Faiz artırım döngüsüne girilmediği sürece mevcut düzeltme bir alım fırsatı mı?

Yazar: Mr. Z, 168X

Makro sadece gürültü, duygu durumu ise sinyaldir: Haziran'da donanıma düşünmeden yığılma coşkuydu, Ağustos sonunda yarı iletkenlere kimsenin ilgi göstermemesi ise ilgisizlikti

Taipei saatiyle 9 Eylül 2026 Çarşamba sabah 10:00. Geçen Cuma tarım dışı istihdam 162 bin ile 50 binlik beklentiyi büyük farkla aştı; bu Cuma TÜFE açıklanacak, ABD-İran anlaşmazlığı sürüyor, petrol 90-100 dolar aralığında seyrediyor ve piyasa bu yıl 1,5 faiz artırımı fiyatlıyor. Yarı iletkenler Temmuz'da tepkisiz bir düşüş, Ağustos'un ilk yarısında küçük bir toparlanma ve ikinci yarısında ikinci dip yaşadı; bugün donanım düşük seviyeden toparlanıyor, yazılım düşüyor ve piyasa hâlâ "yazılım düşer, donanım yükselir" hikayesini işliyor. Faiz artırımı ana tema mı? Donanım mı almalı, yazılım mı?

Bu haftaki 168X Savaş Odası'nda eski dostumuz Yatırım Talk Bey (@TJ_Research) konuğumuz. Bu bölümde makroyu yeniden gürültü konumuna yerleştiriyor: Faiz artırım döngüsüne girilmediği sürece piyasa iki veya üç faiz artırımını sindirebilir; TÜFE'nin kendisi önemli değil, Fed'in tepki mekanizması önemli. Piyasanın 2023'ten bu yana Nvidia'ya ilişkin beklentileri hep yanlış oldu; amortisman uyumsuzluğu yanlış bir önerme, üç yıl önceki çipler şimdi bir yılda kendini amorti ediyor. Açık kaynak modeller fiyatlandırma gücünü CSP'lere geri veriyor; 100 dolarlık API'de Amazon'un yalnızca 4 dolar kazandığı dönem değişecek. Token fiyatlarının düşmesi, ajan patlamasının ön koşulu. Yatırımcılara tek cümle: Kimsenin ilgilenmediği anda al, coşkunun zirvesinde sat; bu yıl piyasa bizi defalarca sınadı!

1. Faiz artırımı ana tema değil: Döngüye girilmediği sürece iki-üç artırım yalnızca yol engeli

Mr. Z: 168X'e hoş geldiniz. Bugün Taipei saatiyle 9 Eylül Çarşamba sabah 10:00; eski dostumuz Yatırım Talk Bey'i tekrar ağırlamaktan mutluluk duyuyoruz. Önce makro tabloyla başlayalım: Geçen haftaki tarım dışı istihdam, Cuma akşamı TÜFE, faiz artırımı olup olmayacağı ve Waller'ın açıklamaları.

Yatırım Talk Bey: Geçen Cuma açıklanan tarım dışı istihdam ve işsizlik oranı, hangi açıdan bakarsanız bakın beklentileri aşan bir veri setiydi; en azından işgücü piyasasının iyi olduğunu ve kötüleştiğine dair hiçbir sinyal bulunmadığını gösteriyor. Elbette tahvil piyasasındaki işlemlere bakıldığında, veri sonrası piyasa Eylül faiz artırımı olasılığını çok fazla yükseltmedi; bunun temel nedeni Fed'in iki görevi olması ve işgücü piyasasının TÜFE'ye kıyasla genellikle öncelikli olmaması: Şimdilik istikrarlı, ne çok kötüleşti ne de çok iyileşti; ayrıca tek aylık veriyi trend olarak almazlar. Dolayısıyla Eylül'de faiz artırılıp artırılmayacağını belirleyecek asıl veri bu Cuma açıklanacak TÜFE.

Bugün bana Cuma günkü TÜFE için riskten korunma veya pozisyon ayarlaması yapıp yapmamayı soranlar oldu; ben şahsen yapmam. Bu sefer artırım olsa bile, Eylül'de ve Aralık'ta yapılsa dahi bir faiz artırım döngüsüne girmeyiz; döngüye girilmediği sürece ister iki ister üç artırım olsun, nihai faiz artırımlarının varlık fiyatları üzerinde çok büyük bir etkisi olmaz. 2022'deki gibi bir faiz artırım döngüsünde değiliz; en azından mevcut enflasyon trendinde buna dair bir işaret yok. Bu yüzden faiz artırımının kendisi çok büyük bir ana tema değil; yalnızca temellerin ve yapay zekânın üzerinde ilerleyen bir gürültü, bir yol engeli. Diğer bir nokta, bugün kapanışta endeks düştü; S&P'ye bakıldığında piyasanın katılımı ve duygu durumu aslında yüksek değil. Düşük bir duygu durumuyla Cuma günkü TÜFE'ye girmenin iki sonucu olur: Veri kötü gelirse piyasanın düşmesi mantıklıdır ama düşüş alanı sınırlıdır çünkü duygu durumu zaten düşük; veri iyi veya beklentiye uygun gelirse düşük katılım ve düşük duygu durumu ortamında bir toparlanma yaşanması çok mantıklıdır. Kötü gelirse bir miktar düşer ve gelecek hafta faiz artırımı gerçekleşene kadar piyasa belki sakinleşip toparlanır. Dolayısıyla mevcut duygu durumu ve katılım seviyesinde TÜFE için riskten korunmaya çok gerek yok.

2. TÜFE'nin kendisi önemli değil: 2021'de TÜFE %2'den %5'e çıkarken piyasa Kasım'a kadar yükseldi

Mr. Z: ABD-İran anlaşmazlığı sürüyor, petrol 90-100 dolar aralığında seyrediyor; bunun TÜFE'ye etkisi ne kadar büyük? Görünüşe göre Cuma günü açıklanacak veri pek iyi olmayacak.

Yatırım Talk Bey: Daha önce paylaştığım bir görüş var: TÜFE önemli değil, önemli olan Fed'in TÜFE'yi nasıl yorumladığı. Piyasa hareketlerini belirleyen TÜFE verisinin kendisi değil, Fed'in tepki mekanizmasıdır. TÜFE ne kadar kötü olursa olsun, Fed faiz artırımına gerek olmadığını söylerse varlık fiyatları etkilenmez. Bunun en iyi kanıtı 2021: TÜFE %2'den %5'e yükseldi ama Fed sürekli güvercindi ve varlık fiyatları Fed yön değiştirene kadar Kasım 2021'e dek yükseldi. Yani TÜFE'nin iyi ya da kötü olması varlık fiyatlarını doğrudan belirleyen nokta değil; veri açıklandığında piyasa anında tepki verir ama daha önemli olan tepki mekanizmasıdır. Bu sefer ister iki ister üç artırım olsun, TÜFE iyi ya da kötü olsun; kötüyse nihayetinde 2,5 artırım yapılır. 3 ila 6 aylık perspektiften bakıldığında iki ile üç artırım varlık fiyatlarında gerçekten çok büyük bir fark yaratır mı? O kadar büyük olmaz.

Bu temel üzerine düşünürsek: Petrol, TÜFE'nin bir parçasıdır; TÜFE, Fed'in tepki mekanizmasına kıyasla o kadar önemli değilse, petrol fiyatı TÜFE için daha da az önemli bir faktördür. Ayrıca Fed politika belirlerken çekirdek TÜFE'ye daha çok odaklanır; çekirdek TÜFE en azından petrolü dışarıda bırakır. Bu dönemde benden farklı bir görüş duydum: ABD-İran savaşında yavaşlama, sona erme veya duraklama sinyali olursa petrol düşer, TÜFE düşer ve Fed bu yıl faiz bile indirebilir. Buna pek katılmıyorum. Petrolün çekirdek TÜFE üzerinde görünürde hiçbir etkisi yok; kısa vadede aktarım açısından da büyük bir etkisi olmaz. Dolayısıyla ABD-İran savaşının sona ermesi çekirdek TÜFE, çekirdek PCE ve Fed politikası üzerinde o kadar büyük bir etki yaratmaz. Elbette gerçekten sona ererse, yön olarak faiz artırımı aciliyetini azaltmaya kesinlikle yardımcı olur ama çok önemli bir faktör değildir.

3. İki yıllık ABD tahvili: Piyasanın yanındayım, bu yıl 1,5 artırım

Mr. Z: Bir paylaşımınız oldukça ilginçti: Geçmiş yılların verileri, iki yıllık ABD tahvil getirisinin yükselmesinin öncü bir gösterge olduğunu ve yüksek olasılıkla Fed'in faiz aralığını yukarı çekeceğini gösteriyor; bu sefer de bu işaret var.

Yatırım Talk Bey: Evet. Bu yıl Fed'in faiz artırıp artırmayacağını tahmin etmem gerekse piyasanın görüşüne katılırım: Piyasa nasıl hareket ediyorsa Fed'in sonunda öyle yapacağını kabul ederim. Şu anda piyasa bu yıl 1,5 faiz artırımı fiyatlıyor; ben de bu yıl 1,5 artırım olacağını düşünüyorum. İki yıllık getiri her yükseldiğinde Fed'in mutlaka artıracağı anlamına gelmez; piyasa yanılabilir ama yanılması için verilerin piyasa beklentisini çürütmesi gerekir; örneğin enflasyon verisi çok iyi, istihdam verisi çok kötü gelirse piyasa doğal olarak iki yıllık faizi aşağı çeker. Alt sınır şudur: Piyasa iki yıllık faizin yükseleceğini ve faiz artırımı olabileceğini fiyatladığında, Fed en azından faiz indiremez; sonuç ya sabit tutmak ya da artırmak arasında kalır. Bu yüzden piyasanın yanındayım; piyasa artırım bekliyorsa yatırım kararlarımı artırım olacakmış gibi alırım. Piyasa artırım beklerken ben bu yıl artırım olmayacağına oynamam.

Çünkü en azından şu anda çekirdek enflasyonda veya çekirdek PCE'de herhangi bir yavaşlama işareti göremiyorum; orta-uzun vadede, en az 6 ay ila 1 yıl hatta daha uzun süre TÜFE'de yavaşlama işareti göremiyorum: Yapay zekâ sermaye harcamaları devreye giriyor, genel ücret artış hızı pandemi öncesi seviyeye dönmedi ve pandemi öncesinden yüksek; birçok tüketim kalemi hâlâ güçlü; enflasyonun %2'ye dönmesi çok zor. Dolayısıyla en iyi senaryo artırım olmaması, en kötü senaryo iki-üç artırım; bu iki seçenek arasında gidip geliyoruz. Yatırım çerçevemde önümüzdeki 3-6 ay makro hâlâ gürültü niteliğinde: Piyasa çok iyi gittiğinde bazı olumsuz haberlerin alarm zillerini çalması gerekir; ama bir adım geriden bakınca, faiz artırım döngüsüne girilmediği sürece piyasa iki-üç artırımı sindirebilir. İki-üç artırım bir sonuçtur; ortada enflasyon mu yoksa başka bir şey mi var, aslında o kadar önemli değil.

4. Duygu durumunun uç noktaları: Haziran'da Micron'un döngüsel hisse olup olmadığı tartışılıyordu, Ağustos sonunda yarı iletkenleri kimse istemiyordu

Mr. Z: Geçenlerde Haziran'da yarı iletken alıp yazılım satmanın aptalca bir hamle gibi göründüğünü söylediğinizi gördüm; şimdi durum biraz tersine döndü, herkesin donanım yarı iletkenlerini kademeli olarak artırması ve yazılımı yavaş yavaş satması gerekiyor. Yorumum doğru mu?

Yatırım Talk Bey: Yarısı doğru. Yazılımın azaltılması gerektiğini düşünmüyorum; o paylaşım yalnızca duygu durumunun bir tasviriydi. Haziran sonunda piyasa Micron'un döngüsel hisse olup olmadığını çok hararetli biçimde tartışıyordu; Micron döngüsel hisse olarak 5 kat mı, yoksa 10 kat, 20 kat F/K'dan fazlasını mı hak ediyor diye. Bu düzeltme dalgası için bir zaman noktası aranacaksa, muhtemelen Micron'un bilançosunun ardından tüm donanım ve yarı iletkenlerin sürekli düştüğü dönemdir. Ama o sırada kimse yazılıma olumlu bakmıyordu; yazılımın yapay zekâ tarafından bozulan bir sektör olduğu düşünülüyordu; duygu durumu aşırı uçtaydı. Ağustos sonuna gelindiğinde ise duygu durumu yarı iletkenlere karşı çok karamsardı: Yarı iletkenler Temmuz'da hiçbir tepki vermeden düştü, Ağustos'un ilk yarısında küçük toparlandı, ikinci yarısında tekrar düştü; ikinci dip en zorlayıcı olanıdır, bazı varlıklar Temmuz sonundaki diplere yaklaştı ve çip ile yarı iletken tutan birçok kişi çok umutsuzdu. Ama işte tam da piyasa duygu durumunun çok düşük olduğu andı: SOX'un ileriye dönük F/K'sı Temmuz sonuna yaklaşmıştı; o zaman Temmuz sonunu ucuz buluyorsam, Ağustos sonunda değerleme Temmuz sonuna yaklaştığına göre yine ucuzdur. Haziran ortası-sonu döneminde yarı iletken değerlemeleri 28, 29, 30 kattı; herkes Micron'un döngüsel hisse olup olmadığını tartışıyor ve yarı iletkenlere büyük ilgi gösteriyordu. Şimdi yapay zekâ hâlâ ilerliyor, hiçbir yavaşlama işareti yok; değerleme zirveden %40 düştü ama kimse yarı iletkenlere güvenmiyor. Duygu durumundan şu hissediliyor: Duygu durumuna göre hareket edilmemeli. O paylaşımda asıl anlatmak istediğim buydu.

5. Yazılımın sağ tarafı geldi: Yanlışlanan ilk çeyrek

Yatırım Talk Bey: Yazılıma gelince, satılabileceğini düşünmüyorum. Son iki günde yarı iletkenler düşük seviyeden toparlandı, yazılım yine düştü; piyasa hâlâ "yazılım düşer donanım yükselir, donanım düşer yazılım yükselir" hikayesini işliyor. Ben ise yazılımın sağ tarafta iyi bir giriş noktası bulacağını düşünüyorum; sol taraf muhtemelen arkamızda kaldı. Çünkü bu çeyreğin bilançolarına bakıldığında, birçok yazılım şirketinin bilançosunda işin kendisi ile yapay zekânın birleşiminin para kazanmaya başladığını gördüğümüz ilk çeyrek bu; yapay zekânın yazılım tarafındaki uygulaması daha yeni başlıyor. Dolayısıyla 8 çeyrektir, iki yılı aşkın süredir işlenen "yapay zekâ yazılımı bozuyor" hikayesi yalnızca yanlışlanmakla kalmayacak; piyasa yavaş yavaş uyanabilir: Yazılımın değerlemesi 10 kat, 11 kat olmamalı; en azından eski 20 kat civarına, eski değerlemenin yüzde yetmiş-seksenine dönebilir. Şimdi yazılım satın demiyorum; şu anda en azından donanım satılmamalı, aksine donanım ve yarı iletkenler hâlâ ucuz.

6. Düşünmeden SOX alın: Qualcomm geride kalmış iyi bir hedef

Mr. Z: Yarı iletkenler içinde dökümhane, GPU, optik iletişim, depolama; hangi segmente önce bakılmalı?

Yatırım Talk Bey: Hepsi olabilir; hangi varlıkların toparlandığına, hangilerinin düzeldiğine bakın. Optikte hâlâ güçlü olanlar var; Lumentum zirveye yakın, dün büyük yükseldi; ama tüm optikler güçlü değil, hisse bazında ayrışma var. En basiti, düşünmeden doğrudan endeks alın; SOX ucuzdur. İlla ayrıştırmak gerekirse, bugün yayına girmeden önce Qualcomm ve Amazon iş birliğine bakıyordum; Qualcomm'un çok iyi bir hedef olduğunu düşünüyorum: Veri merkezindeki konumlanması ve gelecekte tüketici tarafı yapay zekâdaki konumlanması piyasa tarafından henüz görülmüyor; oysa bu iki alan Qualcomm'un geleceği için çok iyi pozisyonlar. Qualcomm bu dalgada pek yetişemedi, geç kalanlardan sayılır; tüketici tarafı telefonlar da donanım fiyat artışlarından etkilendi, teslimatlar iyi değil. Piyasa kurulumu ve gelecek potansiyeli açısından risk/getiri oldukça iyi; değerleme de pahalı değil.

Mr. Z: Ama şu anda piyasa donanım bilançolarına oldukça katı; Qualcomm'un bir-iki hafta önceki bilançosu çok iyiydi, yine de düştü.

Yatırım Talk Bey: Son iki aydaki katılık aslında pozisyon sorunu. Sözde haberi satmak; bilanço çok iyi ama hisse düşüyorsa piyasa pozisyonu aşırı dolu demektir ya da bir dağıtım süreci vardır; içerideki pozisyonlar kaçmayı seçmiştir. Ama bu durum sayesinde tüm yarı iletken değerlemesi yeniden çok düşük bir seviyeye geldi. Yatırımcıların asıl odaklanması gereken şey: Bu sektör şu anda hangi yöne gidiyor; daha iyi mi, duruyor mu, yoksa daha kötü mü? Değerleme makul bir yerde mi? Bu iki sorunun cevabı varsa, bir çeyreğin haberi, bir bilançonun haberi aslında fırsattır.

7. Intel en büyük pozisyonum: AMD artı TSMC gibi düşünün, F/K ile bakmayın

Mr. Z: Intel'i konuşalım. Görünüşe göre en iyi senaryo hâlâ piyasa tarafından yeniden fiyatlanmayı bekliyor: 18A atılımı, dökümhane müşterileri kazanması, bu yıl Apple'ın TSMC'den çok rahatsız olması. Daha sert bir büyüme ne zaman görülebilir?

Yatırım Talk Bey: Intel'e çok olumlu bakıyorum; bugünkü yükselişin ardından yeniden en büyük pozisyonum oldu, gerçi 120 dolarda azalttığım kısmı geri eklemedim. Nispeten erken aldım: 20 dolarken piyasa değeri 100 milyar doların altındaydı, şimdi 500-600 milyar dolar. Yatırım açısından 500 milyardan 1 trilyona çıkmak ikiye katlanmak demek; bu hedef yatırıma değer mi? Cevabım hâlâ evet. 2,5 trilyona 5 kat daha artar mı derseniz, tamamen imkânsız değil çünkü hayal alanını AMD artı TSMC olarak düşünebilirsiniz: Kendi tasarımı var ve aynı zamanda dökümhane işletiyor. Dökümhane şu anda zarar ediyor ama verim arttıkça ve müşteriler geldikçe, 2027'de dökümhanenin kâra döneceğine inanıyorum.

Piyasa, özellikle bireysel yatırımcılar, Intel'in değerlemesinde büyük bir yanılgı içinde: Yalnızca F/K'ya bakılamaz. F/K 60-70 kat pahalı görünüyor; bunun temel nedeni dökümhanenin zarar etmesi. Zarar eden bir işe asla F/K ile bakamazsınız; F/K'sı sonsuz mu yoksa sıfır mı? Dökümhaneye F/S ile bakılmalı; gelir üzerinden bir çarpan verilmeli. Tasarım ve ürün tarafına ise F/K ile bakılır. Ayrıştırıp bakıldığında Intel pahalı değil. Aslında yarı iletkenlerde birçok hedefin pahalı olduğunu düşünmüyorum: Intel pahalı değil, Nvidia pahalı değil, Broadcom da pahalı değil.

Intel konusunda hiç endişelenmiyorum çünkü Lip-Bu Tan sektördeki bağlantılarını çok iyi kanıtladı; bu bağlantılar şirket içi verim sorununu çözmesine de yardımcı oldu. Son iki çeyreğin bilançolarında ilk çeyrekte verimin şirket beklentisine ulaştığını ama kişisel beklentisinin altında kaldığını söyledi; sonraki çeyrekte verimin kendi beklentisini aştığını söyledi. Halkla ilişkilerden kendini tanıtmaya, müşteri kazanmaya, işe alıma ve verime kadar diğer şirketlere kıyasla tam 180 derecelik bir dönüş yaptı. Şimdi ayrıca CPU rüzgârını ve gelecekteki yapay zekâ ajanı rüzgârını yakalamış durumda. Ne zaman patlar? Önce 500-600 milyardan 1 trilyona; oraya ulaştıktan sonra piyasanın kaç kat vereceğine ve sonraki beklentinin ne kadar büyük olacağına bakarız. Temeller sürekli iyileşiyor, değerleme de sürekli güncellenecektir. Böyle bir yönetim ve arkasında tüm sektörün itici gücü varken, bu şirket benim gözümde çok yüksek kesinliğe sahip; değerleme de pahalı değil. En büyük pozisyona koymak mantıklı ve bunu hak ediyor.

8. Piyasa Nvidia'yı hep küçümsüyor: Amortisman uyumsuzluğu yanlış bir önerme, üç yıl önceki çipler bir yılda kendini amorti ediyor

Mr. Z: Nvidia son dönemde çok ucuz; piyasa aslında neyi küçümsüyor?

Yatırım Talk Bey: Piyasanın satış gerekçeleri çok olabilir ama piyasanın neyi fiyatladığını asla bilemeyiz. Döngüsel finansmandan memnuniyetsizlik de diyebilirsiniz, başka finansmanlar da. Geçenlerde 6 kurumla birlikte gelecekteki 500 milyar dolarlık GPU için kalıntı değer garantisi vereceğini açıkladı. Sonuçta önemli olan uygulama ve talep: Mevcut talebe göre A çipleri ve H çipleri için kalıntı değer riski diye bir şey yok; 3 yıl, 5 yıl önceki çipler bugünkü kiralama fiyatlarıyla bir yılda kendini amorti ediyor. Bu da 3-5 yıl önce tüm piyasanın yapay zekâ altyapısına eksik yatırım yaptığını, bugünkü talebin o zamanki yatırımın çok üzerinde olduğunu ve talebin arzı büyük farkla aştığını gösteriyor.

Bugün kim 3-5 yıl sonra Nvidia'nın riski olup olmayacağını konuşsa, kimse bilemez; adım adım ilerlemek gerekir. Bir yılı aşkın süre önce amortisman uyumsuzluğu konuşuluyordu: GPU'nun 3 yıllık bir döngüsü olmalı; Neocloud ve büyük bulut sağlayıcıları 5 yıllık amortisman varsayıyor; büyük bulutların amortisman riskini küçümsediği düşünülüyordu. Şimdi gerçekler tam tersini gösterdi; büyük bulutlar fazla muhafazakârdı: Mevcut isteğe bağlı kiralama talebine göre SpaceX'in kiraladığı hesaplama gücü bir yılda kendini amorti ediyor; bir yılı aşkın süre önce piyasanın endişelendiği amortisman ile geri ödeme süresi uyumsuzluğu tamamen yanlış bir sonuçmuş. Gelecekte elimizdeki B serisi ve yakında yaygınlaşacak Vera Rubin'in iki-üç yıl sonra kiralama fiyatı ne olur, kimse bilmez; ama geçmişteki konumlanmadan bugünkü kiralama fiyatına gelinen süreç o görüşü tamamen yanlışladı.

Piyasanın 2023'ten bu yana Nvidia'ya ilişkin beklentileri hep yanlış oldu; sürekli yanıldı: Piyasa Nvidia'nın gelecek yılki gelir büyümesini asla bilemiyor; ister alıcı ister satıcı tarafı olsun, Nvidia ne kadar öngörü verirse onu yazıyor; arkasındaki talebi asla bilmiyor. Gelecek yılı bile bilmezken iki-üç yıl sonrasını kim bilebilir? Yapay zekâ da böyle; yalnızca bulanık bir kanıt olabilir ve sürekli doğrulanır. Jensen Huang bu sefer bir sonraki mali yıl için %70 gelir büyümesi öngörüsü verdi; piyasa %40'ları bekliyor; bu da piyasanın yine küçümsediğini kanıtlıyor. Şu anda ileriye dönük 17-18 kat; değerleme geri yükselmese bile gelir %70 artarsa, hiç faaliyet kaldıracı olmasa dahi EPS büyümesi %70 olur; değerleme daha da daralsa bile bir yılda %40 yükselir; EPS çarpı F/K ile %40 getiri elde edilir, bu da iyidir. Belleğe de böyle bakıyorum: F/K'nın çok yükselmesini beklemeye gerek yok; F/K sabit kalsa bile her yıl EPS ve temel büyümeyle hissenin %40 artması zaten oldukça iyi bir sonuçtur.

Birçok kişi piyasada para kalmadı mı diye soruyor; ben piyasada paranın bittiğini asla düşünmem; piyasa yalnızca sürekli doğrulama sürecinde ve bu da piyasanın sağlıklı olduğunu gösterir. Haziran'daki gibi düşünmeden çip, donanım yığmak ve belleğin döngüsel hisse olup olmadığını tartışmak sağlıksız bir piyasaydı; şimdi sürekli sorgulanması ise tam tersine çok sağlıklı. Bu şirketler uygulamaya devam ettiği, temeller sürekli paraya dönüştüğü, değerleme bu kadar düşük olduğu ve yapay zekâ sürekli uygulanıp paraya dönüştüğü sürece ne kadar iyi bir piyasa.

9. Üç büyük bulutun üçüncü çeyreği açık kart: Temeller hızlanırken kesinlikle satış noktası değil

Mr. Z: CSP tarafında Meta, Microsoft, Amazon'a nasıl bakıyorsunuz? Üçüncü çeyrek bilançoları muhtemelen iyi olacak; geçen yıl yapılan yatırımlar realize edilecek gibi görünüyor.

Yatırım Talk Bey: Google, Amazon, Microsoft ile Meta'yı ayrı değerlendirmek gerekir. Üç büyük bulutun üçüncü çeyrek bilançoları neredeyse açık kart: Çok iyi olacak ve hızlanacak. Microsoft'un ikinci çeyrek bilançosu sonrası hisse seans sonrası yalnızca %4-5 yükseldi; piyasa oldukça yavaş tepki verdi. O zaman Microsoft alın demiştim; X'te nadiren bu kadar doğrudan konuşurum. Piyasa Microsoft'u tamamen küçümsedi; en çok küçümsenen nokta yazılım ve yapay zekâ tarafındaki para kazanma becerisiydi. Copilot'un benimsenmesi çeyrekten çeyreğe %100 büyüyerek 30 milyon koltuğa ulaştı; o dönemde piyasa Copilot'un çok kötü olduğundan ve kimsenin kullanmadığından şüphe ediyordu; sonuç beklentileri yanılttı. Bulut tarafında Microsoft daha önce bilançoda açıkça konuşmuştu: Azure büyümesini yükseltememek değil, hesaplama gücünün bir kısmını içeride tüketmesiydi; bulut büyümesi yapay olarak yönetilebilir; hesaplama gücünün bir kısmını müşterilere verip içeriye vermezseniz Azure büyümesi doğal olarak yükselir. Sonuçta bu çeyrekte bulut büyümesi yükseldi; üçüncü çeyrek öngörüsü de daha da hızlanacak. Microsoft, Google veya Amazon olsun, bulut büyümesi sürekli hızlanacak.

Microsoft ikinci çeyrekte %43, gelecek çeyrek öngörüsü %45; %46-47'ye ulaşması çok mümkün. Şirket temelleri hızlanırken kesinlikle satış zamanı değildir çünkü piyasa doğrusal dış değerleme yapar. Piyasa, büyüme yavaşladığında endişelenmeye başlar; örneğin %43'ten %40'a, %38'e düştüğünde; hâlâ artıyor olsa da artış miktarı azalır. Şimdi %43'ten %45'e çıkıyor, dördüncü çeyrekte daha da yüksek olabilir; marj da genişliyor; bu CSP'leri açığa satmak için hiçbir neden yok.

10. Anthropic, SpaceX ve Meta'nın hesaplama gücünü kurtardı

Yatırım Talk Bey: Daha da önemlisi, CSP'ler kısa vadeli kiralama fiyatlarındaki artıştan henüz çok büyük ölçüde yararlanamadı. Bundan hemen yararlanabilenler Neocloud'lar: SpaceX hesaplama gücünü Anthropic'e satıyor; bir yılda, hatta 9 ayda kendini amorti ettiğini söylüyor. CSP'lerin imzaladığı sözleşmeler nispeten uzun; uzun sözleşmeler istikrarlıdır ama kısa vadeli isteğe bağlı fiyatların uzun vadeli kiralamaya yansıması için mevcut sözleşmelerin bitip yenilenirken isteğe bağlı fiyatlandırmayla yenilenmesi gerekir. Şu anda isteğe bağlı fiyatlar, Neocloud'ların 3 yıllık uzun sözleşme fiyatlarının 2,5 ila 3 katı. Dolayısıyla Neocloud'lar da çok faydalanıyor: CoreWeave ve Nebius'un bilançolarında yeni imzalanan sözleşmelerin marjının eskisinden yüksek olduğu belirtiliyor çünkü sermaye harcaması artık geride kaldı; yeni sözleşmelerin fiyatı şu anki piyasa koşullarını yansıtıyor. İsteğe bağlı fiyatlar yükselmeye devam ettikçe yeni imzalanan bir, iki, üç, beş yıllık sözleşmelerin fiyatları da yükselecek ve geri ödeme süresi kısalacak. Sermaye harcaması bir dikiz aynasıdır; yatırdığınız para artık arkanızda. Başlangıçta iki buçuk, üç yıllık geri ödeme süresi beklerken fiyatların sürekli yükseleceğini varsaymazsınız; ama isteğe bağlı fiyatlar yükselmeye devam ederse orijinal geri ödeme süresi ciddi biçimde kısalır. CoreWeave'in yeni yıl sözleşmelerinde faaliyet marjının 5 puan arttığını söylemesinin nedeni budur. CSP'ler için de marj olumlu; yalnızca Neocloud kadar büyük yansımıyor. Gelir büyümesi hızlanıyor, marj da hızlanıyor; böyle bir hedef için endişelenecek bir şey yok.

Meta farklı; henüz bir bulut şirketi değil, gelecekte hesaplama gücü kiralayabilir ama yapay zekâyı paraya çeviren bir şirket olarak hesaplama gücü kiralamak mutlaka iyi bir şey değildir: Hesaplama gücü kiralamak, kendi yol haritanızı yanlışlar; kendi uygulamanız çok iyiyse neden hesaplama gücü kiralayasınız? Elbette şu anda yapay zekâ uygulaması iyi ve kısa vadede böyle bir teklif var; onlar da kabul etti ve hesaplama gücünün bir kısmını Anthropic'e sattı. Anthropic'in tüm piyasaya katkısı gerçekten çok büyük: Fiyatları yükseltti; Neocloud, CSP, Meta ve SpaceX için olumlu oldu. SpaceX'in fazla hesaplama gücünü nasıl değerlendireceği belli değildi; kendi içinde paraya çevirme becerisi güçlü değildi; Meta da aynı durumdaydı. Anthropic'in paraya çevirme becerisi çok güçlü; bu iki şirketin fazla hesaplama gücünü kurtardı ve onlara çok iyi fiyattan satabilecekleri bir teklif sundu. Meta bugün ayrıca kişisel ajanını duyurdu; gelecekte sınanacak olan yine yapay zekâ uygulaması.

11. 100 dolarlık API'de Amazon yalnızca 4 dolar kazanıyor: Açık kaynak modeller fiyatlandırma gücünü CSP'lere geri veriyor

Mr. Z: CSP'ler artık açık kaynak modelleri kullanmaya başladı; damıtıp satıyorlar; bu da marjların iyileşmesinin nedenlerinden biri gibi görünüyor.

Yatırım Talk Bey: Amazon'a ilk yatırım yaptığımda onun bir hizmet sağlayıcı olduğunu düşünüyordum; baştan beri kendi modelini yapmayı hedeflemedi; beklentisi hangi model öne çıkarsa çıksın sonunda Bedrock üzerinde çalışmasıydı. Yıl başında Amazon'un en iyi para kazanma yolunun Bedrock olduğunu konuşmuştum; şimdi Bedrock onun para kazanma makinesine dönüştü. Gelecekteki trend modellerin metalaşması. Şu anda kapalı kaynak modellerin CSP'lere bağımlı olduğunu da söyleyebilirsiniz, CSP'lerin kapalı kaynak modellere bağımlı olduğunu da; ama birim ekonomisine bakıldığında: Nihai olarak uygulanan API 100 dolara satılıyorsa büyük pay kapalı kaynak modele gidiyor; aksi takdirde brüt marjı %80-90 olamaz. 100 doların 90 doları Anthropic'in eline geçiyor; kalan 10 dolar Anthropic'in CSP'ye ödediği maliyet. Amazon'un brüt marjı %40; 6 dolar onun asıl yatırımı ve maliyeti; Amazon yalnızca 4 dolar kazanıyor. 100 dolarlık API uygulaması Amazon'un kârına yalnızca 4 dolar yansıyor; 90 dolarlık gelirin tamamını kapalı kaynak model kazanıyor; fiyatlandırma gücü kapalı kaynak modelde.

Açık kaynak modellerle durum farklı. Açık kaynak modellerin çoğu Çin'den geliyor; Çin açık kaynak modellerinin para kazanma modeli yine de ABD'deki CSP'lere bağımlı olmak zorunda; fiyatlandırma gücü tam tersine CSP'lerin eline geçiyor. Ayrıca Amazon, Çin açık kaynak modellerinin üzerinde çalışmasına çok erken izin verdi. CSP'ler için yüz çiçeğin açması en iyi sonuçtur; açık kaynak modellerin zekâsı yükseldikçe CSP'ler ve yazılım için çok büyük olumlu etki olur. Az önce 100 dolarlık API'nin karşılık geldiği zekâ varsayımı 130'du; bu 100 dolar yazılım şirketinin yediği maliyettir; yazılım şirketi bu 100 doları tüketiciye aktarmanın, ürünle birleştirmenin ve daha yüksek fiyata satmanın yolunu bulmalı. Şimdi açık kaynak modeller var; 3-6 ay sonra aynı 130 zekâ, açık kaynak modelin CSP üzerinde çalıştırılmasıyla belki yalnızca 10-20 dolara mal olur; yazılım şirketinin maliyeti 100 dolardan 20-30 dolara düşer; maliyet düşüş hızı çok yüksektir ve müşteriye indirim yapmak zorunda da değildir çünkü müşteri maliyetinizi bilmez; müşteri yalnızca kaça sattığınıza ve daha iyi para kazanma sağlayıp sağlamadığına bakar.

Silikon Vadisi'nden Gavin Baker geçenlerde açık kaynak modellerin uygulama katmanına ve altyapı katmanına olumlu olduğunu söyledi; tamamen katılıyorum; o söylemeden önce de aynı görüşteydim: Yazılım şirketlerinin maliyetleri ciddi biçimde düşer, farklı ürünleri deneyebilirler; deneme-yanılma maliyeti düşük, geliştirme döngüsü kısa olur; ürün işe yaramazsa elenir, bir sonrakine geçilir. Bir adım ileri götürürsek: Eskiden 100 dolara yapılan iş şimdi 20 dolara yapılabiliyor; yazılım şirketi yine 100 dolar harcamaya razıdır ama çağrılan token hacmi 5 kat artar. CSP için bu, eskiden tek iş yaparken şimdi 5 iş yapmak demektir; fiyatlandırma gücü geri geldi, hacim de arttı; bu kesinlikle CSP için olumludur.

Mr. Z: Eskiden büyük payı kapalı kaynak modeller kazanıyordu; şimdi CSP'ler bir adım öne geçebilir gibi görünüyor. Açık kaynak ile kapalı kaynak rekabeti nasıl evrilecek? Şu anda daha verimli kullanım, kapalı kaynak modelin beyin olarak yönetmesi; tekrarlayan, mekanik işlerin açık kaynak modele verilmesi.

Yatırım Talk Bey: Bu zaten oluyor; tahmin sayılmaz. İki-üç ay önce Coinbase CEO'su çıkıp harcamalarının eskisiyle aynı olduğunu veya çok yavaş arttığını ama token sayısının üstel biçimde yükseldiğini söyledi çünkü arka planda model optimizasyonu yapıyorlar. Bu kesinlikle olacak bir şey: En zor görevler kapalı kaynağa, tekrarlama oranı yüksek ve nispeten basit olanlar açık kaynağa verilir; sonuçta token talebi eskisinden yüksek olur ama harcama eskisinden yüksek olmayabilir. CSP katmanında Bedrock'un konumu gelecekte şirketlerin model kullanımını optimize etmelerine yardımcı olmaktır; tüm modeller platform üzerinden çağrılabilir, ihtiyaca göre öneri verilir ve toplam harcama çok artmadan en iyi optimizasyon sağlanır. Donanım tarafında da optimizasyon yapılıyor: HBM arzı kısıtlı; yeni nesil Vera Rubin'de HBM oranı düşürülüyor. Qualcomm'un veri merkezi yol haritası, gelecekteki çıkarım ve ajan çıkarımı talebi ile HBM kısıtını çözmek için çıkarımın kod çözme ve ön doldurma aşamalarını ayırmayı hedefliyor; Jensen Huang da bu yolda ilerliyor, Groq'u satın aldı; son dönemde Cerebras ile Amazon ve Amazon ile Qualcomm iş birlikleri de bunun örnekleri. Para çok harcandıktan sonra herkes harcamalara karşı daha dikkatli; mutlaka daha makul bir yol seçilecek: Tüketici tarafında model optimizasyonu yapılıyor, donanım tarafında kullanım senaryoları ayrışıyor; GPU, XPU ve Groq arasındaki iş dağılımı gelecekte giderek daha belirgin hale gelecek.

12. Ajan uygulaması için altı ay ila bir yıl: Token fiyatlarının düşmesi akıllı ajan patlamasının ön koşulu

Mr. Z: Peki bir sonraki yapay zekâ uygulama patlaması nerede? Yapay zekâ ajanları şu anda da çok genel görünmüyor.

Yatırım Talk Bey: Son iki günde iki örnek var. Bugün Meta'nın duyurduğu Muse, Gemini Spark'ın yaptığına benzer işler yapıyor; yemek siparişi, arama, takvim kontrolü, işleri ayarlama. İki şirketin avantajları farklı; Meta sosyal medyayı ve sosyal alışkanlıkları elinde tutuyor, uygulama yönü biraz farklı olacak; Apple'ın Siri'sinin de tüketici tarafı akıllı ajana doğru ilerlemesini bekliyorum. Diğeri OpenAI'ın Astra'sı (GPT-6), daha çok kurumsal taraf ajanına yakın. Yıl başındaki küçük ıstakoz birinci nesil ajana benziyorsa, önümüzdeki altı ay ila bir yılda ajan uygulamasının gerçek anlamda somutlaşmasını bekliyorum çünkü token fiyatları düştü; token fiyatlarının düşmesi ajanların patlama yapabilmesinin ön koşuludur. Bu yılın ilk yarısında ajanlarla ilgili hedefler ve hikayeler neredeyse hiç konuşulmadı; bunun temel nedeni kodlama uygulamasının çok iyi gitmesi ve tüm piyasanın hesaplama gücünün kodlamaya çekilmesiydi. Şimdi açık kaynak zekâda yakaladı ve kodlama yavaş yavaş metalaştı; birçok hesaplama gücü serbest kalacak, fiyatlar da düşecek. Ajanların çağrı sayısı insan çağrılarına kıyasla üstel biçimde artar; fiyatlar düşmezse ajanların uygulanması imkânsızdır. Zekâ yükseldikten sonra eskiden 1 dolara çözülen sorunlar artık daha fazla ve daha zor sorunları çözebilir. Dolayısıyla ajan uygulaması, API fiyatlarının düşmesi ve açık kaynak model zekâsının yükselmesiyle birlikte gelmek zorundadır. Bugün Meta'nın Muse'u ayda 1 milyon token limiti veriyor; abonelikle daha fazlası da yakılabilir; token denemenize izin vermesi, token ekonomisinin ajan uygulaması için artık anlamlı olduğunu bir ölçüde gösteriyor. Ayrıca 2027'de çok fazla hesaplama gücü devreye girecek; önümüzdeki altı ay ila bir yılda ajanların gerçek uygulaması için hâlâ oldukça umutluyum.

13. Nike ve Lululemon'un ortak hastalığı: Aşırı rehavet, hataları kabul etmeme; dönüşüm en az bir yıl sürer

Mr. Z: Son dönemde Nike ve Lululemon gibi tüketici şirketlerine de bakıyorsunuz; yorumunuz nedir?

Yatırım Talk Bey: Bu ikisi geleneksel şirketler; yapay zekâyla pek ilgisi yok. Tüm piyasada alfa elde etmek için yapay zekâ şart ama her şeyi yapay zekâya koymam; bazı geleneksel şirketleri izlemek ve konumlanmak, yapay zekâyla ilişkili riskleri dağıtmak için gereklidir. Lululemon, Nike ve bir buçuk yıl önceki Starbucks'ın en büyük ortak hastalığı: Aşırı rehavet, yönetimin tüketici talebindeki değişimi hiç görememesi, üründe hiçbir yenilik olmaması; bir diğeri de hataları kabul etmemek. Fiyatlar düşüp gelire yansıyana kadar hiçbir şey yapmadan konumlarını koruyamayacaklarını fark etmediler. Fark ettikten sonra da iş yavaşladı; ürün yeniliği ve şirket içi kültür bir-iki günde çözülemez; bu tür şirketlerin dönüşümü en az bir yıl sürer. Starbucks dönüşüme nispeten başarılı başladı; son dönemde ürün zamlarını tüketiciler de kabul edebiliyor.

Lululemon dönüşmeyi denedi ama açıkça yetersiz: Yönetim de yeni ürünlerin pazar kabulünün iyi olmadığını konuştu. En büyük sorunu, en büyük rakibi Alo'nun Çin pazarındaki etkisini henüz yaşamamış olması: Alo Çin'e daha Ağustos'ta girdi; Çin ise Lululemon'un en iyi büyüdüğü pazar. En iyi büyüdüğü pazarda, diğer pazarlarda konumunu zaten zorlayan bir rakibin yeni girmesi, Çin pazarındaki mücadelenin daha yeni başladığını gösterir. Yeni ürünlerin de pazar tarafından kabul edilmemesi, en azından ilk yenilik dalgasının başarısız olduğunu gösterir; temellerdeki dönüşümün doğrulanması için zamana ihtiyaç var. Nike biraz daha iyi durumda: Diğer şirketlerin bilançolarından yeni ürünlerinin kabulünün çok iyi olduğu doğrulandı; sorun eski ürünlerde ve çok büyük. Ayakkabı pazarı, ABD genel tüketimi gibi; tüketiciler çok seçici hale geldi. Üst segment satışlar aslında kötü değil; yüksek gelirliler, en üst %10'luk gelir grubu ABD tüketiminin %50'sini oluşturuyor; iyi restoranlar ve Costco hâlâ kuyrukta; orta-üst segment tüketim hiç etkilenmedi. On gibi koşu ayakkabıları Nike'tan pahalı olmasına rağmen tüketiciler yine de alıyor. Dolayısıyla Nike eski Jordan markasıyla satmaya devam edemez; eski ürünler daha büyük indirimlerle elden çıkarılmalı; yeni ürünler piyasa tarafından kabul edildi; şirket dönüşüm sürecinde ve bu bir karışım. Geleceğe bakarken eski ürünlerin hangi indirimle satıldığına değil, yeni ürünlerin kabul edilip edilmediğine ve yeni ürünlerin büyüme hızına bakılır. Nike ile Lululemon temeller açısından yine de farklı.

14. Circle ve Robinhood: Ajandan ajana ödemeye bir adım kaldı

Mr. Z: 19 Ağustos'tan sonra Bitcoin yükseldi; kripto yerel varlıklarını ve kripto hisselerini de yukarı taşıdı. Circle ve Robinhood'un portföye katkısının belirgin olduğunu söylediniz; bu ikisini konuşalım.

Yatırım Talk Bey: Circle'da şu anda hâlâ zarardayım çünkü erken ve yüksek fiyattan aldım. Ama bu yıl Circle'ın bana katkısı gerçekten büyük; yıl başında da büyüktü, sonra bir dalgada 130-140'tan 60'a düştü, şimdi geri geldi; Ağustos'tan bu yana %5'lik pozisyondan en yüksek %8'e çıktı; tamamı kendi yükselişiyle oldu. Bu iki şirketin bu dönemdeki toparlanması kesinlikle Bitcoin'den etkilendi; buna şüphe yok. Ama Circle'ın bir kısmı Bitcoin yükselişinin gölgesinde kalmış olabilir: Bu yılın başında Circle yükselirken piyasa yapay zekâ ajanını fiyatlıyordu; yalnızca küçük ıstakoz çıktıktan sonra kimse kullanmadı; herkes ayda dört-beş yüz dolar API yakıp ıstakozun hiçbir getiri sağlamadığını gördü; küçük ıstakoz, yapay zekâ ajanını üstlenen ilk ürün dalgası sayılır. Ama az önce ajan uygulaması üzerine uzun uzun konuştuğumuz gibi, API fiyatları düşüp zekâ yükseldikten sonra Circle'ın yükselişinin bir kısmı, piyasanın ajan ile ajan arasındaki ödemelerde, insan ile ajan arasındaki iletişimde ve ajan ile satıcı arasındaki ödemelerde USDC kullanılma olasılığını da fiyatlamış olabilir. Bu, şirketin kendisiyle pek ilgili değil; sektör ilerliyor ve Circle bu sektöre zaten konumlanmıştı.

Ama Circle'ın konumlandığı şey ajandan ajana; gerçek ajandan ajana için daha zamana ihtiyaç var. Şu anda yalnızca ilk adımın anlamlı olduğu görülüyor: İnsan ajana talimat veriyor, ajan insanın eskiden yaptığı işleri tekrarlıyor. Bugün Meta'nın Muse'u Stripe ile iş birliğini duyurdu; Muse ile alışveriş yapıyorsunuz, Muse Stripe ile ödüyor; bu hâlâ geleneksel ödeme yöntemi, USDC ile ödeme aşamasına gelinmedi. Şu anda yalnızca ajan ticareti var; bu belki ikinci, üçüncü adım; ajandan ajana henüz gelinmedi, bir adım eksik ama ajandan ajana bir adım daha yaklaşıldı. Yön doğru; Circle ayrıca altyapıya konumlanmış bir şirket; 60'larda birçok kişiyle paylaştım, portföyün bir kısmını oraya koymak gelecekteki altyapı katmanına konumlanmaktır. Yalnızca yönetimin uygulama becerisi Robinhood'a kıyasla geride. Robinhood, kriptoyla ilişkili tüm hisseler arasında uygulama becerisi en yüksek olanı; zincir üzerinde çok iyi giden birçok meme çıktı; ürün yapmakta gerçekten çok iyiler, tahmin piyasası dahil; bu yüzden piyasa ona prim veriyor; değerleme 30 katın üzerinde; ister geleneksel aracı kurum ister kripto hedefi olarak bakılsın ucuz değil ama CEO'nun uygulama becerisine bakıldığında Robinhood bu primi hak ediyor. Biri yönetimi çok güçlü, gündemi yakalayamama endişesi yok; diğeri beklemeyi gerektiriyor, henüz ajandan ajana gelinmedi. Ucuzken biraz almak, piyasa duygu durumu çok yüksekken ve belirgin bir uygulama yokken biraz azaltmak gerekir; Circle şu anda duygu durumunun çok yüksek olduğu noktada hiç değil.

Mr. Z: Kriptonun kendisi, Bitcoin'in görünümü; önümüzdeki üç ay, altı ay nasıl ilerler?

Yatırım Talk Bey: Kişisel görüşüm, bu kripto dalgası altın tarafından yukarı taşındı; altın da ABD tahvillerinin reel getirisi tarafından yukarı taşındı; sıralama böyle. Altının daha gidecek yolu olduğunu düşünüyorum; dolayısıyla Bitcoin'in de gidecek yolu var; tüm piyasanın da gidecek yolu var.

15. Tesla ve SpaceX: Musk'a karşı bahse girmeyin ama ideali satın almayın; fiyat konuşulmalı

Mr. Z: En önemlisi Tesla ve SpaceX'i konuşmayı unuttuk. Tesla'nın Cybercab günü hakkında ne düşünüyorsunuz?

Yatırım Talk Bey: Robotaksi etkinliğinin oldukça başarılı olduğunu düşünüyorum; başarısı tanıtımdaydı. Birçok kişiye yeni Cybercab'in Waymo'dan en büyük farkının direksiyonunun olmaması olduğunu gösterdi; tasarımı da çok dikkat çekici, altın rengi. Bir şirketin ürününün bilinmesi için ses getirmesi ve pazarlama yapması gerekir; Tesla zaten pek pazarlama yapmaz; bu etkinlik kendi başına başarılıydı; hem ilgi çekiciydi hem de ses getirdi. Ama temeller açısından hiçbir şey değiştirmedi: Cybercab'in yapabildiği otonom sürüşü Model Y de yapabiliyor; Austin'de iki kişilik ve dört kişilik versiyonlar var; otonom sürüşü ne yanlışladı ne de doğruladı. Elimde bir miktar Tesla var; pozisyon büyük değil; geçenlerde azalttım; bir kısmını geri eklemek için fiyat açısından iyi bir fırsat bekliyorum çünkü otonom sürüşün geniş çapta uygulanmasının Tesla'da olacağına hâlâ olumlu bakıyorum; mesele yalnızca fiyatın uygun olup olmaması.

Mr. Z: Peki uzaydaki bir numaralı hissemiz SpaceX?

Yatırım Talk Bey: SpaceX'in aşırı değerli olduğunu düşünüyorum. Sonuçlara bakıldığında Cursor alımı iyi oldu; Cursor, xAI için çok iyi bir para kazanma kanalına dönüştü; xAI'ın belirgin biçimde eksik olan para kazanma kanalı böylece oluştu. Ama Musk'ın çizdiği pastanın büyük kısmı veri merkezi inşası ve hesaplama gücü satışı işinden geliyor; hesaplama gücü satışı tek başına fazla değer etmez; piyasa hesaplama gücü satan şirketlere çok iyi değerleme vermiyor; hyperscaler olup ek hizmet sunmuyorsanız ancak Neocloud'a referansla değerlenirsiniz. Geçen çeyrek bilançosunda hesaplama gücü satışının geri dönüşünün 9 ay, bir yıldan az olduğunu söyledi; ama bir yıldan az süren model sürdürülemez: Veri merkezi inşa ediyorsunuz, hesaplama gücü için uzun sözleşme imzalamanız gerekir; kendiniz 8 GW'lık sipariş verip kısa sözleşme imzalarsanız kendi ayağınıza sıkmış olursunuz. Gelecekte yapay zekâ geliri tamamen hesaplama gücü satışına dayanırsa bu iyi bir iş değildir; üstelik ağır varlık gerektirir, yani gelecekte yine finansman gerekir; Oracle'ın finansman için ne kadar zorlandığını görüyorsunuz. Cursor kodlama tarafında yükselirse SpaceX için iyi bir büyüme noktası olabilir; çok iyi bir satın alımdı ama yapay zekâ tarafında çizilen pastaya pek katılmıyorum; SpaceX şu anda hâlâ pahalı.

Mr. Z: Musk 30 trilyonluk bir ekonomiden bahsediyor. Musk her zaman pasta çizmeyi sever; yine de Silikon Vadisi'nde bir söz var: Musk'a karşı bahse girme.

Yatırım Talk Bey: Musk'a karşı bahse girmeyin sözü, onun isteklerine karşı bahse girmeyin diye yorumlanmalı: Siz yapamaz dediğinizi o sonunda yapabilir. Ama yatırım yaparken fiyat konuşulmalı; bir ideali satın alamazsınız. Neyin yapılabilir olduğunu, neyin temelde yapılamaz veya çok uzakta olduğunu ayırt etmek gerekir; yatırım bir zaman gerektirir, bir tez gerektirir; hangi koşullarda, ne kadar süre sonra yanlışlanacağını veya doğrulanacağını bilmek ve bir ölçüt koymak gerekir. Elon Musk'a karşı bahse girmeyin sözüne katılıyorum ama bu körü körüne yatırım anlamına gelmez; SpaceX halka açılır açılmaz 200'lerden almak yine de fiyat konuşmayı gerektirir.

Mr. Z: Genel bir bakış verelim: Şu andan Anthropic halka arzına kadar bir aşama, sonra ara seçimler ve seçim sonrası; bu üç-altı ay nasıl evrilecek? Reuters yol gösterisinin Eylül sonuna ertelendiğini, halka arzın Ekim sonu Kasım başında olacağını söylüyor; döner kredi limitini (RCF) 15 milyar dolara genişletiyorlar ve daha fazla ABD'li yatırım bankasını sürece dahil ediyorlar.

Yatırım Talk Bey: Bu halka açılan şirketlere, SpaceX'e ve iki büyük modele yatırım yaparken yine de dikkatli olunmalı çünkü hepsi gelecek iki-üç yılı hatta daha fazlasını fiyatlamış durumda ve arkalarında çok büyük bir satış baskısı var: Birincil piyasa yatırımcıları nakde dönmek istiyor; onlarca hatta yüzlerce kat getirileri var; mutlaka satacaklar. Bu çok büyük bir servet transferidir: Bu şirketlerin hisselerini aldığınızda para ikincil piyasa katılımcılarından birincil yatırımcılara geçer; onların asıl yatırımları nihayet karşılık bulur. Likidite açısından bu hedeflerin hacmi çok büyük; piyasayı etkiler; tıpkı SpaceX'in halka açılmasının Tesla'dan likidite çekmesi gibi. Piyasa düşüş nedeni ararken bunlar gerekçe olabilir; gerçekten de likidite çekme davranışı olur. Ama ana tema yine yapay zekâ uygulamasıdır. Ara seçimler dahil, tarihsel seyri taklit etmeye çalışmam; örneğin ara seçimlerden sonra piyasa çok iyi olur gibi; daha çok kısa vadede piyasa duygu durumunun nerede olduğuna ve katılımın nerede olduğuna bakarım. Ara seçimlere çok yüksek duygu durumuyla girilirse seçim sonrası Kasım'da düşüş olması çok muhtemeldir. Ağustos öncesi birçok kişi Eylül'de düşüş bekliyordu; sonuçta bu iki günde yazılım düştü, donanım toparlandı; tarihsel seyri taklit etmek pek anlamlı değil. Ben duygu durumu ve değerlemeyi izliyorum: Değerleme daha üst düzey bir yargı mantığıdır; değerleme yüksek ve duygu durumu yüksekse biraz azaltırım; şu anda değerleme düşük ve duygu durumu da düşük; şu an için endişelenecek bir şeyim yok.

Mr. Z: Röportajın sonunda paylaşmak veya hatırlatmak istediğiniz bir şey var mı?

Yatırım Talk Bey: Sorularınızın sonuncusu bence oldukça anlamlıydı: Paylaşılacak tek bir cümle olsa. Buffett'ın dediği gibi, kimsenin ilgilenmediği anda al, coşkunun zirvesinde sat; bu söz bu yılki piyasaya çok uyuyor: Yıl başında duygu durumu çok yüksekti; Mart'ta düşüş oldu, herkes savaştan endişelendi, duygu durumu çok düştü; Haziran'da yarı iletkenler ve donanım için çok heyecanlıydı; Temmuz sonu ve Ağustos sonunda yarı iletkenler için çok karamsardı. Bu yıl piyasa bizi defalarca sınadı; coşkunun zirvesinde satabilecek miyiz, kimsenin ilgilenmediği anda almaya cesaret edebilecek miyiz; bu sözü kendi yatırım ve işlemlerimize gerçekten uygulayabilecek miyiz? Şimdi belki klişe geliyor ama Buffett'ın bıraktığı deneyim aslında oldukça faydalı.