们的收益也可能减少。矿机必须不断更新，电价必须足够低，任何停机时间、挖矿难度调整或融资成本上升都可能迅速侵蚀利润。

更重要的是，比特币挖矿本质上仍然是一项商品化业务。同一代矿机的算力差异并不显著，这使得矿场公司难以仅凭品牌获得长期溢价；其收入会随着币价、交易费用和整体网络难度实时波动。相比之下，人工智能数据中心一旦与信誉良好的客户签订长期租赁协议，就有机会将电力接入、数据中心建设和运营能力转化为更长期、更可预测的现金流。

这正是矿业公司重新评估其资产的起点：最有价值的可能不是数据中心里的 ASIC 矿机，也不是未售出的比特币，而是矿场后面已经获得的电力接入权。

Core Scientific的财务报告面貌焕然一新。

Core Scientific 就是这种变化最直接的例子。

2026年第二季度，该公司总收入为1.642亿美元，同比增长约109%。其中，高密度主机业务收入达到1.367亿美元，约占总收入的83%，而去年同期仅为1060万美元。

相比之下，自挖矿收入从去年同期的6242万美元降至2154万美元，同比下降约66%。该业务当季成本为3370万美元，毛亏损约1217万美元，毛利率为-56%；高密度托管业务实现毛利润约7998万美元，毛利率为59%。

同一套数据中心资产在两种商业模式下呈现出截然不同的财务业绩。截至2026年7月中旬，Core Scientific已有437兆瓦的客户电力容量开始计费，对应的年化GAAP收入约为6.35亿美元；其已签约的客户电力容量约为1.1吉瓦，潜在合同收入超过240亿美元。

但这并不意味着转型已经完成。该公司第二季度的资本支出高达7.975亿美元，远超同期营收，而且相当一部分已签约的产能尚未开始计费。然而，这至少表明，矿业公司的财务重心可以在很短时间内发生转变：只要原本用于挖矿的产能能够转化为可供客户计费的电力容量，比特币产量的下降就不一定意味着公司营收的同步下降。

数据中心租赁合同价值可能高达数十亿美元

如果 Core Scientific 证明了收入结构的变化，那么 TeraWulf 和 Hut 8 则表明，电力容量以及数据中心建设和运营能力可以通过长期合同重新定价。

2026年7月，TeraWulf与Anthropic签署了一份为期20年的数据中心租赁协议。该协议涵盖其位于肯塔基州霍斯维尔的Justified Data园区，计划为人工智能负载提供约401兆瓦的关键IT容量，预计将于2027年下半年开始交付，并于2028年初全面投入运营。TeraWulf表示，该合同预计在初始期限内带来约190亿美元的合同收入，并有望获得投资级信用评级支持。

同月，Hut 8宣布在德克萨斯州Beacon Point园区签署第二份价值98亿美元的15年期租赁协议，新增352兆瓦的IT容量，使该客户在该园区的总合同容量达到704兆瓦。因此，Beacon Point的基本合同总价值达到196亿美元，而二期工程的首个数据中心预计要到2028年第二季度才能开始交付。

这些交易反映了行业的新现实：在人工智能客户眼中，最难获得的可能不是GPU，而是能在特定时间内投入使用的大规模电力。芯片可以采购，服务器可以部署，但输电线路、变电站、土地许可和电网接入往往需要数年时间才能落实。

比特币挖矿公司已经提前完成了部分准备工作。为了获得低成本电力，过去十年间，他们一直在寻找靠近发电厂、电力负荷能力强且便于快速建设的地点。此前，这些资源用于维持数万台ASIC矿机的持续运行；而当人工智能数据中心面临电力瓶颈时，同样的选址和能源能力便有了新的盈利途径。

为什么同样的电力容量在人工智能服务中能卖出更高的溢价

矿业公司转型的本质并非仅仅是拔掉矿机电源，换上GPU。

比特币挖矿可以承受更高的中断率。矿场公司可以在电价上涨或电网压力过大时主动关闭矿场，也可以将设备转移到其他矿场。然而，人工智能训练和推理负载需要更高的电力稳定性、网络带宽、冷却能力和系统冗余；高密度GPU机柜对数据中心设计的要求远高于传统矿场。

这里的溢价并非来自以加价转售相同的千瓦时电力，而是来自将电力容量转化为高度可靠的关键IT负载。因此，真正的溢价并非“拥有电力”本身，而是四种能力的结合：已通电或已明确并网安排的电力容量、能够按时完成项目的建设能力、能够承担大量前期投资的融资能力，以及能够确保长期租赁的客户信用。

长期租赁也改变了矿业公司的风险结构。挖矿收入取决于比特币价格、网络整体难度和交易费用，这些因素几乎每天都在波动；而人工智能托管收入则更多地取决于合同条款、交付进度和租户的绩效。前者类似于商品生产，而后者则逐渐接近数据中心开发商或基础设施资产运营商的角色。

这也解释了为什么市场开始关注“谁在租用这些数据中心容量”。由投资级超大规模云服务提供商支持的长期租赁可以帮助矿业公司以更低的成本获得项目融资；同样，对于同样的100兆瓦容量，如果租户规模较小、租赁期限较短或信用较弱，其估值也会有显著差异。

华尔街开始以兆瓦时（MW）而非比特币（BTC）来定价。

2026年6月，VanEck发布了一套针对矿业公司人工智能基础设施的估值框架，以总发电量（Gross Energized Power）作为衡量现有矿业公司企业价值的主要指标。根据截至2026年6月4日的数据，该框架指出，已签署人工智能或高性能计算（HPC）租赁协议的公司，其估值倍数通常超过10倍；而那些几乎没有已签约产能、主要展示未来电力储备的公司，其估值倍数约为2至6倍。这些倍数并非基于市盈率、企业价值/营收（EV/Revenue）或企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）等指标。

这意味着市场区分了不同的产能状态：计划产能仍处于项目储备或开发概念阶段；锁定电力产能已签订电力协议或并网安排，但可能尚未投入使用；已投入使用的产能具有实际的供电条件；已交付计费产能已交付给客户并开始产生收入。这四种产能不能等同计算。

随着更多项目投入运营，估值标准也将不断演变。市场首先会奖励拥有电力资源的矿业公司，然后是那些签订合同的公司，最终回归到更为传统的问题：项目是否按时按预算交付，每兆瓦能产生多少现金流，以及资本回报是否足以覆盖融资成本。

因此，比特币挖矿公司开始出现差异化。像Core Scientific、TeraWulf、Hut 8和Cipher这样的公司越来越像数据中心开发和运营平台；而像MARA和CleanSpark这样的公司仍然高度依赖比特币挖矿。未来，所谓的“挖矿股”可能不再能用同样的逻辑来估值。

最大的风险在于将电力蓝图视为已实现的收入

人工智能的变革提高了矿业公司的估值上限，但也使执行门槛远高于传统矿业。

VanEck估计，截至2026年6月4日，相关公司仅交付了约25%的租赁产能，且近期资本支出需求与现有现金之间存在约500亿美元的资金缺口。该估计并未考虑未来的运营现金流或出售或抵押BTC可能获得的资金。VanEck还估计，相关公司的长期资本支出需求接近2210亿美元，但并未将其定义为“长期资金缺口”。新闻稿中经常提及的装机容量和合同总额仍然对应着2027年甚至2028年以后的建设计划。

这意味着价值数十亿美元的合同不能直接等同于同等规模的当前收入。项目仍可能受到电网升级、设备交付、建设成本、融资条件、监管许可和社区阻力等因素的影响。对于缺乏高密度数据中心建设经验的矿业公司而言，任何延误或成本超支都可能同时影响现金流和市场估值。

客户集中度是另一个风险。长期租赁虽然可以提高收入的可见性，但也可能导致单一客户决定园区甚至公司的未来。如果人工智能基础设施投资降温、租户削减资本支出，或者新一代芯片改变了数据中心的设计，那么矿业公司可能会面临这样的挑战：为特定客户建造的大型资产难以快速重新利用。

此外，转型本身需要巨额资金。矿业公司可以通过发行股票、可转换债券、项目贷款和客户预付款来筹集资金，但这些方法也可能导致股权稀释、杠杆率上升和复杂的融资限制。控制能源资源仅仅是入场券；能否以合理的成本将资源转化为可计费资产，最终决定了收益。

矿业公司正在转型为电力基础设施公司

比特币挖矿并未失去其价值。它仍然可以快速将电力货币化，并在币价上涨时提供高弹性收益。与传统数据中心不同，矿场还可以主动减少负荷并参与电网需求响应，为未签约的电力容量提供过渡性收入。

然而，对于一些上市矿业公司而言，比特币正在从其唯一核心业务转变为电力基础设施的货币化手段。矿机可以更换，挖出的比特币可以出售，但真正难以复制的是已经获得的土地、并网资格、输电设施和大规模电力供应安排。

因此，“最有价值的东西是电力”还需要一个限定条件：它不是计划中写的GW，也不是简单的低成本电力，而是能够及时并入电网、完成融资、建设高密度数据中心并由信誉良好的客户长期租赁的电力。

过去，矿业公司寻求廉价电力来生产更多比特币；如今，它们开始通过数据中心租赁，将稀缺的电网资源和基础设施的时间价值货币化。比特币挖矿由此进入了一个新的分叉：一些公司将继续押注于币价和算力周期，而另一些公司则可能彻底摆脱“矿业公司”的标签，成为人工智能时代新型的电力房地产开发商。