İlk Gün Çöküşü: Bitcoin Balinası Twenty One'ın Değerleme İndiriminin Gizemi

Orijinal Başlık: "Twenty One, İşlem Gördüğü İlk Günde Neredeyse %20 Düştü: BTC DAT'ın Üçüncü En Büyük Değerlemesinin Gizemi"

Orijinal Yazar: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Stabil kripto para devi Tether ve Japon holdingi SoftBank Grubu'nun desteğiyle kurulan "Bitcoin Varlık Rezerv Şirketi" Twenty One Capital (NYSE: XXI), 9 Aralık'ta New York Menkul Kıymetler Borsası'nda resmi olarak işlem görmeye başladı. Ancak, "ağır varlık" ve "güçlü destek" avantajlarına rağmen, hisse senedi fiyatı ilk işlem gününde yaklaşık %20'lik bir düşüşle sermaye piyasasından olumsuz bir ilk tepki aldı.

2025 yılının başlarında kurulan Twenty One, Strike'ın kurucusu ve CEO'su Jack Mallers tarafından yönetiliyor ve kendisini Bitcoin'i temel varlık tahsisi olarak benimseyen bir şirket olarak konumlandırıyor. Şirket, stablecoin ihraççısı Tether, Japon SoftBank Grubu ve Wall Street yatırım bankası Cantor Fitzgerald tarafından güçlü bir şekilde destekleniyor.

Twenty One'ın geleneksel bir halka arz yoluyla değil, Cantor Equity Partners ile bir SPAC birleşmesi gerçekleştirerek tersine devralma yoluyla halka açılması ve 9 Aralık'ta NYSE'de resmi olarak işlem görmeye başlaması dikkat çekicidir. Cantor Equity Partners, Cantor Fitzgerald bünyesindeki önemli bir platformdur. Şirketin başında ABD Ticaret Bakanı'nın oğlu Brandon Lutnick bulunmaktadır ve bu birleşmeyi bizzat kendisi yönetmiştir. Açıklamada, Cantor'un ortaklığının Tether ve SoftBank gibi yenilikçi katılımcıları bir araya getirmede etkili olduğunu vurgulamıştır. Bu ilişki, özellikle Trump yönetiminin vaat ettiği kripto dostu politika ortamında, Twenty One Capital'e "kurumsal bir itibar boyutu" kazandırmıştır.

Ancak sermaye piyasasındaki durum açıkça daha karmaşık. Şirket başlangıçta CEP kodu altında işlem gördü ve duyurunun ardından hisse senedi fiyatı 10,2 dolardan 59,6 dolara yükselerek neredeyse 6 kat arttı; piyasanın "Bitcoin Rezerv Şirketi" anlatısına duyduğu ilk coşku, mum grafiklerinde neredeyse açıkça görülüyordu. Ancak spekülatif hava azaldıkça, hisse senedi fiyatı hızla geriledi ve şu anda 11,4 dolar civarında seyrederek ilk primin neredeyse tamamını sildi.

Bu keskin zıtlık, şirketin önemli Bitcoin varlıklarında da görülmektedir. Listeleme tarihi itibariyle Twenty One, yaklaşık 4,03 milyar dolarlık piyasa değerine sahip 43.514 BTC'ye sahip olup, küresel kurumsal Bitcoin varlıkları listesinde Strategy ve MARA Holdings'in ardından üçüncü sırada yer almaktadır.

Değerleme Bulmacası: Aşırı İndirimlerin Arkasındaki Sebepler

Piyasayı gerçekten şaşırtan şey, değerleme yapısıdır. Mevcut hisse senedi fiyat seviyesinde, Twenty One'ın toplam piyasa değeri sadece yaklaşık 186 milyon dolar olup, piyasa çarpanı (mNAV) 0,046 kadar düşüktür. Başka bir deyişle, sermaye piyasaları Bitcoin varlığını defter değerinin yalnızca yaklaşık %4,6'sı üzerinden fiyatlandırmaya razıdır. Neden bu kadar aşırı bir indirim?

Varlık edinimine dair derinlemesine bir inceleme, Twenty One'ın Bitcoin rezervinin öncelikle uzun vadeli açık piyasa alımlarıyla değil, büyük ölçüde "hissedar kurtarma" modeline dayalı olarak oluşturulduğunu ortaya koyuyor: yaklaşık 42.000 BTC'lik ilk rezervi, Tether'ın doğrudan yatırımıyla sağlandı. Ardından, 14 Mayıs 2025'te şirket, Tether aracılığıyla yaklaşık 4,587 milyar dolarlık bir maliyetle (yaklaşık 95.300 dolarlık coin başına maliyete karşılık) 4.812 BTC daha elde etti; ve halka arzdan önce, PIPE finansmanı ve dönüştürülebilir tahvil mekanizmaları aracılığıyla yaklaşık 5.800 BTC daha edinme planını tamamladı.

Bu modelin avantajı, ikincil piyasa birikiminin uzun sürecini atlayarak ve kısa sürede rezervlerin hızla artırılmasına olanak tanıyarak yüksek verimliliğinde yatmaktadır; ancak maliyeti de aynı derecede açıktır: az sayıda ilişkili taraftan gelen yüksek oranda yoğunlaşmış varlıklar, yatırımcıların iç ticaret yapılarına, saklama biçimlerine ve potansiyel protokol kısıtlamalarına tam olarak nüfuz etmelerini zorlaştırmakta, bu da şeffaflık ve sürdürülebilirliğin piyasa fiyatlandırmasında doğal olarak önemli indirim faktörleri haline gelmesine neden olmaktadır.

"Dijital Varlık Rezerv Şirketlerinin" Ortak Çıkmazı

Sektör açısından bakıldığında, Twenty One'ın sorunu artık münferit bir olay değil. defillama.com verilerine göre, şu anda dünya çapında 70'ten fazla "kripto para hisse senedi şirketi" (yani, kripto varlıkları elinde bulunduran halka açık şirketler) bulunmaktadır. İlk 20 hissedar arasında, bu modelin öncüsü Strategy de dahil olmak üzere, çoğu şirketin mNAV'ı 1'in altına düşmüştür.

Mevcut kripto piyasasının genel gerilemesiyle birlikte, bu "kripto para paylaşım şirketleri" risk kontrol modelinde anlatının merkezinden uç varlıklara doğru kaymış ve piyasanın bu kripto varlık rezerv şirketlerine yönelik değerlemesi genel olarak temkinli bir hal almıştır.

Ancak, Strategy ve Twenty One arasında büyüklük açısından bir fark var. Strategy şu anda yaklaşık 660.600 BTC tutuyor ve bu da toplam Bitcoin arzının yaklaşık %3'ünü oluşturuyor; bu da Twenty One'ınkinden 15 kat daha büyük bir ölçek. Bu hacim, ona daha güçlü bir piyasa sesi kazandırmakla kalmıyor, aynı zamanda belirli bir "sistemik çıpa"yı da simgeliyor. Strategy'nin mNAV'ı 1'in altına düştüğünde, piyasa doğal olarak daha derin sorular soruyor: coin satmak zorunda kalacak mı? Borç yapısı satışlara yol açacak mı? Makro döngüler karşısında DAT modeli mantıksal temelini kaybetti mi?

Aslında, 2025'te kripto piyasasının önemli ölçüde gerilemesiyle DAT modeli ciddi bir sınavla karşı karşıya kaldı. Bu modelin özünde, enflasyona ve para birimi değer kaybına karşı korunmak için "nihai varlık" olarak kabul edilen Bitcoin'in borç ve öz sermaye finansmanı yoluyla biriktirilmesi yer almaktadır. Ancak, Bitcoin fiyatı önemli dalgalanmalar yaşadığında, bu modelin istikrarı sarsılmaya başlar. Bazı şirketler, büyük miktarda BTC tutmalarına rağmen, işletme maliyetleri ve piyasa duyarlılığı nedeniyle değerleme baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır. Twenty One'ın aşırı iskonto oranı, varlık edinme yöntemiyle ilgili olmakla birlikte, aynı zamanda tüm DAT modeli için piyasanın merkezileştirilmiş risk fiyatlandırmasını da yansıtmaktadır.

Sonuç: Hikaye devam ediyor, ancak piyasanın zamana ihtiyacı var.

4 Aralık'taki Binance Blockchain Haftası'nda Michael Saylor daha geniş bir bakış açısı sundu. "Bitcoin Neden Hala En Üstün Varlık: Bitcoin'in Yeni Dönemi" başlıklı yazısında, Bitcoin'in önümüzdeki on yılına ilişkin temel görüşünü bir kez daha yineledi: Bitcoin, bir yatırım aracından küresel dijital ekonominin "temel sermayesi"ne dönüşüyor ve dijital kredi sisteminin yükselişi, geleneksel 300 trilyon dolarlık kredi piyasasını yeniden şekillendirecek. Politika değişikliklerinden ve bankacılık yaklaşımlarındaki değişimlerden, ETF'lerin kurumsal olarak benimsenmesine ve dijital kredi araçlarının patlayıcı büyümesine kadar, Saylor, ortaya çıkan hızlanan yeni bir finansal düzeni tasvir ediyor: dijital sermaye enerji sağlıyor, dijital kredi yapı sağlıyor ve Bitcoin her şeyi destekleyen temel varlık olacak.

Bu açıdan bakıldığında, Twenty One gibi şirketler gerçekten de bir tür "ileriye dönük doğruluk" potansiyeline sahip; eğer Bitcoin nihayetinde yüksek riskli bir varlıktan "dijital altına" dönüşümünü tamamlarsa, bu şirketler bu dönüşüm sürecinin temel taşıyıcıları haline gelebilirler.

Ancak sorun, "geleceğe yönelik doğruluk"un otomatik olarak "şu anda makul fiyatlandırma" anlamına gelmemesinde yatmaktadır. Piyasanın, Bitcoin'in makro sistemdeki gerçek rolünü doğrulaması ve DAT modelinin farklı döngüsel ortamlardaki dayanıklılığını yeniden değerlendirmesi için zamana ihtiyacı vardır.