高盛：7月份，拥挤的交易受到干扰，美国股市牛市尚未结束，但交易变得更加难以驾驭。

作者：潘凌飞，《华尔街观察》

7月份，美国股市并未出现指数层面的崩盘，而是出现了持仓层面的清算。标普500指数本周表现稳健，7月份的波动幅度仅为3.5%，距离峰值不到2%。更出乎意料的是，等权重标普500指数、低波动率标普500指数以及剔除人工智能的标普500指数本周均创下历史新高。

高盛对冲基金业务主管托尼·帕斯夸里洛在最新的市场观察中写道：“在经历了高速交易的真正抛物线式增长之后，过去一个月里，市场共识遭到重击；我倾向于认为这股狂热已经降温。” 重点并非风险的消失，而是那些最拥挤、最便捷、最容易利用杠杆的交易被迫降温。

表面平静与内在波动并存。本周标普500指数的日均波动率不到1%，但高盛旗舰动量基金的日均波动率接近10%。6月22日，高盛科技、媒体和电信（TMT）动量基金年初至今涨幅高达145%，随后遭遇有史以来最大跌幅，之后又反弹17%。亚洲基本面多空基金上半年业绩创下历史新高，却遭遇近十年来最大单月跌幅，而韩国综合股价指数（KOSPI）隔夜飙升18%。

这一框架得出了一个令人不安的结论：美国股市前景依然乐观，但风险回报不再便宜，全球股市的上涨弹性也比以往有所减弱。牛市尚未宣告结束，但下一阶段并非“买入并持有”的阶段。

指数没有崩盘，但拥挤的交易却崩盘了。

7 月份最容易被误解的一点就是只关注标普 500 指数。

该指数并未发出恐慌信号。标普500指数距离峰值仅不到2%，7月份的波动幅度也只有3.5%，看起来属于正常波动。然而，主动型基金经理们却经历了截然不同的市场：热门动量股、人工智能相关产业链、韩国股票以及亚洲多空策略的杠杆作用均受到挤压。

问题不在于某天跌了多少，而在于之前最赚钱的交易突然失去了流动性。押注标普500指数本身显示出稳定性；而押注高动量科技股则显示出近乎无法控制的波动性。

7 月份的关键分歧在于：指数层面波动不大，但仓位层面，许多船只已经倾覆。

去杠杆化不是一项小调整，而是一次真正的净化。

多项数据表明，本轮去杠杆化已经超过了普通的再平衡规模。

全球科技股遭遇五年多来最大幅度的抛售。韩国股票杠杆ETF的资产管理规模在6月份达到峰值530亿美元，如今已缩水至150亿美元。高盛主经纪业务的总持仓缩减幅度为2022年底以来最大。

更详细的持仓变化也指向同一方向：基本面多空策略客户对动量因素的杠杆敞口已降至过去一年的28%分位点。拥挤的交易环境已从“人人参与”转变为相当一部分人已经退出，甚至被迫退出。

这并不意味着痛苦的交易不会再出现。这仅仅意味着，与7月初相比，追逐市场收益的冲动已明显减弱，而现金储备和交易纪律则有所增强。

人工智能交易的矛盾之处：从叙事到回报率

7 月下半月，人工智能交易不仅面临简单的获利回吐，还面临一个更根本的问题：超大型云服务提供商的巨额资本支出能否产生足够清晰和可持续的回报？

上周，市场对此问题的疑虑加剧。本周给出的答案并不一致，但比最悲观的版本要好。

Meta并未证明人工智能已带来显著回报；微软则发出更明确的信号，表明资本支出正在转化为收入和人工智能产品，并且规模正在扩大；亚马逊随后报告称，AWS增长再次加速，云业务利润率也得到提升。超大型云服务提供商债券的信用利差也已收窄。

这些变化意义重大。如果人工智能交易只剩下“巨额投资，遥远回报”，估值将面临压力；但如果一些公司能够证明投资开始转化为收入，市场就不会用一刀切的方式对待整个人工智能产业链。

然而，差异化已经显现。此前仅仅贴上AI标签就能提升估值的做法，在这一轮清洗之后已不再那么容易了。

美联储沟通变得模糊不清，长期利率再次成为市场关注的焦点

美联储公开市场委员会会议结束后，股市交易员并未感到多少宽慰。美国国债收益率曲线长期端的波动一度蔓延至股市。

更令人担忧的是沟通方式的转变。市场过去习惯了较高的透明度，但现在似乎已经进入了一个更加谨慎、含蓄的阶段。交易员必须在线索减少的情况下判断政策走向，这必然会带来摩擦。

真正需要关注的是政策方向，而非措辞的细微差别。然而，对于股票而言，长期利率的变化不容忽视，尤其是对于久期较长的股票。人工智能、科技和成长型股票的估值对远期贴现率更为敏感；一旦全球债券市场的长期债券持续承压，“底部稳定”并不意味着每天都能高枕无忧。

美国股市依然向好，但上涨弹性有所减弱。

从更宏观的角度来看，美国股市并未失去支撑。经济表现良好，盈利增长强劲，资本流动预计将转为积极态势，近1万亿美元的人工智能资本支出仍在系统中流动。

这就解释了为什么标普500指数在底层市场大幅去杠杆化的情况下仍能保持稳定。该指数并非没有风险，但有足够的支撑因素来缓冲这些风险。

然而，这并不意味着应该采取激进的看涨策略。美国股市的整体走势依然有利，风险回报比处于中等水平，而且全球股市的上涨弹性也不如前一阶段那么强劲。

短期波动性可能加剧。夏季流动性不利于风险转移；一旦某种类型的头寸变得拥挤、流动性不足且结构复杂，波动性就会被放大。在投资组合层面，与其继续追逐风险最高的交易，不如提高流动性并降低复杂性。

纳斯达克的答案是：牛市依然存在，但前路艰难。

纳斯达克100指数目前较6月份的高点下跌了8%，但今年迄今仍上涨了12%。过去九个月中，该指数有六个月下跌，但按点数计算，仍上涨了9%。市盈率已回落至近年来的低位区间。

这些数字清楚地表明了市场的状况：趋势并不坏，但过程很艰难。

对于交易而言，终点和过程并非同一概念。纳斯达克的主要牛市仍在持续，但如果未来继续遵循“上涨一段时间，然后暴跌，再反弹”的节奏，那么赚钱将比仅仅判断方向更加困难。7月份已经发出警告：市场不会奖励拥挤的交易，也不会容忍杠杆操作。