Uniswap Kurucusu: Otomatik Piyasa Mekanizması (AMM) Neden Finansal Piyasaların Temel Motoru Haline Gelebilir?

Yazar: Hayden Adams, Uniswap'ın Kurucusu

Derleyenler: Jiahua, ChainCatcher

9 yıldır DeFi'nin ön saflarında çalışıyorum. Neredeyse sınırsız potansiyele ve derinliğe sahip, sermaye piyasalarını dönüştürebilecek büyüleyici bir alan.

Otomatik piyasa yapıcılarının muazzam bir potansiyele sahip olduğuna her zaman inandım, ancak son on yıldır beni sürekli rahatsız eden bir soru var: Bu yeni piyasa yapısı gerçekten de tüm finansal piyasaların temel motoru haline gelebilir mi?

Yıllar süren evrim ve büyümenin ardından, AMM'nin daha geniş finansal piyasalarda hakimiyetine giden yol giderek daha belirgin hale geliyor. Bunu açıklamak için en iyisi 1976'dan başlamaktır.

Tokenizasyon, Likidite Sağlayabilecek Kişileri Değiştirdi

Endeks fonları bu ay 50. yıl dönümlerini kutladı. Jack Bogle, 1976'da endeks fonunu piyasaya sürdüğünde 150 milyon dolar toplamayı umuyordu, ancak sonuçta sadece 11,3 milyon dolar toplayabildi. Rakipleri bunu "Bogle'ın çılgınlığı" olarak adlandırdı ve hatta endeks fonlarını "Amerikan karşıtı" olmakla suçlayan posterler bile hazırladı.

Onlar, yatırım kararı almayan bir fonun, iyi maaş alan ve yatırım kararlarından tamamen sorumlu olan profesyonellerden daha iyi performans gösteremeyeceğine inanıyorlardı. Bugün, ABD fonlarındaki varlıkların çoğu pasif yatırım araçlarına girmiştir.

Son zamanlarda bunu düşünüyorum çünkü "hayal ürünü" olarak görülen tokenizasyon aşaması da sona eriyor. SEC, Nasdaq ve NYSE'nin tokenize edilmiş hisse senetleriyle işlem yapmasına onay verdi. Neredeyse tüm ABD menkul kıymetlerinin takasından sorumlu olan DTCC de Temmuz ayında tokenize edilmiş işlemlerin gerçek dünya testini gerçekleştirdi. Bu değişikliklerin neredeyse tamamı aynı şekilde tanımlandı: tokenizasyon bir altyapı yükseltmesidir.

Aynı pazar, sadece daha hızlı, daha ucuz ve 7/24 çalışıyor. Bu ifadeler yanlış değil, ancak "altyapı yükseltmesi" teriminin daha büyük bir hikayeyi gizlediğine inanıyorum. Tokenizasyon, piyasaları programlanabilir hale getirerek hangi piyasaların var olabileceğini, kimin likidite sağlayabileceğini ve bu piyasalarda hangi varlıkların doğrudan alınıp satılabileceğini değiştiriyor.

2018'de otomatik piyasa yapıcı bir protokol olan Uniswap'ı kurdum. Herkes ortak bir likidite havuzuna iki varlık yatırabilir ve her işlemden komisyon kazanabilir; kullanıcılar alım satım yaptıkça fiyatlar otomatik olarak bir eğri boyunca ayarlanır. Uniswap, ilk günden beri otonom olarak faaliyet göstererek 4,6 trilyon doların üzerinde işlem hacmine ulaştı ve merkezi borsaların spot ticaretteki payını %1'den azdan %20'nin üzerine çıkardı.

Uniswap gibi otomatik piyasa yapıcılar (AMM'ler) gelişmeye devam ettikçe, likiditeleri finans piyasası katılımcılarının çoğunun henüz fark etmediği bir model oluşturmaya başladı: ilişkili işlem çiftleri.

AMM'ler İlk Olarak Hangi Piyasalarda Başarı Elde Etti?

Daha büyük pazarları kazanmak için önce bir kısmını kazanmak gerekir. Otomatik piyasa yapıcılar (AMM'ler) başlangıçta uzun kuyruklu pazarlarda ürün-pazar uyumu buldular çünkü bu varlıkların çoğu profesyonel piyasa yapıcıların dikkatini çekemiyordu. Uniswap'te herkes tek bir işlemle bir pazar oluşturabilir ve varlık ihraççıları ve ilk destekçiler ilk sınırlı ortaklar (LP'ler) olabilir.

Ardından stablecoin işlem çiftleri geldi. USDC/USDT gibi çiftler için iyi bir pasif strateji optimuma oldukça yakındır ve daha düşük sermaye maliyetleri verimlilik açığını kapatmak için yeterlidir. Bu aynı zamanda profesyonel işlem firmalarının bugün bu stablecoin borsa piyasalarına likidite sağlamamasının da nedenidir: daha düşük maliyetlere ve daha düşük getiri gereksinimlerine sahip pasif AMM'ler tarafından dışlanıyorlar.

Geleneksel Piyasa Yapıcılar İçin Ölçek Engelleri

Geleneksel finans piyasaları temelde piyasa yapıcı firmaların alanıdır. Sermayeyi, işlem stratejilerini, işlem teknolojisini, takası ve dağıtımı tek bir dikey entegre işletmede birleştirirler. Bu yapının geçerli nedenleri vardır: varlıklar ayrı sistemlerde bulunur, takas hızları yavaştır ve her adım birileri tarafından tamamlanmalıdır; bu nedenle tüm işlevlerden aynı şirketin sorumlu olması en doğal olanıdır.

Ölçek yeterince büyük olduğu sürece, tüm bu sabit maliyetler zamanla azalabilir. Citadel Securities, ABD hisse senedi işlem hacminin yaklaşık %25'ini yönetiyor ve geçen yıl yaklaşık 21 milyar dolarlık işlem sermayesine dayanarak rekor düzeyde 12,2 milyar dolarlık net işlem geliri elde etti.

Çoğu insan bu rakamları sistemin etkili bir şekilde çalıştığının kanıtı olarak görüyor. Ben ise piyasanın çoktan sağlam bir şekilde ele geçirilmiş olduğunu görüyorum.

Blockchain, Geleneksel Piyasa Yapım Sistemini Parçalıyor

Blockchain, her katmanda rekabete olanak tanıyarak, daha önce paketlenmiş olan sistemi parçalara ayırır. İşlemler kodla yapılır, saklama ve ödeme işlemleri herkesin erişebileceği ortak hizmetler haline gelir ve daha önce özel altyapı gerektiren görevler artık açık kaynaklı yazılımlarla gerçekleştirilebilir.

Piyasa yapıcılar için sermaye en kıt girdidir ve avantaj, varlık stoklarını en düşük maliyetle tutabilenlerdedir. Bir ticaret firmasının kendi maliyetlerini karşılamak için daha yüksek getiri elde etmesi gerekir, bu nedenle daha düşük getirileri kabul etmeye istekli bir sınırlı ortak (LP) daha düşük maliyetle rekabet edebilir.

Piyasa yapıcıların çoğu neredeyse tüm fiyat risklerini hedge eder ve hedge etmenin de maliyetleri vardır; bu nedenle, bu varlıklara zaten sahip olan bir yatırımcı bu fiyat riskini ücretsiz olarak üstlenebilir. Varlık ihraççıları için sermaye maliyeti negatif bile olabilir, çünkü ihraççıların genellikle yeni varlıklar için likidite sağlamak üzere profesyonel piyasa yapıcılara ödeme yapması gerekir.

Basitçe ifade etmek gerekirse, DeFi ve AMM'ler piyasa yapımının önündeki engelleri azaltarak bu pazara daha fazla yeni katılımcının girmesine olanak sağlamıştır. Avantajları birçok yerden kaynaklanabilir; örneğin daha düşük sermaye maliyetleri, profesyonel firmaların genellikle korunma amacıyla uzak durduğu varlık pozisyonlarını üstlenme isteği veya hatta kendilerinin varlık ihraççısı olmaları gibi.

Ancak her şey nihayetinde tek bir soruya bağlı: Otomatikleştirilmiş stratejilerin performansı, bu avantajları gerçekten geçerli kılacak kadar iyi mi?

İlişkili İşlem Çiftleri

Geçtiğimiz günlerde dünyanın en büyük finans kuruluşlarından biriyle telefon görüşmesi yaptım. Bana DeFi'de en yaygın olarak eşleştirilen ana varlıkların neler olduğunu sordular. Ethereum ekosistemi varlıklarının genellikle ETH ile, Solana ekosistemi varlıklarının genellikle SOL ile işlem gördüğünü ve stablecoin'lerin birbirleriyle işlem gördüğünü, bu likidite kümelerinin ise az sayıda yüksek likiditeli işlem çifti aracılığıyla birbirine bağlandığını açıkladım.

Bu yapı özel olarak tasarlanmamıştır. Doğal olarak oluşmuştur; bunun bir nedeni, likidite sağlayıcılarının elinde bulunan iki varlığın birlikte hareket etmesi durumunda daha iyi performans gösterme eğiliminde olmalarıdır. Varlıklar arasındaki korelasyon, likidite sağlayıcılarının üstlendiği risklerin daha düşük olduğu ve bunun da daha derin bir likiditeye yol açtığı anlamına gelir. Daha fazla varlık tokenleştirildikçe, dünyanın en büyük finans piyasaları da aynı şekilde yeniden organize olacaktır.

Günümüzde bunun mümkün olmamasının nedeni, geleneksel finans piyasalarının pratik ihtiyaçlar nedeniyle neredeyse tüm işlemlerin ABD doları cinsinden gerçekleştirilmesini gerektirmesidir. Farklı varlıklar ayrı sistemlerde yer alır ve SWIFT ve Fedwire gibi itibari para altyapısı, onları bir arada tutan yapıştırıcı görevi görür. Ancak blockchain, daha esnek ve programlanabilir bir bağlantı katmanıdır. Varlıklar tokenleştirildikten sonra, aynı ödeme katmanını paylaşırlar ve bu da herhangi bir varlığın diğer herhangi bir varlıkla doğrudan işlem görmesine olanak tanır.

NVDA/USD, SPY/USD'nin dolara geri dönüş köprüsü görevi görmesiyle NVDA/SPY'ye dönüşebilir. Petrol şirketlerinin hisseleri, petrol ETF'leri veya tokenleştirilmiş ham petrol ile işlem görebilir ve özel krediler, tokenleştirilmiş ABD Hazine fonları ile işlem görebilir. Tokenizasyon ayrıca, geleneksel finansal altyapı içinde başarılması son derece zor, hatta imkansız olan farklı varlık sınıfları arasında piyasalar yaratabilir.

Delta Nötrlüğü Bir Verimsizliktir

Geleneksel piyasa yapıcı firmalar genellikle "delta tarafsızlığını" korumaya çalışırlar. Yatırımcıların dilinde bu, fiyatlandırma ölçütü olarak doları kullanmak ve dolar dışı riskleri en aza indirmek anlamına gelir. Yüksek volatiliteye sahip varlıklar için piyasa yaparken, dolar dışı risklerini azaltmak için para harcarlar; bu da genellikle opsiyonlar yoluyla riskten korunma (hedging) ile yapılır. Bu, geleneksel piyasa yapımının en maliyetli yönlerinden biridir.

Varlıkları daha düşük oynaklığa sahip "ilişkili işlem çiftleri" halinde oluşturmak ve ardından bunları birkaç yüksek oynaklığa sahip "köprü işlem çifti" ile birleştirmek, önemli verimlilik artışlarının önünü açabilir. Ancak en önemli nokta, piyasa yapıcıların bu temel varlıkları zaten ellerinde tutmaya istekli olmaları durumunda, piyasa yapımının daha ucuz ve daha verimli olacağıdır.

Bir varlık grubunun korelasyonu ne kadar yüksek olursa, günümüzün pasif AMM stratejileri ile en gelişmiş aktif stratejiler arasındaki verimlilik farkı o kadar azalır ve daha düşük elde tutma maliyetleriyle rekabet etmek o kadar kolaylaşır.

Özellikle, birisi NVIDIA hissesini uzun vadeli olarak elinde tutuyorsa, büyük olasılıkla SPY hissesini de uzun vadeli olarak elinde tutuyordur. Bu nedenle, NVIDIA/USD'ye kıyasla, NVIDIA/SPY işlem çiftinde pasif AMM stratejileri ile aktif stratejiler arasındaki verimlilik farkı çok daha küçüktür.

Korelasyonlu İşlem Çiftleri Tüm Piyasayı Nasıl Birbirine Bağlıyor?

Eğer hisse senetleri öncelikle SPY ile işlem görüyorsa, dolar cinsinden başlayan veya biten tüm işlemler aynı işlem çifti üzerinden gerçekleşecektir: SPY/USD. Bu köprü işlem çiftleri yine de oldukça uzmanlaşmış piyasa yapma yetenekleri gerektirir, ancak sayıları çok daha az olacak ve taşıdıkları işlem hacmi, profesyonel kurumlardan kaynak yatırımı yapılmasını haklı çıkaracak kadar büyük olacaktır.

DeFi bu yapıyı zaten kanıtladı. ETH/USDC şu anda zincir üzerindeki en derin piyasalardan biri çünkü farklı likidite kümeleri arasındaki işlemler onun üzerinden yönlendiriliyor. Pasif likidite sağlayıcılar (LP'ler) ilişkili işlem çiftleri için likidite sağlarken, aktif LP'ler köprü işlem çiftlerinde rekabet ediyor.

Yatırımcılar, farklı havuzlar arasındaki yönlendirme otomatik olarak yapıldığı için hala dolar kullanarak tüm varlıkları alıp satabilirler. Bu arada, likidite geleneksel altyapının gerektirdiği yerlerde kalmak yerine, en düşük riskli alanlarda yoğunlaşacaktır. Bu durum, en derin piyasaların kademeli olarak, otomatik piyasa yapıcılarının (AMM'ler) zaten en büyük avantaja sahip olduğu, birbiriyle ilişkili işlem çiftlerine doğru kaymasına yol açacaktır.

Tokenleştirilmiş Hisseler Bu Şekilde İşlem Görmeye Başladı

Başlangıçtaki zincir içi korelasyonlu likidite, kripto para birimlerine özgü varlıklardan geldi. Ancak bugün, tokenleştirilmiş hisse senetleri için ilk korelasyonlu piyasalar ortaya çıktı: şu anda 10 tokenleştirilmiş hisse senedi, Robinhood Chain üzerindeki Uniswap havuzları aracılığıyla doğrudan SPY ile işlem görüyor.

Lansmandan sonraki ilk 12 günde, bu havuzlar 33 milyon dolarlık işlem hacmine ulaştı ve 11.000'den fazla kullanıcı işlemlere katıldı; bu işlemlerin önemli bir kısmı ABD borsasının işlem saatlerinde gerçekleşti. Hatta bazı işlemlerde, dolar kullanılmadan doğrudan bir hisse senedi diğeriyle değiştirildi.

Özellikle, meme coin'leri ve sözde "ilişkili" hisse senetlerinin işlem çiftleri oluşturmaya başladığını bile görüyoruz: Elon ile ilgili meme coin'leri Tesla hisse senetleriyle, sosisli sandviç meme coin'leri Costco hisse senetleriyle eşleştiriliyor. Fiyat açısından ne kadar ilişkili olduklarını söylemek zor, ancak "atmosferin" de bir tür korelasyon olabileceğini düşünüyorum.

AMM'ler Nihayetinde Galip Gelebilir

Birbiriyle ilişkili işlem çiftleri, bulmacanın sadece bir parçası; diğer parçası ise AMM'lerin tasarım ve özelleştirme yetenekleridir.

Uniswap v4 Hook'ları, piyasanın tamamen özelleştirilmesini sağlar ve LP getirilerini önemli ölçüde artırır. Örneğin, yakın zamanda kullanıma sunduğumuz DualPool Hook, pasif AMM'lerde alım satım için kullanılmayan fonların kredi getirisi elde etmesine olanak tanır.

Uniswap yaklaşık 4,6 trilyon dolarlık işlem hacmine ulaşmış olsa da, AMM'lerin hala çok erken bir aşamada olduğuna ve rekabet güçlerini daha da artırmanın birçok yolu olduğuna inanıyorum. Gerek Labs bünyesinde gerekse ortaklarımız ve tüm ekosistemle birlikte, LP getirilerini iyileştirmenin daha fazla yolunu araştırıyoruz. Gelecekte daha fazla ilerleme kaydedilecektir.

1976'da endeks fonlarına karşı öne sürülen argüman, hiçbir karar almayan bir fonun, iyi maaş alan ve yatırım kararlarından tamamen sorumlu olan profesyonellerden daha iyi performans gösteremeyeceğiydi.

Elli yıl sonra, "karar gerektirmeyen" bir fon, profesyonel yatırımcıların yaklaşık %90'ından daha iyi performans gösterdi. Daha da önemlisi, endeks fonları yatırımı daha erişilebilir hale getirdi ve sıradan insanların yaşamlarını iyileştirdi.

Pasif likiditenin de benzer bir yol izleyerek yaygınlaşacağına ve piyasa oluşturma ve piyasalara katılma engellerini önemli ölçüde azaltabileceği için etkisinin daha da büyük olacağına inanıyorum.