Ethereum kurumsal staking’i ısınırken Lido’nun pazar payı neden artmak yerine düşüyor?

Yazar: Liam Akiba-Wright, cryptoslate

Derleyen: Luffy, Foresight News

Likid staking protokolü Lido, 2026'nın ilk yarısında Ethereum staking net yeni toplamının yalnızca %5,7'sini elde etti. LDO token sahipleri için protokolün karşılaştığı işletme zorluğu şu: sürekli genişleyen bir pazarda otomatik geri alımları destekleyecek DAO geliri nasıl yaratılır?

Lido'nun otomatik geri alım mekanizması NEST bu çelişkiyi doğrudan yansıtıyor (Not: NEST'in tam adı Network Economic Support Tokenomics'tir; Lido DAO'nun zincir üstü otomatik LDO geri alım mekanizmasıdır ve sabit, müdahale edilemeyen zincir üstü kurallarla protokol staking artı gelirini LDO geri alımında kullanır). 9 Eylül'de geri alım fonlarını serbest bırakan sözleşme kontrolü tetiklendi, ancak bu sefer fon dağıtımı gerçekleştirilmedi. NEST bütçesi negatif; bu da geri alım için kullanılabilecek tutarda açık olduğunu gösteriyor. Fonlar hazır olsa da kurallara göre geri alım işlemini başlatmak için daha fazla artı birikmesi gerekiyor.

Kurumsal fon akışı bu işletme sıkıntısının nedenlerinden biri. Lido'nun ilk yarı raporu, fonların büyük ölçüde Lido'nun kapsamadığı alanlara aktığını gösteriyor; kurumsal müşterilere yönelik mevcut ürünlerde ayrıca ücret indirimi politikası uygulanıyor ve kısa vadeli gelir yerine pazar benimsenmesine öncelik veriliyor. ETH'nin dolar fiyatı ve stake edilen her ETH'den elde edilen ödül de nihai geliri etkiliyor.

Pazar büyümeye devam ediyor, ancak pay daralıyor

Lido'nun ilk yarı raporuna göre, 30 Haziran itibarıyla toplam Ethereum staking miktarı 43,1 milyon ETH'ye ulaştı; yıl başında bu rakam 36,3 milyon ETH idi. Lido ilk yarıda 386.000 ETH yeni staking ekledi ve toplam staking miktarı yıl başındaki yaklaşık 8,74 milyon ETH'den 9,13 milyon ETH'ye yükseldi.

Ağ genelindeki staking miktarı ilk yarıda toplam 6,8 milyon ETH arttı; Lido yeni eklenen kısmın yalnızca %5,7'sini oluşturdu. İstatistiksel pazar payı %23,93'ten %21,18'e geriledi. Bunlar, aktivasyon için sırada bekleyen ETH'yi içeren ve çıkış kuyruğundaki ETH'yi hariç tutan geçmiş istatistik verileridir. Veriler, 30 Haziran itibarıyla Lido'nun staking net büyümesi pozitif olsa bile, aradaki bazı aylarda fon çıkışı yaşandığını ve genel pazar payının yine de seyreltildiğini yansıtıyor.

Lido, pay seyrelmesinin büyük ölçüde kurumsal sermayenin başka staking hizmet sağlayıcılarını tercih etmesinden kaynaklandığını düşünüyor. Pazar kırılım verileri, ilk yarıda kurumsal sermayenin Ethereum staking pazarındaki payının %25,9'dan %35,3'e yükseldiğini gösteriyor.

Aynı rapordaki verilere göre, 30 Haziran itibarıyla BitMine %11,5, Coinbase %10,9 ve Binance %7,9 paya sahip. Bu etiketler staking zincirindeki farklı aktörleri temsil ediyor. Raporda ayrıca Grayscale %3,1 payla listeleniyor ve "Coinbase üzerinden faaliyet gösteriyor" notu düşülüyor; bu aktörler basitçe toplanırsa çifte sayım hatası oluşur.

Bu sıralamanın arkasındaki ekonomik mantık daha basittir. Kurumlar, Lido için protokol ücreti üretmeden Ethereum staking ödülü elde etmek üzere başka hizmet sağlayıcıları seçebilir. Staking pazarının genel büyümesi diğer staking alanlarına yarar sağlarken Lido'nun toplam payını da seyreltiyor.

Elbette Lido'yu seçen kurumlar da var. 13 Ağustos'ta SharpLink, 200 milyon dolarlık ETH staking tahsisi için Lido'yu seçti; karşılık gelen wstETH Anchorage Digital tarafından saklanacak. Bu fon tahsisi örneği, kurumsal saklama ile Lido staking işinin iş birliği modelini gösteriyor.

Farklı ürünleri seçmek, DAO'nun hangi ücret gelirlerini elde edebileceğini doğrudan belirler. Lido aynı zamanda bağımsız ücret kurallarına sahip stVault staking kasasını da başlattı. Lido duyurusuna göre: stVault işleten ve toplam kilitli değeri (TVL) 250 ETH'yi aşan düğüm operatörlerinin uygun stVault'ları 31 Ekim'e kadar Lido altyapı ücretinden muaf tutulacak.

Bu muafiyet politikası yalnızca uygun kasaların altyapı ücreti için geçerlidir; diğer ücretler ve Lido'nun diğer ürünleri orijinal koşullara tabi olmaya devam eder. Bu tür uygun kasa bakiyelerinin büyümesi ürünün benimsenmesini artırabilir, ancak muaf tutulan kısım protokole gelir getirmez.

Lido'nun ilk yarı raporu, DAO'nun staking ödüllerindeki fiili payının %6,15'e yükseldiğini gösteriyor; geçen Aralık'ta bu oran %4,96 idi ve protokol toplam ücret oranı %10 olarak sabit kaldı. DAO ile düğüm operatörleri arasındaki gelir dağılım oranı da görünürdeki toplam ücret oranı kadar kritik. Raporda istatistiklenen fiili pay, ilk yarı sonundaki kârlılık seviyesidir; mevcut ürünlerin her birinin hâlâ kendi bağımsız ücret oranları vardır.

Basit bir duyarlılık hesabı: 100.000 ETH'nin stake edildiğini, yıllık ödülün %2,59 olduğunu ve DAO'nun ödülün %6,15'ini aldığını varsayalım. ETH birim fiyatını 2.500 dolar kabul edersek, bu staking DAO'ya yılda yaklaşık 159 ETH, yani 398.000 dolar staking geliri sağlar.

Bu hesaplama tüm koşulların sabit olduğunu varsayar. Gerçek gelir; aktif staking miktarına, ödül oranına, ETH'nin dolar fiyatına ve DAO'nun elde tutacağı geliri belirleyen ücret koşullarına bağlıdır. Mevduat elde etmek ile mevduattan gelir kazanmak iki ayrı iş aşamasıdır.

Staking aktivasyon kuyruğu maliyeti de ürün seçimini etkiler. 9 Eylül düğüm kuyruğu verileri, aktivasyon bekleyen toplam 1.931.206 ETH olduğunu ve tahmini bekleme süresinin 33 gün 13 saat olduğunu gösteriyor; tamamlanan staking toplamı 43 milyon ETH ve staking yıllık ödül oranı %2,59.

Kuyruğun sonuna eklenen yeni bir mevduat, %2,59 sabit yıllık oran ve bekleme süresi varsayımı altında, ücretler ve bileşik getiri düşülmeden önce anaparanın yaklaşık %0,24'üne karşılık gelen potansiyel ödül gelirini kaybeder. Bu değer yalnızca varsayımsal koşullar altında tahmin edilen gecikme ödül kaybıdır; fiili ödül ve bekleme süresi değişebilir.

Halihazırda tutulan likit staking pozisyonları ise staking ödüllerini hemen elde edebilir (saklama, platform koşulları, fiyat ve likidite kısıtlarına tabidir). Bu yatırımcı deneyimini değiştirir, ancak alttaki doğrulayıcı düğümler yine de Ethereum aktivasyon kuyruğundan geçmek zorundadır.

Mevcut doğrulayıcı düğümler için başka bir seçenek daha var. Lido blogu, doğrulayıcı düğüm geçiş planını tanıtıyor: mevcut staking fonlarının büyük kısmı gelir üretmeye devam edebilir; hedef düğüm stVault'a geçtikten sonra aktivasyonu bekler. İlk yatırılan fon ile sonraki fon transferleri arasında yine zaman farkı vardır.

Dolayısıyla yeni mevduatlar, mevcut likit staking pozisyonları ve geçiş yapan doğrulayıcı düğümler kuyruktan kaynaklanan farklı maliyetlerle karşılaşır. Lido için temel iş sorusu şudur: Likidite ve düğüm geçiş çözümleri fon çekebilir mi ve nihayetinde DAO için gelir yaratabilir mi?

DAO geliri geri alım kotasına nasıl dönüşüyor?

LDO token geri alımının tam zinciri şöyledir: staking varlıkları ücret üretir → DAO geliri oluşur → NEST rezerv formülüne göre artı hesaplanır. Fonlar yerine ulaştığında ve yürütme koşulları sağlandığında piyasa alımı gerçekleştirilir. Denetlenmemiş ilk yarı mali tablosuna göre, stETH sahiplerine ödüller ödendikten sonra Lido staking işinin brüt geliri 27,51 milyon dolar; çeşitli giderler düşüldükten sonra staking net geliri 15,71 milyon dolar. Earn işi de eklendiğinde DAO toplam net geliri 15,94 milyon dolar oluyor.

Rapora göre dolar gelirindeki daralmanın ana nedeni ETH fiyatındaki düşüş. Staking işinin kendisi hâlâ 6,73 milyon dolar ürün düzeyinde kâr üretiyor. DAO ve vakıf düzeyinde ise vakıf harcaması 14,33 milyon dolar, faaliyet fazlası 1,61 milyon dolar; ayrıca Kelp projesiyle ilgili 6,06 milyon dolarlık tek seferlik zarar eklendiğinde nihai toplam net zarar 4,45 milyon dolar oluyor.

Bu gelir-gider kalemleri netleştirildiğinde, pazar payındaki düşüşün tamamını finansal baskıya bağlamak doğru olmaz.

Son dönemdeki DeFiLlama protokol ücret paneli verileri şöyle: Lido'nun 24 saatlik geliri 101.935 dolar, 7 günlük 696.955 dolar, 30 günlük 2,71 milyon dolar. Panel verileri gelir referansı olarak kullanılabilir, ancak NEST geri alım koşullarının sağlanıp sağlanmadığını zincir üstü kendi geliştirdiği gelir muhasebe sistemine göre belirler.

LIP-36 teklif kurallarına göre NEST, istatistiksel gelirden günlük 109.589 dolar rezerv düşer (yılda yaklaşık 40 milyon dolar) ve artının %50'si birikimli bütçeye eklenir. Bütçe negatif olduğunda, harcamaya devam edebilmek için yeniden artı biriktirilmesi gerekir.

ETH başlangıç fiyat alt sınırı 0 olarak belirlenmiştir. İlk yarı raporunda hesaplanan yaklaşık 2.730 dolarlık ETH başabaş noktası; staking ölçeği, ödül oranı ve DAO payı tarafından birlikte belirlenir ve günlük gelir dengesini tanımlar; sözleşme ayrıca geçmiş açıkları da sürekli devreder. Yalnızca ETH fiyatının yükselmesi birikmiş muhasebe açığını kapatmaya yetmez.

NEST aynı zamanda fonların hazır olmasını ve operasyonel yeterliliğin sağlanmasını şart koşar. Tek günlük geri alım üst sınırı 50.000 dolar, ardışık 365 günlük dönemde toplam üst sınır 10 milyon dolardır. Bunlar yalnızca izin verilen azami tutarlardır; fiili harcama yine bütçe ve çeşitli yeterlilik koşullarına tabidir.

9 Eylül zincir üstü verileri, fon dağıtım sözleşmesi adresinde şunu kaydediyor: 28 Ağustos'ta yalnızca 41 stETH'lik tek bir giriş fon rezervi olarak aktarılmış; dışarıya yapılan hiçbir dağıtım kaydı yok. Fonların dağıtım sözleşmesinde durması, 9 Eylül kontrol noktasında geri alım işleminin atlanmasıyla örtüşüyor.

Lido daha önce başka bir aktif geri alım programıyla toplam 10.025.866 LDO satın aldı ve 1.591 stETH harcadı; ikinci parti geri alım Temmuz'da tamamlandı. Bu aktif geri alım projesi, NEST otomatik geri alımından bağımsızdır.

NEST mekanizmasıyla geri alınan LDO'lar DAO hazinesine yatırılır ve tokenlar DAO'ya ait olur. NEST ne token yakar ne de tokenları otomatik olarak sahiplerine dağıtır.

LDO sahipleri için temel gözlem göstergeleri şunlardır: ücret üreten staking ölçeği, DAO'nun elinde tutabildiği ödül oranı ve geri alım için kullanılabilecek birikimli bütçe. Kurumsal fonlar Lido'ya yalnızca ücretli modelle aktığında kurumsal staking büyümesi bu kârlılık modelini iyileştirebilir. 9 Eylül'deki sözleşme kontrol noktası, Ethereum staking pazarı sürekli genişlese bile rezerv fonuna sahip otomatik geri alım mekanizmasının hâlâ kullanılabilir artıdan yoksun kalabileceğini gösteriyor.