Warsh Jackson Hole'da Sahneye Çıkıyor: Kritik Noktalar Neler?

Orijinal başlık: Warsh Jackson Hole'a gidiyor
Orijinal yazar: Financial Times

Editörün notu: Fed Başkanı Kevin Warsh, Cuma günü Jackson Hole küresel merkez bankacıları yıllık toplantısında bir konuşma yapacak. Şu anda ABD enflasyonu hâlâ Fed'in %2 hedefinin üzerinde; İran'daki çatışmalar ve yüksek petrol fiyatları enflasyon görünümüne ilişkin belirsizliği artırıyor; uzun vadeli Hazine tahvili getirileri ise 2007'den bu yana en yüksek seviyelerine yakın seyrediyor. Piyasalar bu konuşmadan, Fed'in enflasyon, büyüme ve finansal koşullar arasındaki giderek belirginleşen çelişkiyi nasıl ele almayı planladığını teyit etmek istiyor.

Asıl soru yalnızca Warsh'ın faiz sinyali verip vermeyeceği değil. Son dönemde bir yandan ileriye dönük yönlendirmeye aşırı bel bağlanmaması gerektiğini vurgularken, diğer yandan politika çerçevesini nadiren açıkladı. Aynı zamanda ABD Hazine Bakanlığı uzun vadeli Hazine tahvili piyasasına likidite desteğini artırmaya başladı. Para politikası, borç yönetimi ve hükümetin borçlanma maliyetlerini düşürme talebi iç içe geçince, yatırımcıların ABD politikasının sınırlarını değerlendirmesi daha da zorlaştı.

Financial Times yayın kurulu, Warsh'ın bu konuşmayı; %2 enflasyon hedefine nasıl ulaşmayı planladığını, uzun vadeli faizlerin finansal koşulları sıkılaştırmadaki rolünü nasıl gördüğünü ve Fed'in bağımsızlığını nasıl koruyacağını açıklamak için kullanması gerektiğini düşünüyor. Bu sorular net bir şekilde açıklanmazsa, piyasanın talep ettiği "belirsizlik primi" uzun vadeli Hazine tahvillerine, dolara ve hatta küresel borçlanma maliyetlerine yansımaya devam edebilir.

Jackson Hole konuşması bu nedenle yalnızca bir politika öngörüsü değil, aynı zamanda Warsh'ın piyasayla iletişimini onarma fırsatıdır. Bundan sonra izlenmesi gereken, kesin bir faiz indirim patikası verip vermeyeceği değil; tutarlı, test edilebilir ve siyasi hedeflerin güdümünde olmayan bir politika çerçevesi sunup sunamayacağıdır.

Aşağıda orijinal metnin derlemesi yer almaktadır:

Her yıl Ağustos sonunda, Wyoming'in batısında gece sıcaklıkları düşmeye başlar ve Snake Nehri'ndeki alabalıklar kış gelmeden önce yoğun şekilde beslenir. İyi balıkçılık koşulları, başlangıçta sinek balıkçılığını seven eski Fed Başkanı Paul Volcker'ı cezbetmiş ve Fed'in yıllık toplantısının uzun süredir burada yapılmasına yol açmıştır.

Bugün Jackson Hole küresel merkez bankacıları yıllık toplantısı, merkez bankası yetkililerinin, maliye bakanlarının ve ekonomistlerin para politikasını tartıştığı önemli bir platform hâline gelmiştir. Bu yıl piyasanın dikkati, Fed Başkanı Kevin Warsh'ın Cuma günkü konuşmasına odaklanacak.

Yatırımcılar bu konuşmada temel bir sorunun cevabını arıyor: Enflasyon baskısı, yükselen uzun vadeli faizler ve maliye politikasının tahvil piyasasına müdahalesi karşısında Warsh para politikasını tam olarak nasıl belirlemeyi planlıyor?

Enflasyon hedefe dönmedi, uzun vadeli faizler ise yüksek seviyelere çıktı

Warsh'ın önümüzdeki aylarda karşılaşacağı politika ortamı hiç de kolay değil.

İran'daki çatışmalar küresel piyasaları rahatsız etmeye devam ediyor ve petrol fiyatları çatışma öncesi seviyelerin üzerinde seyrediyor; ABD enflasyonu ise Fed'in %2 hedefinin üzerinde kalmayı sürdürüyor. Aynı zamanda ABD hükümet borcu artmaya devam ediyor ve yüksek Hazine tahvili getirileri faiz yükünü daha da ağırlaştırıyor.

Yapay zekâ altyapı yatırımlarının getirdiği büyük ölçekli sermaye harcamaları da faiz tartışmalarına girmeye başladı. Financial Times yayın kurulu, yapay zekâ yatırımlarının finansman talebini artırabileceğini, borçlanma maliyetlerini yükseltebileceğini ve ekonominin diğer kesimleri üzerinde belirli bir dışlama etkisi yaratabileceğini düşünüyor. Bu değerlendirme şimdilik daha çok yapısal bir açıklama niteliğinde; yapay zekâ sermaye harcamalarının uzun vadeli faizler üzerindeki somut etkisini mali açıklar, enflasyon beklentileri ve vade primi gibi unsurlardan tamamen ayırmak hâlâ zor.

Hazine Bakanlığı'nın tahvil geri alım düzenlemeleri politika yorumunu daha da karmaşık hale getiriyor. 19 Ağustos'ta ABD Hazine Bakanlığı, 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli nominal kuponlu Hazine tahvillerinde tek seferlik likidite destekli geri alım tutarını azami 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkaracağını duyurdu; yeni düzenleme 9 Eylül'de yürürlüğe girecek ve 4 Kasım'a kadar sürecek.

Bu operasyon esas olarak eski tahvillerin likiditesini iyileştirmeye yöneliktir ve Fed'in bilançosunu genişleterek uyguladığı niceliksel gevşemeyle aynı şey değildir. Ancak uzun vadeli getiriler hızla yükselirken Hazine Bakanlığı'nın uzun vadeli tahvil geri alım miktarını artırması, piyasanın hükümetin uzun vade borçlanma maliyetlerine daha fazla önem verip vermediğine ilişkin değerlendirmesini etkileyecektir.

Warsh'ın iletişim tarzı "belirsizlik primi" yaratıyor

Financial Times'a göre Warsh'ın karşılaştığı zorlukların bir kısmı kendi iletişim tarzından kaynaklanıyor.

Warsh uzun süredir merkez bankalarının ileriye dönük yönlendirmeyi, yani gelecekteki faiz patikasını piyasaya önceden ima etmeyi aşırı kullanmasına karşı çıkıyor. Ona göre fazla net politika taahhütleri, merkez bankasının ekonomik verilere göre esnek politika ayarlama yeteneğini zayıflatabilir.

Ancak ileriye dönük yönlendirmenin azaltılması, piyasanın artık Fed'in politika çerçevesini anlaması gerekmediği anlamına gelmez. Yatırımcılar merkez bankasının enflasyon, istihdam ve finansal istikrarı nasıl tarttığını değerlendiremediğinde, piyasa genellikle daha yüksek risk primi talep eder.

Bu ek prim "belirsizlik primi" olarak anlaşılabilir: Yatırımcılar gelecekteki politika yönünü kestiremedikleri için uzun vadeli tahvil tutmak adına daha yüksek getiri ister. Etkisi yalnızca ABD Hazine tahvilleriyle sınırlı kalmaz; konut kredilerine, şirket finansmanına ve gelişmekte olan piyasa devlet borçlarına da yayılabilir.

Financial Times'ın yorumuna göre Warsh'ın sınırlı kamuoyu iletişimi, yatırımcıların onun ekonomik durum ve politika patikası hakkındaki değerlendirmesini yeterince anlamasını henüz sağlamadı. Birden fazla faktörün etkisiyle uzun vadeli Hazine tahvili getirileri 2007'den bu yana en yüksek seviyelerine yaklaştı. Getiri artışını yalnızca iletişim eksikliğine bağlamak doğru olmaz; ancak net bir çerçevenin bulunmaması piyasanın enflasyon, maliye ve politika bağımsızlığına ilişkin endişelerini büyütebilir.

Uzun vadeli faizlerin "faiz artışı yerine geçmesine" izin vermenin riski: politika sınırlarının bulanıklaşması

Warsh, yüksek uzun vadeli faizlerin finansal koşulları sıkılaştırma işinin bir kısmını üstlenmesine izin vermeye istekli görünüyor.

Uzun vadeli getirilerin yükselmesi konut kredilerini, şirket borçlarını ve diğer uzun vadeli finansman maliyetlerini artırarak borçlanmayı ve talebi baskılar; teorik olarak enflasyon baskısını azaltmaya yardımcı olur. Bu çerçevede Fed'in kısa vadeli politika faizini eş zamanlı olarak büyük ölçüde artırmasına gerek kalmadan da belirli bir parasal sıkılaşma sağlanabilir.

Financial Times bu yaklaşımın belirli bir mantığı olduğunu kabul ediyor. Ancak sorun şu: Warsh enflasyon hâlâ hedefin üzerindeyken kısa vadeli faizleri artırmaktan kaçınır ve aynı zamanda Trump yönetiminin kısa vadeli borçlanma maliyetlerini düşürme tercihine uyum sağlarsa, piyasa Fed'in politika kararlarının siyasi etki altında olup olmadığını sorgulamaya başlayabilir.

Merkez bankası bağımsızlığı hem kurumsal düzenlemelere hem de piyasa algısına bağlıdır. Politikanın kendisi ekonomik bir mantığa sahip olsa bile, yatırımcılar Fed'in hükümetin borçlanma maliyetlerini düşürmesine yardım ettiğini düşündüğü sürece uzun vadeli Hazine tahvilleri ve dolar, güvenilirlik kaybı nedeniyle baskı altında kalabilir.

Hazine Bakanlığı'nın son adımları bu şüpheleri daha da artırdı. Uzun vadeli Hazine tahvili likidite destekli geri alımlarını artırmanın yanı sıra ABD hükümet yetkilileri borçlanma maliyetlerini düşürme isteğini defalarca dile getirdi. Warsh ve Hazine Bakanı Bessent ile yakın ilişkisi olan yatırımcı Stanley Druckenmiller da Hazine Bakanlığı'nın piyasa fiyatlamasında aşırı büyük bir rol üstlenmesine izin verilmemesi gerektiği uyarısında bulundu. Onun temel değerlendirmesi, hükümet varlık fiyatlarını uzun süre temel değerlerden saptırmaya çalıştığında politika müdahalesinin çoğu zaman sürdürülebilir olmadığı yönünde.

Bu, Fed ile Hazine Bakanlığı'nın uzun vadeli faizleri düşürmeye yönelik resmî bir anlaşma yaptığını kanıtlamaz; ancak iki kurumun politika yönleri artık piyasa tarafından aynı çerçevede değerlendirilmeye başlandı. Para politikası kısa vadeli faizlerden sorumluyken, Hazine Bakanlığı ihraç yapısı ve geri alım düzenlemeleriyle tahvil arzını ve likiditesini etkiliyor; iki politika seti arasındaki sınır bu nedenle daha da önemli hâle geliyor.

Warsh'ın cevaplaması gereken yalnızca bir sonraki faiz kararı değil

Jackson Hole konuşmaları tarihsel olarak Fed'in politika anlatısını değiştirdiği önemli dönüm noktaları olabilir. 2010 yılında dönemin Fed Başkanı Bernanke bu toplantıda daha fazla varlık alımı sinyali vererek ikinci niceliksel gevşeme turunun önünü açmıştı.

Warsh, Fed'in bağımsızlığını ve %2 enflasyon hedefini koruyacağını defalarca sözlü olarak taahhüt etti; ancak Financial Times'a göre yalnızca ilkesel açıklamalar yeterli değil. Piyasanın, hedefe hangi mekanizmalarla ulaşmayı planladığını ve enflasyon, büyüme ile uzun vadeli borçlanma maliyetleri çatıştığında politika önceliklerini nasıl belirleyeceğini bilmesi gerekiyor.

Dolayısıyla Cuma günkü konuşmanın en önemli gözlem noktası, tek başına bir faiz artırımı ya da indirimi iması değil; Warsh'ın birkaç daha temel soruya cevap verip veremeyeceğidir: Fed uzun vadeli faizlerin ne ölçüde sıkılaştığını nasıl değerlendiriyor? Yüksek uzun vadeli getiriler kısa vadeli faiz artışlarının yerini alabilir mi? Hazine Bakanlığı'nın borç yönetimi operasyonları para politikası değerlendirmelerini etkiler mi? Beyaz Saray'ın borçlanma maliyetlerini düşürme talebi karşısında Fed kararlarının hâlâ bağımsız olduğunu nasıl kanıtlayacak?

Warsh tutarlı bir politika çerçevesi sunabilirse, konuşma piyasadaki belirsizlik primini azaltmaya yardımcı olabilir. Somut mekanizmalardan kaçınmaya devam ederse yatırımcılar Fed'in politika tepki fonksiyonunu ekonomik veriler, Hazine operasyonları ve siyasi sinyaller üzerinden kendileri tahmin etmek zorunda kalacak.

Politika tepki fonksiyonu, piyasanın merkez bankasının geçmiş davranışlarına ve kamuoyu açıklamalarına dayanarak enflasyon, istihdam veya finansal koşullarda hangi değişiklikler olduğunda merkez bankasının ne tür adımlar atabileceğini değerlendirmesidir. Şu anda piyasanın eksikliği kesin bir faiz yol haritasından çok, Warsh'ın kararlarını nasıl aldığını açıklayabilecek bir çerçevedir.