Kripto para dünyasında özgürlük çağı mı geliyor? ABD'deki sanal para projelerinin fon toplarken artık yasal düzenlemelere tabi olarak kayıt yaptırmaları gerekmiyor mu?

Orijinal Zhu Shiming Zincir Yasası Notları
Son birkaç günde, meme coin'i Niulai'nin son derece popüler hale gelmesinin yanı sıra, SEC'in 18 Ağustos'ta sunduğu Kripto Varlıklar Düzenlemesi önerisi de çok önemli bir haber oldu. 

Birçok kişi heyecanla şunları paylaştı: "ABD'de kripto para çıkarmak için kayıt olmaya gerek yok!" "Kripto para dünyası artık özgür!" "Proje partilerinin baharı geldi!"

Bu doğru mu? Kısmen doğru, kısmen yanlış.

Tam olarak nelerden muafiyet getirildi? Proje taraflarının ödemesi gereken bedel nedir? Mevcut A ve D yönetmeliklerinden farkları nelerdir? Riskler nelerdir?

1. Bu teklifin özü üç şeyden oluşmaktadır.

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) Kripto Varlıklar Yönetmeliği, esasen ABD'deki mevcut menkul kıymet ihraç muafiyeti sistemi içinde kripto varlıklar için özel olarak "özelleştirilmiş bir pencere" açmaktadır. 

Bu, düzenlemeleri ortadan kaldırmayı değil, kripto projelerine uyumlu ve öngörülebilir bir finansman yolu sağlamayı amaçlamaktadır. Temelinde üç şey bulunmaktadır:

İlk olarak, iki muafiyet kanalı.

Eğer proje, dört yıl içinde 5 milyon dolardan fazla fon toplamayacak erken aşama küçük bir proje ise, nispeten basit prosedürlere sahip olan ve denetlenmiş mali tablolar gerektirmeyen "startup muafiyeti" kanalından geçebilir.

Biraz daha büyük bir projeniz varsa, "finansman muafiyeti" kanalıyla her 12 ayda bir 75 milyon dolar toplayabilirsiniz, ancak mali tablolar sunmanız ve devam eden raporlama yükümlülüklerinizi yerine getirmeniz gerekir.

İkincisi, bir "güvenli liman" maddesi.

Bu, kurallar setinin en ilginç kısmı. Bir token, ihraç edildiği sırada menkul kıymet olarak kabul ediliyorsa, bunun bir önemi yok; proje tarafından vaat edilen temel geliştirme çalışmalarını tamamladığınızda (veya kalıcı olarak durdurduğunuzda), bunu SEC'e kanıtlayabilirsiniz ve ardından token "yatırım sözleşmesinden" ayrılabilir ve artık menkul kıymet olarak kabul edilmez, böylece SEC denetiminden kurtulur.

Üçüncüsü, federal yasa önceliklidir.

Daha önce, Web3 projeleri hem SEC (ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) hem de 50 eyaletin kayıt gereklilikleriyle uğraşmak zorundaydı. Yeni öneriye göre: federal muafiyetleri karşıladığı sürece, tüm eyalet menkul kıymetler kayıt gereklilikleri ortadan kalkacak. Bu, sınır ötesi projeler için önemli bir avantajdır.

2. Bunu "kimse sorumlu değil" şeklinde yanlış anlamayın.

"Kayıt zorunluluğundan muafiyet" ve "düzenlemeden muafiyet" iki farklı şeydir. Teklifte açıkça belirtilmiştir: dolandırıcılık ve manipülasyon karşıtı maddeler kaldırılmamıştır.

Bu ne anlama geliyor? SEC'ye önceden yüzlerce sayfalık bir kayıt beyannamesi sunmaktan vazgeçebilirsiniz, ancak proje yanlış reklam yaparsa, yatırımcıları yanıltırsa veya piyasayı manipüle ederse, SEC yine de sonradan kapınızı çalabilir. SEC Komiseri Uyeda'nın yerinde bir şekilde belirttiği gibi: "Bu kurallar bütünü, geçmişteki tahmin oyununu sabit eşikler, açık açıklama yükümlülükleri ve ölçülebilir koşullar bütünüyle değiştiriyor."

Başka bir deyişle, eskiden belirli bir token'ın menkul kıymet olarak sayılıp sayılmadığı tamamen tahmine dayalıydı ve yanlış tahmin edilirse cezalar uygulanırdı. Şimdi kurallar çizgileri net bir şekilde çizdi ve bu çizgiler içinde hareket ettiğiniz sürece sorun yok; ancak çizgiyi aşarsanız sonuçlarına katlanırsınız.

3. Çözülmesi gereken asıl sorun nedir? Howey Testi

Bu teklifin daha derin anlamını anlamak için öncelikle ABD menkul kıymetler hukukunda kaçınılmaz bir kavramı kavramak gerekir: Howey Testi. 

Bu, ABD Yüksek Mahkemesi tarafından 1946'daki SEC v. WJ Howey Co. davasında belirlenen dört unsurlu bir standarttır: (1) para yatırılır; (2) ortak bir girişimdedir; (3) kar beklentisi vardır; (4) karlar esas olarak başkalarının çabalarından elde edilir; bu durumda, bu bir "yatırım sözleşmesi" oluşturur ve menkul kıymet olarak düzenlenmelidir.

Sorun şu ki, neredeyse tüm token ihraçları ve erken token satışları bu dört kriteri bir şekilde karşılayabiliyor. Bu durum, tüm sektörü uzun vadeli bir "Schrödinger'in güvenliği" durumuna soktu: Eğer bunun bir menkul kıymet olmadığını söylerseniz, SEC (ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) aynı fikirde olmayabilir; eğer menkul kıymet olarak tescil ettirirseniz, maliyetler aşırı yüksek olur ve süreç uygun değildir.

Kripto Varlıklar Yönetmeliği'ndeki güvenli liman maddesi, bu sorunu ele almak için özel olarak tasarlanmıştır: proje taraflarına net bir "ayrışma" yolu sunar; projenin temel yönetim çalışmaları tamamlandığında veya sona erdiğinde, token artık bir menkul kıymet değildir. Bu, başlarının üzerindeki kılıcı ortadan kaldırır.

Ancak, SEC Komiseri Peirce'in de kabul ettiği gibi, bu muafiyet tüm kripto proje türlerini kapsamayacak. Hangilerinin dahil olabileceği ve hangilerinin olamayacağı henüz tam olarak kesinleşmedi ve önümüzdeki 60 günlük yorum süresi çeşitli taraflar için bir mücadele alanı olacak.

4. A ve D yönetmeliklerine kıyasla farkları nelerdir?

Birçok kişi soruyor: Bu, A Yönetmeliği'nin özel bir versiyonu değil mi? Aslında değil. Basit bir karşılaştırma tablosu hazırladım:
Kripto Varlıklar Düzenlemesi (Regulation Crypto Assets), kripto varlıkları hedef alır, yıllık 5 milyon dolar veya 75 milyon dolar limitleri vardır, güvenli liman hükmü içerir, açıklama gereklilikleri nispeten esnektir ve token menkul kıymetlerinin sınıflandırılması için özel bir çözüm sunar. A Düzenlemesi (Regulation A), küçük ve orta ölçekli ihraççıları hedef alır, Tier 1 yıllık 20 milyon dolar, Tier 2 yıllık 75 milyon dolardır, güvenli liman hükmü yoktur, Tier 1 her eyalette kayıt gerektirir ve açıklama gereklilikleri nispeten ılımlıdır. D Düzenlemesi (Regulation D), özel yerleştirmeleri hedef alır, üst sınırı yoktur ancak akredite yatırımcılarla sınırlıdır, güvenli liman hükmü yoktur, eyalet yasalarına uyulması gerekir ve açıklama gereklilikleri nispeten sınırlıdır. S-1 Formu (IPO), halka açık şirketleri hedef alır, üst sınırı yoktur, yatırımcılar üzerinde kısıtlama yoktur, federal yasa önceliklidir, ancak açıklama gereklilikleri son derece ayrıntılıdır ve maliyetler çok yüksektir.

Başlıca farklılıklar iki yönlüdür:

Birincisi, güvenli liman. Reg A ve Reg D'de bu yok; sadece fon toplama şeklinizle ilgileniyorlar, token'ınızın daha sonra menkul kıymet olarak kabul edilip edilmeyeceğiyle ilgilenmiyorlar. Reg Crypto bu sorunu özel olarak çözüyor.

İkincisi, eyalet yasalarıdır. Reg Crypto, eyalet menkul kıymetler yasalarına açıkça öncelik tanır ve 50 eyaletten geçme ihtiyacını ortadan kaldırır. Reg A'nın 1. Kademe düzenlemesi, her eyalette kayıt yaptırmayı gerektirir ki bu çok zahmetlidir.

Dikkat edilmesi gereken bir diğer nokta: Reg D yalnızca akredite yatırımcıları (yani varlıklı bireyleri) hedefleyebilirken, Reg Crypto, yatırımcıların daha geniş bir şekilde katılımına izin verirse, proje sahipleri için tamamen farklı bir çekiciliğe sahip olacaktır.

5. Projeye katılan taraflar gerçekte ne kadar harcama yapacak?

"Kayıt zorunluluğundan muafiyet", "ücretsiz" anlamına gelmez. Düzenleme dünyasında bedava öğle yemeği diye bir şey yoktur.

Bilgi açıklama maliyetleri. S-1 kadar külfetli olmasa da, gerekli açıklama belgeleri atlanamaz ve bunların ele alınması için profesyonel hukuk ve finans ekiplerine ihtiyaç duyulmaktadır.

Denetim maliyetleri. 75 milyon dolarlık kanaldan geçenlerin denetlenmiş mali tablolar sunması gerekiyor. Kripto varlıkları anlayan bir denetim firması bulmak maliyetli olabilir ve tokenların fiyatlandırılması ve gelirin doğrulanması başlı başına bir muhasebe zorluğudur.

Devam eden uyumluluk maliyetleri. 75 milyon dolarlık kanal sürekli raporlama gerektiriyor; bu tek seferlik bir anlaşma değil ve proje taraflarının uzun vadede bir uyumluluk ekibi bulundurması veya hukuk firmaları ve denetim firmalarından dış kaynak kullanması gerekiyor.

Avukatlık ücretleri. Bir kanal seçmekten, açıklama belgeleri yazmaya, SEC ile iletişim kurmaya ve olası yaptırım eylemlerine yanıt vermeye kadar her adımda avukatlara ihtiyaç duyulur.

Muhafazakar bir tahminle, bu süreci düzgün bir şekilde tamamlamak için yasal ve uyumluluk maliyetleri yüz binlerce dolardan milyonlarca dolara kadar değişebilir. Bu, küçük projelerin kolayca karşılayabileceği bir şey değil.

6. Üç risk hattı izlenmelidir.

En önemli hatırlatma şu: Bu sadece bir öneri, nihai kural değil. Üç risk hattı hala belirsizliğini koruyor.

Birinci risk sınırı: 60 günlük yorum süresi.

Teklif henüz yayınlandı ve önümüzdeki iki ay kamuoyu görüş bildirme dönemi olacak. Sektör, hukuk firmaları ve Wall Street kurumları görüşlerini sunacak. SEC, yorumları inceledikten sonra hepsini kabul edebilir, önemli değişiklikler yapabilir veya teklifi tamamen reddedebilir; her şey hala belirsiz.

İkinci risk hattı: 15 Eylül'de Senato oylaması.

Teklifin sunulmasının önemli bir arka planı, Kongre'nin CLARITY Yasası'ndaki ilerlemenin durmasıdır. Ancak bu yasa tasarısı ölü değil; Senato, ilerlemek için 60 oy gerektiren usulsüzlük oylamasını 15 Eylül 2026'ya planladı.

Ripple'ın Baş Hukuk Sorumlusu Alderoty özellikle şu uyarıda bulundu: 15 Eylül'deki oylama, bu yasa tasarısının kaderini belirlemede kilit bir dönüm noktasıdır. Eğer yasa tasarısı geçerse, çoğu kripto faaliyetinin yasal statüsünü yasama düzeyinde belirleyecek ve Kripto Varlıklar Yönetmeliği değiştirilebilir veya düzenlenebilir. Eğer yasa tasarısı başarısız olursa, SEC'in idari kuralları temel dayanak olacaktır.

Başka bir deyişle, her iki yol da eş zamanlı olarak izleniyor ve hangisinin başarılı olacağının garantisi yok.

Üçüncü risk çizgisi: Wall Street'in muhalefeti.

Wall Street'in önde gelen kurumlarını temsil eden SIFMA, kripto şirketlerine geniş kapsamlı düzenleyici muafiyetler verilmesine sürekli olarak karşı çıkmıştır. Bu tür önemli bir değişikliğin, SEC'in tek taraflı olarak kurallar çıkarmasına güvenmek yerine, resmi yasama süreçlerinden geçmesi gerektiğine inanıyorlar. Eğer SIFMA nihayetinde SEC'e dava açar ve kazanırsa, bu kurallar setinin meşruiyeti zedelenebilir.

GSR'nin Baş Hukuk Sorumlusu Riezman şu uyarıda bulundu: "Bir sonraki hükümet döneminde, Gensler 2.0'a benzer bir durumla karşılaşmamız muhtemel." - yani kurallar nihayetinde kabul edilse bile, hükümet değişikliği bunları kolayca geçersiz kılabilir.

7. Birkaç öneri

Öncelikle, "kayıt zorunluluğundan muafiyet"i "serbestçe ihraç edilebilir" olarak değerlendirmeyin. Sahtekarlık ve manipülasyon karşıtı maddeler yürürlükte kalmaya devam etmektedir. Bu fırsattan yararlanarak yatırımcıları sömürebileceklerini düşünenler, eninde sonunda SEC'den (ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) yaptırımlarla karşılaşacaklardır.

İkinci olarak, her iki düzenleyici yolu da eş zamanlı olarak izleyin. CLARITY Yasası ve Kripto Varlıklar Düzenlemesi'nin her ikisi de ilerliyor ve hangisinin uygulanacağı veya değiştirileceği belirsiz. İki plan hazırlamak ve tüm kozlarınızı tek bir sepete koymamak tavsiye edilir.

Üçüncüsü, güvenli limanın koşullarını dikkatlice inceleyin. Bu "ayrıştırma" yolu, tüm teklifin en yenilikçi kısmıdır, ancak gerekli merkeziyetsizlik düzeyi ve bilgi ifşasının derinliği gibi özel koşullar henüz kesinleşmemiştir. Bu ayrıntılar, bunun gerçekten uygulanabilir bir kaçış yolu mu yoksa sadece dekoratif bir özellik mi olduğunu belirleyecektir.

Dördüncüsü, maliyeti önceden hesaplayın. Yüz binlerce dolardan milyonlarca dolara kadar değişen uyumluluk maliyetleri, finansman planlama aşamasında mutlaka hesaba katılmalıdır. Uyumluluk ücretlerini karşılayacak kadar paranız olmadığını öğrenmek için para topladıktan sonrasını beklemeyin.

Beşinci olarak, 15 Eylül'deki Senato'yu yakından takip edin. O günkü oylama sonuçları, tüm düzenleyici çerçevenin yönünü doğrudan etkileyecektir. Proje tarafları için, o gün elde edilen bilgiler bir sonraki stratejik tercihi belirleyebilir.

Sonuç olarak

Kripto Varlıklar Düzenlemesi'nin yürürlüğe girmesi, SEC'in kripto düzenlemesine yaklaşımında önemli bir değişimi işaret ediyor: "uygulama odaklı" yaklaşımdan "kurallar öncelikli" yaklaşıma geçiş.

Ancak bu, bir "özgürlük çağı"nın başlangıcı değil. Daha doğru bir ifadeyle: "Tahminlere dayalı belirsiz kurallar" çağından, "uyulması gereken açık kurallar" çağına geçiş söz konusudur.

SEC Başkanı Atkins açıklamasında Kongre'nin yasama amacını şu şekilde aktardı: "Menkul kıymetler hukukunun amacı, belirli bir düzenleyici çerçeve içinde yenilik fırsatlarını genişletmektir." Bu ifade üzerinde düşünmeye değer: düzenleyiciler, düzenleyici yolu belirlemeli, sporcuların düzenlenmemiş bir ortamda kontrolsüzce hareket etmesine izin vermemelidir.

Biz hukukçular için gerçek değer, şu gerçeği kabul etmekte yatmaktadır: Tüm "istisnalar" sistem tarafından verilir, asla düzenlemelerden geri çekilme anlamına gelmez. Gerçek özgürlük asla kuralların yokluğu değil, aksine açık ve öngörülebilir kurallardır.

Kripto Varlıklar Düzenlemesi'nin nihayetinde uygulanıp uygulanamayacağı ise 60 günlük yorum süresi, 15 Eylül'deki Senato oylaması ve Wall Street'ten gelebilecek olası hukuki itirazların etkileşimine bağlıdır.

Ortam sakinleşene kadar her türlü kutlama erken olur.