Petrol Fiyatları 90 Dolara Döndü, Küresel Piyasalar Neden Yeniden 'Stagflasyon' Fiyatlıyor?

Orijinal başlık: Rate-Spike Hedgers Go「Bonkers」As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank
Orijinal yazar: Tyler Durden, ZeroHedge

Editörün notu: 1 Eylül'de küresel piyasalar aynı anda iki baskıyla karşılaştı: ABD-İran çatışması yeniden tırmandı ve uluslararası petrol fiyatları hızla yükseldi; küresel devlet tahvillerindeki satış dalgası sürerken, Japonya 10 yıllık devlet tahvili getirisi 30 yıldır ilk kez %3'e dokundu. ABD hisse senetleri, altın ve Bitcoin eş zamanlı düşerken, dolar ve ABD tahvil getirileri yükseldi.

Varlık fiyatlarındaki dalgalanmalardan daha önemli olan soru, enerji şokunun piyasanın enflasyon ve faiz patikasına ilişkin beklentilerini değiştirmeye başlamasıdır. Zayıf iş ilanları, inşaat harcamaları ve imalat verileri aslında ekonomik soğumaya işaret ediyordu; ancak petrol, dizel ve doğal gaz fiyatlarındaki artış, genel enflasyonu yeniden yukarı çekebilir. Bu durum, ABD Merkez Bankası'nı (Fed) daha zorlu bir bileşimle karşı karşıya bırakıyor: büyüme zayıflarken, fiyat baskıları aynı oranda hafiflemeyebilir.

Bu makalenin yazarı Tyler Durden, bu piyasa hareketini bir "stagflasyon ticareti"nin geri dönüşü olarak yorumluyor. Temel değerlendirmesi, enerji fiyatları, faiz piyasası ve riskli varlıkların artık birbirinden bağımsız fiyatlanamayacağı yönünde; eğer rafine ürün fiyatları yüksek seyretmeye devam ederse, Fed'in politika alanı daha da daralabilir ve uzun vadeli ABD tahvilleri aynı anda enflasyon, mali açık ve yapay zeka kaynaklı finansman ihtiyacı baskısı altında kalabilir.

Belirtmek gerekir ki, enerji fiyatlarının çekirdek enflasyona kalıcı olarak yansıyıp yansımayacağı ve Fed'in istihdam zayıflarken faiz artırımına devam edip etmeyeceği konusunda hâlâ önemli belirsizlikler bulunuyor. Opsiyon piyasasında faiz oranı kuyruk riskine yönelik bahisler belirgin şekilde arttı; ancak bu, yatırımcıların aşırı senaryolara karşı korunma arayışını yansıtıyor ve faizlerin hızlanan bir artış dönemine girdiği anlamına gelmiyor.

Aşağıda orijinal metnin derlenmiş çevirisi yer almaktadır:

ABD'nin İran hedeflerini yeniden vurmasının ardından uluslararası petrol fiyatları hızla yükseldi ve küresel tahvil satışları buna bağlı olarak yoğunlaştı. Hisse senetleri, altın ve kripto varlıklar genel olarak baskı altında kalırken, piyasada stagflasyon ve ilave faiz artırımı endişeleri belirgin şekilde arttı.

Aynı gün açıklanan ABD ekonomik verileri güçlü değildi: iş ilanları, inşaat harcamaları, imalat PMI ve Dallas Fed hizmet göstergesi farklı derecelerde soğuma sinyalleri verdi. Ancak aynı zamanda petrol fiyatları, rafine ürün fiyatları ve tahvil getirileri eş zamanlı yükseldi; faiz vadeli işlem piyasası da Fed'in Eylül ayında faiz artırma ihtimaline ilişkin beklentileri güçlendirdi.

Bu bileşim, bu makalenin odaklandığı temel gerilimi oluşturuyor: ekonomik aktivite zayıflarken, enerji arz şoku enflasyonu yeniden yükseltebilir. Fiyat baskıları sürerse, Fed'in yalnızca istihdam ve büyüme verilerine dayanarak para politikasını gevşetmesi zorlaşır; ancak ekonomi zayıflarken faiz artırımına devam etmek de finansal piyasalar ve reel ekonomi üzerindeki baskıyı büyütebilir.

Ekonomik veriler zayıflarken enerji fiyatları yükseliyor; piyasa stagflasyon riskini yeniden değerlendirmeye başladı.

Petrol 90 Doları Aştı, Asıl Baskı Rafine Ürünlerden Kaynaklanıyor

ABD'nin İran'a yönelik yeni bir saldırı başlatmasının ardından piyasa, Hürmüz Boğazı'ndaki enerji taşımacılığının uzun süreli aksama olasılığını yeniden fiyatlamaya başladı. ABD ham petrol vadeli işlemleri bir ara varil başına 90 doların üzerine çıkarak Temmuz sonundan bu yana en yüksek seviyeyi gördü.

Brent petrolün spot fiyatı yükseldi, ancak hâlâ büyük ölçüde son dönemdeki işlem aralığında seyrediyor

İran Devrim Muhafızları daha sonra ABD'nin "ağır ceza" ile karşılaşacağı uyarısında bulundu. ABD ise askeri operasyonlar ve yaptırımlarla İran üzerindeki baskıyı sürdürüyor. Çatışmanın süresi, İran'ın misilleme şekli ve deniz taşımacılığı güvenliğinin daha da kötüleşip kötüleşmeyeceği, petrol piyasasının kısa vadeli fiyatlamasında temel değişkenler haline geldi.

ABD Hazine Bakanı Bessent, Hürmüz Boğazı'nın uzun vadeli stratejik önemini hafife aldı. Körfez ülkelerinin kara boru hatları inşasını hızlandırdığını ve iki yıl sonra petrol taşımacılığının bu boğazı baypas edebileceğini belirtti. Ancak bu açıklama gelecekteki alternatif taşıma kapasitesini tarif ediyor ve mevcut arz ile deniz taşımacılığı risklerini ortadan kaldırmıyor.

Spot piyasaya bakıldığında, Brent petrolün spot fiyatı yükselmiş olsa da hâlâ büyük ölçüde son dönemdeki işlem aralığında seyrediyor. Goldman Sachs Delta One masası yöneticisi Rich Privorotsky, piyasanın karşı karşıya olduğu baskının yalnızca ham petrol fiyatından kaynaklanmadığını; rafine ürünler ve doğal gaz piyasasından gelen sinyallerin daha ciddi olduğunu düşünüyor.

Avrupa doğal gaz fiyatları yaklaşık üç buçuk yılın zirvesine yükseldi, kalorifer yakıtı son dönemdeki zirvesine yaklaştı ve ABD dizel rafinaj marjı rekor kırdı. Rafinaj marjı, rafine ürün fiyatı ile ham petrol maliyeti arasındaki farkı ölçer ve genellikle rafinaj tarafındaki arz-talep dengesizliğini yansıtır.

ABD dizel rafinaj marjı rekor kırdı; rafine ürün piyasası ham petrolden daha güçlü arz sıkılığı sinyali veriyor

Bu, ham petrol fiyatı son dönemdeki aralığını kalıcı olarak aşmasa bile tüketicilerin fiilen ödediği dizel, kalorifer yakıtı ve diğer yakıt fiyatlarının yine de yükselebileceği anlamına geliyor. Daha düşük ham petrol fiyatları da doğrudan nihai fiyat düşüşüne dönüşmeyebilir; marjın bir kısmı daha yüksek rafinaj kârına dönüşebilir.

Privorotsky, rafine ürün fiyatlarının mevcut seviyelerde kalması halinde önümüzdeki aylarda genel enflasyonun yeniden yukarı yönlü baskı altına girebileceğini değerlendiriyor. Enerji fiyatlarındaki artışın nihai olarak çekirdek enflasyona yayılıp yayılmayacağı, politika etkisini belirleyen kilit unsur olmaya devam ediyor: tek seferlik bir arz şoku orta vadeli enflasyon eğilimini değiştirmeyebilir; ancak taşımacılık, üretim ve hizmet maliyetleri sürekli yükselirse, fiyat baskıları kademeli olarak diğer sektörlere yayılabilir.

Orijinal metinde aktarılan piyasa verilerine göre, Şubat ayından bu yana küresel rafine ürün toptan fiyatları ortalama varil başına yaklaşık 40 dolar arttı; bu artışın %40'ından fazlası dizelden kaynaklandı. Aynı dönemde küresel rafine ürün ihracatı yıllık bazda yaklaşık 6 milyon varil/gün azaldı; düşüşün yaklaşık dörtte üçü Basra Körfezi bölgesi ve Rusya'dan geldi. Bu veriler masa analizinden alındığı için ilgili kurumun istatistiksel kapsamı olarak değerlendirilmeli, resmi birleştirilmiş veri olarak görülmemelidir.

Küresel rafine ürün ihracatı yıllık bazda düştü; Basra Körfezi bölgesi ve Rusya ana sürükleyici unsurlar

Petrol Fiyatları ile Faizler Yeniden Bağlandı, Stagflasyon Ticareti Geri Döndü

Privorosky, kısa vadede enerji piyasası ile faiz piyasasını birbirinden ayrı ele almanın zor olduğunu düşünüyor. Petrol ve rafine ürün fiyatlarındaki artış enflasyon beklentilerini yükseltebilir; yatırımcılar da buna bağlı olarak daha yüksek tahvil getirisi talep eder. Getirilerin yükselmesi ise hisse senetleri gibi riskli varlıkların değerlemesini baskılar.

Bu ticaret ilişkisi 1 Eylül'de özellikle belirgin şekilde ortaya çıktı. ABD Hazine tahvili getirileri tüm vadelerde yükseldi; kısa vadeli getirilerdeki artış daha büyük oldu ve getiri eğrisi "ayı piyasası düzleşmesi" gösterdi.

Ayı piyasası düzleşmesi, tahvil fiyatlarının genel olarak düştüğü ve getirilerin genel olarak yükseldiği, aynı zamanda kısa vadeli getirilerin uzun vadelilerden daha hızlı artarak getiri eğrisini düzleştirdiği durumu ifade eder. Bu genellikle piyasanın yakın vadede faiz artırımı veya politikanın sıkı kalmaya devam edeceği beklentisini yükselttiği anlamına gelir.

O gün petrol fiyatlarındaki yükseliş ve imalat anketlerinin fiyat baskılarını göstermeye devam etmesiyle birlikte, piyasanın Fed'in Eylül ayında faiz artıracağına yönelik bahisleri belirgin şekilde arttı. Orijinal metinde ilgili olasılığın gün içinde bir ara %70'i aştığı belirtiliyor; diğer kamuya açık piyasa verileri ise o dönemde faiz artırımı olasılığının yaklaşık %65 ila %70 arasında olduğunu gösteriyor. Farklı veriler farklı örnekleme zamanlarından ve sözleşme hesaplama yöntemlerinden kaynaklanabilir; bu nedenle zorla tek bir rakama indirgemek doğru olmaz.

Bu fiyatlama aynı zamanda Fed Başkanı Kevin Warsh'ın daha önceki şahin konuşmasından da etkilendi. Petrol fiyatlarındaki artış, faiz artırımı beklentilerinin yükselmesinin tek nedeni değil; daha doğrusu enerji şoku, piyasada zaten oluşmuş olan enflasyon endişelerini güçlendirdi.

Yazar mevcut ortamı tipik bir stagflasyon bileşimi olarak özetliyor: büyüme ve istihdam verileri zayıflarken, enerji maliyetleri yükseliyor. İlgili "stagflasyon varlık sepeti"nin son dönemde nispeten iyi performans göstermesi de bazı yatırımcıların büyümenin yavaşladığı ve enflasyonun yapışkan kaldığı senaryoya göre pozisyon aldığını yansıtıyor.

Ancak petrol fiyatlarındaki artışın Fed kararlarını değiştirip değiştirmeyeceği, süresine ve çekirdek fiyatlara geçişine bağlı olmaya devam ediyor. Enerji fiyatları hızla gerilerse politika etkisi nispeten sınırlı kalabilir; dizel, doğal gaz ve taşımacılık maliyetleri uzun süre yüksek seyrederse, enflasyonun yeniden yayılma riski belirgin şekilde artar.

Küresel Tahviller Baskı Altında, Hazine Geri Alımları Arz Baskısını Karşılayamıyor

Enerji şoku gelmeden önce küresel tahvil piyasası zaten satış dalgası içindeydi. 1 Eylül'de küresel devlet tahvili bileşik getirisi 2008'den bu yana en yüksek seviyelerine yaklaştı; Japonya 10 yıllık devlet tahvili getirisi ise 1996'dan bu yana ilk kez %3'e dokundu.

Japonya devlet tahvilleri özellikle enflasyon, mali genişleme ve Japonya Merkez Bankası'nın ilave faiz artırımı beklentilerinin ortak etkisi altında kaldı. ABD, Almanya ve Birleşik Krallık tahvil getirileri de genel olarak yükseldi; bu durum tek bir piyasaya özgü yerel bir dalgalanma olmadığını gösteriyor.

ABD uzun vadeli tahvilleri ayrıca ek baskı altında. Orijinal metinde, 30 yıllık ABD tahvili getirisinin sabah seansında yükseldiği ve Hazine'nin uzun vadeli tahvil likidite destekli geri alımlarını genişlettiğini açıklamasının ardından görülen düşüşü bir ara tamamen geri aldığı belirtiliyor.

ABD Hazine Bakanlığı daha önce, 10 ila 30 yıl vadeli tahvillerde tek seferlik likidite destekli geri alım büyüklüğünü en fazla 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkaracağını ve yeni düzenlemenin 9 Eylül'de yürürlüğe gireceğini duyurmuştu. Geri alımlar eski tahvillerin likiditesini ve piyasa işlem koşullarını iyileştirebilir; ancak ABD Hazine Bakanlığı'nın net finansman ihtiyacını doğrudan azaltmaz ve Fed'in niceliksel gevşemesine eşdeğer değildir.

30 yıllık ABD tahvili getirisi yeniden yükseldi; Hazine'nin uzun vadeli tahvil geri alımlarını genişlettiği haberinin ardından görülen düşüşü bir ara tamamen geri aldı

J.P. Morgan Varlık Yönetimi portföy yöneticisi Priya Misra, Hazine geri alımlarının uzun vadeli tahvillere belirli bir talep sağlayabileceğini, ancak yapay zeka altyapı yatırımlarının getirdiği finansman arzı tarafından bastırılabileceğini düşünüyor. Buradaki "yapay zeka arz baskısı" esas olarak büyük teknoloji şirketlerinin, kamu hizmeti kuruluşlarının ve veri merkezi operatörlerinin hesaplama gücü, elektrik ve destekleyici tesisler inşa etmek için tahvil ihraçlarını artırmasını ifade ediyor.

Aynı zamanda ABD mali açığı, hükümetin sürekli tahvil ihracı ve yeni kurumsal tahvil ihraçları uzun vadeli varlık arzını artırıyor. Natixis Kuzey Amerika ABD faiz stratejisi başkanı John Briggs, sosyal yardım harcamaları reformu mali açık görünümünü gerçekten değiştirene kadar uzun vadeli getirilerin yüksek seyretmeye devam edebileceğini değerlendiriyor; ona göre Hazine geri alımları toplam tahvil arzına kıyasla hâlâ "devede kulak" kalıyor.

Bu aynı zamanda mevcut uzun vadeli faiz baskısının yalnızca faiz artırımı beklentisinden farkını ortaya koyuyor. Kısa vadeli getiriler esas olarak Fed'in politika patikasını yansıtırken, uzun vadeli getiriler ayrıca enflasyon riskini, mali açığı, vade primini ve tahvil arzını sindirmek zorunda. Fed faiz artırımına devam etmese bile uzun vadeli getiriler mutlaka hızla gerilemeyebilir.

Faiz Kuyruk Riski Artıyor, Opsiyon Piyasası "Negatif Konveksite"ye Karşı Tetikte

Spot tahvil piyasası yavaş yavaş düşerken, bazı yatırımcılar yüksek kullanım fiyatlı faiz ödeyen opsiyonları yoğun şekilde satın alıyor; yani gelecekte faizlerin önemli ölçüde yükseleceğine bahis oynayan opsiyon araçları.

Nomura Securities stratejisti Charlie McElligott, orta vadeli, yüksek kullanım fiyatlı ödeyen opsiyonlara talebin belirgin şekilde arttığını; bu talebin bir kısmının normal bir katılımcı olmayan büyük bir alıcıdan geldiğini belirtiyor. İlgili işlemler ödeyen taraf eğriliğini yükseltti; yani faiz artışına karşı korunmak için alınan opsiyonlar, faiz düşüşü opsiyonlarına göre daha pahalı hale geldi.

Ancak mevcut faiz swaption genel volatilitesi getirilerle eş zamanlı olarak büyük ölçüde yükselmedi. Bunun nedeni, tahvil piyasasının şu anda kısa vadeli şiddetli bir kontrolden çok, sürekli ve yavaş bir satış dalgasına benzemesidir. Gerçekleşen volatilite düşükken, yatırımcıların sürekli olarak aşırı yukarı yönlü koruma satın alması, spot hareketler ile kuyruk riski fiyatlaması arasında bir uyumsuzluk yarattı.

Faiz "volatilitesinin volatilitesi" hızla yükseldi; piyasanın faiz kuyruk riskine karşı korunmasının belirgin şekilde güçlendiğini gösteriyor

Risk şu ki, faizler yavaş yükselişten hızlanan bir artışa dönerse, piyasa yapıcılar daha önce sattıkları yüksek kullanım fiyatlı opsiyonları yoğun şekilde hedge etmek zorunda kalabilir. Piyasada karşıt pozisyon sağlayacak yeterli karşı taraf bulunmayabileceğinden, bu tür hedge işlemleri faiz volatilitesini daha da artırabilir ve "negatif konveksite" anı olarak adlandırılan durumu tetikleyebilir.

Negatif konveksite, faiz değiştikten sonra bazı piyasa katılımcılarının pozisyon yönünde ek hedge yapmak zorunda kalmasıdır: faizler yükseldikçe, faiz artışı yönünde pozisyon artırma ihtiyacı doğar ve bu da faizlerin yükselmeye devam etmesine yol açabilir. Mevcut opsiyon talebi yatırımcıların bu riske karşı korunduğunu gösteriyor; ancak bu senaryonun mutlaka gerçekleşeceği anlamına gelmiyor.

Bundan sonra piyasanın üç değişken grubunu izlemesi gerekiyor: birincisi, ABD-İran çatışması ve Hürmüz Boğazı deniz taşımacılığının enerji arzını etkilemeye devam edip etmeyeceği; ikincisi, dizel ve doğal gaz gibi nihai enerji fiyatlarının yüksek seyrini sürdürüp çekirdek enflasyona geçip geçmeyeceği; üçüncüsü, istihdam verilerindeki zayıflamanın Fed'in sıkılaştırmaya devam etmesini engelleyecek boyutta olup olmadığı.

Enerji fiyatları yüksek kalır, enflasyon beklentileri yükselmeye devam eder ve aynı zamanda tahvil arz baskısı hafiflemezse, yazarın öne sürdüğü stagflasyon ve faiz kuyruk riski mantığı güçlenecektir. Buna karşılık, enerji arzı normale döner, rafine ürün marjları geriler veya istihdam belirgin şekilde kötüleşerek Fed'i büyüme risklerine öncelik vermeye zorlarsa, bu faiz artışı ticaretinin temeli zayıflayabilir.