El Niño emtia piyasalarını sarsıyor: Sakin hisse senetlerinin altında piyasa arz risklerini fiyatlamaya başladı

Orijinal başlık: Returns From the Beach: August Looked Calm Until You Checked Bonds and Commodities
Orijinal yazar: Stephen Innes

Editörün notu: Yalnızca ABD hisse senetlerine bakılırsa, Ağustos oldukça sakin bir ay gibi görünüyordu. S&P 500 %2,7 yükseldi; "Muhteşem Yedili" %4,4 arttı. ABD ve Euro Bölgesi'nde işletme faaliyetleri genişlemeye devam etti ve güçlü kurumsal kârlar, riskli varlıkların jeopolitik çatışmaları ve politika belirsizliğini sindirmesine yardımcı oldu.

Ancak hisse senedi piyasasındaki yüzeysel sakinliğin altında, emtia ve tahvil piyasalarında belirgin dalgalanmalar yaşandı. Altın %9,7, gümüş %15,6 yükseldi; mısır, buğday ve şeker sırasıyla %16,8, %18,3 ve %21,5 arttı. Aynı dönemde ABD 30 yıllık tahvil getirisi 2007'den bu yana en yüksek seviyeye çıkarken, Avrupa ve Japonya uzun vadeli tahvilleri de baskı altında kaldı.

Stephen Innes, Deutsche Bank stratejistleri Jim Reid ve Henry Allen'ın aylık varlık performans raporuna dayanarak, Ağustos ayındaki tarım ürünleri rallisinin arkasında piyasanın iki tür arz riskini yeniden değerlendirdiğini belirtti: Hürmüz Boğazı'ndaki sevkiyat kısıtlamaları enerji, gübre ve nakliye maliyetlerini artırabilir; güçlenmeye devam eden El Niño ise küresel yağış ve sıcaklık dağılımını değiştirerek başlıca tarım bölgelerinde kuraklık, sel ve aşırı sıcaklık olasılığını yükseltebilir.

Bu emtia hareketi hâlâ belirgin bir beklenti ticareti özelliği taşıyor. El Niño mutlaka küresel tarım ürünlerinde eş zamanlı üretim düşüşüne yol açmaz ve Hürmüz'deki durum henüz ham petrolün aylık fiyat artışına tam olarak yansımadı. Bundan sonra fiyat yönünü asıl belirleyecek olan, hava risklerinin üretim düşüşüne dönüşüp dönüşmeyeceği ve enerji ile lojistik maliyetlerinin gıda enflasyonuna daha fazla yansıyıp yansımayacağı olacak.

Aşağıda orijinal metnin derlenmiş çevirisi yer almaktadır:

Ağustos, son birkaç yılda yaz sonunda sıkça görülen sert dalgalanmaları tekrarlamadı. Ekonomik veriler dirençli kaldı ve küresel hisse senetleri yükselmeye devam etti. S&P 500'ün ay içindeki toplam getirisi %2,7'ye ulaştı; teknoloji hisseleri ana itici güç olmayı sürdürdü ve "Muhteşem Yedili" %4,4 yükseldi. ABD hisse senedi piyasasındaki yükseliş, az sayıda büyük şirketin hâkimiyetinde devam etti.

Riskli varlıkları destekleyen makro zemin de sağlamdı. Euro Bölgesi Ağustos ayı bileşik Satın Alma Yöneticileri Endeksi (PMI) öncü tahmini 52,1'e yükselerek 9 ayın en yüksek seviyesine çıktı; ABD bileşik PMI öncü tahmini ise Temmuz'daki 54,5'ten 56,0'a yükselerek 52 ayın zirvesine ulaştı. PMI'ın 50'nin üzerinde olması genellikle işletme faaliyetlerinin genişleme bölgesinde olduğu anlamına gelir.

Büyüme direnci ve güçlü bilançolar ABD hisse senetlerinin yükselişini destekledi; ancak Deutsche Bank'ın Ağustos aylık varlık performansı incelemesi, asıl sert fiyat hareketlerinin hisse senedi piyasasının dışında gerçekleştiğini gösterdi.

Değerli metaller ve tarım ürünleri ayın en güçlü performans gösteren varlıkları oldu. Altın %9,7, gümüş %15,6 yükseldi; mısır vadeli işlemleri %16,8 artarak son beş yılın en büyük aylık kazancını kaydetti; buğday %18,3 yükselerek dört yılın en iyi performansını gösterdi; şeker fiyatı %21,5 artarak 2018'den bu yana en büyük aylık yükselişini gerçekleştirdi.

ABD hisse senetleri hâlâ büyüme ve kârlılığı fiyatlarken, emtia piyasası enflasyon, jeopolitik çatışmalar ve aşırı hava koşullarından kaynaklanan arz risklerini fiyatlamaya başladı.

El Niño güçleniyor, tarım ürünleri ilk olarak hava primi fiyatlamaya başladı

Deutsche Bank, Ağustos ayındaki tarım ürünleri fiyat artışını kısmen El Niño'ya bağladı.

El Niño, ekvator Orta ve Doğu Pasifik'te deniz yüzeyi sıcaklıklarının sürekli olarak anormal şekilde yükselmesi ve bunun küresel atmosfer dolaşımını değiştirmesiyle ortaya çıkan bir iklim olayıdır. Belirli bir ürünün verimini doğrudan belirlemez; ancak farklı bölgelerdeki yağış, sıcaklık ve fırtına dağılımını değiştirerek tarımsal üretimdeki belirsizliği artırabilir.

ABD Ulusal Okyanus ve Atmosfer İdaresi (NOAA) Ağustos ayında El Niño'nun güçlendiğini ve ekvator Pasifik'in bazı bölgelerinde deniz yüzeyi sıcaklığı sapmasının 2 santigrat dereceyi aştığını açıkladı. Kurum, 2026 sonbahar ve kış aylarında "çok güçlü" bir El Niño yaşanma olasılığının %90'ın üzerinde olduğunu öngörüyor.

Tarım ürünleri piyasası için kritik olan yalnızca El Niño'nun oluşup oluşmayacağı değil; aynı zamanda ne zaman, hangi bölgeler ve hangi ürünler üzerinden küresel arzı etkileyeceğidir.

Avustralya'da El Niño genellikle doğu ve güney bölgelerde daha sıcak ve kurak hava riskini artırır; bu da buğday gibi ürünlerin verimini ve kalitesini etkileyebilir. Güneydoğu Asya'nın bazı bölgelerinde yetersiz yağış görülmesi hâlinde şeker, hurma yağı gibi tropikal tarım ürünleri de olumsuz etkilenebilir.

Güney Amerika ise farklı bir belirsizlikle karşı karşıya. Brezilya ve Arjantin, küresel mısır, soya fasulyesi ve şeker ihracatında önemli ihracatçı ülkelerdir; El Niño, iki ülkenin başlıca üretim bölgelerindeki yağış dağılımını değiştirebilir. Yetersiz yağış ekim ve ürün gelişimini etkilerken, aşırı yağış tarla çalışmalarını geciktirebilir, ürün kalitesine zarar verebilir ve nakliyeyi aksatabilir.

Dolayısıyla Ağustos ayındaki tarım ürünleri yükselişi daha çok bir iklim riski ticaretine benziyor: Piyasa henüz küresel çapta büyük bir üretim düşüşünü teyit etmiş değil; ancak El Niño güçlendikçe yatırımcılar potansiyel arz kayıplarını önceden fiyatlamaya başladı.

Mısır, buğday ve şeker neden aynı anda yükseldi?

Mısır, buğday ve şekerin aynı ayda çift haneli kazançlar kaydetmesi, tamamen aynı faktörlerden etkilendikleri anlamına gelmez.

Mısır fiyatları ABD ve Güney Amerika üretim bölgelerindeki hava koşullarına, ekim ilerlemesine ve stok değişimlerine karşı hassastır; ayrıca yem, etanol ve ihracat talebinden de etkilenir. El Niño, Brezilya ve Arjantin'de ekim ve büyümeyi olumsuz etkilerse, piyasanın gelecek sezon arzına ilişkin beklentileri değişebilir.

Buğday arzı nispeten daha dağınıktır. ABD, Kanada ve Avustralya'nın yanı sıra Karadeniz bölgesi de önemli bir küresel ihracat kaynağıdır. Avustralya'da havanın kuraklaşması, küresel nakliye maliyetlerinin artması veya başlıca ihracatçı ülkelerin arzında değişiklikler yaşanması, ithalatçı ülkelerin alım maliyetlerini yükseltebilir.

Şeker fiyatı özellikle Brezilya, Hindistan ve Tayland'daki hava koşullarından kolayca etkilenir. Anormal yağışlar hem şeker kamışı verimini etkileyebilir hem de kamışın şeker üretiminde mi yoksa etanol üretiminde mi kullanılacağına ilişkin oranı değiştirebilir. Piyasa aynı zamanda enerji fiyatları, döviz kurları ve ihracat politikalarındaki değişiklikleri de değerlendirir.

El Niño, üç emtianın ortak hava riskini açıklayabilir; ancak tüm yükselişi tek başına açıklamaya yetmez. Stok seviyeleri, spekülatif pozisyonlar, ihracat politikaları, enerji maliyetleri ve kısa vadeli sermaye akımları da fiyat dalgalanmalarını büyütebilir.

Daha doğru bir ifadeyle piyasa şu anda üretim düşüşü olasılığının arttığını fiyatlıyor; fiili bir üretim düşüşünün gerçekleştiğini değil. İlerleyen dönemde üretim ve stok verileri arz endişelerini doğrulamazsa, fiyatlardaki hava riski primi hızla geri çekilebilir.

Hürmüz riski tarım tedarik zincirine yayılıyor

Hava koşullarının yanı sıra Hürmüz Boğazı'ndaki sevkiyat kısıtlamaları da Deutsche Bank'ın değindiği önemli bir değişken.

Hürmüz Boğazı, küresel petrol ve sıvılaştırılmış doğal gaz taşımacılığında kritik bir geçiş noktasıdır. Sevkiyatın aksaması öncelikle ham petrol, doğal gaz ve rafine ürün piyasalarını etkiler; ancak şok, üretim zinciri boyunca tarım ve gıda fiyatlarına da yayılabilir.

Tarım büyük ölçüde enerjiye bağımlıdır. Dizel, toprak işleme ve nakliye maliyetlerini etkiler; doğal gaz, azotlu gübre üretiminde önemli bir girdidir; sevkiyat kısıtlamaları ayrıca navlun, sigorta ve teslimat sürelerini de artırabilir. Tarım ürünlerinin kendisinde hemen bir kıtlık oluşmasa bile üretim ve ticaret maliyetleri yükselebilir.

Hava ve enerji riskleri birbiriyle birleşebilir. El Niño üretim düşüşü olasılığını artırırken, Hürmüz'deki durum tarımsal girdi ve sınır ötesi nakliye maliyetlerini yükseltir. Arz ve maliyet tarafındaki belirsizlikler aynı anda arttığında, tüccarlar ve yatırımcılar genellikle daha yüksek risk primi talep eder.

Ancak Brent ham petrolü Ağustos'ta yalnızca %0,4 yükselerek 2024'ten bu yana en küçük aylık değişimlerden birini kaydetti. Bu görünüşte sakin sonuç, ay içindeki belirgin dalgalanmayı gizliyor ve piyasanın sevkiyat kısıtlamaları ile olası müzakere ilerlemeleri arasında beklentilerini sürekli güncellediğini yansıtıyor.

Dolayısıyla yalnızca ham petrolün aylık kazancının sıfıra yakın olmasına bakarak enerji arz riskinin ortadan kalktığı sonucuna varılamaz. Hürmüz'deki durumun enflasyona etkisi, daha çok rafine ürünler, gübre, nakliye ve gıda maliyetleri üzerinden kademeli olarak ortaya çıkabilir.

Altın ve gümüş güçleniyor, emtia ticareti yalnızca hava mantığından ibaret değil

Tarım ürünlerinin yanı sıra değerli metaller de Ağustos ayının en güçlü varlık sınıfları arasındaydı. Deutsche Bank'ın dolar bazlı verilerine göre altın %9,7, gümüş %15,6 yükseldi.

Değerli metallerdeki güçlenme, bazı kısa vadeli tahvil getirilerinin yükseldiği bir dönemde gerçekleşti. Normalde faizlerin artması, getirisi olmayan varlıkları elde tutmanın fırsat maliyetini yükselterek altını baskılar. Ancak Ağustos'ta altın ve gümüş fiyatlarının yükselmeye devam etmesi, yatırımcıların yalnızca faiz yönünü değil, başka faktörleri de fiyatladığını gösteriyor.

ABD 30 yıllık tahvil getirisi ay içinde %5,31'e yükselerek 2007'den bu yana en yüksek seviyeye çıktı; Almanya 30 yıllık tahvil getirisi ise %3,81'e yükselerek 2011'den bu yana en yüksek seviyeyi gördü. Uzun vadeli finansman maliyetlerindeki artış, mali açıkları, borç arzını ve para kredisini yeniden piyasanın odak noktası hâline getirdi.

ABD Hazine Bakanlığı daha sonra uzun vadeli tahvil likiditesini destekleyen geri alım programını genişlettiğini açıkladı; 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli nominal kuponlu tahvillerde tek seferlik geri alım tutarı, azami 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara yükseltildi. Yeni tutar 9 Eylül'den itibaren geçerli olacak.

Bu tür geri alımlar esas olarak eski tahvillerin likiditesini ve tahvil piyasasının işleyişini iyileştirmeye yöneliktir; niceliksel genişleme anlamına gelmez ve Hazine'nin getirileri doğrudan kontrol etmeye başladığı anlamına da gelmez. Ancak önlemin açıklanmasının ardından uzun vadeli getiriler bir süre geriledi ve piyasada politika yapıcıların hükümetin uzun vadeli finansman maliyetlerindeki artışı daha aktif şekilde sınırlayıp sınırlamayacağı tartışılmaya başlandı.

Bu ortamda altın ve gümüşteki yükseliş; güvenli liman talebini, enflasyon endişelerini, mali baskıları ve yatırımcıların devlet tahvili piyasasına müdahaleye yönelik ilgisini aynı anda yansıtıyor olabilir. Değerli metaller ve tarım ürünleri aynı emtia sınıfında yer alsa da ticaret mantıkları tamamen aynı değildir: İlki daha çok para ve kredi riskine, ikincisi ise daha doğrudan hava koşullarına, enerji maliyetlerine ve arz beklentilerine odaklanır.

Hisse senetleri ne kadar sakinse, varlıklar arası ayrışma o kadar dikkat çekici

Emtia fiyatları hızla yükselirken, ABD hisse senetleri ve bazı teknoloji varlıklarındaki dalgalanma aksine azaldı.

Philadelphia Yarı İletken Endeksi Ağustos'ta yalnızca %2,0 yükseldi; oysa önceki dört ayda aylık değişimler %10'u aşmıştı. S&P 500 yükselmeye devam etti, ancak belirgin bir riskten kaçış şoku yaşanmadı.

Bu ayrışma, ekonomik büyümenin direnciyle ilişkilidir. ABD ve Euro Bölgesi PMI verileri genişlemeyi sürdürdü ve kurumsal kârlar güçlü kaldı; bu da hisse senedi değerlemelerine temel destek sağladı. Ancak tahvil piyasası için aynı veriler, merkez bankalarının hızla gevşemeye dönmesi için bir neden olmadığı anlamına geliyor; emtia fiyatlarındaki artış enflasyonu daha da yükseltirse, para politikası alanı daha da kısıtlanabilir.

ABD tahvil getiri eğrisi Ağustos'ta yataylaştı. Deutsche Bank verilerine göre 2 yıllık ABD tahvil getirisi ay içinde 5 baz puan yükseldi ve Fed Başkanı Kevin Warsh'ın Jackson Hole konuşmasının ardından tek günde 11 baz puan arttı. Buna karşılık 30 yıllık getiri, ay içinde çok yıllık zirveleri test etmesine rağmen ay sonunda Temmuz sonuna göre yaklaşık 3 baz puan geriledi.

Avrupa ve Japonya tahvil piyasalarındaki baskı daha belirgindi. Fransa 10 yıllık tahvil getirisi 18 baz puan, İtalya 13 baz puan, Almanya 12 baz puan yükseldi; Japonya 10 yıllık tahvil getirisi 15 baz puan, 2 yıllık getiri ise 23 baz puan artarak piyasanın Japonya Merkez Bankası'nın daha fazla sıkılaştıracağına yönelik beklentilerini yükselttiğini yansıttı.

Hisse senetleri, tahviller ve emtialar böylece üç farklı fiyatlama oluşturdu: Hisse senedi piyasası büyümenin ve kârlılığın süreceğine bahis yapıyor; tahvil piyasası enflasyon, maliye ve politika sıkılaşmasından endişe ediyor; emtia piyasası ise enerji ve hava koşullarından kaynaklanan arz kesintilerini önceden fiyatlamaya başladı.

Bu emtia rallisi ne kadar sürebilir?

Bu emtia hareketinin sürüp sürmeyeceğini belirleyecek ilk değişken, El Niño'nun daha da güçlenip güçlenmeyeceği ve hava anormalliklerinin gerçekten üretim kaybına dönüşüp dönüşmeyeceğidir.

Önümüzdeki dönemde Güney Amerika'da mısır ve soya ekimi, Avustralya'da buğday hasadı, Brezilya ve Asya'da şeker üretimi ile başlıca ihracatçı ülkelerin stok ve ticaret politikaları yakından izlenmeli. Bu göstergeler bozulmaya devam ederse, Ağustos'ta ortaya çıkan hava riski primi genişleyebilir; fiili üretim beklentilerden iyi gelirse, önceki kazançların bir kısmı geri verilebilir.

İkinci değişken Hürmüz Boğazı'ndaki sevkiyat koşullarıdır. Taşımacılık kısıtlı kalmaya devam ederse enerji, gübre ve sigorta maliyetleri yüksek seyredebilir ve küresel tarım ürünleri ticaretindeki sürtünme maliyetleri artabilir; deniz yolu kademeli olarak normale dönerse enerji ve lojistik risk primlerinin bir kısmı geri çekilebilir.

Son olarak emtia fiyatlarının enflasyon verilerine yansıyıp yansımadığı da izlenmeli. Enerji ve gıda fiyatları yükselmeye devam ederse, merkez bankaları büyüme ile enflasyon arasında daha zor bir tercih yapmak zorunda kalabilir ve tahvil piyasası faizlerin uzun süre yüksek kalacağına yönelik beklentileri yeniden fiyatlayabilir. Tersine, küresel talep belirgin şekilde soğursa, arz riskleri sürse bile emtia fiyatlarındaki yükseliş alanı sınırlanabilir.

Dolayısıyla Ağustos ayındaki tarım ürünlerindeki çift haneli kazançlar, doğrudan yeni bir uzun vadeli emtia boğa piyasasının başlangıcı olarak görülmemelidir. Şu an daha net olan değişim, El Niño, jeopolitik çatışmalar ve tedarik zinciri maliyetlerinin yeniden fiyatlara girmiş olmasıdır.

ABD hisse senetleri hâlâ büyümeyi fiyatlarken, emtia piyasası büyümenin arkasındaki enflasyon ve arz maliyetlerini fiyatlamaya başladı.

Not: Deutsche Bank hisse senetleri, kredi tahvilleri ve tahviller için toplam getiri, döviz ve emtialar için spot getiri kullanmaktadır; tüm getiriler ABD doları cinsinden hesaplanmıştır. Farklı varlıkların kazanç/kayıp oranları tamamen aynı istatistiksel kapsamda değildir.