Bitcoin'in En Büyük Riski Ortadan Kaldırıldı

Orijinal | Odaily News (@OdailyChina)

Yazar | Azuma (@azuma_eth)

İki aydan uzun bir sürenin ardından Strategy nihayet yeniden Bitcoin satın almaya başladı.

31 Ağustos akşamı (Pekin saatiyle) Strategy, 24-30 Ağustos tarihleri arasında toplam 4.603 BTC satın aldığını, yaklaşık 369,7 milyon dolar harcadığını ve ortalama alış fiyatının 80.318 dolar olduğunu duyurdu. 30 Ağustos itibarıyla Strategy toplam 845.050 BTC tutuyor; toplam maliyet yaklaşık 63,73 milyar dolar ve ortalama maliyet 75.412 dolar.

Aynı hafta Strategy ayrıca iki işlem daha gerçekleştirdi: yaklaşık 30 milyon doları "USD Nakit (USD Cash)" likidite hesabına aktardı ve yaklaşık 151,8 milyon dolar harcayarak 1,557 milyon adet STRC geri satın aldı. 30 Ağustos itibarıyla Strategy'nin "USD Rezervi" 5,1 milyar dolar, USD Nakdi ise 1,61 milyar dolar olup toplam 6,71 milyar dolara ulaştı.

• Odaily Notu: USD Rezervi ile USD Nakit arasındaki fark, ilkinin yalnızca Strategy'nin imtiyazlı hisse temettüleri ve ödenmemiş borç faizleri için kullanılabilmesi; ikincisinin ise Bitcoin satın alma, USD rezervini artırma, daha geniş sermaye yönetimi amaçları ve benzeri durumlar dahil olmak üzere daha geniş hazine genel amaçları için kullanılabilmesidir.

Yalnızca fiyat açısından bakıldığında, Strategy'nin son iki aydaki BTC alım-satım işlemleri biraz garip görünüyor. Lookonchain'in istatistiklerine göre, Strategy son iki ayda toplam 6.916 BTC sattı ve ortalama satış fiyatı yaklaşık 62.081 dolardı; bu kez yeniden alım yaparken ortalama fiyat 80.318 dolara yükseldi... Strategy akıllıca olmayan bir şekilde düşükten satıp yüksekten almış gibi görünüyor.

Ancak daha geniş bir perspektiften bakıldığında, bu işlemler dizisi Strategy için kesinlikle bir başarısızlık değil, hatta oldukça başarılı sayılabilir. Sonuçta Strategy'nin son iki ayda BTC satmasının asıl amacı zirveden kaçmak ya da BTC'nin düşeceğini öngörmek değildi. Asıl çözmek istediği şey, bir dönem BTC fiyatından bile daha zorlu bir krizdi: STRC'nin depeg olması (sabit fiyattan sapması) ve bunun ortaya çıkardığı nakit rezervi sorunu.

Şimdi, bir kısım BTC satıp USD rezervini güçlendirdikten, STRC mekanizmasını ayarlayıp büyük ölçekli geri alım başlattıktan sonra Strategy nihayet yeniden BTC satın almaya başladı. Bir bakıma bu, son iki aydır Strategy'nin tepesinde asılı duran bombanın en azından aşamalı olarak ele alındığı anlamına geliyor.

STRC'nin Depeg Olması ve Nakit Rezervi Krizi

Michael Saylor ve Strategy'yi uzun süredir takip eden yatırımcılar için bu yaz yaşananlar biraz şaşırtıcıydı.

Son birkaç yılda Strategy neredeyse son derece basit ve son derece kararlı bir iş anlatısı kurmuştu: finansman sağla, sonra BTC satın al. İster adi hisse senedi, ister dönüştürülebilir tahvil ihraç etsin, isterse daha sonra STRK, STRF, STRD, STRC gibi bir dizi imtiyazlı hisse ürününü piyasaya sürsün, Strategy'nin sermaye operasyonları nihayetinde aynı hedefe işaret ediyordu: sermaye piyasasından sürekli fon toplamak ve BTC varlıklarını sürekli genişletmek.

Bu sistemde en önemli şey Strategy'nin kendi yazılım işinin ne kadar nakit akışı üretebildiği değil, sermaye piyasasının bu "finansman makinesine" yakıt sağlamaya devam edip etmeyeceğiydi.

Ve bu yıl haziran ayında sorun ilk olarak STRC'de ortaya çıktı. Strategy'nin en önemli dalgalı faizli imtiyazlı hisse ürünü olan STRC'nin temel konumlandırmalarından biri, mümkün olduğunca 100 dolar civarında istikrarlı işlem görmekti. Bu hedef doğrultusunda Strategy, temettü ayarlamaları gibi yöntemlerle çekiciliğini koruyarak STRC'nin nispeten istikrarlı bir finansman aracı olarak piyasadan sürekli fon çekmesini sağlıyordu. Ancak STRC depeg olmaya başlayıp bu sapma giderek şiddetlenince bu mekanizma da zorluklarla karşılaşmaya başladı.

Strategy için STRC'nin depeg olmasının en büyük sorunu şuydu: Piyasa fiyatı uzun süre ihraç fiyatının altında kaldığında, şirketin STRC ihraç ederek finansman sağlama yeteneği belirgin şekilde etkilenir. Bu da tam olarak Strategy'nin sermaye modelinin en kritik noktasına dokunuyordu.

Strategy'nin son birkaç yılda BTC varlıklarını sürekli genişletebilmesinin temel nedeni sürekli finansman sağlamasıydı. Adi hisse senedi, imtiyazlı hisse senedi gibi finansman kanalları sorunsuz çalıştığında şirket sürekli yeni fon elde edip bu fonları BTC'ye yatırabiliyordu; ancak önemli bir finansman kanalı tıkandığında ve şirket aynı zamanda imtiyazlı hisse temettüleri, borç faizleri gibi sürekli nakit ödemelerle karşı karşıya kaldığında likidite baskısı hızla ortaya çıkıyordu.

Bunun üzerine 29 Haziran'da Strategy, "Digital Credit Capital Framework (Dijital Kredi Sermaye Çerçevesi)" adında bir kurtarma planı açıkladı. Bu planın temel değişikliklerinden biri, Strategy'nin ilk kez resmi olarak "BTC satışına" kapı açmasıydı.

İlgili düzenlemelere göre şirket, yönetimin BTC satmanın adi hisse senedi ihraç etmekten veya diğer sermaye piyasası finansmanlarından daha avantajlı olduğunu düşündüğü durumlarda, bir kısım BTC satarak imtiyazlı hisse temettüleri, borç faizleri gibi ödemeleri finanse edebilir veya USD rezervini güçlendirebilir.

Başka bir deyişle, geçmişte sadece alım yapan, satım yapmayan BTC hazinesine ilk kez başka bir işlev kazandırıldı: Sermaye piyasası finansmanında baskı oluştuğunda BTC'nin kendisi de Strategy için bir likidite kaynağı haline gelebilir.

Ardından Strategy resmi olarak büyük ölçekli BTC satış operasyonlarına başladı. Aslında bundan önce bir kez deneme satışı yapılmıştı, ancak ölçek küçüktü ve yalnızca 32 adetti.

Kriz Onarım Durumu

Geriye dönüp bakıldığında, 29 Haziran'da "Digital Credit Capital Framework (Dijital Kredi Sermaye Çerçevesi)"nin açıklanmasından bu yana Strategy'nin son iki aydaki operasyon ana hattı aslında çok netti: Bir kısım BTC satarak likidite sağlamak, aynı zamanda MSTR ATM (piyasa fiyatından) satışları aracılığıyla nakit rezervini sürekli güçlendirmek ve STRC'yi büyük ölçekte geri satın alarak depeg'i onarmak; ta ki mevcut rezerv baskısı hafifleyene kadar.

BTC satışı açısından Strategy, 6 Temmuz haftasında 3.588 BTC sattı, ortalama fiyat yaklaşık 58.603 dolardı ve toplam satış yaklaşık 210 milyon dolar oldu; 3 Ağustos haftasında 1.638 BTC sattı, ortalama fiyat yaklaşık 61.660 dolardı ve toplam satış yaklaşık 101 milyon dolar oldu; 10 Ağustos haftasında 1.690 BTC sattı, ortalama fiyat yaklaşık 64.260 dolardı ve toplam satış yaklaşık 108,6 milyon dolar oldu. Üç satışta toplam 6.916 BTC satıldı ve yaklaşık 430 milyon dolar nakit elde edildi.

Ancak BTC satmak tüm kurtarma planının yalnızca bir parçasıydı. Son iki ayda Strategy'nin ana fon kaynağı hâlâ MSTR ATM satışlarıydı. Şirket, adi hisse senetlerini sürekli satarak USD rezervini 29 Haziran'daki 2,55 milyar dolardan 5,1 milyar dolara çıkardı; ayrıca ağustos ayının sonlarında USD nakit hesabı oluşturdu ve 30 Ağustos itibarıyla bu hesap 1,61 milyar dolara ulaştı. İki USD varlık kalemi toplam 6,71 milyar dolara ulaştı; haziran sonuna kıyasla yaklaşık 4,16 milyar dolar artışla %160'ın üzerinde bir büyüme kaydedildi.

Aynı zamanda Strategy, STRC'yi geri satın almaya devam etti. Son haftada Strategy, 151,8 milyon dolar daha harcayarak 1,557 milyon adet STRC geri satın aldı. Temmuz sonunda geri alım başladığından bu yana şirket, STRC geri alımı için toplamda yaklaşık 635 milyon dolar kullandı.

Üç ayaklı strateji altında bu ayarlamalar etkisini göstermeye başlamış görünüyor.

Yukarıda bahsedilen nakit rezervi durumunun yanı sıra, en belirgin onarım işareti STRC'nin depeg durumudur. 1 Eylül sabahı (Pekin saatiyle) ABD borsası kapanışı itibarıyla STRC 97 dolar civarına yükseldi ve 100 dolarlık hedefe yalnızca yaklaşık %3 kaldı. Strategy yönetimi daha önce ikinci çeyrek kazanç telekonferansında, hedefin 8 Eylül'e kadar STRC'yi 100 dolara yakın bir seviyeye getirmek olduğunu açıkça belirtmişti; şu anki görünüm oldukça umut verici.

Piyasanın En Büyük Endişesi Aşamalı Olarak Giderildi

Elbette şu aşamada Strategy'nin tamamen "tehlikeden kurtulduğunu" söylemek için henüz erken.

STRC'nin 8 Eylül'e kadar başarıyla sabit fiyata dönüp dönemeyeceği ve sonrasında uzun süre 100 dolar civarında istikrarlı kalıp kalamayacağı hâlâ izlenmeli; Strategy'nin devasa imtiyazlı hisse sistemi de sürekli nakit çıkışı anlamına gelmeye devam ediyor ve "finansman-BTC satın alma" sermaye makinesinin gelecekte normal işleyişine dönüp dönemeyeceği de piyasanın fon sağlamaya devam edip etmeyeceğine bağlı.

Ancak en azından iki ay öncesine kıyasla Strategy inisiyatifin bir kısmını yeniden ele geçirdi: Nakit rezervi önemli ölçüde arttı, STRC'nin depeg'i belirgin şekilde daraldı ve şirket nihayet sürekli satış tarafından yeniden alım tarafına geçti.

Özetle, Strategy'nin son iki aydaki operasyonları çok akıllıca bir düşükten satıp yüksekten alma stratejisi olarak değerlendirilebilir. Yüzeyde zarar etmiş gibi görünse de karşılığında 4 milyar doların üzerinde yeni USD varlığı, yüz milyonlarca dolarlık STRC geri alımı ve STRC'nin depeg olması ile nakit rezervi sorunlarının piyasada endişe yarattığı bir dönemde tüm sermaye sistemi için kazanılan ayarlama alanı elde edildi.

Piyasanın üzerinde asılı duran o dev gizli tehdit belki henüz tamamen yok olmadı, ama en azından artık eskisi kadar tehlikeli değil.