CoinShares 2026 Raporu: Bitcoin Madencileri En Zor Dönemlerine mi Girdiler?

Yazar | James Butterfill

Wu Says Blockchain tarafından derlendi

Özetle: 2026 Yılının 1. Çeyreğine Ait Bitcoin Madenciliği Raporunun Önemli Noktaları

• Aşırı Baskı Altında Kârlılık: 2025'in 4. çeyreği, fiyat düzeltmeleri ve yüksek hash oranlarının birleşimiyle hash fiyatının 30$/PH/gün'ün altına düşmesine ve beş yıllık en düşük seviyesine ulaşmasına neden olarak, ağdaki eski madencilik makinelerinin yaklaşık %15-20'sinin zarar etmesine yol açan, halving'den bu yana en zorlu çeyrek oldu.

• Yapay Zeka Dönüşümünün Hızlanması: Halka açık madencilik şirketleri 70 milyar doların üzerinde yapay zeka/yüksek performanslı bilgi işlem sözleşmesi açıkladı. Sermaye piyasası yapay zeka anlatılarına yüksek prim veriyor (değerleme çarpanları 12,3 katına ulaşıyor) ve sektör hızla "altyapı sağlayıcıları" ve "saf madencilik şirketleri" olarak ayrışıyor.

• Kısa Süreli Hash Oranı Gerilemesi: Kar baskısı, kış aylarındaki elektrik kısıtlamaları ve düzenleyici denetimler nedeniyle, toplam ağ hash oranı 4. çeyrekteki zirvesinden yaklaşık %10 geriledi, ancak modeller sektörün dirençli kalacağını ve toplam hash oranının 2026 sonuna kadar 1,8 ZH/s'ye yükseleceğini öngörüyor.

• Maliyetlerin ve Borçların Yeniden Yapılandırılması: Yapay zekâ tabanlı sistemler, bazı hibrit madencilik şirketlerinin (CIFR, WULF gibi) ortalama BTC üretim maliyetlerinin artmasına ve önemli miktarda borç biriktirmesine yol açarken, CLSK ve HIVE gibi düşük kaldıraçlı madencilik şirketleri güçlü finansal disiplin ve saf madencilik maliyet avantajları sergilediler.

• Temel Sonuç: Madencilik sektörü derin bir yapısal yeniden yapılanmadan geçiyor. Eğer BTC fiyatı 2026'da 100.000 doların üzerine çıkmazsa, yüksek maliyetli madenciler piyasadan çıkışlarını hızlandıracak (madenci teslimiyeti), enerji maliyetlerinde aşırı avantaj sağlayan veya başarılı yapay zeka entegrasyonlarına sahip operatörler ise gelecekteki sermaye piyasalarına hakim olacak.

I. Yönetici Özeti

2025'in dördüncü çeyreği, Nisan 2024'teki yarılanmadan bu yana Bitcoin madencileri için en zorlu çeyrek oldu. Bitcoin'in önemli fiyat düzeltmesi (Ekim başında yaklaşık 124.500 dolardan Aralık sonunda yaklaşık 86.000 dolara düşmesi, yaklaşık %31'lik bir düşüş), hash oranlarının tarihsel zirvelere yakın seyretmesiyle birleşince, hash fiyatlarını son beş yılın en düşük seviyesine çekti.

2025'in dördüncü çeyreğinde, halka açık madencilik şirketlerinin tek bir Bitcoin madenciliği için ortalama nakit maliyeti yaklaşık 79.995 dolara yükseldi.

Bu çeyrekte üç temel tema öne çıktı:

Karlılık Baskı Altında: Hash fiyatı yaklaşık 36-38 $/PH/s/gün seviyesine düşerek birçok madenci için başabaş noktasına yaklaştı veya bu noktada kaldı. Art arda üç madencilik zorluğu azaltımı (Temmuz 2022'den bu yana ilk ardışık azaltımlar) "madencilerin teslimiyetini" işaret etti. Birinci çeyreğe girerken, hash fiyatları 29 $/PH/s/gün seviyesine kadar düşerek madencilerin daha fazla zorlukla karşılaşacağını gösterdi.

Hızlandırılmış Yapay Zeka/Yüksek Performanslı Hesaplama Dönüşümü: Saf madencilik şirketleri ile yapay zekaya geçiş yapan altyapı şirketleri arasındaki farklılaşma yoğunlaştı. Şu anda, halka açık madencilik sektörünün tamamı 70 milyar doların üzerinde yapay zeka/yüksek performanslı hesaplama sözleşmesi açıkladı. WULF, CORZ, CIFR ve HUT, Bitcoin madenciliği de yapan veri merkezi operatörlerine dönüşüyor.

Sermaye Yapılarının Yeniden Düzenlenmesi: Birçok madencilik şirketi, yapay zeka altyapısı inşaatını finanse etmek için önemli miktarda borç üstlendi. IREN şu anda 3,7 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil taşıyor; WULF'un toplam borcu 5,7 milyar dolara ulaşıyor; CIFR ise 1,7 milyar dolarlık kıdemli teminatlı tahvil ihraç etti. Sektörün genel kaldıraç oranı, risk profilini temelden değiştirdi.

II. Yapay Zeka ve Bitcoin Madenciliği Arasında Raf Alanı Rekabeti

Yapay zekâ, birçok veri merkezinde sürekli olarak raf alanı için rekabet ediyor; bu durum uzun vadede Bitcoin madenciliğini daha kesintili ve daha ucuz güç kaynaklarına doğru itebilir.

Bitcoin madencilerinin yapay zekâ ve yüksek performanslı bilgi işleme (HPC) alanlarına geçişi hızla ivme kazanıyor. Son şirket açıklamalarına göre, bu yılın sonuna kadar halka açık madencilik şirketleri gelirlerinin yaklaşık %30'undan %70'ine kadarını yapay zekâdan elde edebilir. Başlangıçta marjinal bir çeşitlendirme stratejisi olan bu durum, giderek şirketlerin temel iş kolu haline geliyor.

2025 ve 2026 başlarında, Bitcoin madencilik şirketleri, toplamda 70 milyar doları aşan çok sayıda GPU ortak yerleşim ve bulut hizmeti anlaşması imzaladı. Anlaşmaların çoğu yeni veri merkezleri öngörüyor olsa da, mevcut madencilik tesislerinin kapanması ve iş hacminin azalması olasılığı hala yüksek. Bu nedenle, bu sözleşmelerde kararlaştırılan kapasite kademeli olarak arttıkça, bu operatörlerin gelirlerindeki Bitcoin madenciliğinin payı 2026 boyunca önemli ölçüde azalacaktır.

Bu değişim büyük ölçüde ekonomik değerlendirmelerden kaynaklanmaktadır. Hash fiyatları döngüsel düşük seviyelerine yakın seyrederek madencilik kar marjlarını daraltırken, yapay zeka altyapısı yapısal olarak daha yüksek ve daha istikrarlı getiriler sunmaktadır. Bu bağlamda, özellikle ölçeklenebilir enerjiye ve mevcut veri merkezi kapasitesine sahip operatörler için, gücü ve sermayeyi yüksek performanslı bilgi işlemeye (HPC) yeniden tahsis etmek oldukça mantıklıdır.

Ancak bu dönüşüm homojen değil. IREN ve Bitfarms gibi bazı madencilik şirketleri, kendilerini aktif olarak yüksek performanslı bilgi işlem (HPC) sağlayıcıları olarak yeniden konumlandırıyor ve madenciliği yapay zeka altyapısına geçiş köprüsü olarak kullanıyor. CleanSpark gibi diğerleri ise kısa vadede madencilik faaliyetlerine öncelik vermeye devam ediyor, yeni geliştirilen kapasiteyi paraya çevirirken yapay zeka alanındaki varlıklarını da kademeli olarak genişletiyorlar.

Üçüncü bir grup ise Bitcoin madenciliğine bağlılığını sürdürüyor ancak operasyonel yaklaşımlarında evrim geçiriyor. Bu operatörler artık büyük ölçekli tesisler peşinde değil, bunun yerine atıl yenilenebilir enerji kaynakları veya atık gaz gibi en düşük maliyetli ve genellikle kesintili enerji kaynaklarına odaklanıyorlar. Örneğin, Marathon, enerji şebekelerinin kenarında yaklaşık 10 megawatt'lık daha küçük, yerelleştirilmiş konteyner tipi tesisler kurdu. Bu yapılandırma, güç kesintilerine dayanabilen madencilik operasyonları için uygundur, ancak neredeyse sürekli çalışma gerektiren yapay zeka iş yükleriyle uyumlu değildir.

Yük dengeleme, madencilik sektöründe kalıcı bir niş alan olarak kalmaya devam edecek gibi görünüyor. Teksas'taki ERCOT gibi şebekelere talep tarafı esnekliği sağlayarak, madenciler daha iyi elektrik fiyatları elde edebilirler. Bu rolün önemi zamanla artabilir, ancak daha küçük ve daha uzmanlaşmış operatörleri de kendine çekebilir.

Çözülemeyen en önemli sorulardan biri, yapay zekâ odaklı bu dönüşümün ne kadar sürdürülebilir olacağıdır. Mevcut ekonomik koşullar yapay zekâyı büyük ölçüde desteklerken, madencilik faaliyetleri Bitcoin fiyatlarına karşı oldukça hassastır. Madencilik karlılığında önemli bir toparlanma görülürse, bazı operatörler iki işletme arasındaki sermaye tahsisini yeniden değerlendirebilir. Bu anlamda, mevcut eğilim kalıcı bir dönüşümü değil, göreceli getiri dinamiklerinin bir sonucunu temsil ediyor olabilir.

Uzun vadede bu, saf madencilik şirketlerinin sayısının azalması, madencilik ve yapay zekayı birleştiren hibrit altyapı şirketlerinin ise daha yaygın hale gelmesi anlamına gelebilir. Bu arada, özellikle enerji kısıtlı veya yüksek esneklik gerektiren pazar segmentlerinde, eski şirketlerin boşalttığı nişleri geliştirmek için yeni oyuncular ortaya çıkabilir.

Bitcoin madenciliği altyapısı (megawatt başına yaklaşık 700.000 ila 1 milyon dolar) ile yapay zeka altyapısı (megawatt başına yaklaşık 8 milyon ila 15 milyon dolar) arasındaki maliyet farkı önemli ve bu dönüşüm fırsatı şu anda büyük ölçüde paraya dönüştürülüyor:

CORZ: Yaklaşık 350 megawatt yüksek performanslı bilgi işlem (HPC) kapasitesine sahip tesisler faaliyet gösteriyor ve bunun yaklaşık 200 megawatt'ı faturalandırılıyor. CoreWeave ile yapılan sözleşme 12 yıl boyunca 10,2 milyar dolara genişliyor. Amaç, 2027 yılının başlarında 590 megawatt'lık tam üretim kapasitesine ulaşmak.

WULF: Lake Mariner tesisinde 39 megawatt kritik BT kapasitesi aktif durumda. Yüksek performanslı bilgi işlem (HPC) anlaşmalarından elde edilen toplam gelir 12,8 milyar dolara ulaştı. Diğer tesisler de 2026'nın dördüncü çeyreğinden önce planlandığı gibi ilerliyor. Platform, toplam kapasitesi yaklaşık 2,9 gigawatt (GW) olan beş lokasyona genişleyecek.

CIFR: 300 megavatlık Barber Lake sahasının geliştirilmesi için Fortress Credit Advisors ile iş birliği yapılıyor. Google'ın desteklediği milyarlarca dolarlık Fluidstack anlaşmasına varıldı. Henüz herhangi bir gelir elde edilmedi.

IREN: Ölçek 10.900'ün üzerinde NVIDIA GPU'ya genişledi. Childress Horizon aşamaları 1-4 genişleme projesi (200 megavata kadar sıvı soğutmalı GPU). Yapay zeka bulut hizmeti gelirleri 4. çeyrekte 17,3 milyon dolara ulaştı.

HUT: Louisiana'daki River Bend bölgesinde Fluidstack ile 245 megawatt'lık kapasite için 7 milyar dolarlık, 15 yıllık bir kira sözleşmesi imzaladı; ilk veri merkezinin 2027'nin başlarında faaliyete geçmesi planlanıyor.

CORZ ve CoreWeave arasındaki birleşmenin başarısızlığı (hissedarlar tarafından 30 Ekim 2025'te reddedildi), altyapı değeri ile öz sermaye değeri arasındaki gerilimi vurgulamaktadır. Yüksek Performanslı Hesaplama (HPC) geçişi sırasında kaldırılmak üzere taahhüt edilen varlıkların yanlış şekilde sermayeleştirilmesi nedeniyle, CORZ daha sonra mali verilerini yeniden düzenleyerek muhasebe uygulamasının karmaşıklığını ortaya koymuştur.

Gelir Katkısı Henüz Başlangıç Aşamasında Ancak Büyüyor: CORZ tarafından barındırılan yapay zeka/yüksek performanslı bilgi işlem veri merkezleri, 4. çeyrek gelirinin %39'unu oluşturdu; WULF'un yüksek performanslı bilgi işlem işi %27'sini; IREN'in yapay zeka bulut işi %9'unu; HIVE'ın yüksek performanslı bilgi işlem işi ise %5'ini oluşturdu. Madencilik faaliyetleri hala baskın olsa da, yapay zekanın gelir katkısının önemli ölçüde artmaya devam edeceği açıktır.

III. Toplam Ağ Karma Oranı

Ağustos 2025'in sonlarında, Bitcoin ağı önemli bir dönüm noktasına ulaştı ve hash oranı ilk kez 1 ZH/s'yi aştı. Ekim başlarında, toplam ağ hash oranı yaklaşık 1.160 EH/s'ye ulaştı.

Ancak, 4. çeyrekte önemli bir tersine dönüş yaşandı. Toplam ağ hash oranı, Ekim ayındaki zirveden yaklaşık %10 düşerek Aralık ayı sonunda yaklaşık 1.045 EH/s'ye geriledi (ve Şubat başında toparlanmadan önce 850 EH/s'ye kadar düştü), buna ek olarak madencilik zorluğunda üç ardışık düşüş yaşandı; bu, Temmuz 2022'den bu yana ilk ardışık düşüşlerdi. Bu durumun başlıca nedenleri şunlardır:

BTC fiyatındaki düzeltme, S19 döneminden kalma eski madencilik makinelerinin başabaş noktasının altına düşmesine neden oldu (S19 XP için başabaş elektrik fiyatı Aralık 2024'te yaklaşık 0,12 $/kWh'den Aralık 2025'te yaklaşık 0,077 $/kWh'ye düştü).

Kış aylarındaki artan enerji maliyetleri ve ERCOT'un kısıtlama önlemleri, Kasım ayından Aralık ayına kadar kârsız madencilik saatlerinde keskin bir artışa yol açtı.

Çin'in Sincan bölgesinde düzenleyici işlemler yeniden başlıyor (Aralık 2025'teki denetimler madencilik faaliyetlerini sınırlandırmıştı, ancak bu kapasite kalıcı olarak ortadan kalkmamıştı).

Kısa vadeli düşüşe rağmen, Bitcoin ağı 2025 yılı boyunca yaklaşık 300 EH/s hash oranı eklemeye devam etti. Bu yazının yazıldığı an itibariyle, toplam ağ hash oranı yaklaşık 1.020 EH/s ile 2025 yıl sonundaki seviyede kalmıştır.

Son dönemdeki hash oranındaki düşüş endişe verici görünse de, logaritmik ölçekte incelendiğinde, bunun şiddetinin 2021'deki Çin'deki madencilik yasağından çok daha az olduğu görülmektedir. Bu durum, sektörün daha ciddi bir krizle karşı karşıya olduğunu göstermekten ziyade, döngüsel ve hava koşullarından kaynaklanmaktadır. Hash oranındaki güçlü toparlanma da, birçok madencinin madenciliği hala ekonomik olarak uygulanabilir bir iş faaliyeti olarak gördüğünü vurgulamaktadır.

Daha önce ayrıntılı olarak açıkladığımız parçalı tahmin modelimize göre, toplam ağ hash oranının 2026 yılının sonuna kadar 1,8 Zetahash'a (ZH/s) ve Mart 2027 sonuna kadar ise 2 Zetahash'a (ZH/s) ulaşmasını bekliyoruz; bu da önceki tahminlerden bir ay sonrasına denk geliyor.

Hash Oranının Coğrafi Dağılımı: En büyük üç ülke (Amerika Birleşik Devletleri, Çin ve Rusya) küresel hash oranının yaklaşık %68'ini kontrol ediyor. ABD'nin pazar payı çeyrekten çeyreğe yaklaşık 2 puan arttı. Paraguay, Etiyopya ve Umman gibi gelişmekte olan pazarlar, HIVE (Paraguay'da 300 megawattlık proje) ve BTDR (Etiyopya'da 40 megawattlık proje) gibi madencilik şirketlerinin öncülüğünde küresel ilk on arasına girmeyi başardı.

IV. Hash Fiyat Dinamikleri

Hash fiyatı (madencilerin hash oranı birimi başına elde ettiği geliri belirleyen ölçüt), Temmuz 2025'te yaklaşık 63 $/PH/s/gün ile zirve yaptı ve 4. çeyrek boyunca düşmeye devam etti. Kasım ayına gelindiğinde, yaklaşık 35-37 $/PH/s/gün'e düşerek o zamana kadar beş yılın en düşük seviyesini kaydetti. Aralık sonu ve Ocak başında kısa süreliğine yaklaşık 38-40 $'a yükseldi, ancak bu kısa ömürlü oldu, çünkü hash fiyatı 2026'nın 1. çeyreğine girerken daha da çöktü ve yaklaşık 28-30 $/PH/s/gün'e düşerek yarılanmadan bu yana yeni bir tarihi düşük seviyeyi işaretledi.

Bu düşüş, birbiriyle örtüşen birden fazla faktörden kaynaklandı: rekor seviyedeki madencilik zorluğu (29 Ekim'de %6,31'lik bir artışın ardından 155,97 T'ye ulaştı), durgun Bitcoin fiyatları (Ekim ayındaki tarihi zirveden yaklaşık %31 düştü) ve son derece düşük işlem ücreti geliri (toplam blok ödüllerinin %1'inin altında kaldı ve blok başına ortalama ücret yaklaşık 0,018 BTC oldu).

Bu durum, Nisan 2024'teki yarılanmadan bu yana en sert kar ortamını yarattı. Ortalama endüstriyel elektrik fiyatının 0,05 $/kWh (S19 XP'nin 0,077 $/kWh fiyatıyla) olduğu bir ortamda, yeni nesil makinelerle (yaklaşık 29,5 J/TH verimlilik oranına sahip S19j Pro gibi) çalışan madenciler yıl sonuna doğru başabaş noktasının çok altında faaliyet gösterdiler ve durum 2026'ya girerken daha da kötüleşti.

Son Tahmin: Hash fiyat ortamındaki bozulma, önceki beklentilerimizi aşarak Şubat sonlarında kısa bir süreliğine yaklaşık 28 $/PH/s/gün seviyesine ulaştı ve bu yazının yazıldığı sırada yaklaşık 30-35 $ seviyesine geri döndü. Mevcut seviyelerde, yeni nesil makinelerle çalışan madencilerin nakit karlılığını korumak için elektrik fiyatlarını 0,05 $/kWh'nin altında tutmaları gerekirken, en yeni nesil modeller (verimlilik oranları 15 J/TH'nin altında olanlar) tipik endüstriyel elektrik fiyatlarında bile önemli kar marjlarını koruyabiliyor. Hash fiyatlarının sürdürülebilir bir şekilde 40 $'ın üzerine çıkması için, Bitcoin fiyatlarının yıl sonuna kadar 100.000 $'ın üzerine çıkması ve fiyat artışının toplam ağ hash oranının sürekli büyümesini geride bırakması gerekiyor.

Bitcoin fiyatlarında önemli bir toparlanma görülmediği sürece, yüksek maliyetli operatörlerin 2026 yılının ilk yarısında daha fazla "madenci teslimiyeti" ile karşı karşıya kalmasını bekliyoruz. Mevcut madencilik ekonomik koşulları, büyük ölçekli bir donanım yükseltme döngüsünü teşvik etmek için yetersizdir. Öncelikle hash fiyatlarının daha da düşmesi, yeterli sayıda eski kapasite ve operatörün kapanmasına yol açması, böylece toplam ağ hash oranını ve madencilik zorluğunu azaltması gerekir; bu da yeni Bitcoin madencileri için bir giriş noktası veya mevcut operasyonel düğümlerin yükseltilmesi için yeterli teşvik sağlayacaktır. Bununla birlikte, kar marjları üzerindeki amansız baskıya rağmen, toplam ağ hash oranı dikkat çekici bir direnç göstermeye devam ediyor. Bu durum, stratejik olarak motive edilmiş, devlet destekli madencilik faaliyetleri; son derece ucuz veya atıl durumdaki elektriğe erişebilen operatörler; ve ASIC üreticilerinin TSMC ve Samsung gibi dökümhanelerle olan sipariş taahhütlerini sürdürmek için satılmamış envanterlerini kendi tesislerine bağlamaları gibi çeşitli faktörlerle desteklenebilir.

Madencilik sektöründeki sıkıntılar, madenciler arasında büyük satış dalgalarına ve teslimiyetlere yol açtı. Halka açık madencilik şirketleri, zirve noktalarından bu yana toplamda 15.000'den fazla BTC hazine varlığını azalttı; Core Scientific tek başına Ocak ayında yaklaşık 1.900 BTC (yaklaşık 175 milyon dolar) sattı ve 2026'nın ilk çeyreğinde kalan varlıklarının neredeyse tamamını tasfiye etmeyi planlıyor; Bitdeer Şubat ayında hazinesini sıfırladı; Riot ise Aralık 2025'te 1.818 BTC (yaklaşık 162 milyon dolar) sattı.

Bitcoin fiyatlarının 100.000 dolar seviyesine geri dönmesinin gerçekçi olmadığını düşünüyoruz; bu fiyat seviyesine ulaşılırsa, hash fiyatları 37$/PH/s/gün'e yükselecektir. Fiyatlar yılın geri kalanında 80.000 doların altında kalırsa ve madencilik zorluğu artmaya devam ederse, hash fiyatlarının düşmeye devam edeceğini tahmin ediyoruz. Ancak bu senaryoda, gerçek gidişat farklı olabilir: madenciler karlı olmayan makineleri kapattıkça, toplam ağ hash oranı daha da düşebilir ve bu da hash fiyatlarının istikrar kazanma olasılığını artırabilir. Fiyatların 126.000 dolarlık tarihi zirveyi test etmeye başladığını görürsek, hash fiyatları 59$/PH/s/gün'e kadar yükselebilir.

Hash fiyatlarındaki düşüş, tahmin aralığımızı çok aşmış olsa da, bunun son fiyat düşüşünün tetiklediği geçici bir olgu olduğuna inanıyoruz ve fiyatların kademeli olarak günlük 30 ila 40 dolar/PH aralığında istikrar kazanmasını bekliyoruz.

Mevcut hash fiyatları, birçok madencilik makinesinin çalıştırılmasını kârsız hale getirdi. Günlük 30$/PH seviyesindeki mevcut hash fiyatıyla, S19 XP'nin altında performans gösteren ve 0,06$/kWh (6 sent/kWh) veya daha yüksek elektrik fiyatlarıyla karşı karşıya kalan tüm makineler zarar ediyor; bu ekipman grubunun küresel aktif madencilik filosunun yaklaşık %15 ila %20'sini oluşturduğunu tahmin ediyoruz.

V. Madencilik Maliyet Analizi

1. Genel Bakış

Aşağıdaki tabloda, çalışmaya dahil edilen tüm madencilik şirketlerinin 2025'in 4. çeyreği için BTC başına detaylı maliyetleri gösterilmektedir. Tüm veriler, tek bir BTC madenciliği için ABD doları cinsinden fiyatlandırılmıştır ve ilgili maliyetlerin kendi kendine madencilik işlemlerine dağıtılması için ekte açıklanan gelir paylaşımı metodolojisi kullanılmıştır.

Temel Gözlemler:

Yapay zeka/yüksek performanslı bilgi işlem (YHPC) altyapısının inşası, hibrit operatörlerin Bitcoin başına maliyet metriklerini çarpıtıyor. Yapay zeka altyapısının inşasıyla ilişkili borç, satış, genel ve idari giderler (SG&A) ve amortisman (D&A), küçülen BTC üretim tabanına tahsis ediliyor ve bu da Bitcoin başına görünen maliyet (manşet maliyet-BTC) verilerini şişiriyor. WULF, CORZ ve CIFR gibi şirketler için, toplam maliyetleri giderek saf Bitcoin madenciliği ekonomisinden ziyade veri merkezi operatörlüğüne geçişin ekonomik koşullarını yansıtıyor.

Sektör genelinde elektrik maliyetlerinde 2025'in ikinci çeyreğine kıyasla önemli bir artış görüldü. Bu artış, BTC üretimini seyrelten artan madencilik zorluğunu, yükselen kış enerji maliyetlerini ve düşen BTC fiyatlarını yansıtıyor.

Amortisman ve değer düşüklüğü (D&A), şirketler arasındaki farklı amortisman politikaları nedeniyle önemli varyasyon gösteren en büyük nakit dışı maliyet bileşenidir. MARA'nın 136.000$/BTC ve CIFR'nin 88.000$/BTC değerleri, (MARA'nın büyük madencilik makinesi filosundan dolayı; CIFR amortisman için üç yıllık faydalı ömür varsayımı kullanmaktadır) istisnai değerlerdir.

Hisse senedine dayalı tazminat (SBC) önemli bir farklılaştırıcı faktör olmaya devam ediyor. HUT'un 48.500$/BTC'si (esas olarak CEO/CSO'ya verilen tek seferlik bir ödül) ve CORZ'un 35.500$/BTC'si istisna teşkil ediyor. BTDR (3.900$/BTC) ve CLSK (6.700$/BTC) ise en sıkı finansal disiplini sergiliyor.

Faiz maliyetleri şu anda birçok madencilik şirketini önemli ölçüde etkiliyor. WULF (145.000$/BTC), CIFR (56.000$/BTC) ve BTDR (16.000$/BTC) önemli miktarda borç taşıyor. Buna karşılık, HIVE (320$/BTC) ve CLSK (830$/BTC) çok düşük kaldıraç oranına sahip olup önemli yapısal avantajlar sağlıyor.

2. Şirket Bilgileri

MARA (MARA Holdings)

Üretilen BTC: 2.011

Toplam Maliyet: 153.040 $/BTC

Nakit Maliyet (Vergi Öncesi): 103.605 $/BTC

Dördüncü çeyrekte MARA, 2.011 BTC üreterek halka açık en büyük madencilik şirketi olma özelliğini korudu. Aralık ayı sonu itibarıyla şirketin aktif hash oranı 53,2 EH/s'ye ulaştı (bu çeyrekte %15 artış), ancak artan ağ zorluğu nedeniyle günlük ortalama üretim yaklaşık 21,9 BTC'ye düşerek önceki çeyreklere göre daha düşük bir seviyeye indi.

Elektrik maliyeti, emsalleri arasında ortalama olan 64.703 $/BTC olup, coğrafi çeşitliliğini ve üçüncü taraf barındırmaya yüksek bağımlılığını yansıtmaktadır (toplam 130,1 milyon dolarlık elektrik maliyetinin 79,4 milyon doları üçüncü taraf barındırmaya aittir). Amortisman ve değer düşüklüğü (D&A) ise emsalleri arasında en yüksek olan 136.166 $/BTC'ye ulaşmış olup, bu da büyük madencilik makinesi filosunu yansıtmaktadır (toplam yıllık D&A 772,8 milyon dolar).

Görünürdeki toplam maliyet, ASU 2023-08 muhasebe standartları uyarınca BTC varlıklarının gerçeğe uygun değer ayarlamasından kaynaklanan 183,4 milyon dolarlık gelir vergisi avantajı nedeniyle ciddi şekilde bozulmuştur. Bu işletme dışı geliri hariç tutarsak, toplam maliyet 240.407 dolara yükselmiştir. Dördüncü çeyrekte MARA, "HODL" stratejisini sürdürmüş ve BTC satmamış, 7.377 BTC'yi üçüncü taraf ödünç verme düzenlemelerinde tutmuştur. Ancak şirket, 2025'in üçüncü çeyreğinde bu tutumunu yumuşatmaya başlamış ve operasyonları finanse etmek için yeni çıkarılan BTC'lerin satışına izin vermiştir. 2 Mart 2026'da sunulan 10-K raporunda MARA, bu politikayı daha da genişleterek bilançosundaki 53.822 BTC rezervinin tamamının satışına izin vermiştir. Bu değişim kısmen, 350 milyon dolarlık Bitcoin teminatlı kredi limitine yönelik baskıdan kaynaklanıyordu; BTC'nin 2026 başlarında 68.000 dolara düşmesiyle, kredi-değer oranı (LTV) yaklaşık %87'ye yükseldi. Bu durum, Temmuz 2024'te benimsenen kapsamlı HODL stratejisinden önemli bir sapmayı işaret ediyor.

Ayrıca şirket, yapay zeka ve yüksek performanslı bilgi işlem veri merkezleri alanında Starwood Capital ile ortaklık kurduğunu duyurdu ve Şubat 2026'da Exaion'da 174,5 milyon dolara %64 hisse satın alarak, saf madenciliğin ötesine geçerek çeşitlenmeye yönelik ivme kazandığını gösterdi.

IREN (IREN Limited)

Üretilen BTC: 1.664

Toplam Maliyet: 140.441 $/BTC

Nakit Maliyet: 58.462 $/BTC

Teksas'taki Childress tesisindeki uygun elektrik anlaşmaları ve 4. çeyrekte elde edilen 1,8 milyon dolarlık talep yanıtı geliri sayesinde IREN, BTC başına elektrik maliyetini yalnızca 34.325 dolara düşürerek en düşük seviyeye indirdi. Kurulu hash oranı 46 EH/s'ye ulaşırken, filo verimlilik oranı yaklaşık 15 W/T oldu.

Hisse senedine dayalı tazminatı (SBC) 31.717$/BTC olup, emsalleri arasında ikinci sırada yer almaktadır (4. çeyrek SBC'si 58,2 milyon dolar olup, yıllık bazda 7,3 kat artış göstermiştir; bu artışın temel nedeni 75 dolarlık kullanım fiyatına sahip opsiyonlar ve çok sayıda kısıtlı hisse senedi biriminin (RSU) hak kazanmasıdır). SBC ile ilişkili bordro vergileri, fiili nakit maliyetlerine 6,8 milyon dolar eklemiştir. Amortisman ve değer düşüklüğü giderleri, Childress projesinin genişlemesini yansıtarak yıllık bazda neredeyse iki katına çıkarak 99,2 milyon dolara ulaşmıştır.

IREN, beş seriye (2029-2033) bölünmüş toplam 3,7 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvile sahip olup, emsalleri arasında en ağır borç yükünü taşımaktadır; ancak düşük kupon oranları (%2,75-%3,50) sayesinde faiz giderleri yönetilebilir düzeydedir. 111,8 milyon dolarlık borç dönüştürme teşvik ücreti (nakit dışı) ve 182,5 milyon dolarlık ertelenmiş vergi avantajı maliyet analizinden çıkarılmıştır. Yapay zeka bulut hizmeti geliri 17,3 milyon dolara (toplam gelirin %9'unu oluşturmaktadır) ulaşırken, Horizon aşamaları 1-4 GPU genişletme projesi (200 megavata kadar) yapım aşamasındadır.

CLSK (CleanSpark)

Üretilen BTC: 1.821

Toplam Maliyet: 118.932 $/BTC

Nakit Maliyet (Vergi Öncesi): 71.188 $/BTC

CleanSpark olağanüstü bir operasyonel disiplin sergiledi. Satış, genel ve idari giderleri (SG&A) 17.848$/BTC, hisse senedi bazlı maliyeti (SBC) ise 6.662$/BTC olup, sektördeki en düşük seviyeler arasında yer almaktadır. %100 tahsis oranı (saf madencilik, barındırma/yüksek performanslı bilgi işlem (HPC) geliri yok) maliyet analizini basitleştirir.

Elektrik maliyetleri, madencilikteki artan zorlukları yansıtarak, ikinci çeyrekteki 44.679$'dan 52.463$/BTC'ye yükseldi. Yaklaşık 50 EH/s kurulu kapasiteyle, filonun yaklaşık 16 W/T'lik verimlilik oranı sektör lideri konumunu koruyor. Amortisman ve değer düşüklüğü giderleri 58.381$/BTC olup, emsalleriyle yaklaşık olarak aynı seviyede. Faiz giderleri ise düşük kaldıraçlı bilançosunu yansıtarak çok düşük seviyede (830$/BTC) kaldı.

Ağustos 2025'te Zach Bradford'dan görevi devralan yeni CEO Matt Schultz, piyasa koşulları izin verirse hash oranının yaklaşık 60 EH/s'ye yükselebileceğini belirtti. Şirket, Bitmain'e olan bağımlılığı azaltmak için ekipman tedarikçilerini çeşitlendirmeyi araştırıyor. Henüz açık bir yapay zeka/yüksek performanslı bilgi işlem planı açıklanmadı, ancak yönetim, metropol alanlarına yakın veri merkezi varlıklarından (Georgia tesisi) gelir elde etme olasılığına işaret etti. Not: CLSK'nın mali yılı 30 Eylül'de sona eriyor, yani mevcut veriler 2026'nın ilk çeyreğine ait.

RIOT (Riot Platforms)

Üretilen BTC: 1.324

Toplam Maliyet: 170.366 $/BTC

Nakit Maliyet (Vergi Öncesi): 102.538 $/BTC

Riot, ortalama 31,5 EH/sn hash oranıyla 1.324 BTC üretti. Dördüncü çeyrekte (mali yıl için toplam 56,7 milyon dolar) aldığı 9,9 milyon dolarlık ERCOT talep yanıtı kredisi, 49.196$/BTC olan elektrik maliyetini önemli ölçüde azaltarak toplam elektrik maliyetlerini fiilen dengeledi.

Genel yönetim ve satış giderleri (SG&A), sektördeki en yüksek seviyelerden biri olan 31.534 $/BTC'ye ulaştı; bu da kurumsal yönetim giderlerini ve 1 GW'lık Corsicana projesi için yapılan geliştirme harcamalarını yansıtıyor. Stratejik temel giderler (SBC) 21.586 $/BTC ile yüksek bir seviyede gerçekleşti. Amortisman ve yıpranma giderleri (D&A) ise 66.900 $/BTC oldu ve bu da madencilik makinelerine yapılan devam eden yatırımları yansıtıyor. 31 Aralık itibarıyla şirket, 17.722 BTC'ye (dönem sonunda 1,5 milyar doların üzerinde değere sahip) sahipti.

Riot'un stratejik odağı, 600 megawatt'lık kısmı yapay zeka iş yükleri için ayrılmış olan Corsicana projesidir. Bu önemli bir uzun vadeli fırsat olsa da, dördüncü çeyrek gelirlerinin büyük çoğunluğu hala madencilik faaliyetlerinden elde edilmiştir. Toplam 1 GW'lık tesis kapasitesi, Riot'u Kuzey Amerika'daki en büyük tek tesis operatörlerinden biri yapmaktadır.

CORZ (Temel Bilimsel)

Üretilen BTC: 421

Toplam Maliyet: 168.693 $/BTC

Nakit Maliyet: 110.282 $/BTC

CORZ için dördüncü çeyrek, yapay zeka/yüksek performanslı bilgi işlem (YPC) alanına geçişinde bir dönüm noktası oldu. Barındırma gelirleri 31,3 milyon dolara ulaştı (toplam gelirlerin %39'unu oluşturuyor, 2024'ün dördüncü çeyreğinde 8,5 milyon dolardı). Kapasitenin kasıtlı olarak HPC sektörüne kaydırılması nedeniyle, kendi kendine madencilik gelirleri yıllık bazda 79,9 milyon dolardan 42,2 milyon dolara düştü.

Daha düşük BTC üretimi (421 BTC), BTC başına metrikleri şişirdi. Genel yönetim ve satış giderleri 47.510 $/BTC, hizmet tabanlı maliyetler (SBC) ise 35.506 $/BTC oldu; her ikisi de emsaller arasında en yüksek seviyedeydi ve kurumsal yönetim giderlerini ve başarısız CoreWeave birleşmesiyle ilgili maliyetleri yansıtıyordu. Yaklaşık 24,7 W/T olan filo verimlilik oranı emsallerin (15-18 W/T) gerisinde kaldı ve bu da elektrik maliyetlerinin 66.720 $/BTC olmasına yol açtı.

Başarısız CoreWeave birleşmesi (30 Ekim 2025) belirsizliğe yol açtı, ancak uygulama çalışmaları devam ediyor: yaklaşık 350 megawatt enerji üretiliyor, yaklaşık 200 megawatt faturalandırılıyor ve 2027 başlarında 590 megawatt'lık tam üretime ulaşılması hedefleniyor (12 yıl boyunca 10,2 milyar dolarlık sözleşme değeriyle). Yüksek performanslı bilgi işlem (HPC) geçişi sırasında kaldırılmak üzere taahhüt edilen varlıkların yanlış sermayelendirilmesi nedeniyle, şirket 2024-2025 mali verilerinde önemli düzeltmeler yaptı; bu da denetçilerin KPMG ile değiştirilmesine ve iç kontrollerin etkisiz olarak belirlenmesine yol açtı. Varlık değer düşüklüğünü yansıtan amortisman ve değer kaybı (D&A) 17.701 $/BTC olup, emsalleri arasında en düşük seviyededir.

WULF (TeraWulf)

Üretilen BTC: 262

Toplam Maliyet: 471.841 $/BTC

Nakit Maliyet: 384.517 $/BTC

Önemli Not: WULF'un BTC başına maliyet verileri, saf madencilik yapan emsalleriyle karşılaştırılabilir değildir.

Şirket, temelde bir yapay zeka/yüksek performanslı bilgi işlem (HPC) altyapı işletmesine dönüşmüş olup, yalnızca azalan bir madencilik faaliyetini sürdürmektedir. Bu çeyrekte çıkarılan 262 BTC, 9,7 milyon dolarlık HPC kiralama geliriyle birlikte elde edilmiştir.

Dördüncü çeyrek madencilik gelirleri bir önceki çeyreğe göre %40 azalarak 26,1 milyon dolara düştü. Yüksek performanslı bilgi işlem (HPC) kiralama gelirleri ise bir önceki çeyreğe göre %35 artarak 9,7 milyon dolara ulaştı (dördüncü çeyrek toplam gelirinin %27'sini oluşturdu). 2025 mali yılı için toplam gelir 168,5 milyon dolar olup, bunun 16,9 milyon doları HPC iş kolundan geldi.

Son derece yüksek toplam maliyet, aşağıdaki faktörleri yansıtmaktadır: 144.974 $/BTC faiz (toplam borç 5,7 milyar dolar: WULF Compute kapsamında 2,5 milyar dolar dönüştürülebilir tahvil ve 3,2 milyar dolar kıdemli teminatlı tahvil dahil); 167.221 $/BTC satış, genel ve idari giderler (esas olarak iş gücü genişlemesi ve kilometre taşı tazminatlarından kaynaklanmaktadır); 77.217 $/BTC amortisman ve yıpranma (yeni yüksek performanslı bilgi işlem altyapısı). 2025 yılı sonu itibarıyla şirketin nakit rezervleri 3,7 milyar dolara (274 milyon dolardan artışla) ulaşarak büyük bir sermaye oluşumunu yansıtmaktadır. 522 megawatt kapasite için 12,8 milyar dolarlık uzun vadeli müşteri sözleşmesi imzalamıştır.

CIFR (Dijital Şifreleme)

Üretilen BTC: 591

Toplam Maliyet: 231.980$/BTC

Nakit Maliyet: 103.516 $/BTC

CIFR'nin toplam maliyeti (WULF hariç) ikinci en yüksek sırada yer almaktadır; bu durumun başlıca nedenleri, 2024 yılında kabul edilen üç yıllık faydalı ömür varsayımına dayalı olarak 87.768$/BTC'ye kadar ulaşan amortisman ve değer düşüklüğü giderleri ile 56.445$/BTC'lik faiz giderleridir.

CIFR'nin 4. çeyreğinin belirleyici özelliği, faiz oranlarındaki artıştı: Kasım 2025'te %7,125 faiz oranıyla 1,733 milyar dolarlık kıdemli teminatlı tahvil ihraç etti ve bu da 4. çeyrekte faiz giderlerinin 33,4 milyon dolara yükselmesine yol açtı; oysa ilk dokuz ayın toplam faiz gideri sadece 3,2 milyon dolardı. Elektrik maliyetleri 41.047 $/BTC ile oldukça rekabetçiydi (Odessa tesisindeki elektrik satın alma anlaşması yaklaşık 0,028 $/kWh idi). SBC, yüksek bir seviye olan 40.695 $/BTC'ye ulaştı ve SG&A yerine "ücret ve yan haklar" kategorisi altında sınıflandırıldı (bu raporlama yöntemi alışılmadık bir durumdur).

Dördüncü çeyrekteki önemli varlık değer düşüklükleri (Odessa madencilik makinesi değer düşüklüğü 45,3 milyon dolar, Black Pearl değer düşüklüğü 96,1 milyon dolar, varlık elden çıkarma kayıpları 29,4 milyon dolar) maliyet analizinden çıkarılmıştır. Şirket, 20 Şubat 2026 tarihinde adını Cipher Digital Inc. olarak değiştirmiştir. Yüksek performanslı bilgi işlem (HPC) alanında, 300 megawatt'lık Barber Lake tesisi (Fortress ile ortaklık halinde) ve Fluidstack anlaşması (Google tarafından destekleniyor), henüz gelir elde edilmemiş olsa da, CIFR'nin çeşitlenmesinin temelini oluşturmaktadır.

HUT (Hut 8 Corp.)

Üretilen BTC: 719

Toplam Maliyet: 160.402 $/BTC

Nakit Maliyet: 50.332 $/BTC

8 numaralı kulübenin toplam maliyeti rekabetçi görünse de, birkaç tek seferlik kalem nedeniyle dikkatli olmak gerekiyor.

Şirketin hisse senedi bazlı maliyeti (SBC), emsalleri arasında en yüksek seviye olan 48.527$/BTC'ye ulaşmıştır ve bu durum, esas olarak Kasım 2025'te CEO ve CSO'ya verilen hisse senedi ödüllerinden (2,3 milyon RSU ve performans hisse senedi birimi) kaynaklanmaktadır. Dördüncü çeyrekteki SBC 39,7 milyon dolar iken, ilk dokuz ayın toplamı sadece 18,1 milyon dolar olmuştur; bu da 2,2 katlık bir orana ulaşmaktadır. SBC'nin normalleştirilmesi, toplam maliyetini önemli ölçüde düşürecektir.

Aralık 2025'te alınan 17,8 milyon Kanada doları tutarındaki uyumlu satış vergisi (HST) iadesi, 7.413 $/BTC genel ve idari giderlerini (G&A, SBC hariç) yapay olarak düşük göstermektedir. Normalleştirilmiş G&A'nın yaklaşık 30.000 $/BTC civarında olması gerekir. 48.621 $/BTC amortisman gideri konsolide düzeydeki verilerdir; madencilikle ilgili amortisman gideri aslında daha düşüktür (çünkü gayrimenkul, tesis ve ekipmanın (PP&E) yaklaşık %74'ü madencilikle ilgilidir). 6.840 $/BTC faiz giderleri, yaklaşık 411 milyon dolarlık toplam borcunu yansıtmaktadır (TZRC borcu %15,25 faizle, Coinbase borcu %9 faizle ve Coatue dönüştürülebilir tahvilleri %8 faizle dahil).

Bitmain'in Vega sahasındaki madencilik makineleri (14,86 EH/s hash oranıyla) sayesinde, BTC üretimi 3. çeyrekteki 578 BTC'den 719 BTC'ye yükseldi. Şirket şu anda yaklaşık 1,37 milyar dolar değerinde 15.679 BTC'ye sahip. Karmaşık iş yapısı (dört iş segmenti, ABTC iştiraki ve şirket içi dengelemeler dahil) net maliyet dağılımını zorlaştırıyor. 4. çeyrekteki 78,2 milyon dolarlık gelir vergisi avantajı (ertelenmiş vergi iadesi) hesaplamalardan çıkarılmıştır.

BTDR (Bitdeer Teknolojileri Grubu)

Üretilen BTC: 1.673

Toplam Maliyet: 118.188 $/BTC

Nakit Maliyet: 87.144 $/BTC

Bitdeer'in toplam maliyeti, rakipleri arasında oldukça rekabetçi olsa da, bu kısmen IFRS uygulamalarını ve çok segmentli gelirleri (SEALMINER madencilik makinesi satış geliri 23,4 milyon dolar, HPC/AI geliri 2,3 milyon dolar) yansıtmaktadır. Ortalama elektrik maliyetleri 3. çeyrekte megawatt saat başına 43 dolardan 46 dolara yükseldi.

En dikkat çekici sorun, 4. çeyrekteki amortisman politikasındaki değişikliktir: Yönetim, madencilik makinelerinin kullanım ömrünü kısaltarak, hash oranının yaklaşık %60 artmasına rağmen, kendi kendine madencilik gelirinin (CoR) maliyetindeki amortismanın çeyrekten çeyreğe iki katına çıkmasına (31,2 milyon dolardan 63,9 milyon dolara) neden oldu. Kendi kendine madencilikten elde edilen brüt kar marjı, 3. çeyrekteki %27,7'den %3,6'ya düştü. Bu tamamen muhasebesel bir sonuçtur, operasyonel koşullarda bir bozulma değildir.

IFRS raporlamasına göre, amortisman ve stok giderleri (D&A) ve stok temel giderleri (SBC) gelir maliyetine (CoR) dahil edilir; bu da ABD GAAP kullanan emsallerle karşılaştırmaları zorlaştırır. 16.306$/BTC faiz giderleri, yaklaşık 1 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil ve ilişkili taraf kredilerini yansıtmaktadır. BTDR'nin tescilli ASIC çip stratejisi (SEALMINER A2 için 16,5 W/T ve yakında çıkacak olan 9,7 W/T A3 verimlilik oranlarıyla), Bitmain madencilik makineleri satın almaya kıyasla hash oranı başına sermaye harcamalarını büyük ölçüde azaltan önemli bir rekabet avantajıdır.

HIVE (HIVE Dijital Teknolojileri)

Üretilen BTC: 884

Toplam Maliyet: 144.321 $/BTC

Nakit Maliyet: 75.274 $/BTC

HIVE, 31 Aralık'ta sona eren üçüncü mali çeyreğinde (Q4) 884 BTC madenciliği yaparak, Paraguay'daki genişlemesinin etkisiyle önemli bir üretim artışı kaydetti. Filo verimlilik oranı 21 W/T'den 18,5 W/T'ye yükseldi.

65.368 $/BTC olan elektrik maliyeti, emsalleri arasında (WULF hariç) en yüksek seviyededir ve bu artış, ileriye dönük bir muhasebe değişikliğinden kaynaklanmaktadır: HIVE, 41,3 milyon dolarlık iade edilmeyen Paraguay KDV'sini gayrimenkul, tesis ve ekipman (PP&E) olarak aktifleştirmiş ve 5,5 milyon dolarlık elektrik KDV'sini işletme giderleri (opex) yoluyla gider olarak kaydetmiştir. Bu muhasebe uygulaması, emsallerine kıyasla amortisman ve elektrik maliyetlerini aynı anda şişirmiştir.

9.054$/BTC ile SG&A giderleri en düşükler arasında yer alıyor. 7.501$/BTC'lik SBC (Hisse Senedi Maliyet Artışı) ise orta düzeyde (Ekim 2025'te 7,30 CAD'den ihraç edilen RSU'lara karşılık geliyor). Faiz giderleri sadece 320$/BTC ile emsalleri arasında en düşük seviyede olup, HIVE'ın toplam borcu sadece 13,8 milyon dolar olup önemli yapısal avantajlar sağlıyor. Çeyrek boyunca 100 megavatlık Valenzuela tesisi faaliyete geçti; HIVE'ın şu anda Paraguay'da ANDE enerji satın alma anlaşmaları kapsamında toplam 300 megavatlık kapasitesi bulunuyor.

Şirket, yaklaşık 79,2 milyon dolarlık olası KDV yükümlülüğüyle karşı karşıya (bu yükümlülükler, İsveç Vergi Dairesi'nin Bikupa iştirakine yönelik değerlendirmelerinden kaynaklanıyor ve şu anda temyiz aşamasında). Ekipman depozitolarını ödemek için geri alım opsiyonlu 2.079 BTC kullanıyor; bu, alışılmadık bir sermaye yönetimi stratejisi.

BITF (Bitfarms)

Bitfarms'ın 4. çeyrek mali raporunu yayınlamasının ardından güncellenecektir.

VI. Madencilik Şirketi Hisse Senedi Performansı ve Değerlemesi

Dördüncü çeyrekte, yapay zeka/yüksek performanslı bilgi işlem (HPC) için değerleme primi genişlemeye devam etti. Şu anda, HPC sözleşmelerine sahip madencilik şirketlerinin gelecek on iki aylık satışlara göre işletme değeri (EV/NTM satışları) çarpanı 12,3 kat iken, saf madencilik şirketlerinin çarpanı sadece 5,9 kattır. Dördüncü çeyrekte BTC fiyatlarındaki düşüş (tarihsel zirvelerden %31 düşüş), iki yönlü baskı yarattı: Sadece madencilik gelirlerini azaltmakla kalmadı, aynı zamanda madencilerin hazinelerindeki BTC varlıklarının değerini de önemli ölçüde düşürdü.

Başarısız birleşme sonrasında (muhtemelen hedge fon tasfiyeleri nedeniyle) CORZ'un değerlemesindeki indirim, WULF, CIFR ve HUT'un sahip olduğu değerleme primleriyle keskin bir tezat oluşturuyor. Şu anda, tüm sektörün kısa pozisyonları yüksek seviyelerde; bu yazının yazıldığı sırada, MARA'nın kısa pozisyonları halka açık hisselerinin yaklaşık %30'unu oluşturuyor.

Sektör temelde "altyapı şirketleri" (WULF, CORZ, CIFR, HUT gibi) ve "madencilik şirketleri" (MARA, CLSK, RIOT, HIVE gibi) olarak ikiye ayrılmıştır. Yapay zekâ destekli bu yüksek değerleme çarpanlarının haklı olup olmadığı nihayetinde şirketlerin uygulama yeteneklerine bağlıdır: açıklanan tüm anlaşmalar operasyonel altyapıya dönüştürülemez ve bunların ardındaki sermaye talepleri muazzamdır.

VII. 2026'nın 1. Çeyreği ve Gelecek Görünümü

1. Hash Fiyatlarının Toparlanması BTC Fiyatlarına Bağlıdır: BTC fiyatları 70.000 dolar civarında ve hash fiyatları günlük 30 dolar/PH civarında iken, birçok orta nesil madencilik filosu başabaş noktasında veya altında bulunmaktadır. Fiyatlar 70.000 doların altında kalırsa, daha büyük ölçekli "madenci teslimiyetini" tetikleyebilir, ancak bu durum tersine madencilik zorluğunu ve toplam ağ hash oranını düşürerek hayatta kalanlara fayda sağlayacaktır.

2. Yeni Nesil Donanımın Dağıtımı: Bitmain S23 serisi ve SEALMINER A3 (her ikisinin de verimlilik oranı 10 J/TH'nin altında) 2026 yılının ilk yarısında büyük ölçekli olarak kullanıma sunulması bekleniyor; bu da verimlilik farkını daha da genişletecek ve madencilik filolarının yükseltme döngüsünü hızlandıracaktır.

3. Yapay Zeka/Yüksek Performanslı Hesaplama Gelirlerinde Dönüm Noktası: CORZ, 590 megavatlık CoreWeave projesini 2027 başlarında tamamen teslim etmeyi hedefliyor. WULF'un Lake Mariner sahasının genişletme çalışmaları devam ediyor. Piyasa, sözleşmeli gelirlerin gerçek faturalandırmaya dönüşüp dönüşmeyeceğini ve kar marjlarının %85'in üzerindeki hedefe ulaşıp ulaşamayacağını yakından izleyecek.

4. Kaldıraç Farklılaşması Birleşme ve Devralmaları Tetikler: Sağlıklı bilançolara ve iyi likiditeye sahip madencilik şirketlerinin (HIVE, CLSK gibi) satın alıcı olma olasılığı yüksektir; ancak CLSK bile yapay zeka altyapısına geçişini finanse etmek için önemli miktarda dönüştürülebilir borç (sıfır faizle 1,15 milyar dolar) almıştır.

5. Coğrafi Dağılım ve Düzenleyici Ortam Değişiklikleri: ABD pazar payını genişletmeye devam ediyor. Paraguay ve Etiyopya yeni madencilik merkezleri olarak ortaya çıkıyor. Çin'in Sincan bölgesindeki kolluk kuvvetlerinin eylemleri, hash oranının yurt dışına kaymasına neden olabilir. Teksas SB 6 yasası (Haziran 2025'te imzalandı), ERCOT'a bağlanan büyük madencilik ve veri merkezi güç yüklerine, zorunlu uzaktan kapatma yetenekleri de dahil olmak üzere yeni gereksinimler getiriyor.

6. Sektör Konsolidasyonu: 2026'da daha fazla birleşme ve satın alma faaliyeti bekliyoruz. Üst düzey filolar (verimlilik oranları yaklaşık 15 W/T olan) ve geride kalan filolar (verimlilik oranları yaklaşık 25 W/T'nin üzerinde olan) arasındaki verimlilik farkı, verimli kapasiteyi doğrudan edinmenin, eski operasyonel tesisleri modernize etmekten daha ucuz olabileceği kadar büyüdü.

Ek: Metodoloji

Payda: Bu çeyrekte kendi kendine madencilik yoluyla üretilen BTC sayısı.

Tahsis Oranı: Kendi kendine elde edilen gelir / Toplam gelir. Bu oran, satış, genel ve idari giderler (SG&A), amortisman ve değer düşüklüğü giderleri (D&A), hisse senedi alım satımı (SBC), faiz ve vergilere uygulanır.

BTC başına toplam maliyet = Elektrik maliyeti (kısıtlama tazminatı sonrası) + Satış, Genel ve İdari Giderler (SBC hariç) + Amortisman ve Değer Azaltma + Net Faiz + Gelir Vergisi + SBC — tüm kalemler madencilik gelirinin oranına göre dağıtılır.

BTC başına nakit maliyeti = Gelir maliyeti (amortisman ve değer düşüklüğü hariç) + Satış, genel ve idari giderler (SBC hariç) + Net faiz + Gelir vergisi — tüm kalemler orantılı olarak dağıtılır.

Elektrik Maliyeti: Kısıtlama/talep yanıtı kredileri düşüldükten sonraki maliyet. Bu maliyet analizi, varlık değer düşüklüklerini, gerçeğe uygun değer yeniden değerlemelerini ve işletme dışı kalemleri (örneğin, BTC yeniden değerleme kazançları/kayıpları, türev gerçeğe uygun değer değişiklikleri, borç dönüştürme teşvik ücretleri) hariç tutar.

Sayısal Birimler: Aksi belirtilmedikçe, tüm rakamlar bin dolar cinsindendir. ABD doları dışındaki para birimleriyle verilen finansal rapor verileri, ortalama üç aylık döviz kuru üzerinden dönüştürülmüştür.