Strive CEO: ABD Hazine piyasası kritik eşiğe yaklaşıyor, Bitcoin'in 'home run anı' şekilleniyor

Yazar: Matt Cole, Strive CEO

Derleyen: Jiahua, ChainCatcher

Bu, uzun bir makro analiz yazısı; ancak bu tür içerikleri sık yazmıyorum. On yıllardır dikkate değer bir makro değişim gözlerimizin önünde şekilleniyor.

Geçen hafta doların uzun vadeli eğilimi üzerine tartıştığım kilit noktalardan biri, uzun vadeli ABD Hazine tahvil getirilerinin nereye yöneleceğiydi.

Stanley Druckenmiller dün gece The Wall Street Journal'da "Tahvil Piyasası Konuşsun" başlıklı mükemmel bir makale yayımladı. ABD'nin mevcut maliye politikası sürdürülemez: ekonomi tam istihdama yaklaşırken ve enflasyon hâlâ hedefin üzerindeyken, mali açığın GSYİH'nın yaklaşık %6'sı seviyesinde kalması son derece sorumsuzca; Sosyal Güvenlik ve sağlık harcamaları gibi refah harcamalarının genişletilmesi, mali yükü gelecek nesillere aktarmakla eşdeğer; uzun vadeli ABD Hazine tahvil getirilerini baskılamaya çalışmak mali sorunun kökenini çözmez.

Mali Sorunlardaki Gerçek Kısıt Siyasette, Ekonomide Değil

Druckenmiller'ın vurguladığı nokta, getirileri baskılamanın yalnızca yüksek faizlerin Washington'u zorlayacağı mali düzeltmeleri geciktirdiğidir. Ekonomik mantık açısından haklı; ancak nihai sonuca ilişkin değerlendirmelerimizin önemli ölçüde farklılaşmayacağını düşünüyorum.

2010'ların ortalarında, tahvil piyasasının sürekli baskı uygulayarak ABD'yi sorunu çözmeye yetecek mali disiplini oluşturmaya zorlamasının gerçekçi olmadığı sonucuna varmıştım. Bu, başlangıçta Bitcoin'e yönelmemin temel nedenlerinden biriydi. Druckenmiller'ın kendisi de Bitcoin ve diğer sert varlıklara yatırım yapmış durumda; bu da temel sorunlara ilişkin değerlendirmesinin benimkiyle örtüşebileceğini düşündürüyor.

Makalesi, Washington'un nihai olarak ne yapacağını tahmin etmekten ziyade, çok geç olmadan ne yapması gerektiğine dair bir uyarı niteliği taşıyor.

Bana göre bu, üst düzey bir makro yatırımcının neredeyse çaresiz bir çağrısı: artık kendini düzenleyemeyen bir siyasi sistemi piyasanın sınırlamasına izin verin. Politika yapıcıların bunu dikkate almasını umuyorum; ancak ne yazık ki almayacaklarını biliyorum.

Druckenmiller'ın kendisi siyasi kısıtları açıkça ortaya koydu: hiçbir siyasi parti refah harcamaları reformunu seçim kampanyası platformu hâline getirmez. Sorun tam olarak budur.

Kâğıt üzerinde uygulanabilir görünen mali planlar çoğu zaman partilerin seçim kazanmasına yardımcı olmaz. Hazine ve diğer hükümet departmanlarındaki yöneticiler atanmış yetkililer olsa da, eylemleri nihai olarak seçilmiş politikacılar ve onların seçmenleri tarafından kısıtlanır.

Bu ayrım çok önemlidir. Atanmış yetkililer çok zeki, sorumlu ve ülkenin güçlenmesini gerçekten isteyen kişiler olabilir; ancak yine de gerçek siyasetin teşvikleriyle bağlıdırlar.

Scott Bessent, ABD'nin karşı karşıya olduğu mali sorunları açıkça anlıyor. Soruna ilişkin temel teşhisinin Druckenmiller'ınkiyle tutarlı olduğuna inanıyorum. Ancak Bessent Hazine'yi yönetirken, politika yönünün seçilmiş yetkililer tarafından belirlendiği gerçek siyasi sistemin kısıtları içinde hareket etmek zorunda kaldı; yalnızca makroekonomik defterdeki optimal çözüme göre hareket etmek imkânsızdı.

Hükümet Verimliliği Departmanı (DOGE) deneyimi bu noktayı zaten gösterdi. Elon Musk, kuşağımızın en etkili işletme yöneticisi olabilir ve hükümete girdiğinde harcamaları önemli ölçüde kısma konusunda açık bir yetki aldı.

Ancak kurumsal ve siyasi güçler çok daha güçlü. DOGE, ABD'nin mali gidişatını değiştiremedi ve mali açık genişlemeye devam ediyor.

Bu, ilgili personelin yeteneklerinin veya motivasyonlarının inkârı değil; kısıtların kendisinin yapısal olduğunun göstergesidir. Yatırımlar, olmasını istediğimiz dünyaya değil, gerçekliğe dayanmalıdır.

Mali durum bozulmaya devam ederken ve politika yapıcılar uzun vadeli faizlerin bu değişimi tam olarak yansıtmasına izin vermeyi reddederken, düzeltme baskısı ortadan kalkmayacak; yalnızca başka bir yere kayacaktır. Dolar, bu sistemin basınç tahliye vanası hâline gelecektir.

%5,25---%5,85: ABD Hazine Piyasasında Politika Eşiği

Bugünün ABD Hazine piyasası artık tamamen düzenlenmemiş bir serbest piyasa olarak tanımlanamaz.

Federal Rezerv şu anda vadesi 10 yılı aşan yaklaşık 1,6 trilyon dolarlık ABD Hazine tahvili tutuyor; bu, o vade aralığındaki toplam Hazine tahvili miktarının yaklaşık %28'ine denk geliyor.

Uzun vadeli getiriler yaklaşık yirmi yılın zirvesine yaklaştıktan sonra, ABD Hazinesi 10 ila 30 yıllık tahviller için planlanan geri alım ölçeğini iki katına çıkardı ve gelecekte operasyon ölçeğini önemli ölçüde genişletebileceğini açıkça belirtti.

Bu eylemlerin önemi yalnızca fon ölçeğinde değil, aynı zamanda hükümetin yükselen uzun vadeli getirilere yanıt verme mantığını ortaya koymasında yatmaktadır.

Hazine, yükselen uzun vadeli getirilere karşı hassasiyetini açıkça gösterdi; ancak yatırılan fonlar getiri eğilimini gerçekten tersine çevirmek için yetersiz. Piyasa, başlangıçta açıklanan geri alım planını eğilimin dönüm noktası olarak görmedi.

Druckenmiller haklı: piyasa, Hazinenin tahvil fiyatlarını desteklediğini ve uzun vadeli getirileri baskıladığını belirlediğinde, getirilerdeki her ilave artış politika taban çizgisinin yeni bir testi hâline gelecektir.

Hazinenin bu kadar erken ve bu kadar sınırlı bir ölçekle hareket ettiği için nihayetinde pişman olacağına inanıyorum. Uzun vadeli getirilere karşı hassasiyetini ortaya koydu; ancak yatırım ölçeği piyasa eğilimlerini tersine çevirmek için yetersizdi ve piyasayı gerçek politika kırmızı çizgisini aramaya etkili bir şekilde davet etti.

Beklentim, mevcut müdahalenin etkili olmayacağı, uzun vadeli getirilerin yükselmeye devam edeceği ve tahvil piyasasının nihayetinde Washington'u gerçekten harekete geçmeye hazır olup olmadığını kanıtlamaya zorlayacağı yönündedir.

Piyasa gerçekten politika taban çizgisine ulaştığında, Washington'un nihayetinde gerçek adımlar atacağına inanıyorum. Hazine geri alımlarını genişletmek, Hazine Genel Hesabı'nı (TGA) kullanmak ve diğer politika sinyalleri kesinlikle önemlidir; ancak uzun vadeli tahviller satılmaya devam ederse, yalnızca sinyal vermek piyasayı değiştirmek için yeterli olmayacaktır.

Bir noktada piyasa, Hazineyi yatırımcılara "ne yapabileceğini" söylemeyi bırakmaya ve bunun yerine piyasa eğilimlerini değiştirmeye yetecek kadar gerçekten yatırım yapmaya zorlayacaktır.

Son birkaç yıldır 10 yıllık Hazine tahvili getiri grafiğinde kilit bir direnç aralığına odaklanıyorum: %5,25---%5,85.

Bana göre bu, uzun vadeli faizlerin mevcut yükseliş eğilimindeki en kritik test alanıdır. Bu aralık, geçen haftaki piyasaya dayalı geçici bir belirleme değildir.

ABD borç gidişatına ilişkin temel değerlendirmemden kaynaklanmaktadır: mali sorunlar kötüleştikçe uzun vadeli getiriler doğal olarak yükselecektir; ve belirli bir seviyede, getirilerin yükselmesine tolerans göstermeye devam etmenin siyasi ve mali sonuçları dayanılmaz hâle gelecek ve Hazineyi veya Fed'i harekete geçmeye zorlayacaktır.

Grafikler kesinlikle önemlidir; ancak bu hiçbir zaman grafik üzerinde rastgele birkaç çizgi çizip getirilerin bir noktada otomatik olarak tersine döneceğini varsaymakla ilgili olmamıştır.

Bu aralık önemlidir çünkü kötüleşen mali temellerin nihayetinde getirileri bu aralığa doğru iteceğine her zaman inandım; aynı zamanda getirilerin bu aralığı önemli ölçüde aşmasına izin vermenin maliyetleri de giderek daha zor katlanılır hâle gelecektir.

10 yıllık Hazine tahvili getirisi %5,25---%5,85 aralığına girerse, manşetler neredeyse önceden yazılabilir: 10 yıllık Hazine tahvili getirisi yaklaşık 2007'den bu yana görülmemiş seviyelere yükseliyor ve bu kez ABD o zamankinden çok daha fazla borç taşıyor ve mali durumu çok daha zor.

Fiyatlar önce hareket eder, anlatılar onu takip eder. Hazine fiyatları yeterince düştüğünde, piyasa hızla "Hazine piyasasının işlev bozukluğu", "hükümet finansmanının istikrarsızlaşması" ve hatta "dünyanın en önemli tahvil piyasası krizde" konularını tartışmaya başlayacaktır.

Bu anlatının kendisi, hükümetin harekete geçmesi yönündeki siyasi baskıyı artıracaktır. Mortgage faizleri, hükümet faiz giderleri, hisse senedi değerlemeleri ve genel finansal ortam daha fazla baskı altına girecek ve getirilerdeki her ilave artışla hükümetin faiz yükü ve mali baskısı da artacaktır.

Aslında piyasa, izlediğim aralığa bile girmemişken Hazine şimdiden yanıt vermeye başladı.

Getiriler nihayetinde bu aralığa girerse, Hazine veya Fed'in ilk geri adım atan taraf olacağını ve piyasaya büyük ölçekli müdahale edeceğini bekliyorum.

Olası araçlar şunlardır: Hazine geri alımlarını önemli ölçüde genişletmek, kısa vadeli Hazine finansmanına daha fazla güvenmek, Hazine Genel Hesabı'nı kullanmak, Fed'in bilançosunu yeniden genişletmek, getirileri açık veya örtük yollarla yönetmek veya yukarıdaki araçların bir kombinasyonunu kullanmak.

Nihayetinde ortaya çıkacak Hazine piyasası müdahalesinin ölçeği, şu anda açıklanan planlarla tamamen orantısız olursa şaşırmam.

Ancak politikalar gerçekten büyük ölçekte müdahale etmeden önce, finansal piyasalar önce önemli bir baskı yaşayabilir. Yükselen uzun vadeli getiriler hisse senedi değerlemelerini daha da baskılayacak; bu sırada yapay zekâ, giderek daha fazla yatırımcının kurumsal hendeklerin uzun vadede korunup korunamayacağını sorgulamasına yol açıyor. Her ikisi aynı anda gerçekleşirken, geleneksel hisse senetleri ve diğer riskli varlıklar daha fazla baskıyla karşı karşıya kalacak.

Basınç Tahliye Vanası Olarak Dolar: Bitcoin İçin Fırsatlar Şekilleniyor

Politikanın nihai oyunu giderek netleştiği için Bitcoin özellikle dikkate değerdir.

Getirilerdeki son yükseliş sırasında Bitcoin piyasayla birlikte önemli bir düşüş mü yaşayacak, yoksa baskıya dayanıp yükselmeye devam mı edecek? Bana göre her iki senaryonun olasılıkları kabaca eşittir.

Bitcoin o dönemde önemli bir düşüş yaşarsa, bunu potansiyel olarak ömürde bir kez görülebilecek bir satın alma fırsatı olarak görürüm; çünkü politika yapıcılar nihayetinde daha büyük ölçekte müdahale etmek zorunda kalacaklardır.

Ancak tüm yatırım portföyümü bu fırsatı öngörerek ayarlamayacağım. Mevcut makro ortam zaten yeterince elverişli. Bana göre, ilgili pozisyonlar henüz oluşturulmadıysa, şimdi pozisyon almaya başlama zamanıdır.

Bir geri çekilme olursa, bu nadir bir fırsat olacaktır; ancak piyasa, nihai politika değişimini önceden fiyatlayabilir ve böylece kısa vadeli baskıları görmezden gelebilir.

Geleneksel sabit getirili yatırımlar açısından, %5,25---%5,85 aralığı her zaman vade riskini önemli ölçüde artırmak için uygun olmuştur.

Hazine veya Fed beklediğim gibi hareket ederse, uzun vadeli tahviller olağanüstü performans gösterebilir; çünkü politika yapıcılar getirileri bir kez daha aşağı çekecektir.

Ancak Strive sabit getirili bir strateji değil, bir Bitcoin stratejisi yürütmektedir. Bu makro ortamda yapmamız gereken, ihtiyatlı kalarak Bitcoin maruziyetini en üst düzeye çıkarmaktır.

Tahviller politika müdahalesinden kesinlikle faydalanacaktır; ancak ben riskte uzun pozisyon almayı ve kıtlıkta uzun pozisyon almayı, özellikle de aralarındaki en güçlü performans gösteren varlıklarda olmayı tercih ediyorum. Benim için Bitcoin o varlıktır.

Getirileri politika yapıcılar tarafından açıkça baskılanan bir varlığı tutmak yerine, Strive böyle bir makro ortamda Bitcoin maruziyetini artırmayı tercih ediyor.

Bu da bizi geçen hafta gündeme getirdiğim dolar perspektifine geri getiriyor.

Druckenmiller haklı: hükümet, temellere aykırı olarak belirli bir fiyatı desteklemeye çalışırsa nihayetinde başarısız olacaktır. Ancak bu, hükümetin hedeflediği belirli fiyatı önemli bir süre boyunca baskılayamayacağı anlamına gelmez.

Washington gerçekten harcamaları kısmayı reddederse, siyasi olarak mevcut seçenekler arasında uzun vadeli getirileri baskılamak ve doların zayıflamasına izin vermek zaten en az maliyetli olanı olabilir.

Doğru çözüm elbette daha muhafazakâr ve sürdürülebilir maliye politikaları uygulamaktır. Ancak bu yol siyasi olarak başarılması zor olduğundan, uzun vadeli getirilerin kontrolsüz bir şekilde yükselmesine izin vermek Hazine piyasasında hızla daha doğrudan bir krizi tetikleyebilir.

Uzun vadeli faizlerin politika yoluyla finansal baskılanması ve doların zayıflaması ideal sonuçlar değildir; ancak yine de ABD hükümetinin finansman sisteminin piyasa şokları altında hızla düzensizliğe düşmesine izin vermekten daha kabul edilebilirdir.

Doların bir basınç tahliye vanası hâline gelmesinin nedeni budur. Hazine ve Fed uzun vadeli getirileri baskılayabilir; ancak mali dengesizliği yok edemezler. Düzeltmenin maliyetleri kaçınılmaz olarak başka bir yere kayacaktır ve daha zayıf bir para birimi, siyasi olarak katlanması daha kolay bir seçimdir.

Bu nedenle, dolar endeksinin 60'ların sonuna veya 70'lerin başına düşmesinin tamamen hayal edilemez olduğunu düşünmüyorum. O zaman dolar, modern tarihindeki en düşük seviyesine inecektir; ancak daha uzun bir tarihsel perspektiften bakıldığında bu emsalsiz değildir.

Bitcoin geçmişteki zayıf dolar ortamlarında defalarca fayda sağladı; ancak dolar endeksinin bu seviyeye kadar düşüş eğilimi gösterdiği bir dönemi hiç yaşamadı. Bitcoin, doların 2008'deki düşük seviyesinden sonra doğdu ve tüm tarihi, doların o düşük seviyeden toparlandığı veya bu seviyenin önemli ölçüde üzerinde olduğu bir ortamda geçti.

Dolayısıyla, doların eğilim belirleyen yeni bir düşük seviyesi, Bitcoin için gerçekten emsalsiz bir makro ortam sunacaktır. Hazine piyasasındaki değişiklikler de daha önce önerdiğim çerçeveye bir temel destek katmanı daha ekliyor.

Doların satın alma gücünün seyrelmesi, kıt varlıklar arayan fon havuzunu genişletecek; Bitcoin'in parasal bir varlık olarak tanınırlığı artmaya devam ettikçe, bu fon havuzundan giderek daha yüksek bir pay çekecektir.

Aynı zamanda yapay zekâ, teknoloji ve ürün arzını daha bol hâle getiriyor ve birçok geleneksel şirketin hendeklerini uzun vadede korumasını zorlaştırıyor. Buna karşılık Bitcoin'in kıtlığı rakipler tarafından kopyalanamaz veya seyreltilemez ve çekiciliği daha da artacaktır.

En patlayıcı senaryo, bu güçlerin aynı anda işlemeye başlamasıdır: kıt varlıklar arayan küresel sermaye artmaya devam eder; Bitcoin diğer kıt parasal varlıklardan daha iyi performans göstermeye devam ettikçe, çektiği fonların payı yükselmeye devam eder; Strive, kendi sermaye yapısı aracılığıyla Bitcoin'in yükselişinin getirdiği esnekliği daha da artıracaktır.

Bu itici faktörler birbirinden bağımsız değildir; bileşik etki yaratacaklardır.

Benim gördüğüm "home run senaryosu" budur: dolar zayıflar, politika yapıcılar uzun vadeli Hazine getirilerini giderek daha aktif bir şekilde baskılar, yapay zekâ geleneksel şirket hendeklerinin kıtlığını baltalamaya devam eder, Bitcoin kıt parasal varlıklar arasında en güçlü varlık olarak yeniden ortaya çıkar ve Strive bu ortamda Bitcoin'in performansını en üst düzeye çıkarmaya hazırdır.

Bu süreçte tahvil piyasası Bitcoin'de kısa süreli bir düşüşü tetiklerse, büyük miktarlarda satın almayı umuyorum; Bitcoin önemli bir geri çekilme olmadan politika nihai oyununu önceden fiyatlarsa, pozisyonlarımı zaten oluşturmuş olmayı umuyorum.

Druckenmiller makalesinin sonunda Washington'u "tahvil piyasasının konuşmasına izin vermeye" çağırıyor. Onun uyarısına katılıyorum ve onun gibi, Washington'un temel sorunları ele alma konusundaki isteksizliğinden ve maliyetleri nihayetinde gelecek nesillere bırakmasından dolayı hayal kırıklığı hissediyorum.

Ancak tahvil piyasası, politika yapıcıları yeterince büyük müdahalelere zorlamak için daha güçlü bir uyarı yaymak zorundadır. O an geldiğinde, sorunları kökten çözecek bir mali yeniden yapılandırma yerine bu sesi bastırmayı seçmeleri daha olasıdır.

Yıllardır gözlemlediğim yol giderek netleşiyor: 10 yıllık Hazine tahvili getirisi %5,25---%5,85 direnç aralığına giriyor, Hazine piyasasındaki anlatı krize dönüyor, Washington gerçekten büyük ölçekli fon yatırmaya zorlanıyor ve uzun vadeli getirilere yansıması gereken baskı dolara kayarak doların uzun vadeli düşüş eğilimini hızlandırıyor.

Özetle: piyasanın Bitcoin'in uzun vadeli yükseliş potansiyeline ilişkin beklentileri hâlâ aşırı muhafazakâr olabilir.