Việc Trade.xyz từ chối điều chỉnh giá cơ sở đã gây ra tranh cãi, đẩy thị trường on-chain trước IPO vào một thử thách lớn về giá cả.

Tác giả: Nancy, PANews

Trong khi những người đam mê tiền điện tử đang chia sẻ các đơn đặt hàng đăng ký SpaceX và ăn mừng việc tham gia vào đợt IPO khổng lồ này trên mạng xã hội, Trade.xyz trên Hyperliquid lại vướng vào tranh cãi về các quy tắc định giá đối với các hợp đồng vĩnh cửu trước giờ mở cửa trên SPCX, trở thành tâm điểm của cuộc tranh luận trên thị trường.

Sau vụ tranh cãi về giá cả của SPCX, Trade.xyz đang đối mặt với thử thách về lòng tin.

Ngày 10 tháng 6, Trade.xyz đã đưa ra một tuyên bố phản hồi về những tranh cãi gần đây xung quanh việc định giá các hợp đồng vĩnh cửu SPCX trước giờ mở cửa thị trường.

Theo tuyên bố, hợp đồng IPOP của Trade.xyz là một hợp đồng vĩnh cửu dựa trên giá cả. Mục tiêu cốt lõi của nó là theo dõi kỳ vọng của thị trường về giá của một cổ phiếu phổ thông loại A duy nhất, chứ không phản ánh định giá tổng thể của công ty. Do đó, các thông tin như tổng vốn cổ phần và vốn hóa thị trường của công ty không phải là một phần của quy tắc hợp đồng, logic định giá oracle hoặc cơ chế chuyển đổi hợp đồng trong tương lai. Nói cách khác, giá SPCX trên Trade.xyz gần giống với một chỉ báo phản ánh tâm lý thị trường và kỳ vọng giao dịch hơn là một giá cổ phiếu lý thuyết được tính toán dựa trên các yếu tố cơ bản của công ty.

Trade.xyz cũng đề cập rằng tài liệu sản phẩm ban đầu bao gồm các ví dụ hướng dẫn minh họa cách người dùng có thể tính toán giá hợp lý cho mỗi cổ phiếu bằng cách kết hợp đánh giá của riêng họ về định giá công ty và tổng vốn cổ phần. Mặc dù nội dung này chỉ nhằm mục đích giúp người dùng hiểu cơ chế hoạt động của sản phẩm, nhưng một số người dùng đã nhầm tưởng rằng nền tảng sẽ tự động định giá dựa trên vốn hóa thị trường hoặc dữ liệu vốn cổ phần. Do đó, các ví dụ này hiện đã được loại bỏ khỏi tài liệu chính thức.

Thông báo nhấn mạnh rằng Trade.xyz sẽ không sử dụng, công bố hoặc dựa vào số lượng cổ phiếu hoặc vốn hóa thị trường làm chuẩn mực định giá cho SPCX hoặc bất kỳ thị trường XYZ nào khác.

Nguyên nhân gây ra tranh cãi này xuất phát từ bản cáo bạch mới nhất của SpaceX được công bố vài ngày trước. Tài liệu này cho thấy tổng vốn điều lệ thực tế của SpaceX là 13,08 tỷ cổ phiếu, cao hơn khoảng 10% so với con số 11,87 tỷ cổ phiếu mà thị trường đã sử dụng trước đó. Điều này có nghĩa là, giả sử định giá tổng thể của công ty không thay đổi, giá cổ phiếu lý thuyết của SpaceX cần được điều chỉnh giảm khoảng 10%.

Sau thông báo, một số sàn giao dịch tập trung (CEX) đã tạm ngừng giao dịch các hợp đồng liên quan và nối lại giao dịch sau khi định giá lại dựa trên dữ liệu vốn chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, Trade.xyz khẳng định logic sản phẩm của họ không dựa trên dữ liệu vốn chủ sở hữu và do đó không điều chỉnh cấu trúc giá cho phù hợp. Hệ thống định giá kép này đã gây ra làn sóng giao dịch chênh lệch giá giữa các nền tảng và nhanh chóng đưa Trade.xyz trở thành tâm điểm chú ý.

Về cách giải quyết sự chênh lệch này trong tương lai, Trade.xyz cho biết rằng một khi SpaceX chính thức hoàn tất IPO và có đủ dữ liệu giao dịch bên ngoài được tạo ra trên thị trường công khai, SPCX sẽ chuyển sang cơ chế định giá oracle bên ngoài tiêu chuẩn. Vào thời điểm đó, giá hợp đồng dự kiến ​​sẽ dần hội tụ về giá giao dịch thực tế của cổ phiếu SpaceX trên thị trường công khai.

Phản hồi từ một số thành viên cộng đồng

Tuy nhiên, lời giải thích này lại càng làm dấy lên tranh cãi trên thị trường. Nhiều người dùng tin rằng Hyperliquid đã không công bố đầy đủ và rõ ràng các điều khoản hợp đồng trong giai đoạn đầu ra mắt sản phẩm, và giao diện người dùng cũng như các tài liệu chính thức đã chứa đựng những mô tả gây hiểu nhầm trong một thời gian dài. Việc nền tảng vội vàng đưa ra thông báo làm rõ và sửa đổi tài liệu chỉ sau khi IPO sắp diễn ra và tranh cãi nổ ra khó có thể thuyết phục.

Sự bất mãn lớn hơn bắt nguồn từ những tổn thất tài chính thực tế mà người dùng phải gánh chịu. Bởi vì cơ chế HIP-3 thiếu khả năng điều chỉnh giá như các sàn giao dịch truyền thống, khi thị trường định giá lại dựa trên vốn cổ phần mới nhất của SpaceX, giá hợp đồng SPCX chỉ có thể giảm nhẹ một cách thụ động. Kết quả là, giá trị các vị thế mua giảm khoảng 10% trong thời gian ngắn, buộc nhiều người dùng có đòn bẩy cao phải thanh lý vị thế của mình hoặc thậm chí đối mặt với lệnh gọi ký quỹ. Khoản lỗ này trực tiếp chuyển thành lợi nhuận cho những người bán khống và các nhà kinh doanh chênh lệch giá.

Theo quan điểm của những người dùng này, nền tảng không chỉ không thể hiện sự quan tâm đầy đủ đối với những người dùng bị ảnh hưởng, mà còn không đưa ra bất kỳ giải pháp bồi thường hay giảm thiểu thiệt hại nào. Thay vào đó, họ chỉ đưa ra lời bào chữa rằng "sản phẩm hoạt động như vậy đấy", điều này rất thờ ơ và vô trách nhiệm.

Theo một nghĩa nào đó, cuộc thảo luận xoay quanh khả năng định giá của SPCX cũng cung cấp một trường hợp tham khảo cho việc thiết kế và công bố quy tắc đối với nhiều tài sản trên chuỗi trước khi IPO trong tương lai .

Vấn đề Rebase vẫn chưa được giải quyết, và các dự án Pre-IPO trên chuỗi khối đang đối mặt với một thử thách lớn.

Đối với Perp DEX, việc thiếu khả năng điều chỉnh lại giá trị cơ sở có nghĩa là bất kỳ tài sản nào trước khi IPO mà gặp phải các hành vi phổ biến trên thị trường chứng khoán như chia tách cổ phiếu, phát hành thêm cổ phiếu hoặc cổ tức đều có thể dẫn đến việc định giá lại ngay lập tức giá hợp đồng, gây ra một chuỗi thanh lý quy mô lớn và tổn thất không công bằng, cũng như làm suy yếu niềm tin của người dùng vào nền tảng.

Để hiểu được tầm quan trọng của Rebase, trước tiên chúng ta cần hiểu Rebase là gì và tại sao nó lại là yếu tố then chốt trong thiết kế các hợp đồng vĩnh cửu trước khi IPO.

Nói một cách đơn giản, Rebase là một cơ chế điều chỉnh trung lập về giá trị. Nền tảng này điều chỉnh giá hợp đồng và số lượng vị thế của người dùng một cách tỷ lệ thuận, đảm bảo rằng tổng giá trị vị thế của nhà giao dịch về cơ bản không thay đổi trước và sau khi điều chỉnh. Cơ chế này là cần thiết vì trong giai đoạn trước IPO, tổng vốn điều lệ thực tế của công ty thường không được công khai, và các sàn giao dịch chỉ có thể thiết kế giá hợp đồng ban đầu và hệ số nhân dựa trên ước tính của thị trường về vốn điều lệ. Khi công ty chính thức nộp hồ sơ S-1/S-1A và công bố vốn điều lệ thực sự, nếu con số thực tế khác với ước tính, Rebase là cần thiết để hiệu chỉnh các thông số hợp đồng. Nếu không, giá hợp đồng sẽ dần dần lệch khỏi giá trị thực trên mỗi cổ phiếu, có khả năng tạo ra cơ hội chênh lệch giá giữa các nền tảng và buộc những người nắm giữ vị thế một chiều phải thụ động chịu lỗ.

Tuy nhiên, so với CEX, việc triển khai rebase trên Perp DEX khó khăn hơn .

Cụ thể, các sàn giao dịch tập trung (CEX), dựa vào cơ sở dữ liệu tập trung và đội ngũ kiểm soát rủi ro chuyên nghiệp, có thể nhanh chóng tạm ngừng giao dịch sau các sự kiện của công ty (như phát hành cổ phiếu hoặc chia tách cổ phiếu), điều chỉnh đồng bộ tất cả các vị thế của người dùng, và sau đó tiếp tục giao dịch trên thị trường. Toàn bộ quy trình được hoàn thành bởi hệ thống phụ trợ của sàn giao dịch, đảm bảo giá trị danh nghĩa cho các vị thế của người dùng được duy trì liên tục và ổn định . Tuy nhiên, ngay cả đối với các CEX lớn với hệ thống giao dịch hoàn thiện và đội ngũ kỹ thuật chuyên nghiệp, loại hoạt động điều chỉnh lại này, liên quan đến việc điều chỉnh đồng bộ các vị thế trên toàn thị trường, vẫn là một công việc phức tạp.

Hơn nữa, việc khớp lệnh, thanh toán bù trừ và trạng thái vị thế của Perp DEX đều hoạt động trên hợp đồng thông minh, khiến việc sửa đổi dữ liệu trực tiếp như trên CEX là không thể. Để đạt được hiệu ứng điều chỉnh lại tương tự thường cần thêm logic giám sát, các hook đặc biệt hoặc nâng cấp hợp đồng, điều này không chỉ làm tăng chi phí gas và độ phức tạp của hệ thống mà còn mở rộng bề mặt tấn công tiềm tàng và tạo ra các lỗ hổng bảo mật mới .

Ngoài ra, Rebase có thể làm trầm trọng thêm vấn đề phân mảnh thanh khoản vốn đã tồn tại trong các thị trường phi tập trung. Cùng một tài sản trước khi IPO có thể tồn tại trên nhiều DEX cùng một lúc, mỗi sàn đều có độ sâu thị trường hạn chế. Các nhà cung cấp thanh khoản (LP) cũng có thể ít sẵn lòng đầu tư vốn hơn do sự không chắc chắn gia tăng do Rebase mang lại, cuối cùng dẫn đến giảm thanh khoản, tăng trượt giá và làm suy giảm hơn nữa trải nghiệm giao dịch.

Tất nhiên, việc điều chỉnh lại giá (rebase) không phải là hoàn toàn bất khả thi trong kiến ​​trúc phi tập trung. Một số người dùng cộng đồng đã chỉ ra rằng, ví dụ, Aster đã hoàn thành việc điều chỉnh giá cho các tài sản tương tự, điều đó có nghĩa là thách thức thực sự không phải là các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) vốn dĩ không có khả năng hỗ trợ việc này, mà là liệu nền tảng đó có sẵn sàng thiết kế thêm các cơ chế cho việc này và gánh chịu chi phí phát triển và bảo trì phát sinh hay không .

Ngược lại, Trade.xyz, ngoài việc tuân thủ khái niệm định giá theo định hướng thị trường hơn, còn dựa trên kiến ​​trúc HIP-3, cho phép các nhà phát triển tự triển khai các thị trường Perp của riêng họ. Mặc dù mô hình này kế thừa hệ thống sổ lệnh hiệu suất cao của Hyperliquid, nhưng mỗi thị trường lại có các thông số kỹ thuật hợp đồng, định nghĩa oracle và cài đặt tham số hoàn toàn độc lập, thiếu hỗ trợ Rebase gốc ở cấp độ nền tảng thống nhất, do đó gây khó khăn trong việc thực hiện điều chỉnh hàng loạt trên tất cả các vị thế một cách dễ dàng. Tuy nhiên, một số thành viên cộng đồng đã tiết lộ rằng Trade.xyz đang nghiên cứu các giải pháp cho các sự kiện tiềm năng trong tương lai như chia tách cổ phiếu.

Xét từ góc độ dài hạn, định giá SPCX không chỉ cho thấy một khiếm khuyết trong thiết kế sản phẩm, mà còn là một thách thức thực sự mà Perp DEX phải đối mặt trong việc khai thác tài sản RWA. Khi ngày càng nhiều tài sản trước IPO được đưa lên blockchain, liệu các hợp đồng vĩnh viễn trước IPO trên chuỗi, như một mô phỏng trước thị trường trước khi hình thành giá thị trường công khai, có thể thiết lập một cơ chế xác định giá đủ tin cậy, vượt qua được thử thách của hành vi thực tế của công ty và việc công bố thông tin, hay sẽ phát triển thành một trò chơi đầu cơ tách rời khỏi các yếu tố cơ bản, vẫn còn phải chờ xem và sẽ cần thời gian cũng như sự xác nhận của thị trường.